引言：市场现状与风险认知

我最近梳理了一下市场现在整体的情况，并与2024年年底时的状态进行对比。当时我们一直在讨论尾部风险（Tail Risk: 指发生概率极低但影响极大的事件），而现在我的仓位相对稳定。我对当前市场状态的理解是，两者处于不同阶段，并非完全会重现尾部风险。在尾部风险出现时，你应该持有一定仓位并购买看跌期权（Put Option）来防范。但现在的情况可能不会像2024年那样出现巨大的风险，许多风险已被消化。然而，全球范围内出现下跌或价值调整的概率会更大，但其深度和速度可能不会那么快。这是我对整个市场的一个初步了解。

今天我将分享对当前市场状态的分析。此外，周末很多人讨论了美国被评级机构降级（Downgrade: 指信用评级机构下调国家或企业的信用等级）的事情。穆迪（Moody's）确实下调了美国的评级，这会对美国产生什么影响？周末我与许多对冲基金的朋友，特别是中文对冲基金的同行们讨论过此事，他们普遍认为美元霸权即将结束，并对美国庞大的债务表示担忧。我将阐述我对美国降级和债务问题的一些看法。

此前我们更多讨论的是美元的基础及其稳定性，即为何美元和美国国债不会出问题。今天我将重点探讨大家普遍关注的美国今年9万亿债务问题，以及所谓的到期墙（Maturity Wall: 指大量债务在短期内集中到期的情况）。这些即将到期的债务是否会影响美国信用？穆迪对美国债务的降级有何立场？它对市场有何影响？以及这些理论是否充分？

市场头寸与不确定性下的博弈

首先，谈谈我对市场的一个理解。我做了一个简单的表格，虽然未经美化，但能反映我们前几周分享的观点，主要来自三方面。2024年年底时，投行的市场头寸（Market Position: 指投资者或机构在特定资产上的持仓量）非常重。当时，我之前的视频中提到，基本上80%到90%的大型机构，甚至一些高净值客户，都在做多。特别是唐纳德·特朗普（Donald Trump）当选后，市场普遍预期会向好，因为他被认为是亲商（Pro-business: 指政策有利于商业发展）的，会推行减税等措施。因此，当时的头寸非常重。在头寸很重的情况下，我们不能只看有多少资金，还需回顾当时讨论的几个关键点。

我们曾认为市场处于“石头里挤油”的状态，这意味着所有能套的利差（Spread: 指两种相关金融产品之间的价格或收益率差异），无论是通过套利交易（Carry Trade）还是其他方式，都已被充分利用。当时，不同资产类别之间的利差非常小，整体波动性很低，购买看跌期权也极其便宜。到2024年底，我们看到一些关键指标几乎触底，甚至接近零，例如股票与债券之间的相关性。此外，信用违约互换指数（CDX: Credit Default Swap Index，衡量一篮子信用违约互换的风险）的利差非常窄，这不仅在美国，在欧洲也是如此。这意味着投资者愿意支付极低的成本来购买信用保护，而非购买国债，普遍认为所有公司都不会破产。

在这种情况下，我们认为市场头寸已达顶峰。那么，市场是否会继续上涨？会的，因为当时基本面（Fundamental: 指影响资产价值的经济、财务和行业因素）非常好，通胀很低，经济增长强劲。尽管估值很高，市场头寸很重，但只要基本面良好，市场确实可以继续上涨。然而，我们无法确定特朗普会采取何种行动，而他确实采取了一些行动。当市场对这种预期进行下调时，反应会非常迅速。今年4月份，市场出现大幅下跌，因为当时市场不确定特朗普的政策走向。我们看到他的关税（Tariff: 对进口商品征收的税）政策，从原先约2%的有效关税（Effective Tariff: 实际征收的关税税率）直接升至25%的预期，虽然中间有一个过程，但他在某个“独立日”活动中公布的数字就是25%。随后，这一预期又从25%降至12%。在25%的预期下，市场不确定左尾风险（Left Tail Risk: 指资产价格大幅下跌的极端风险）有多大，即政策会走向何方，除了内部人士，没有人清楚。因此，当这一事件发生时，市场在下跌中头寸很重，波动率（Volatility）极差且很高，导致市场迅速下挫。即使在跌幅最深时，我也不认为估值已经很低，整体估值仍然偏高。虽然一些股票，特别是半导体板块的许多股票，估值确实达到了我认为很低的水平，但整体标普500指数的估值并未算很低，特别是考虑到当时可能出现的经济问题和衰退风险。

