深度解析基差交易：美联储关注的焦点

今天的这期内容，我们将深入探讨基差交易（Basis Trade: 一种利用现货市场和期货市场价差进行套利的交易策略）。希望通过本文，我们能回答以下几个核心问题： 第一个问题，到底什么是基差交易？基差交易背后的原理是什么？ 第二个问题，基差交易的风险是什么？它对金融市场又会造成什么样的波动？ 在八月份的时候，美联储的官网上发布了一篇很长的言报，讨论了基差交易背后的原理。并且就在前段时间，其中一位美联储成员公开表示，他现在最担心的市场就是基差交易市场。因此，我们可以明显感觉到美联储对这一市场的担忧。 那为什么美联储会担心？这就是第三个问题，上一次基差交易对市场造成波动是在什么时候？又是因为什么样的原因？

基差交易的原理与套利空间

基差交易其实有三个步骤。但在聊基差交易的三个步骤之前，我们先要了解一下为什么市场会有这种套利空间。 讲到套利空间是如何存在的，这边我们就要聊到两个市场：第一个市场是现货市场（Spot Market: 商品或金融资产即时交易并交割的市场），第二个市场是期货市场（Futures Market: 约定在未来某个特定时间，以特定价格交割特定数量标的物的标准化合约市场）。 现货市场非常好理解。期货市场可能我们有的读者并不是非常熟悉，给大家举个简单的例子。我们可能比较熟悉的是在股市这边的看多期权（Call Option: 赋予持有人在未来以特定价格买入标的资产的权利，而非义务）或者看空期权（Put Option: 赋予持有人在未来以特定价格卖出标的资产的权利，而非义务）。 期货市场这一块有一点像看多期权。当我们买入一个看多期权的时候，我们需要花一笔钱去买入这一个期权。而期货市场这一块，如果我们看多期货市场，我们需要存入一部分的保证金（Margin: 在金融交易中，为确保履约而存入的资金）。 在期货市场里面，我们所存入的这一笔保证金，比我们所需要得到的这个风险敞口（Risk Exposure: 面临潜在损失的程度）要小很多。这就是很多人愿意进入期货市场的原因之一。 这句话什么意思？我们再举一个非常实际的例子。如果我们现在进入奶茶的期货市场，如果奶茶的一个价格是在100美金，但是奶茶的波动可能就是在上下10美金左右。那这时候，我需要存入的保证金只有10美元。因为我需要保证的是，保证金总体的体量大于奶茶的波动。如果我的方向做错，当浮亏（Unrealized Loss: 账面上尚未实现，但因价格变动而产生的损失）非常接近于保证金的时候，这时候会发生什么事情？这时候我就会收到一个追加保证金通知（Margin Call: 经纪商要求投资者追加保证金以维持仓位的通知），需要让我去补仓。如果我不补仓的话，我就会被迫平仓（Close Position: 结束一个交易头寸）。 所以因为期货市场这块的保证金比风险敞口要小很多，理论上说，它其实本身就是一个加杠杆的行为。 这时候，很多美债市场里面的一些死多头（Long-only institutions: 只能持有资产多头头寸，不能做空或使用复杂衍生品的机构），只可以做多的这些机构，比如说像养老基金、保险公司，比起现货来说，他们为了增加自己的一些风险敞口，他们更愿意去期货市场做多。 正是因为这些只做多的养老基金、保险公司在期货市场这一块的买入，导致美债在期货市场这一块的价格比现货市场这一块的价格要高。所以当期货市场这一块的价格比现货市场这一块的价格要高的时候，你怎么去套利？套利的这个行为，肯定是做多现货市场，做空期货市场。你以一个比较低的价格去买入，就是在现货市场；以一个比较高的价格去卖出，就是在期货市场。

