美联储SEP：经济预测与降息预期

直接开始。今天主要讨论美联储会议，随后将分析市场反应，以及如何解读鲍威尔今天的发言究竟是鸽派（Dovish: 倾向于通过降低利率或增加货币供应来刺激经济的货币政策立场）还是鹰派（Hawkish: 倾向于通过提高利率或收紧货币供应来抑制通胀的货币政策立场）。我将分享个人看法。

首先，除了美联储会议，每年3月、6月、9月和12月还会发布经济预测摘要（SEP: Summary of Economic Projections）。伴随SEP点阵图，美联储成员会发布对未来经济数据的预测，主要涵盖国内生产总值（GDP: Gross Domestic Product）、失业率和通胀（Inflation: 货币购买力下降导致物价普遍上涨的现象）三个方面。

报告中的第一列和第二列分别展示了2025年和2026年的预测。箭头所指方向代表美联储内部成员对这些经济指标的6月份预期与3月份预期之间的变化。例如，2025年GDP数据，3月份预期为1.7%，而6月份数据为1.4%，箭头向下，表明GDP数据与上次相比有所恶化。失业数据和通胀数据均呈上升趋势，也意味着情况变糟。然而，联邦基金利率（Federal Funds Rate: 美联储设定的银行间隔夜拆借利率）的预期与3月份相比保持持平，因此箭头是横向的。这意味着2025年美联储的降息预期与3月份相比并未改变。

一个直接的理解是，经济数据恶化通常会增加美联储降息的预期，而通胀数据增加则会降低降息预期。这两者之间可能存在相互抵消，导致最终结果与上次相比没有变化。我在昨天的视频中曾分享，个人倾向于认为本次SEP中美联储的降息预期会从3月份的两次变为一次。然而，我昨天的预期是错误的。市场预期为1.8次降息，因此今天的结果符合市场预期。我当时根据Nick最新文章的个人看法是，点阵图可能会偏向一次降息而非两次。

2026年预期与鲍威尔的评论

从今天的结果来看，稍后我们将详细查看点阵图（Dot Plot: 美联储官员对未来联邦基金利率预期的图表）的分布。与3月份相比，点阵图确实显得略微鹰派，但鹰派程度并未改变最终的降息次数预期。

对于2026年，美联储成员的市场预期方向一致：GDP增速与3月份相比变得更糟，通胀也出现上涨。与2025年不同的是，2026年的降息预期比3月份少了一次。这可能更多是由于美联储成员内部对2026年降息次数或节奏的单纯改变。然而，在记者招待会上，鲍威尔提到不必过于关注2026年的点阵图或降息预期，应先关注2025年。理论上，可以将今天的点阵图解读为在2026年方面略显鹰派，因为2025年的预期没有改变。但鲍威尔强调，2025年尚未结束，对2025年的预测仍存在很大不确定性，因此没有必要关注2026年降息预期比3月份减少一次的情况。

点阵图的详细分析

点阵图显示，3月份的排布相对密集，有9位美联储成员认为今年会降息两次。然而，6月份的点阵图分布分歧显著加剧。认为今年不降息的成员增至7位，比上次增加了3位。认为只会降息一次的成员比上次减少了2位。认为今年仍会降息两次的成员从上次的9位减少到8位。

因此，如果我们将认为会降息两次（8位）和认为会降息三次（2位）的成员加在一起，共有10位。而将认为不降息（7位）和认为会降息一次（2位）的成员加在一起，则有9位。最终，10:9的比例使得中位数（Median: 一组数据中居于中间位置的数值）结果仍为今年降息两次。

此次结果已达到一个临界点，任何比这更鹰派的点阵图都将导致最终结果变为降息一次，而非目前中位数所示的两次。我个人认为这并非巧合，而是美联储内部协商的结果。鲍威尔可能逐一与成员沟通他们的降息预期，并在汇总后，若发现结果不符合预期信号，会进行协调调整。

因为鲍威尔曾表示，在每次美联储会议前，他都会与其他美联储成员开会交流，了解他们的思路和预测，并进行充分沟通。因此，最终的点阵图结果绝非巧合，而是协商后的产物。尽管鲍威尔称每个点仅代表一位成员的预测，但最终的结果一定是经过协调的。

