投资理念与个人背景

阿里巴巴的股价曾一天暴涨16.20%。市场对阿里巴巴的态度是否已经彻底反转？本期视频将仔细分析阿里巴巴股价暴涨的原因，并探讨其未来是否会带来更多收益。此外，我们还将分析运动服饰巨头耐克近年来的下坡路，以及网络安全巨头Fortinet近期遭到市场打压的原因。

我是唐石峻，若这是您首次观看我的视频。我曾在阿里巴巴生态系统中从事电商工作十年，目前是澳洲一家会计事务所的会计。我于2015年进入金融市场，期间经历过许多失败的教训，但也把握住了不少机会。目前，我有幸跑赢了标普500（S&P 500: 美国500家大型上市公司股票组成的指数）。我创作内容的目的只有一个：帮助您通过投资实现自由和快乐，不涉及喊单、价格预期或买卖信号。

阿里巴巴：中国电商巨头的复利潜质

我持有阿里巴巴股票已达1248天。从建仓至今，我的阿里巴巴仓位复合年化回报率（CAGR: Compound Annual Growth Rate，衡量投资在特定时期内的平均年增长率）为35.42%。即便减去0.71%的汇率因素，回报率仍有30.4%以上。同期，若我持有标普500指数基金（ETF: Exchange Traded Fund，一种在证券交易所交易的基金，通常跟踪特定指数）的话，复合年化回报率将是17.5%。若不考虑汇率因素，标普500的资本利得加上股息回报（CPR）实际上仅为14.6%。我的阿里巴巴仓位是我的总投资组合能够跑赢大盘的重要原因之一，目前也是我整个投资组合中第二大的仓位。

最近阿里巴巴的股价迎来一波暴涨，那么未来其股价会一直上涨吗？现在我应该获利离场，还是继续持有？要回答这些问题，我们仍需分析公司的基本面。

阿里巴巴即便在今日，仍然是中国电商的领导者，占据中国电商市场约45%的份额。目前的中国市场呈现“三加一四分天下”的寡头垄断（Oligopoly: 少数几家公司控制大部分市场的状态）局面，头部企业是阿里巴巴、京东和拼多多，而字节跳动旗下的抖音近年来也通过直播带货占据了一席之地。

我每个季度分析阿里巴巴财报时最关注的是公司的季度报告。目前来看，中国电商业务的营收同比增长已如蔡崇信承诺的那样，重新回到两位数（10%）的增长。在我看来，这是加分项，我非常欣赏那些能够做到甚至超额完成承诺的公司管理层。显然，目前阿里巴巴的管理层正努力实现这一目标。我们可以看到，目前阿里巴巴的整体净利润全部来自中国电商业务。国际电商业务虽然营收同比增长19%，增长速度很快，但仍在亏损，不过亏损额不大，最新财报显示仅亏损5900万人民币，这对于阿里巴巴而言可谓是“毛毛雨”，该业务似乎很快就能扭亏为盈。

阿里云是我最期待的业务，我在之前的研究视频中也反复强调过，阿里云是阿里巴巴未来发展的最大催化剂。近三个月，阿里云的营收增长已达到36%，速度非常亮眼，并且经营利润也达到了29.5亿人民币。值得注意的是，目前阿里云的经营利润已经可以抹平包括阿里巴巴国际电商业务、所有其他业务以及内部对冲调整后的所有亏损。同时，蔡崇信曾表示阿里巴巴目前只专注于电商和阿里云两件事，并承诺会逐渐削减其他不重要的业务，提高执行效率。从财报中也可以看出，2024年同期其他业务营收为81.35亿人民币，亏损10亿人民币，而今年同期其他业务已削减到58.6亿人民币，虽然亏损14.2亿人民币略多于去年同期，但其他业务的整体体量已明显降低。

再聊聊阿里巴巴的护城河（Moat: 公司抵御竞争对手的能力，使其能够长期保持竞争优势）。首先是其电商业务，具有典型的网络效应（Network Effect: 产品或服务的价值随着用户数量的增加而增加的现象）。阿里巴巴拥有中国最大的电商生态系统，我个人对此感触颇深，我的人生第一桶金、结婚买房生子都与阿里巴巴的生态系统息息相关。目前，阿里巴巴的生态系统在消费端和商户端都积累了海量用户，这种规模巨大的双边网络效应是我最欣赏的。其次，阿里巴巴是目前中国最大的云计算提供商，在全球范围内排名第四，但在中国是毋庸置疑的领导者。管理层已意识到并开始着手全力发展阿里云，这项业务目前增长迅猛。

