股价惨烈下跌与机构的集体撤退

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今天这期节目，咱们要来聊聊小米。小米的股价，过去这两个月可以说是惨烈下跌，从接近60港币的高点，一路跌到现在只剩42港币。更扎心的是，不只是对冲基金（专门为高净值人士或机构提供投资服务的基金）在疯狂做空小米，就连一向稳健的养老金（为退休人员提供退休金的基金）也在悄悄撤退，卖出小米股票。

可奇怪的是，小米三季度的财报其实并不难看。营收在增长，利润很亮眼，電車業務實現了盈利，互联网服务毛利也很高。按理说单从财报数据看，这家公司状态还是不错的。那么为什么资本市场却集体看空呢？今天这期视频，咱们就来深扒一下小米，看看小米到底有哪些隐忧，让机构选择逃跑。

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电动车业务：逆袭表象下的三大现实困境

好，回到我们今天的核心内容。我们先从这几年小米炒得最热的电动车业务开始说起。在很多小米支持者眼里，小米造车几乎是一个教科书式的逆袭故事。第一款车SU7一上来就卖爆，交付节奏很快，财报里显示，电动车业务毛利率能做到25.5%，第三季度，電車業務甚至已经实现了盈利。于是很多人得出这样一个结论：看吧，小米连最卷的电动车业务都能做到逆袭，说明这家公司执行力无敌了。

但是如果我们将稍微冷静一点，就会发现几个很现实的问题。

第一，电动车这个行业，现在本质上是重资产（指需要大量资本投入固定资产（如工厂、设备）的行业或业务模式），加产能过剩，加价格战。现在中国新能源汽车，已经完全进入深度内卷（指在资源有限的环境下，竞争者投入过多努力，但整体收益却停滞不前的状态）阶段。特斯拉在降价，比亚迪在降价，传统车厂在贴着成本卖车，新势力连年亏损硬扛。在这样的行业里，小米作为后来者，要抢市场份额最务实的方法只有两种：一种是卷价格，牺牲毛利率换销量；另一种是疯狂砸研发、砸配置、砸营销，用堆料来博关注度。但无论走哪条路，其实都是用利润去换销量。所以今天我们在小米财报里看到的那个25.5%的毛利率，说句难听的，只是当下的成绩，但不代表未来都能有这个利润。

第二，小米汽车的安全和质量问题，可能比我们想象的更糟糕。汽车和手机不一样，手机炸了危害还是有限，但汽车一旦出事，那就是性命攸关了。过去一年，小米SU7已经多次卷入严重交通事故和起火事件。无论是车辆控制逻辑、辅助驾驶系统，还是整车安全，都在舆论层面受到过质疑。这件事情的影响是很恶劣的，它会直接侵蚀消费者对小米这个品牌的信任，它也会逼着政府加强监管，要求车企在软件、硬件测试标准上不断加码。这就会让车企增加很多成本。这种压力，对特斯拉、比亚迪来说都不算轻，更不要说刚刚加入这个行业的小米了。未来几年，小米在智能驾驶和安全合规上的投入，只会越来越重。通常，一场事故对企业品牌带来的伤害，需要砸更多的真金白银去挽回。

第三，造车是最典型的长周期重资产行业。现在小米同时拉了好几条战线：一边要冲电动车，一边要自研芯片，一边还要做操作系统和AI，还要维护AIoT平台（人工智能物联网平台，指连接和管理智能设备的一套软硬件系统）生态和手机主业。这么多条战线，每一条拆出来，都足以吞掉一家公司的全部的资源和专注力，小米却捆在一起同时All in。这就让投资人怀疑，你会不会步子迈太大了？虽然在财报上我们看到小米的营收和利润都在增长，但如果我们看一下研发费用、资本开支和未来规划，就会发现小米的现金消耗、资源压力都在迅速地上升。市场这时候就会对小米提出这样的疑问：你现在做得还不错，但你未来要付出的成本，会不会远远高于现在这点利润呢？如果未来电动车卖不动了，这么重资产的行业，势必拖累你的现金流，小米你这点家底能熬几年呢？以上三点，就是机构对小米汽车业务的担忧。

手机业务：触及天花板与高端市场困境

接下来我们来聊聊小米的老本行手机。我先说一句大实话，小米手机啊，不是不行了，但是行业已经触碰到了天花板。

先看数据，三季度小米手机的销量没问题，市占率全球第三，出货量4000多万台，看起来很漂亮。但是问题就是，销量这么好，收入却只涨了一点点。为什么呢？因为小米手机的平均售价在下降，换句话说，小米手机卖得多，但是却卖不贵。你卖不贵，就说明你的产品议价能力很差。

手机这个行业，现在已经是一个彻头彻尾的存量市场，全球换机周期不断拉长，用户不愿意换机。高端市场又被苹果牢牢拿捏，中低端机一个比一个卷。这意味着什么？这意味着，小米如果想要手机业务再有所增长，已经不能指望行业蛋糕变大，而是只能想办法从同行那里抢夺市场份额。抢份额靠什么呢？靠性价比、靠渠道、靠补贴、靠对配置。而这些东西本质上都在侵蚀你的毛利。所以大家会看到，小米手机的利润率这几年一直处于低位徘徊，不是因为它的产品不够好，而是因为行业已经给不了小米更高的溢价空间了。