然而，过去几周市场进入了当前状态，左尾风险已被大幅削减。特别是特朗普与中国谈判后，以及他最近接受媒体采访时表示要访问中国（尽管中方并未回应），都表明美国政策开始转向更加理性的状态。在政治层面，有可能的情况是贝森特（Besant）取代了纳瓦罗（Navarro）的经济顾问角色，因为纳瓦罗后期的许多政策并未实施。因此，大家认为现在出台的可能是财政部长的政策。

我们认为尾部风险已被大幅削减。也就是说，我们不认为有效关税会超过12%，甚至可能更低。这是市场目前的定价（Pricing: 指市场对未来事件或资产价值的预期反映在当前价格中）。至于12%的定价是否足够，这属于政治评论范畴，很难判断，因为唐纳德·特朗普随时可能改变想法。但假设目前定价在12%，我们的基本面又如何呢？我前几周一直强调，基本面是不确定的，并非非常强劲。即使加上12%的关税，对经济的影响约为1.2%，对通胀的影响可能在1%到1.2%之间。在此之后，我们原来拥有的美联储看跌期权（Fed Put: 指市场预期美联储会在经济面临严重下行风险时采取宽松政策进行托底）和行政看跌期权（Executive Put: 指市场预期政府会在经济面临严重下行风险时采取财政政策进行托底）在2024年底时都存在。然而，到了今年3、4月份，两者都消失了，市场在跌幅最凶时也无所依仗。现在我们认为可能存在行政看跌期权，包括贝森特最近通过的税收法案（Tax Bill）。他在一次新闻对话中提到要保持经济增长，并将赤字归咎于前任政府乔·拜登（Joe Biden）的不负责任，但强调当前首要目标是保持经济增长。他大概是这样说的：我们继承了拜登政府的债务，但我们希望经济增长更快，以此来解决问题。这相对来说是一种亲商的说法。因此，我们认为行政看跌期权可能存在，但对于特朗普政府来说仍有不确定性。然而，美联储看跌期权在今年可能不会出现，明年有可能。今年不会出现是因为短期内存在通胀因素，且经济尚未出现实质性下滑。所以，从基本面本质上来说，它具有很强的不确定性，比去年弱很多。那么，这种权衡（Trade-off）是什么呢？就是我们现在的市场头寸变得更加...。本周，许多人已经加仓回补。

然而，从包括商品交易顾问（CTA）和对冲基金的市场头寸来看，现在比2024年要好很多。尽管最近市场有所上涨，但并未回到2024年底的水平。2024年底，特别是在大选前，市场情绪已达到非常低的水平，包括利差也非常窄。所以，现在的头寸相对较轻，但对应的是经济基本面的不确定性。因此，我认为在估值同样较高的情况下，市场下跌的概率会大很多。虽然其速度和幅度不一定会像之前那么迅速和猛烈，但市场下跌的概率会比去年年底高很多。去年年底，我们认为市场真正下跌的概率其实不大，没有人预料到特朗普会推出那样的关税政策。如果他没有这样做，今年大概率也不会下跌。但现在展望年底，如果所有事情都保持不变，今年年底市场下跌的概率仍然相当大。在市场上博弈，我们总是在不同概率和赔率之间下注。我认为现在下注偏贵。为什么偏贵？除了股票方面的问题，我上周已经提过，市场目前可能已计入10倍甚至22倍的增长预期。目前的股票价格，包括美国被降级时市场一天内就拉回，都显示散户买盘（Retail Buying: 指个人投资者而非机构投资者的购买行为）依然很重。在今年3、4月份的这一轮下跌中，有一个非常值得关注的现象：在信用市场（Credit Market: 指企业和政府通过发行债券等方式借贷的市场），我们没有看到境外投资者大规模抛售美国信用债的迹象。甚至在信用债的基差（Basis: 指现货价格与期货价格之间的差异，或不同市场之间价格差异）中，我们一直看到利差相对更低。如果以HYG（iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond ETF: 一种追踪美国高收益公司债券的交易所交易基金，俗称“垃圾债ETF”）为例，它代表美国信用评级较低的高息债指数。其利差基本上在280个基点。今年年初，中间调整到约320个基点。在最差的时候，即“独立日”之前，曾升至500个基点，但当时也只有320个基点。现在大约回到320到350个基点水平，与“独立日”之前差不多。然而，这几年以来的平均数字是450个基点。也就是说，我们目前的信用利差（Credit Spread: 指信用风险较高的债券与无风险债券之间的收益率差异）仍低于这十年来的平均水平。这意味着市场对垃圾级债券或垃圾级公司的破产概率定价更低。

