Speaker 2: Anthropic 上市到底是 AI 新一轮红火发展的开端，还是 AI 泡沫破裂前最后的狂欢呢？
大家好，欢迎来到 Monlio Lifmic 频道，我是 S 思。本期视频 S 为大家带来 Anthropic S-1 招股书全解析。听完这期视频，大家可以对 Anthropic 的创始人 Dario、Anthropic 最新的财务数据以及 Anthropic 未来的投资展望有一个全方位的了解。
Anthropic 这家公司在过去一两年的成长速度是人类从未见过的。微软从成立到一万亿美元市值用了四十四年，苹果用了四十二年，英伟达用了三十年，亚马逊二十四年，谷歌二十一年，特斯拉十八年，最快的 Meta 也用了十七年多，而 Anthropic 2021 年才成立。现在 2026 年底上市极大概率是万亿以上规模了，所以它只用了不到六年。
或许我们不是每一个人都要投资 Anthropic，但只要你在投资 AI 相关领域的公司，了解 Anthropic 就是一门必修课，投资没有捷径。接下来 S 带大家一起来学习这家人类有史以来市值增速最快的公司 Anthropic。
创始人 Dario Amodei 的成长经历与理念
首先，我觉得很有必要深入了解 Anthropic 的创始人兼 CEO Dario Amodei。他到底是什么样的人？我在这里会用较长的篇幅告诉大家。如果你平时只是看各种新闻头条，可能会对 Dario 产生极度负面的评价，而实际上是这样吗？我们一探究竟。
Dario 1983 年出生于旧金山，他在那里长大。他回忆说，小时候的旧金山还没有被科技热潮改变。等他上高中，互联网泡沫就在身边炸开，他就觉得无聊透顶，说：“写个网站，开个公司，对我没有太大的吸引力。我想当科学家，去发现最基本的科学真理。”
Dario 的母亲是犹太人，负责伯克利和旧金山图书馆的翻新工程；父亲是意大利人，是一名皮革匠。Dario 说，父母从来不把话挑明，但总让他感到一种对世界的责任感。父母告诉 Dario：“你得出去做点真正重要的事情。”Dario 在挪威主权基金 CEO 的访谈节目里面说，父母最看重的是社会责任，他们常想的是身在幸运位置上的人，要怎么对那些不那么幸运的人尽到责任呢？我们最近从 Anthropic 作为公益公司的定位里能够看到这一点理念，我觉得很好。
Dario 从小就喜欢数学，因为数学有客观的答案，对就是对，错就是错。他还有一个小他四岁的妹妹 Daniela。Daniela 后来回忆，从小时候起，他们就一直觉得彼此非常合拍。
2001 年 Dario 进了加州理工学院读物理，读到 2003 年转学到了斯坦福，2006 年拿到斯坦福的物理学学士学位，然后 Dario 选择去普林斯顿读博士。转折也发生在这里。Dario 后来回忆说，他刚到普林斯顿时想当理论物理学家，头几个月做的是宇宙研究。就在那段时间，他的父亲在生病了很长一段时间后于 2006 年去世。Dario 从来没有公开说过父亲得的是什么病，他只是说一种长期的疾病。父亲去世后只过了三四年，这种病的治愈率就从大约百分之五十提高到了大约百分之九十五。他说，如果这个方法早几年出现，本可以救下他的父亲。这件事后来深深影响了 Dario 的研究方向。
大学快毕业时，Dario 读了 Ray Kurzweil 的书，相信算力会指数级增长，迟早会带来非常强大的 AI。可当时的 AI 根本不管用，所以他想先去研究和人工智能最接近的东西，也就是人脑这个天然的智能。于是，Dario 去找系里做生物物理和计算神经科学的老师，研究真实神经元组成的网络有什么集体性质，也想借此去解决人类的疾病。
2011 年，Dario 拿到了普林斯顿的生物物理学博士学位。2011 年底，Dario 到斯坦福医学院做博士后，一做就是三年，研究方向是蛋白质组学。他还参与开发过开源的蛋白质组学软件。可是越做他越发现生物实在是太复杂了，复杂到超出了人类的尺度。他说，要真正搞懂它需要成百上千个研究者，而这些人又很难把各自的知识拼在一起。