基差交易的三步曲

这就是我们这张图里的：第一步，做空期货市场；第二步，做多现货市场。 但是我们发现，如果只做第一步和第二步，中间的成本还是非常高。因为首先在期货市场这一块，我们需要存入一个保证金。然后在现货市场这一块，我们需要有钱去购入现货。所以为了降低成本，这时候对冲基金就需要去找到第三个市场——回购市场（Repo Market: 金融机构之间以证券作为抵押品进行短期借贷的市场）。 什么是回购市场？就是今天我以一个价格，把自己手里的美债卖给对方，对方给我现金。然后明天我以一个相对比较高的价格，把我这个美债再买回来。这一个相对比较高的买回价格和我一天之前的卖出价格，这两个价格的差，就是我们通常说的回购利率（Repo Rate）或隔夜利率（Overnight Rate: 金融机构之间隔夜拆借资金的利率）。 所以在加入第三步之后，我们会发现，对冲基金的成本就变成了在期货市场这一块所需要存入的保证金，然后加上隔夜利率。因为他等于是去回购市场借钱，然后在现货市场这一块买入美债。

基差交易的风险点

当我们了解了整个这一套交易背后的三步之后，我们会发现，这一套交易背后的风险在哪？ 第一个风险就是，因为我在期货市场这一块是做空美债，所以如果说美债的收益下跌，美债的价格上升，就会导致我在期货市场这一块出现一个浮亏。当我浮亏大到一定体量的时候，我就会被追加保证金通知。即使很大一部分在期货市场里面的浮亏，其实可以在现货市场这一块弥补回来，但是被追加保证金通知只有两种选择：一种就是进行补仓，你需要投资额外的现金进去；另外一种，就是平掉一部分自己的风险敞口。所以如果美债收益下跌，美债的价格上涨，对于基差交易来说就是第一个风险。 然后第二个风险是什么？我们还记不记得基差交易里面，其中的一部分成本是什么？回购利率。回购利率又可以理解为是银行之间的拆借利率。所以如果当整个金融系统里边出现资金短缺的情况下，就会造成什么？隔夜利率上升。而隔夜利率上升，就会造成基差交易的成本上升。如果成本上升，非常有可能最后的这一次套利无功而返，甚至有可能亏钱。这就是基差交易的第二个风险：隔夜利率上升。

监管机构的担忧：2020年3月的市场动荡

那现在我们已经知道了基差交易的三部曲或者三个步骤：第一个步骤做空期货市场，第二个步骤做多现货市场，第三个步骤从回购市场去借钱。 所以我相信下面这张图，特别是左下角这张图，大家以前可能看到过。这张图里两条线，红色的这条线是对冲基金做空美债的这一部分仓位。我们发现对冲基金在期货市场这一块美债的空头，上涨的速度和体量都是非常快。如果我们单单只去看这一组数据，好像可以理解说，为什么前段时间美债收益上涨主要是因为对冲基金在做空。但实际上，我们发现基差交易的本质就是既不做多也不做空，因为它同时在做多又在做空。 然后这张图里，蓝色的这条线是10年期美债期货市场这一块做多的仓位，来自于资产管理经理（Asset Manager: 负责管理客户投资组合的专业人士或机构）。谁是资产管理经理？养老基金、保险公司。从这张图里看出来，好像是对冲基金和养老基金、保险公司这两股力量在对着干。但实际上并不是，而是因为养老基金、保险公司他们在期货市场这一块一直在增加他们的多头，导致期货市场这一块的价格高于了现货市场。而因为这两个市场里面出现了价格差，这时候对冲基金就进来进行套利。 在我们了解了基差交易的三个步骤，包括基差交易的一个风险和成本之后，我们来聊一下为什么监管机构那么担心这个市场。其中的一个原因就是2020年3月份，疫情刚刚来临的时候，基差交易出现过一波爆雷，对于金融市场造成了非常大的不稳定性。 那我们先来回顾一下疫情的时候发生了哪些事件，然后我们从每一个事件的角度去出发，看一下这一个事件本身对于基差交易造成什么样的影响。