对比历次衰退，例如2018年、2020年和2022年，信用利差通常会升至600个基点。在新冠疫情（COVID-19）期间，甚至达到900个基点；2008-2009年金融危机时跌幅更深。因此，从信用市场来看，目前市场完全没有对美国经济衰退进行定价。对于投资级债券（Investment Grade Bond: 指信用评级较高的债券），其利差通常在120到160个基点，而在真正衰退时会达到280个基点，但现在也未达到。目前的信用利差仍然相对较低。这与股市是相对应的，即我们认为公司破产概率更低，公司估值更高。这种背景是我们对经济基本面的看法，但经济基本面是不确定的。我认为目前的经济基本面定价相对过高，这是当前下注的一个问题。然而，短期内市场不太受此影响，短期走势更多由情绪和市场头寸驱动。由于市场头寸相对较轻，所以现在确实是一个难以操作的市场。

美国债务与信用降级：深度解析

从更长期的角度来看，我去年有两个重要观点。第一，美国国债利率会像西西弗斯推石头一样，不断上升。这本质上是美国进入了一个政府债务周期，尽管某些因素可能会打断它。但从非常长期的角度看，我认为美国利率会持续陡峭化（Steepen: 指长期利率上升速度快于短期利率，导致收益率曲线变得更陡）。因为发债周期一旦开始，就很难停止。这对美国本身的伤害可能并不大，但可能导致一部分通胀因素。这种通胀因素并非美国独有，所有受美元影响的国家都会感受到。因此，美国可能只能通过这种方式，慢慢消化债务，并让债务继续增加。中国实际上从2008年就开始了债务周期，你会看到中国债务周期开始后，其资产（如房地产）是如何演变的。所以我一直认为，美国自2022、2023年，即新冠疫情之后，其债务周期开始后，其资产的长期走势将非常漫长。

短期而言，我上周也提到了美国国债问题。今年十年期美国国债的发行规模其实并不大。尽管今年的税收战（Tax War）有多少，穆迪（Moody's）将其作为美国降级的一个重要原因。但从发行量来看，美国财政部（US Treasury）去年发行了数万亿美元，今年大约7500亿到7800亿美元，下降了20%到25%。因此，从今年的发债规模来看，国债压力并没有那么大。请不要误解我的意思，我并非认为国债利率不会一直上涨。从更长期来看，国债市场一定会是一个非常明确的陡峭化交易，即长期与短期利差会扩大。其本质是持续的发债需求巨大，使得长期债券维持在较高位置。而且，大量发债后会产生一些通胀影响，这与关税无关，财政政策本身直接导致通胀。同时，从经济基本面来看，短期利率终究会慢慢下降。所以，收益率曲线陡峭化是一个相对更长期确定的事情。但我要强调的是，今年美国的发债量其实并不大，也没有出现我们所说的债务到期上限问题。现在回到周末多次讨论的穆迪（Moody's）降级美国的影响。我认为这件事可以从几个方面来看：第一，穆迪降级美国，以及今年9万亿债务到期是否是个问题？第二，降级美国后会产生什么后果？第三，我们可以回顾当时标普（S&P）和惠誉（Fitch）也曾降级美国，当时市场作出了怎样的反应？这些事件是否会影响美国当前的财政政策（Fiscal Policy: 指政府通过调整税收和支出水平来影响经济的政策）？因为周末最大的利好消息是，政府对于“3%赤字”的坚持不再那么强硬，将赤字归咎于乔·拜登政府，并表示要继续印钱、发债。这对经济基本面来说是一个相对利好的消息，所以这是否会影响其财政政策？首先，我认为所谓的“到期墙”问题并不存在。为什么？因为你只是简单地看到了9万亿的债务要发行，但没有区分这些债务是短期还是长期。真正可能造成更大压力的，是带有票息的附息债券（Coupon Bond: 指定期支付利息的债券），即两年以上的债券。而短期国库券（Bills: 指期限在一年以内的短期政府债券），也就是我们所说的货币市场工具（Money Market Instrument: 指在货币市场上交易的短期、流动性强的金融工具），无论发行多少都不会有问题。我之前说过，美元是我们所有金融的底层，就像C++编程语言（C++ Programming Language: 一种通用的高级编程语言，常用于系统编程和应用开发）一样，所有金融体系都建立在美元基础上。即使惠誉（Fitch）将美国降级，甚至降到单A或违约，那又能怎样？穆迪（Moody's）员工的工资不也是用美元发的吗？所以你永远无法摆脱美元。因此，这个降级本身没有特别大的意义。也就是说，本质上我们的底层是美元。甚至连“到期墙”都没有。因为如果我们将每月的到期债务中的长期和短期债券分开来看，深色部分代表短期国库券，橙色部分代表长期债券。你会发现，如果只看长期债券，美国财政部对长期债券的发行管理基本上非常稳定。也就是说，我们看到每月发行的长期债券非常稳定，根本不存在今年要发行9万亿却发不出去的问题。其长期和短期债券的管理，相对来说保持了整个市场的供需非常稳定。9万亿的到期债务中，很大一部分是短期国库券，这些一个月或一周期限的债券在所有银行和金融体系中都被当作美元现钞使用，用于支付抵押品（Collateral: 指借款人向贷款人提供的担保物）和保证金。