就在他对生物学感到无力的时候，AI 圈里发生了一件大事。2012 年的 ImageNet 图像识别比赛中，来自多伦多大学的亚里克斯·克里泽夫斯基（Alex Krizhevsky）、伊利亚·苏茨克维（Ilya Sutskever）和导师杰弗里·辛顿（Geoffrey Hinton）用两块游戏显卡训练出了 AlexNet。它的错误率只有大约百分之十五，而第二名是百分之二十六左右，一下子拉开了十个百分点的差距。很多人把这一刻当做深度学习时代的起点。Dario 说，看到 AlexNet，他突然意识到这东西真的开始管用了。在他看来，AI 可能是唯一能突破人类尺度、真正解决生物难题的技术。这个想法十二年后会变成他那篇长文《Machines of Loving Grace》的核心。
于是 2014 年 11 月，Dario 加入了百度在加州的硅谷人工智能研究室，跟着吴恩达做研究。吴恩达是谁？他是斯坦福大学的计算机教授。2011 年在谷歌内部创办了 Google Brain，也就是著名的谷歌大脑项目。2014 年，吴恩达加入百度当首席科学家，主管百度的 AI 研究。可以说，吴恩达是当时深度学习圈里最有名的人物之一。
在百度，Dario 被分配的任务很简单：做出最好的语音识别系统。他说那里的数据很多，GPU 也很多，他作为新人就做了最朴素的实验：把神经网络的层数加多，把模型做大，训练得更久，加更多的数据，看看会怎么样。结果发现模型就是会稳定地越变越好。他自己说，这可能是新手的运气，当时他还以为这只是语音识别领域的一个单一现象。
2015 年 10 月，Dario 离开百度，加入谷歌的 Google Brain 项目。当时他任职高级研究科学家，在那里待了九个月。这段时间他写了一篇非常有名的论文，叫《AI 安全中的具体问题》（Concrete Problems in AI Safety），他把奖励钻空子和安全探索这些抽象的担忧变成了可以做实验的技术问题。
2016 年 7 月，Dario 加入我们现在熟知的 OpenAI，他的第一个职位是 AI 安全团队负责人。所以 Dario 说自己算是最早加入 OpenAI 的那批人之一。他后来回忆说，就在 OpenAI 成立前不久，他认识了伊利亚·苏茨克维，也就是 AlexNet 的作者之一，后来他成为了 OpenAI 的首席科学家。伊利亚对他说的印象最深刻的话之一，就是“你要明白，模型就是想学习”。Dario 当时说，这句话就像一句禅宗，让他一下子就开悟了。他在百度看到的规律不是偶然，而可能是普遍的。后来正是 Dario 把这些直觉一点点变成了系统的理论。
2018 年，第一代 GPT 问世，Dario 看到了 Scaling Law 的潜力，所以他一直在 OpenAI 内部主张激进，获得更多的数据、更多的算力，跑一个规模比现在大得多的模型训练实验。但是要特别说明，GPT-1 跟当时自己工作的团队其实没有关系，但他一眼就看出正确的做法是把它放大。
2018 年 9 月，Dario 升职成为研究总监。2019 年 2 月，OpenAI 发布了 GPT-2，Dario 是当时的相关论文作者之一。GPT-2 出来以后，Dario 说自己真的被吓坏了，因为他意识到只要把眼前的东西再放大一百万倍，它就会所有的事情都做得比人类强。所以对于 Dario 来说，GPT-2 是第一次证明了规模化路径确实可行。但当时他说身边大概只有百分之十的人有同样的反应，另外百分之九十的人都觉得 GPT-2 单看哪一项能力都不算很厉害，只会翻译总结文档、写几行代码而已，没看到它真正惊人的地方在于未来通用性的潜力。
紧接着，2020 年 5 月 GPT-3 论文发布，名字叫《语言模型是少样本学习者》。GPT-3 有一千七百五十亿个参数，比 GPT-2 大了一百多倍。它最让人惊讶的是，不用专门训练，只要在提示里给几个例子，它就能学会翻译、做算术、写文章。Dario 深度参与了构建 GPT-2 和 GPT-3 的工作。
那 Dario 为什么要走呢？他在访谈节目里说，GPT-3 就是被商业化的那个模型，他自己也参与了商业化。而他和公司的管理层真正的分歧在于怎么做：整个文明都在走向非常强大的 AI，怎样才能走得谨慎、坦诚、让人信得过？他说，与其去和别人的理念争论，不如带上一群你信任的人一起出去，把你的理念变成现实。我们可以推断，当时 Dario 和 Sam Altman 的关系出现了严重的裂痕。
很快在 2021 年初，Dario 和妹妹 Daniela Amodei 一共七个人从 OpenAI 一起出来，创立了 Anthropic。妹妹 Daniela 之前在支付公司 Stripe 工作了好几年，而在新公司 Anthropic，Dario 当 CEO，Daniela 当总裁。经营公司的事大多是妹妹在管，包括管人、设计公司架构等等，Dario 自己更多想的是理念和战略。有趣的是，Anthropic 七位联合创始人拿一样的薪酬，持股也基本相当，每个人都同等地承载着公司的愿景，彼此之间有强大的信任。而更可贵的客观事实是，七位联合创始人至今全部都还在公司。