疫情期间的连锁反应与基差交易

首先疫情刚刚来临的时候，市场非常恐慌，直接造成什么？直接造成在债券市场这一块波动非常大，收益率下跌。美债的收益率下跌意味着什么？前面我们说过，基差交易的第一步是在期货市场这一块做空美债。所以如果美债的收益率下跌，美债的价格上涨，在期货市场这一块，对冲基金就会收到一个追加保证金通知。所以这是第一个现象。 然后第二个现象，当市场出现不稳定性的时候，我们认为整个回购市场的这个成本到底是会上升还是下跌？如果市场里面存在不确定性，我今天把钱借给你，对于明天你所要还给我的这个利息，我的要求会更高还是更低？肯定是更高。所以如果互相之间的拆借利率上升，那就直接造成了基差交易的成本上升。这是第二个现象。 第三个现象，国外的央行为了保住自己的本国货币，选择卖出美元。但是国外的央行从来不会拿着美元什么东西都不干。美元一定是以美债的形式存在国外的央行那边。也就是说，当国外的央行选择卖出美元的前一步，就是卖出自己手里的美债现货。 那当国外的央行再卖出自己手里美债现货，对于基差交易会有什么样的影响呢？ 这一个例子里面的操作一，就是基差交易里面的第一步和第二步：在期货市场这一块选择做空美债，所以是卖出；然后在现货市场这一块是做多美债，所以是买入。并且在期货市场这一块的价格是要高于现货市场这一块的价格。所以，因为这两个市场之间出现了一个价差，当对冲基金进行了基差交易的第一步和第二步，包括第三步之后，因为这100块钱哪里来？从回购市场上去借嘛。当他做完这三步之后，他的一个账面上就直接浮盈（Unrealized Gain: 账面上尚未实现，但因价格变动而产生的收益）了0.01。 如果世界上有一个操作，你刚刚做完之后，你的账面上就直接出现了一个浮盈，你会怎么做？你会一直去重复前面的这个动作。而当同样的这个动作被重复了50遍、100遍、1万倍，这就是对冲基金背后所加的这个杠杆。 而且我们知道，因为对冲基金基差交易的这个行为，它会缩小期货市场和现货市场这一块的价格差。背后的原理非常简单：如果期货上的价格比现货上要高，而对冲基金背后又一直在卖，那卖的话，就会导致这个价格慢慢地下跌。同时他在现货上又在不断地买，这个买的行为，就会导致这100块钱的价格慢慢上升。说的再简单一点，如果一个市场里面存在套利的空间，如果你一直去套利，那这个空间就会慢慢消失。

盈利锁定与平仓风险

所以当第一步完成之后，对冲基金就结束了吗？当然不是。因为完成第一步之后，对于对冲基金来说，它只是一个浮盈。浮盈浮盈，你最后如果不把自己这一部分浮盈仓位给平掉的话，最后可能就是一片浮云。所以要锁定盈利的话，就必须要有第二步操作。 这边，第二步操作里面的数据不是非常好，我们把它改一下，改成120和120。我们假设在未来的某个时间点，现货市场和期货市场这两块的价格完全一样，不存在任何的套利空间。所以对对冲基金来说，他们第二步的操作，就是完全和第一步的操作反过来。 第一步的操作里面，是买入100块钱的现货。那第二步的操作里面，就是把这100块钱的现货以120块钱的价格去卖了。所以这一笔操作买入的时候100，卖出的时候120，这一笔操作赚了多少钱？赚了20。然后另外一笔操作，一开始他们在期货市场是以100.01的这个价格卖出，现在他们必须要以120块钱这个价格买入，或者再买回来。中间的差价是多少？是负的19.99。所以当操作二完成之后，他们现在手里就没有任何的一个仓位，并且可以带回家多少钱？0.01。 第一步操作完之后，他们账面上的浮盈是0.01。第二步操作完之后，他们可以入袋为安，入袋的这个体量在0.01。但是理论上来说是不是盈利0.01？其实根本就没有那么多。因为中间他们还需要支付什么？还需要支付隔夜利率的利息。 但是讲到现在，我们好像并没有回答前面那个问题，为什么国外央行选择卖出美国国家的现货，对于对冲基金的第二步操作会造成影响？因为我们别忘了在操作二里边，对冲基金是需要干嘛？他们需要卖出自己手里美债的现货。而如果同时又有其他国家的央行同时再卖出美国国家的现货，就有可能造成一个什么现象？造成现货市场这一块的价格不到120美元。为什么？因为市场的抛压（Selling Pressure: 市场上大量卖出资产的行为，导致价格下跌）非常厉害。有其他国家的央行和你一起在抛出美国国家的现货。所以在这样的一个情况下，当对冲基金在进行第二步操作的时候，非常有可能这个现货的价格根本就卖不到120美元，只能卖到119.99。如果这种情况发生的话，对冲基金还能赚钱吗？赚不了钱了。20的话就变成了19.99。而且在这个基础上，他们还需要支付隔夜利率的成本。