除了美国借债不影响实体经济外，降级本身会产生什么后果？理论上，降级会有非常严重的后果。它影响的并非美元信用或债券信用出现问题，而是有时在进行衍生品交易时，我提供抵押品。因为所有金融的本质是借贷和杠杆，而杠杆的本质在于我能获得多少杠杆比率，以及我能用什么作为抵押品。美元之所以没有问题，是因为所有金融的本质都可以用美元作为抵押，而不是人民币。如果你用一张AAA评级的美国国债作为抵押，其抵押品折扣（Haircut: 指抵押品价值与贷款金额之间的差额，用于风险管理）基本为零，或者说1%。而如果你用美元抵押，折扣可能是10%。但如果信用评级被改变，你用美国国债抵押时，抵押品折扣可能会发生变化，这取决于不同的协议。这个问题会直接导致市场杠杆率（Leverage: 指通过借入资金来增加投资回报的比例）的改变。这看上去是一个相对严重的问题。例如，2011年标普（S&P）降级美国后，当时美国政府也曾关门，股票下跌了20%，但债券反而上涨了20%，因为一些抵押规则被改变，市场需要抢购债券进行避险。而惠誉（Fitch）在新冠疫情（COVID-19）期间降级时，美国财政部（US Treasury）立即宣布发行大量短期和长期债券。所以当时是股债双跌，股票下跌10%，加上疫情影响，长期债券ETF（TLT: iShares 20+ Year Treasury Bond ETF，追踪美国20年期以上国债的交易所交易基金）一天下跌了17%。

那么这次会如何变化？对市场的影响我们不确定。但前两次美国被降级后，许多银行都修改了抵押品规定。这意味着，如果美国国债作为抵押品需要抵押品折扣，那一定是市场去适应美国国债，而不是美国国债去适应市场。例如，如果投资银行高盛（Goldman Sachs）在中国被降级时，你用中国国债或人民币抵押，它可能会给你5%的折扣，甚至不接受你的抵押品。但当美国国债被降级后，所有投资银行，包括高盛，都会去迎合美国国债，而非反过来。这种趋势在标普（S&P）和惠誉（Fitch）降级时都发生过，穆迪（Moody's）的降级不会是例外。所以，你无需担心美国被降级到何种程度。即使它被降级到单A，其国债作为抵押品的折扣仍然是1%，甚至可以去美联储（Federal Reserve）借款再拿现金。因此，对市场的影响，就像布森（Busen）所说，是零，没有什么实质影响。它对情绪有影响，但对债券市场本质上没有影响。这是我对穆迪降级和美国9万亿国债问题的一个分析。另外，关于美国债务是否严重的问题，美国债务情况比中国好很多。因为债务不仅要看公共部门债务（Public Sector Debt: 指政府及其机构的债务），还要看私人部门债务（Private Sector Debt: 指非政府企业和个人的债务），以及利息支出占其盈利的比率。你会发现这些年一直在下降，美国公司的盈利能力非常强，利润率很高，即无论利息支出多高，它在盈利比率中占比都非常低。