从点阵图的结果来看，美联储可能希望释放出与当前市场预期相符的信号。如果市场预期是1.8次降息，而最终结果是两次，也可以理解为比市场预期略显鸽派。当然，这取决于如何解读。Nick曾提出另一种解读方式，即不看中位数，而是看平均数（Mean: 一组数据的总和除以数据个数所得的商）。若看平均数，结果会比中位数差很多，因为点阵图的分布和分歧非常大。但无论如何，最终结果显示两次降息，与3月份完全一致，且与市场预期相比略显鸽派。因此，本次点阵图可以说完全符合市场预期。

鲍威尔记者招待会要点

鲍威尔在记者招待会（Q&A: Question and Answer，此处指新闻发布会）中的发言，市场（尤其是债券市场）的解读相对客观。但我个人对债券市场交易方向的看法可能有所不同。大家若有不同见解，欢迎在留言区分享对鲍威尔发言是鸽派还是鹰派的看法。这只是个人主观判断，没有绝对结果。鲍威尔的发言分为两部分：准备发言和问答环节。

在准备发言中，重点不多。他主要解读了第一季度GDP负增长的原因，强调当前劳动力市场稳健，并指出短期通胀预期因关税政策有所上升。但他同时强调，一年以外的中长期通胀预期仍保持在健康水平，因此他对此并不特别担忧。

在问答环节，有两个我认为比较重要的问题。第一个问题是关于关税对鲍威尔影响的程度。鲍威尔在回答时首先提到，过去三个月通胀数据非常好，这得益于服务通胀的下降，这是他一直希望看到的。但他同时指出，过去几个月商品通胀略有上升，但反弹程度低于美联储预期。这一点很重要，因为这可能暗示了鲍威尔今天希望释放的信号。他接着表示，美联储预计未来商品通胀将继续上涨。这一点也至关重要，因为它解释了本次不降息的决定以及未来的行动方向：尽管过去三个月通胀数据良好，且近期商品通胀反弹幅度小于预期，但美联储预计未来商品通胀将继续反弹。

另一个重要问题是关于经济是否存在裂缝。鲍威尔在每次美联储会议上都会被问及此类问题。他从几个方面进行了回答：房地产市场存在短期和长期问题，但美联储唯一能做的就是，在控制住通胀且经济不陷入衰退的前提下，通过控制通胀增速来促使利率一定程度放缓。如果10年期利率放缓，可以增加人们的购房购买力，这是美联储唯一能帮助人们更买得起房的方式。从劳动力市场角度看，目前各方面都非常健康。

他还强调，今天的观察与近两个月前（4月份）美国银行对第一季度经济晴雨表的看法基本一致：部分领域出现缓慢放缓，但没有需要过度担忧的地方。他特别指出，美联储正拿着放大镜审视劳动力市场。因此，在美联储看来，无论从哪个角度看，经济增速和劳动力市场都没有任何问题。

接下来一个问题是，市场困惑于过去三个月通胀数据表现良好，为何美联储仍不降息。因此，问题是：需要看到几个月或何种数据，美联储才有信心继续降息？鲍威尔回答说，这个问题非常困难，他知道未来有一天降息会到来，可能很快，也可能需要很久。这句话可以被解读为略显鹰派，暗示不会立即降息。但我个人认为，本次发言相对中性，且在某种程度上给出了未来降息的标准，尽管表面上没有明确指出。

他继续说，降息的那一天一定会来临，可能很快，也可能需要很久。他强调了一句非常重要的话：只要经济表现良好，劳动力市场稳健，同时通胀持续下降，美联储认为正确的做法是“什么都不做”。

一些观众可能认为，通胀下降且其他经济指标良好时，为何不降息？然而，在美联储看来，如果经济增速和劳动力市场都很好，通胀下降可能意味着中性利率（Neutral Rate: 既不刺激也不抑制经济增长的利率水平）抬升。例如，如果以前中性利率是2.5%，现在可能是3%或3.5%。即使通胀下降，劳动力市场和经济增速都很好，美联储可能会认为市场可以承受较高的隔夜利率，因此没有必要降息。换言之，鲍威尔表示，即使通胀下降，只要经济和劳动力市场表现良好，美联储可以“什么都不做”，因为他们不愿承担不必要的风险，有足够的空间继续观察。

鲍威尔还强调，美联储预计在夏天结束前，将对关税政策有一个充分的了解。我个人认为“夏天结束”指的是8月份。这意味着在看到6月、7月和8月这三个月的通胀数据后，9月份有可能再次开启降息周期。这是我对鲍威尔提及“夏天”的解读，他随后也提到了与数字相关的具体时间点。因此，他首次给出的时间点是，在夏天结束前，美联储将充分了解关税的影响。