市场流动性危机与美联储的介入

这时候可能有些读者会有一些疑问，那在这样的一个情况下，我可以选择不卖。如果当时现货的市场有非常大的一个抛压的话。但是我们别忘了，对冲基金可以选择不去平调自己的一个仓位，但是如果美债收益率在下跌的话，他们在期货市场这一块是会受到一个追加保证金通知。所以，除非对冲基金去其他地方补仓进来。这个补仓的行为有可能是什么？有可能是卖出美股，然后筹一些资金进来进行补仓。如果你没有资金补仓的话，那你就必须要平仓。 而且还有一点我们需要注意的是，即使在这一段时间，对冲基金可以有其他的一些资金进行补偿，但是因为那时候整个市场里面缺乏流动性（Liquidity: 资产可以迅速以接近市场价格买入或卖出的能力），对冲基金他们每一天回购市场的这一块利息也在增加。而利息增加本身就是增加了他们的持仓成本。持仓成本的增加，在慢慢地把你第一次操作之后的这一部分浮盈慢慢地吃掉。所以即使对冲基金其他地方可以周转一些资金，然后去补他们在期货市场这一块的追加保证金通知，但是对冲基金没有这个理由一直持仓下去。因为他们那个持仓成本一直在增加，整个市场里面缺乏这个流动性。 所以最后一个结果是什么？最后一个结果非常有可能就是，对冲基金他不选择进行补仓，他选择把自己原来的仓位给平掉。平掉仓位意味着什么？平掉仓位意味着操作二。操作二意味着什么？意味着在现货市场他们需要卖出，也就是加入到全球其他央行一起在现货市场卖出美债的这个行为。如果短时间之内有那么大的体量在卖出美债，而且我们别忘了对冲基金它是加了杠杆，它有非常大的一个风险敞口。这时候，就会造成美债市场短时间之内失控。所以这时候谁要进来？美联储。美联储进来担任什么样的角色？担任买家的这个角色。 讲到这边，我们应该就可以理解为什么美联储的成员那么关注这个市场。因为如果2020年3月重现的话，对冲基金基差交易平仓的这个行为，也就是操作二，会在短期之内加剧债券市场的一个波动性。

总结：基差交易的套利机制与系统性风险

最后帮大家总结下第一点，为什么对冲基金会有这样的一个套利机会？因为只做多的这些养老基金、保险公司，他们选择去期货市场这一块做多美债，因为在期货市场这一块，他们可以以一个比较小的资金去获得比较大的风险敞口。所以因为这两类基金他们这样的一个行为，导致期货市场这一块美债的价格比现货市场这一块美债的价格要高。而当这两个市场里面出现价格差的时候，这时候对冲基金就进行一个基差交易。 而基差交易又包括三部分：第一部分，在现货市场以一个相对比较低的价格去买入美债；第二部分，在期货市场以一个相对比较高的价格去卖出美债；第三部分，现货市场这一块购入美债的钱哪里来？通过回购市场去借。 第三点，基差交易的风险在哪？第一个风险，回购市场这一块的融资成本上升；第二个风险，如果美债收益下跌，美债的价格上升，他们在期货市场这一块会受到一个追加保证金通知。 第四点也是最后一点，如果像2020年3月份疫情这时候的情况再现，这将会导致对冲基金在基差交易这一块被迫平仓。而他们被迫平仓的这一个行为，包括在现货市场这一块卖出美国国债，这一个短时间之内卖出非常大体量美国国债现货的这一个行为，将会导致整个国债市场失衡，从而逼着美联储带着资金进场进行买入。 希望通过本文，我们能够将基差交易的套利过程、相关风险以及其对金融稳定可能造成的威胁阐述清楚。