根据美国路易斯（Louisa）公布的数据，整个非金融部门的企业债务证券和贷款（Corporate Debt Securities and Loans: 指企业通过发行债券和银行贷款等形式形成的债务）占美国GDP的比率。你会看到，私人部门的总债务在2020年之后一直在下降，尽管公共部门有所上升，但私人部门的下降幅度很大。美国经济以私人部门为主导。因此，尽管我们一直在谈论美国政府的债务，但美国企业的盈利状况良好，企业债务在下降，这可以称为“藏富于民”。中国和美国走了完全不同的、甚至截然相反的经济路径。那么，在私人部门是否存在“到期墙”呢？同样没有。这是高盛（Goldman Sachs）整理的数据。我记得不是很清楚，无论是投资级债券（Investment Grade Bond）还是高收益债券（High Yield Bond）在2025年的到期情况，都没有大规模集中到期。因此，我不认为美国债务情况很严重。无论是企业端还是个人端，债务情况都不是特别严重。所以，我认为没有特别大的必要去担心美国债务，无论外界如何评论或行动。

长期趋势：美元走向与亚洲货币展望

如果美国今天重新开始债务周期，那么它现在就相当于中国的2009年或2010年，而非2018年。其债务情况比中国早很多年，也健康很多。因此，美国还有很长时间可以走这条债务路径，即一个资产泡沫的周期。如果现在的态度是不想处理这个问题，或者通过其他方式，即使通过税收法案（Tax Bill）也需要时间。目前只是草案，还需要通过众议院，然后是参议院。参议院能否通过是一个疑问，因为其票数优势只有一票。参议院的审议可能需要几个月。所以我上周提到的时间差，即可能发生衰退的时间差与减税或用钱的税收法案时间差，依然存在。但从更长期来看，如果市场要放钱，美国仍有很大的余地。最后，我想花三五分钟谈谈美元走弱的问题。从资金流向来看，过去两周，大部分美元空头头寸平仓较多，我们没有看到很多真正的做多美元的投资，更多是之前做空头寸的平仓。正如我们之前所说，当市场出现假象时，美元走弱的趋势会稍微停滞，因为总会有人慢慢清掉这些投资。然而，我们明确看到真实资金对冲（Real Money Hedge: 指非投机性投资者，如养老基金、保险公司等，进行的对冲操作）在增加，并且我认为有一个明确而强劲的趋势：亚洲国家，包括韩国、中国和台湾等地的货币，其原来关联度较差的货币，可能会变得关联度很强，并对美元可能出现突然走强的风险。唐纳德·特朗普现在将许多关税谈判与货币问题挂钩。因此，在美国看来，包括日本在内的许多亚洲国家的货币都被低估了，它们故意压低货币以促进对美出口。在关税谈判中，台湾是一个很好的先例。台湾大约有1.5万亿美元的私人和公共部门美元资产，其中1万亿美元由个人和公司持有，0.5万亿美元由国家持有。举个例子，五年前保险公司的对冲比率（Hedge Ratio: 指对冲头寸与被对冲资产价值之间的比例）大约是20%，现在是30-40%。如果美国现在强制台湾使其货币走强，那么很有可能发生的事情是，原来没有对冲的投资者会回头去对冲。这种情况也可能发生在韩国和日本。所以，原来具有竞争性的货币，如韩元、日元等，非常有可能走向同一个方向，即美元走弱的方向。它们很有可能会出现跳跃式增长的风险。这是我们可以在亚洲体系货币中观察到的。亚洲体系的另一个比较确定的交易点是：货币中有很多政治因素，但利率的政治因素相对较少。我们看到美国需求减少的同时，所有亚洲出口型国家，包括中国在内，都需要印钱。因为它们仍然非常依赖对美出口，而美国经济走弱或软着陆的确定性越来越高。也就是说，尽管经济存在不确定性，但至少不会像去年那样基本面非常强劲。所以在软着陆过程中，亚洲国家都会受到伤害。例如，韩国第一季度GDP已经出现负增长。因此，像韩国这样的国家，降息的概率很大。所以，接收互换（Receive Swap: 指在利率互换交易中，同意接收固定利率并支付浮动利率的一方）或做空其长端利率，我认为这种确定性和趋势相对较强。从利率角度来看，因为我原来是做利率的，所以就分享一些利率方面的看法。今天我多说了一会儿，现在留些时间给大家问答。