最后，关于阿里巴巴的护城河，我认为所有投资者都应了解一点：中国的头部公司在中国市场与国际大公司相比，拥有一道绝对无法撼动的进入壁垒，虽然这是中国政府人为设置的，但理解这一点非常重要。虽然中国经济自疫情以来经历了几波挫折，但从长远来看，中国经济仍处于快速上升期。与美国相比，中国跳过了传统的大型零售商业模式，直接借助互联网进入了电商时代。中国未来的发展仍有很大的上升空间，而作为中国的头部企业，阿里巴巴无疑在世界上第二大经济体中扮演着非常重要的角色，并拥有绝对的竞争优势。

我们来看阿里巴巴最新财报的一页。首先，财务状况非常健康，现金加上一年的自由现金流（Free Cash Flow: 公司在支付所有运营费用和资本支出后剩余的现金）是借款的1.75倍，说明阿里巴巴手头仍有大量现金。其次，投入资本回报率（ROIC: Return on Invested Capital，衡量公司利用其资本创造利润的效率）目前为8.07%，虽然看上去表现一般，但阿里巴巴的ROIC已从2020年的负值慢慢回升到8%。再者，收益型的经营利润虽然略微缩水，但幅度不大。净利润率为14.28%，这基本上与大型电商持平。资产回报率（ROA: Return on Assets）目前为15.88%，股本回报率（ROE: Return on Equity）为87.62%。由于新一轮的巨额资本支出（CAPEX: Capital Expenditure，公司用于购买、改进或维护固定资产的费用），最新的自由现金流缩水非常严重。公司擅长创造现金流，虽然偶尔的经营现金流是自由现金流的1.05倍，但研发开支（R&D）占经营现金流（Operating Cash Flow: 公司核心业务活动产生的现金）的39.04%。这里我将比值从自由现金流转换成了经营现金流，因为我认为研发开支和股权激励（SBC: Stock-Based Compensation，以股票形式支付给员工的报酬）与经营现金流相比更具可比性。SBC占经营现金流的19.28%，资本支出占经营现金流的82.80%，这个资本支出相当大，80%的现金直接变成了资本投入。股息占经营现金流的19.31%，股份回购占经营现金流的61.44%。阿里巴巴目前的股份回购仍然相当可观。

我们来看阿里巴巴近一年来的现金分配图。很明显，阿里巴巴目前已进入新一轮烧钱周期。一年下来的效果是负58.3亿美元，其中64.80%的钱用于资本投入，48.09%的钱用于股份回购。此外，公司增发了94.7亿美元的借款，还有少量的SBC和股息派发，但规模不大。

在分析这组最新财报后，阿里巴巴在我的打分体系下可以达到58.90分。这个分数乍一看的确不怎么样，甚至可以说其基本面表现很差，我同意这一点，阿里巴巴目前的基本面表现的确不佳，并且已持续好几年。不过，由于我对阿里巴巴的研究非常深入，再加上它本身就是一家“新”公司，所以我可能比一般的投资者更能通过数据分析公司目前的现状。

我们逐项来看：我给阿里巴巴的护城河打分并不是特别高，我认为它还算得上是第一梯队的尾端，所以我给了12.3分。第二，由于是中概股，我给了它一定的加权。从回报可预测性和定价能力来看，我仍然认为阿里巴巴目前谈不上优秀，但也算是第二梯队的头部，所以我给了7.80分。客观分析，阿里巴巴的财务非常健康，所以财务分是满分五分。阿里巴巴这些年来进行了大量的股份回购，所以它的流通股一直在降低，这一项也得了三分。目前阿里巴巴又进入了新一轮巨额资本投入周期，所以资本支出分是零分。研发投入不低，但还算收敛，目前可以得两分。SBC派发控制得不错，得了四分。ROIC目前还是个位数，所以得分不高，我甚至只给了一分。由于巨额的资本支出，最新的自由现金流也开始断崖式跳水，所以自然得分也是零分。公司还是善于创造现金的，前面提到它的经营现金流比自由现金流要高，所以这一项公司得了满分五分。营收表现不错，得了三分。经营利润和净利润率表现尚可，可以得两分。但从定价能力来看，目前公司的经营利润率表现与阿里巴巴的峰值相比仍不够看，目前表现虽有所回暖，但实在谈不上特别优秀，这个项目目前得分也是零分。

总的来看，阿里巴巴目前的主营电商业务和云计算业务都是中国的老大，仍然极具竞争力。但我意识到，我投资阿里巴巴并不是因为它是一台“复利机器”，其基本面表现已充分说明了这一点，它距离我对“复利机器”的要求还有很长一段距离。我之所以在2022年大举买入阿里巴巴，很大程度上是因为市场对其估值过于打压，在我看来简直是低到离谱。同时，阿里巴巴也是我的第二重仓公司，我对阿里巴巴的生态系统了如指掌，所以对当时的我而言，投资阿里巴巴是一个很容易做出的沉稳决定。而目前我之所以会继续持有阿里巴巴，已经与最初建仓的投资逻辑有所转变。我目前真的认为阿里巴巴有成为一家“复利机器”的潜质，因为在我看来，它的护城河很宽，且深植于中国市场，虽然有一定弊端，但也具备得天独厚的优势。并且，它这两个主营业务在未来仍有很大的上升空间，尤其是阿里云业务。我认为中国整体的云计算业务目前还处于努力追赶美国的阶段，所以我认为阿里云之于阿里巴巴，仍然是未来最大的催化剂。