对关税的了解将从关税的征收量和持续时间两个角度切入，最终评估其对市场的影响。这意味着，如果未来三个月的通胀数据显示商品通胀如美联储预期般反弹，不一定就会降息，这取决于反弹的幅度。但如果未来三个月的整体通胀数据，例如环比增速（Month-over-month growth rate: 与上一个统计周期相比的增长率）仍保持在0.15%至0.2%之间，我个人认为到9月份美联储将有足够的理由降息。因为这实际上低于他们最初的预期（即商品通胀会继续反弹），从而为9月份降息提供了充分的理由。届时，他们可以表示，尽管预期8月份因关税政策会导致通胀反弹，但实际并未发生，因此可以在9月份降息。或者，他们会说，到9月份看到8月份的通胀数据后，美联储对关税对通胀的影响已有了足够的观察，三到四个月的数据已足够。

Nick提出了倒数第二个问题，询问点阵图分歧为何如此之大，即为何要么预期不降息，要么预期降息两次（7位成员预期不降息，8位预期降息两次）。鲍威尔对此问题并未给出非常好的答案，他主要从两个方面进行解释：一是美联储成员各自有不同的预测，二是他们对相同数据做出了不同的解读。实际上，这两个理由某种程度上是同一个，因此他并未给出能让我们从中获得任何信号的答案。

最后一个问题也是Nick提出的，虽然问题本身我个人认为并不算好，但鲍威尔的回答却很有启示。问题是：鲍威尔曾表示当前利率仍处于紧缩阶段，为何在不确定性极高时仍保持紧缩利率，而不以中性利率来应对未来的高度不确定性？我个人认为这个问题不好，因为美联储不可能带着中性利率去应对不确定性。如果中性利率导致降息，但未来的不确定性又导致通胀反弹，美联储将不得不再次加息，从而开启一个新的周期，这并非美联储希望释放的信号。

然而，鲍威尔的回答透露了一些信号。他说，如果仅看过去的数据，美联储会选择降息。这句话的意思是，如果只看过去三个月的通胀数据，美联储现在就会降息。但由于关税的不确定性，美联储的货币政策必须着眼未来，并且预期未来几个月通胀会上涨。因此，美联储现在选择按兵不动，不降息。这个理由非常充分：理论上已经可以降息，但因关税因素而选择等待。

鲍威尔最后表示，由于经济依然强劲，美联储可以等待“a couple of months”（两到三个月）。结合他之前提到的“夏天结束前对关税有充分了解”，这两个信息综合来看，基本可以得出的信号是：在看到6月、7月（可能加上8月）的通胀数据后，美联储在9月份的会议上（届时应能看到8月份的数据）可能会有足够的信心开启降息周期。

鲍威尔并未给出明确的降息标准。但我个人观察认为，如果未来三个月的环比通胀仍保持在0.15%至0.2%之间，9月份很可能会降息。如果环比通胀在0.2%至0.25%甚至0.2%至0.3%之间，则取决于连续几个月的情况。例如，若有两个月表现不佳，但有一个月在0.15%至0.2%之间，9月份仍可能降息。但如果连续三个月通胀都在0.3%以上，9月份可能就不会降息。美联储目前的预期是未来几个月商品通胀会反弹，如果实际情况不反弹，则低于他们的预期，从而支持9月份降息。但如果符合预期，9月份也不一定降息，最终取决于具体结果。

坦白说，由于美联储会议将继续进行，目前无法提前判断，鲍威尔也未给出任何明确的判断标准。只能从他的话语中试图寻找降息的潜在标准。记者们通常希望鲍威尔给出明确答案，但他通常不会给出具体标准，美联储的决策往往是基于模糊的信号。我个人今天能抓住的相对明确的信号是：可以等待两到三个月，以及在夏天结束前对关税有充分了解。从我个人角度看，本次美联储会议和鲍威尔的记者招待会是比较中性的，无法明确判断是偏鸽派还是偏鹰派。至少在我看来，它给出了一个相对模糊的未来判断时间点，以决定是否开启下一次降息。结合中性的SEP结果，以及相对中性的美联储发言，市场将如何解读，我稍后将从美债收益率（US Treasury Yield: 美国国债收益率）的交易结果与大家分享。

市场反应与投资展望

最后回到今天市场的表现。整体市场波动非常小，无论是美债市场、美股还是黄金（下跌0.6%）。市场中波动最大的指标是VIX（Volatility Index: 芝加哥期权交易所波动率指数，衡量市场恐慌程度的指标），下跌了6.8%。这在某种程度上可以理解为，市场在美联储会议前存在一定的对冲行为，会议结束后VIX指数出现下跌。