仅仅从外表看，Dario 不像一个科技公司 CEO。他喜欢戴圆框眼镜，偏爱 V 领毛衣，爱好是游泳。他的 AI 世界观是一枚硬币的两面。在《Machines of Loving Grace》里，他描绘了几百万个比诺贝尔奖得主还聪明的 AI 同时工作，把生物医学一百年的进展压缩到五到十年的场景；他也警告说，AI 可能要在几年内抹掉一半初级白领的岗位，并说“作为这项技术的生产者，我们有责任也有义务诚实地告诉大家将要发生什么”。他对由少数几家公司、少数几个人来做这些决定感到深深的不安。
很多人把 Dario 当成末日论者，他自己却说，没有人比他更明白 AI 的好处有多么强大，因为他的父亲就没能等到几年后出现的治疗方法而过世。在他眼里，强大的能力和巨大的风险本来就是同一枚硬币的两面。
在 S 看来，Dario 身上的优点远比很多人认为的形象要丰富得多。外界常觉得他是一个典型的不合群的书呆子，甚至是为了让自己公司独自发展而故意散布恐慌。但真实的 Dario 的人格特质似乎与这种印象完全不同。希望以上对于 Dario 从小到大的经历的介绍，能够帮助大家更全面地了解这位在短短几年就将 Anthropic 缔造成万亿市值伟大公司的创造者。
财务表现：营收爆发、成本结构与利润转正
接下来我们进入正题。首先我想放在最前面强调的就是此次 Anthropic S-1 招股书为大家呈现的非常炸裂的营收数据以及它背后的含义。
我们先来了解一下 Anthropic 是如何在财务报表里呈现自己的营收、成本费用与净利润结构的，这会为大家之后解读它最新的季度营收与财务报表打下基础。
最上面的是营收。2026 年上半年 Anthropic 营收 172.86 亿美元。对比一下，2025 年全年是 45.85 亿，2025 年上半年只有 11.63 亿，同比增长约十三倍。
向下看，除了一次性和解费用，Anthropic 把所有经营开支分成四大类，分别是：
- 算力与基础设施
- 人员费用
- 销售营销与合作伙伴
- 其他运营与管理费用
加上一次性和解费用，以上所有项加起来，2026 年上半年营业费用合计 169.79 亿，比营收多出了 6.93 亿。所以 Anthropic 2026 年上半年的营业亏损是 6.93 亿美元，营业利润率是负的百分之四，这已经非常接近盈亏平衡了。而仅仅在一年前的 2025 年，全年亏损就高达 80.6 亿，营业利润率是负的百分之一百七十六。
然后营业亏损往下还有三项和日常经营无关的收支项目，分别是利息收入、可转债的公允价值变动和其他净收支额。营业亏损加上这三项得到税前亏损 807.27 亿，最后净亏损是 807.48 亿。所以大家第一次看到 Anthropic 的报表可能会被上半年亏了八百多亿美元吓一跳。而现在大家知道，超过八百亿的亏损里绝大部分是因为以前借的债在公司估值上涨以后带来的公允价值变动，是会计上的纸面亏损。
公司自己也给了剔除这些项目之后的 Non-GAAP 口径：2026 年上半年调整后营业利润是 16.18 亿美元，调整后营业利润率百分之十，调整后净利润是 26.7 亿美元。也就是说，Anthropic 在 2026 年上半年已经开始赚钱了。
可能大家有疑问，为什么从这张报表上看不到成本和毛利率？大多数科技公司的利润表是先列营业成本，算出毛利再做费用。Anthropic 原来也是这么做的，但在 2025 年改成了按性质分类。公司给出的理由是：算力在 Anthropic 是一个共享的资源池，同一批算力今天服务客户做推理，明天就可能拿去训练新的模型；训练出更好的模型又能带来更多的收入，两者相辅相成。所以，如果硬把算力开支分成成本和费用两块，反而不能反映公司的真实运营方式。
尽管如此，成本的信息公司还是提供了一些历史数据，而且明确说明营业成本基本全部都是服务客户的算力成本，也就是我们很关心的推理成本。具体细节我们来看下面的信息。
营业成本可以近似理解成推理成本，也就是 Anthropic 为了服务客户、让模型回答问题所花的算力。用营收除以它就得到每花一美元推理算力能带来多少营收。这个数字的变化非常惊人：
