财报季前奏：战争噪音与市场波动

各位观众大家好，欢迎来到周四的更新。今天的内容我将快速掠过资产价格走势与战争局势的更新，因为我认为目前的战争干扰更多是噪音，而我们马上就要迎来关键的财报季度，将焦点放回基本面会更有价值。

从资产价格来看，美元与美债市场波动不大，三大指数表现稳健。周四标普 500 上涨 0.6%，纳指上涨 0.8%。然而，软件板块（IGV: iShares Expanded Tech-Software Sector ETF）下跌幅度较大，达到了 3.1%。目前 IGV 是今年以来表现最差的板块，累计下跌 29%，而标普 500 仅微跌 0.3%。我个人在今天并未大幅加仓 IGV，仅小幅增持了 Adobe。

关于战争，主线条依然是美国与伊朗之间的线下谈判。尽管以色列与黎巴嫩之间存在冲突噪音，或者川普对伊朗在霍尔木兹海峡（Strait of Hormuz: 连接波斯湾和阿曼湾的战略水道）收费表示不满，但这大多是谈判期限（Deadline）前的筹码博弈。目前标普 500 已收复失地，QQQ 较近期低点反弹将近 10%。如果你在下跌过程中感到极度恐慌或动摇，现在是最好的时机去审视自己的仓位，思考风险敞口是否过高。

亚马逊启示录：非对称拐点的大举押注

亚马逊 CEO Andy Jassy（安迪·贾西）近期发布了一封长达半小时阅读时间的致投资者信。Andy 在亚马逊已经 27 年，经历了 AWS（Amazon Web Services: 亚马逊旗下的云计算平台）从愿景到统治地位的全过程。他回顾了 1997 年亚马逊初创时的情景，并强调当前的 AI 浪潮是千载难逢的机遇。

亚马逊的历史并非一帆风顺。最初 AWS 曾计划涵盖存储、计算、支付、AI 等所有领域，但最终真正成功的支柱是存储和计算。这种不断试错、持续投入资本开支（Capital Expenditure: 用于购买、升级或维护实物资产的资金投入）的过程，必然会对短期自由现金流（Free Cash Flow: 企业产生的可自由支配的现金）产生稀释效应。然而，2014 年对 AWS 的坚定投入，在 12 年后的今天被证明是无比正确的决定。

Andy 提到了一个核心投资逻辑：当你发现不对称的拐点时，就要大举押注。 在负责任的前提下，管理层应尽可能激进地投资。他坚定认为，对于亚马逊而言，AI 技术并未被过度炒作，目前不存在泡沫，且利润率极具吸引力。

算力竞赛：2000 亿资本开支背后的需求真相

目前市场对亚马逊 2026 年高达 2000 亿美金的资本开支感到担忧，这一数额在科技巨头中位居榜首。Andy 对此给出了明确解释：这些投资并非凭直觉，而是基于清晰的客户承诺。其中，仅 OpenAI 的订单就占到了 1000 亿美金，除此之外，还有大量已签署但未公布的客户协议。

亚马逊在自研芯片领域表现强劲，其自研 CPU Graviton（亚马逊自研的基于 ARM 架构的处理器）供不应求，甚至有两大客户提出想买断 2026 年全部产能，但被亚马逊拒绝以保障其他客户。此外，针对 AI 训练的 Trainium（亚马逊专为大规模机器学习训练设计的芯片）二代和三代芯片，即便距离大规模供货还有 18 个月，产能也已被预订一空。

未来亚马逊所有的 推理（Inference: 使用训练好的模型进行预测或决策的过程）落地都将通过 Bedrock 平台实现。Andy 强调，他们宁愿承受中短期的现金流压力，也要换取长期的自由现金流盈余。AI 带来的增长是前所未有的，目前的云增长仅是刚开始。

微软迷思：被低估的云增长与算力分配

聊完亚马逊，再来看最近表现偏弱的微软（Microsoft）。上季度微软 Azure（微软的云计算平台）增速为 38%，略低于市场预期的 39%-40%，导致股价杀跌。但我们需要理解管理层的视角：

• 算力内化：并非所有的资本开支都直接转化为外部云收入。微软选择将一部分 GPU 算力用于内部研发（如 Copilot 的优化），如果全部开放给外部客户，Azure 的增速完全可以轻松突破 40%。
• 折旧匹配：针对分析师对硬件 6 年贬值周期与 2.5 年订单周期的错配质疑，微软 CFO 指出，买入的 GPU 已全部与订单匹配。在订单的前两年，成本便已转移给消费者，后续年份则是纯利润。
• 多模型战略：微软早期过于依赖 OpenAI，而 OpenAI 偏向 ToC 端，与微软的 B2B 基因存在偏差。现在微软已引入 Anthropic，并推出了可以同时运行不同模型的调研平台，实现了向亚马逊模式的转型。

软件护城河：B2B 整合力与安全感

近期软件板块的下跌源于 AI 对现有软件公司破坏性的不确定性。但我认为，微软拥有极深的护城河：

1. 整合与派发渠道：微软与企业工作流程的深度整合不可替代。在 B2B 软件领域，派发渠道（Distribution Channel）比技术本身更贵、门槛更高。
2. 数据安全感：对于大公司而言，AI 应用的安全性远比技术的先进性重要。微软长期建立的安全信誉是其抢占 AI Agent（人工智能代理：能自主完成任务的智能体）市场的核心优势。

目前微软 Copilot（微软推出的 AI 助手工具）的渗透率仅为 3%，但已开始由免费转为付费。它位于所有办公工具之上，通过 Agent 调用底层工具，这将彻底改变办公形态。

最后对比一下 OpenAI 与 Anthropic。OpenAI 拥有更强的智商（算力优势），但 Anthropic 胜在落地策略。Anthropic 明确专注于 B2B 企业端，因此营收增速爆发极快。而 OpenAI 正在经历从“什么都想做”到聚焦精力的过程，其营收爆发只是时间问题。作为投资者，我们需要拥有像优秀企业一样的眼光与耐心，退后一步看基本面的长期变化，而非纠结于短期的波动。