罗素2000（Russell 2000: 衡量美国小型股表现的股票市场指数）指数今天出现反弹，表现不错。在所有板块中，银行板块表现相对最好。我没有特别关注导致银行板块优异表现的具体消息，可能是个股原因，也可能与昨天补充杠杆比率（SLR: Supplementary Leverage Ratio）的调整有关。

我在年初曾分享过布局银行板块的原因。尽管截至目前，银行板块的回报率仅为2.9%，略高于标普500的1.7%，表现并非特别突出。但我之前分享过，美联储内部的一份研究报告指出，调整SLR（补充杠杆比率）对银行板块或个股的股价表现有正面影响。这份报告认为，调整该比率会增加银行的盈利能力，最终反映在银行的每股收益（EPS: Earnings Per Share）和股价上，这是其背后的核心理由。因此，今天银行板块表现相对强势，而其他板块则相对弱势。

前面提到，债券市场对今天美联储会议和SEP的反馈。下午2点左右，2年期美债利率（白线）下行，表明市场认为SEP相对鸽派。然而，利率在下降到一定点位后开始反弹。在2点到2点半的真空期后，鲍威尔讲话时，利率开始飙升，甚至抹去了之前约3个基点（Basis Point: 衡量利率或收益率变动的单位，1个基点等于0.01%）的跌幅。这意味着市场认为鲍威尔的发言相对偏鹰派，导致2年期利率上涨。这是市场交易出的结果：SEP相对鸽派，鲍威尔发言相对鹰派。当然，整体波动幅度并不大。

我个人认为，SEP基本完全符合市场预期，而鲍威尔的发言则相对中性。从中唯一可以得出的信号是，未来两到三个月的通胀数据将决定9月份是否降息。虽然没有明确信号，但我认为如果环比通胀仍保持在0.15%至0.2%之间，9月份一定会降息。因为美联储的基线预期是通胀会反弹，如果实际情况不反弹，则低于预期，从而满足9月份降息的有力条件。

最后，在整理资料时，我看到一条颇具讽刺意味的新闻。该新闻回顾了4月2日关税政策出台后市场的反应：美元指数下跌、美债收益率反弹、美股下跌。当时市场普遍认为，所有美元资产都在被抛售，资产正在逃离美国，只有黄金上涨。此外，当时市场还盛传各国央行正在抛售美债。

然而，今天公布的4月份各国央行美债持有量数据显示，与3月份完全一致，即央行并未减持美债。具体来看，日本央行和英国央行甚至增持了美国国债。尽管日本利率上涨，日美利差逐渐缩小，但并未看到日本央行减持美债。中国央行则继续减持，这与3月份的结果相同。总体而言，3月和4月全球央行均增持了美债。

当然，需要区分央行持有美债和“外国私人投资者”（foreign private investor，即一些零散的国外机构）持有美债的情况。如果看这些机构的净流入或净流出，确实出现了卖出。因此，可以说这些机构在4月份减持了美债，但央行总体来说并未减持。

因此，最终结果是“国外的投资者并未从美债市场撤出”（foreign investor did not pull back from the treasury market）。当时，在数据公布前，我们更倾向于从数据结果出发进行线性外推，认为资产正在逃离美国，美债和美股的长期逻辑受到质疑。但现在看来，两个多月前市场的担忧已完全不存在。我确实感叹，美股在短短两个月内从底部反弹了25%，这种机会实属罕见。

因此，我回到之前的逻辑：风险是涨出来的，机会是跌出来的。最忌讳的是在市场下跌时，试图将下跌理由线性外推，恐吓自己认为还有更大的下跌空间，从而不敢加仓或买入，甚至仅仅因为市场的故事线就否定长期坚持的逻辑。反之亦然，当市场反弹时，我们也会认为美股势不可挡，将继续创新高，这种长牛逻辑也同样需要警惕。

我希望大家能理解同样的道理。年初时，美股处于相对高位，估值也较高，当时普遍认为美股会持续上涨，随后经历了4月份的下跌。现在，美股又回到了相对高位。因此，我仍然认为应掌握自己的节奏，不要被当前市场的故事线所影响。最忌讳的是将当前的故事线进行线性外推。很多时候，无论是下跌还是上涨，我们所看到的故事线仅仅是对当下现状的解读，某种程度上是对过去历史的解读，对未来市场走势没有任何推断作用。这是我们需要区分的。在交易股市或市场时，我们往往交易的是未来，特别是未来的预期，而非当下任何故事线的线性外推。