我之前提到过，我看阿里巴巴的财报只关注三个方面：第一，阿里巴巴的主营电商业务能否通过效率提升，如管理层承诺的那样，重新回到两位数的增长；第二，阿里云业务能否保持快速增长并逐渐提升经营利润；第三，阿里巴巴能否从众多累赘业务中全身而退。就目前来看，这三点阿里巴巴似乎都给出了令我满意的表现，所以我对阿里巴巴的未来仍然充满了信心。

耐克：运动服饰巨头的挑战与转型

耐克在1200多天里一度跌幅超过70%，并且一路上一直在刷新低点。我曾一度建仓耐克，但最终还是清仓了。耐克是否真的要被时代淘汰了？今天我们就来详细分析一下耐克。

耐克身处全球运动服饰市场，这个市场目前的竞争可以说是日趋白热化。不得不佩服的是，耐克就是这个竞争极度残酷市场中的老大。不过，虽然它是这个市场的老大，但它仅仅只占了这个市场14%的市场份额。而且，近年来耐克的市场份额正在不断缩水。其他品牌，比如Adidas、Puma、Under Armour、Lululemon甚至安踏等品牌，都在各自的细分领域占据着一席之地。

耐克的护城河是一个典型的品牌效应，其品牌效应是通过几十年的打拼努力积累下来的。我小时候，一双新款的耐克篮球鞋就是为数不多的最能让我为之疯狂的东西之一。但是，随着我投资的时间越长，我就越能感受到，在所有护城河特性当中，品牌效应我认为是最弱的，尤其是在竞争激烈的消费品市场，品牌效应很难“Carry全场”。目前，虽然我仍然给耐克一个护城河的评级，但我认为耐克的护城河与第一梯队的公司相比还是略显逊色。

耐克的定价能力近几年来也表现不尽如人意，特别是刚刚过去的2025财年，由于耐克的库存过剩以及消费者需求降低，耐克被迫打折降价促销，这也导致公司的利润开始缩水。虽然这一现状很大程度上是前任CEO留下的“锅”，但事情已经发生，自然会体现在公司的基本面上，最终为这个“锅”买单的还是耐克的股东。

我们来看耐克最新财报的一页。首先，我们看到公司的财务健康状况：现金加一年的自由现金流是借款的1.16倍。ROIC表现一般，目前为10.25%。营收继续缩水，净利润缩水严重，目前其利润率为7.99%，比阿里巴巴的利润率还低。ROA目前为30.85%，ROE为31.24%。SBC占自由现金流的19.40%，资本支出占自由现金流的1.18%。股息占自由现金流的62.93%，股份回购占自由现金流的81.67%。

我们接着看耐克一年来的现金分配。从最终结果来看，耐克的管理层非常吃力，最终结果为负2.79%的自由现金流。公司烧钱的大头是在股息和股份回购上，所以看得出来，虽然公司表现不佳，但公司对股东的诚意还是满满的。

这是公司最新财报后，耐克在我的打分体系下的得分，目前我给它打分是57.60分。我给耐克的护城河打分为11.50分，我认为它还是属于宽护城河，但可能只能在第二梯队的中间。回报可预测性我给的是7.20分，定价能力方面，我前面提到，最近公司的表现也让我进一步失望，似乎只得了6.90分。

我们继续看客观财报表现分。公司的自由现金流已连续缩水四个季度，最新季度缩水严重，并且公司没有在资本支出上进行大量的投入，所以这仅仅是公司盈利能力大打折扣后的后果。公司的营收增长也只得了一分，经营利润三项加起来才得了一分。种种迹象都已显现出来，耐克的盈利能力目前来看实在是举步维艰。不过，我也看到有很多分析师提到，公司在清理完积累的库存之后，很可能就可以迅速恢复盈利能力。

我曾经投资耐克也是一个特例，但后来我考虑到我的主要投资策略是寻找“复利机器”，而不是那些“扭转乾坤”的公司。斟酌之后，我还是决定清仓了我所有耐克的仓位。虽然我清仓了耐克，但这并不代表耐克从此就会真的“一蹶不振”，这只是我自己在权衡了我的投资组合以及我的投资策略之后做出的一个决定而已。