另外，小米手机冲击高端市场非常失败。高端这条路，前面站着苹果，后面站着重新杀回来的华为。苹果有封闭生态、有品牌忠诚度；华为有爱国光环、有麒麟芯片。小米要在[这个区间抬价抬毛利](这个区间抬价抬毛利: 提高产品售价和利润率)，难度是真不小。再加上国内手机高端市场因为经济下行整体萎缩，连苹果都卖不动了，小米又怎么能异军突起呢？高端市场冲不进去，利润就上不去。

第三，今年手机行业还受到了AI行业的冲击。内存、闪存这些关键零部件，因为AI服务器需求暴增，导致价格猛涨。上游成本上涨，手机零售价就得提高。小米自己都给出了明确的价格预警，因为上游成本已经顶不住了，明年小米手机就得涨价。涨价意味着什么？意味着中低端用户的流失，海外市场竞争力的下降，很可能导致销量下滑，利润也会同步下降。

第四，这里我要特别说明一下，小米的手机业务崩是不会崩的，只是很难拉动小米整体的估值。资本市场只是不喜欢这种叙事。

AIoT与互联网服务：护城河的成熟与增长瓶颈

最后我们要来聊一聊小米最强的护城河（企业相对于竞争对手所拥有的、难以被模仿的竞争优势）AIoT生态，以及它背后的互联网服务业务。我先把结论摆在前面：这一块确实是小米最赚钱、护城河最深的业务板块，但从财报数据来看，它已经明显从高增长阶段进入平稳成熟期，这对公司估值可不是一件好事。

2025年三季度，小米的互联网服务收入是94亿人民币，同比增长10.8%。听起来还不错是吧？但你对比一下整家公司，同一季度小米整体营收可是1131亿，同比增长22.3%。也就是说，公司整体有22%的增速，但互联网服务却只有10%的增速。当然互联网服务的毛利率确实很高，76.9%，妥妥的利润奶牛。但问题就在于，增速已经跟不上了。

小米的互联网服务里，广告收入占了大头，高达72亿。但是广告这东西，天花板非常清晰：用户一天就24小时，使用时长不可能无限增加；广告位你也不可能无限堆，堆多了用户会反感，海外监管又越来越严，隐私合规各种限制越来越多。在这种结构下，广告收入未来很难再像早几年那样翻倍式地往上冲，更大概率是维持一个中速温和的增长，而不是那种拉估值式的爆发成长。

再看和AIoT的联动。今年三季度，小米的IoT和生活消费产品收入是276亿，同比增长了5.6%，毛利率23.9%。小米在财报里很自豪地表示，链接到小米AIoT平台的设备数量，第一次突破10亿台，同比增长20%；拥有5台以上设备的深度用户达到2160万人，同比增长超过26%。米家APP月活1.14亿，小爱同学月活1.53亿，增速在13%到14%之间。这些数字说明两个事实：第一，AIoT的护城河是真实存在的，一旦你家买了五六件小米设备，被这个生态绑住，要整体换掉的成本极高；第二，小米在这个赛道上的渗透已经很深了，设备数已经破10亿。在往上每增加一台设备，对供应链、渠道、售后平台运行维护的成本，几乎都是线性增加。但对于到财报上我们看到的收入增速，IoT却只有5.6%，互联网服务也只有10.8%。所以这一块业务已经进入了成熟期，很难再有高增长了。所以我才说，AIoT加上互联网服务，对小米来说是护城河，是现金奶牛，它能稳住用户、稳住生态、稳住现金流，但增长空间有限，无法再把小米的估值拉上去了。

总结：风险与回报的失配

总结一下，过去两个月机构为什么集体看空小米，大资金选择撤退？

第一，多线作战。小米同时在打5场硬仗：造车、自研芯片、AI操作系统、AIoT生态。每一条拆开都是耗时数年、能烧百亿的大工程，但小米却一次性全押。这对机构来说，他们看到的不是雄心，而是不自量力。

第二，电动车毛利率高点已经出现，未来大概率进入下行。今天小米25.5%的电动车毛利率，是上市窗口期加补贴红利加产品周期叠加的结果。未来小米面临的却是价格战、口碑下降、成本增长，所以利润必然下降。

第三，重资产投入像个黑洞，砸钱是没有底的。造车不是你想减速就能减速的生意，工厂、产线、研发、供应链、自动驾驶团队，这些都是只进不退的长期承诺。一旦销量放缓，现金流压力就会立刻体现。机构最怕的就是这种回不了头的赌局。

第四，小米的规模很大，但利润偏薄，估值提升很难。小米手机业务遇到了天花板，AIoT板块开始进入平稳增长期，互联网服务毛利虽高，体量却太小，电动车未来能不能赚钱还未知。小米讲不出更多的故事，画不出更大的饼了。

第五，小米缺乏一个又稳又快的长期增长引擎。小米现在的业务结构是这样的：稳的部分增长不快，增长快的部分又不够稳。这是资本市场最不喜欢的组合。所以机构形成了统一的意见：小米你可以豪赌，但你这个公司的风险和回报已经不匹配了，我们不想为你的冒险买单。

那么各位觉得这些机构的判断是对还是错呢？欢迎大家在评论区发表高见。好，今天的节目就到这里，感谢大家的收看，感谢Surfshark VPN对本频道的赞助，我们下期再见。