Fortinet：网络安全领域的卓越表现

我最新建仓的Fortinet（股票代码：FTNT）。今天这期视频我就来详细谈谈为什么我会建仓Fortinet。Fortinet所属的市场是网络安全市场，也就是所谓的Security市场，它的主营产品就是著名的防火墙（Firewall: 一种网络安全系统，用于监控和控制进出网络的流量）。

目前Fortinet最大的竞争对手就是我们经常提到的Palo Alto Networks（股票代码：PANW）。目前Palo Alto Networks是全球网络安全市场的龙头，紧随其后的就是Fortinet。他们在这个市场中不仅可以说是两强争霸的局面，还有Cisco、Checkpoint以及CrowdStrike这些公司在各自的细分领域都具有很强的竞争力。

我们看一下公司财报中的这张图。Fortinet在防火墙设备部署上可以说是领先全世界。我们看到它的部署遍布全球，有160多个云计算集群，超过500万平方米的基础设施占地面积，以及1900名网络安全专家。它强大的基础设施部署也能够让公司的产品成本降低，从而提高公司的竞争优势。财报中也没有忘记提及AI，它也不断反复强调它们已经将AI融入到了各个平台。

说穿了，Fortinet的护城河有一个典型的网络效应以及高切换成本的效应。它的护城河的网络效应很大程度上是基于统一的FortiOS（Fortinet Operating System: Fortinet自主研发的操作系统）。这里其实很好理解，和苹果的iOS（Apple Operating System: 苹果公司开发的移动操作系统）操作系统一样，FortiOS也是Fortinet护城河的基石。公司自主研发20年的这个操作系统，把公司的各项产品和服务，从防火墙到交换机到APP，甚至到SaaS（Software as a Service: 软件即服务，一种软件交付模式，通过互联网提供应用）云代理，全部都融合到了一个完整的生态系统之中。这里和苹果有异曲同工之妙，正是如此，客户一旦使用Fortinet的产品，再想切换到其他家的产品，切换成本就会非常高，这也是Fortinet的产品之所以具有高粘性的主要原因之一。

其次，公司还有自主研发的芯片FortiASIC（Fortinet Application Specific Integrated Circuit: Fortinet专有的安全芯片）。这个芯片可以说也是进一步巩固了Fortinet在网络安全市场中的竞争力。为什么这么说呢？因为在同等防火墙吞吐量下，由于高性能和低成本的自主研发FortiASIC芯片，这导致它的设备往往只有竞争者一半的价格。最后我想提到的是，Fortinet已经累积了超过1200多个专利，其中光是在AI安全领域就有超过500项。这一点，从某种意义上来说，也构成了Fortinet的一个高技术壁垒。

我们来看Fortinet的最新财报数据。首先，我们看到资产负债表非常强劲，现金是借款的4.5倍。现金加上一年的自由现金流是借款的6.06倍。说实话，以Fortinet目前的体量，它的借款可以说只是“毛毛雨”了。ROIC表现异常亮眼，有50.98%。营收创新高，净利润创新高，利润率表现也非常出色，有30.72%。ROA目前为31.47%，ROE为30.14%。公司营收的经营现金流是净利润的1.23倍。研发开支占总营收的38.69%。SBC派发占总营收的3.13%。资本支出占总营收的18.11%。股份回购占总营收的25.41%。

我们来看公司管理层现金分配。我觉得非常不错，最终效果是有32亿美元的结余。而且我们可以很明显看到，公司主要花钱的地方就是三个：资本支出、SBC和股份回购。

这张图是最新财报之后，Fortinet在我的打分体系下可以达到82.30分。从打分上来看，这是一家表现相当出色的“复利机器”。我不止一次强调过，在我的打分体系下，超过80分的公司，每高一分都有本质上的区别，所以82.30分其实是一个相当高的分数。护城河我给了12.50分，虽然我认为Fortinet的护城河并不是最强一等的护城河，但我认为它也算得上是第一梯队。回报可预测性和定价能力我估计都是八分左右，主要还是因为公司正在将产品从一次性支付逐渐转型成订阅模式。这一转变毫无疑问是非常成功的，这也反映在了这些年公司的基本面表现上。客观上来看，公司可以说表现异常优异，不但你找不出任何短板，而且就盈利能力上来看，公司的表现堪称完美，交出了一份令我非常满意的答卷。

AI云计算我认为势必是人类未来发展的奇点事件（Singularity Event: 指技术发展达到一个临界点，导致人类文明发生不可逆转的巨大变化），而在这个爆发中，网络安全势必会越来越重要。作为全球网络安全市场的头部公司之一，我持续看好Fortinet的未来。

结语

以上就是本期的全部内容了。如果您想了解我平时究竟是如何挑选这些“复利机器”的，千万不要错过我的其他视频。感谢您的收看，祝您投资顺利，我们下期再见。

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