- 2024 年只有 0.5 美元，也就是说花一美元的推理算力只收回五毛钱，是亏损的；
- 2025 年上半年是 1.1 美元；
- 2025 年下半年升到了 2 美元；
- 到了 2026 年上半年一下子跳到 6.8 美元。
营收在一年半里涨了十几倍，而每美元推理算力换来的营收涨得比营收本身快得多。
比这更夸张的是增量数据：
- 2024 年，每多花一美元推理算力只多换来五毛钱的营收；
- 2025 年下半年变成了 3.1 美元；
- 到了 2026 年上半年，营收比 2025 年下半年多了一百二十八点六亿美元，推理算力成本只多了 6.3 亿。也就是说，每亿美元增量推理算力成本对应 20.5 美元的增量营收。
不过这里我必须提醒大家，这个 20.5 倍要正确地理解。增量营收并不全是新算力带来的，以前就在用的算力随着模型变得更高效、产品卖得更贵、客户用得更多，本身也能产生更多的营收。所以一百二十八点六亿的新增营收有一部分来自新算力，但是有很大一部分也来自老算力越用越值钱。增量比值不是严格的因果关系，它只是告诉大家一个观察角度：Anthropic 新增的营收增长远远跑赢了它新增的推理成本。
我们再总结一下不同数字之间的对比：2026 年上半年 Anthropic 在算力和基础设施上的总支出是 89.45 亿美元，而其中只有 23.8 亿算进了营收成本，也就是近似于推理成本。按照百分比，2026 年上半年算力与基础设施总支出占营收的百分之五十五，而推理算力只占营收的百分之十五。所以我们间接可以得出结论，目前 Anthropic 花在间接为公司赚钱的训练算力上的钱，大约是花在直接为公司赚钱的推理算力上的钱的 2.7 倍以上。
提供了这么多数据，其实简单来说可以用两个“炸裂”来形容：营收增速炸裂，算力的边际效应炸裂。其实还有一个炸裂，就是未来的营收空间也很炸裂。
客户画像与增长空间
接下来再次为大家剖析这个炸裂背后的数据。我们可以从三个角度来看 S-1 招股书里面 Anthropic 对于客户画像的分析和数据：
第一，大客户的数量在爆发。一年在 Anthropic 身上花十万美元以上的客户：
- 2023 年底只有大约 20 家；
- 2024 年底约 200 家；
- 2025 年底涨到了一千五百家；
- 到 2026 年 9 月已经超过 1.19 万家。对，以万为单位了。一年前这个数字才九百五十多家，一年之后翻了十几倍。
再往上看，一年花一百万美元以上的客户超过一千九百家，花一千万美元以上的约二百五十家。在这些大客户下面，还有大约四千万家一年花不到十万美元的长尾客户，他们都是未来升级成为大客户的后备军。
第二点，老客户越花越多。招股书里有一个指标叫净收入留存率，截止 2026 年 9 月大约是百分之九百。你没听错，百分之九百！意思是一年前就在付费的那批客户，今年三季度花的钱是去年同期的大约九倍。为什么会这样？因为客户一旦把 Claude 用进核心的工作流程，花费就会成倍地往上走。
除此之外第三点，我认为最重要：渗透才刚刚开始。财富五百强里超过一半、全球两千强里超过百分之三十，都是 Anthropic 一年花十万美元以上的客户。听起来很多对不对？但是我们反过来看，还有将近一半的财富五百强、接近百分之七十的全球两千强企业还没有达到这个花费门槛。更关键的是，这些财富五百强客户付给 Anthropic 的钱，平均不到他们总支出的百分之零点一；哪怕是花得最多的前十家公司，也不到他们总支出的百分之一。换句话说，如果更多大企业的使用深度进一步提高，这些客户的支出就还有好几倍甚至几十倍的增长空间。
不仅如此，Anthropic 营收增长并不靠少数几家大客户。2026 年前九个月没有任何一家客户贡献超过百分之十的营收。第三季度前五大客户以外的营收占比约百分之七十九，比第一季度约百分之六十四还高。与此同时，其实海外营收只占到 Anthropic 不到三成。
更可怕的是，模型每升级一次，单任务的成本还在下降。比如 Opus 5.5 让客户的单任务成本降了约百分之四十。东西越便宜越好用，用的人和用的数量就越多。所以至少从数据上看，愿意花更多钱购买 Anthropic tokens 的客户还远远没有到头。
而之后我们会再次回到终端用户这个论点：这些潜在的终端客户最终会不会大规模付费，还是要取决于一美元的 token 能不能给他们创造足够多的价值。这一点我会在视频后半段详细地阐述。
三朵云的渠道分发与收入分成
了解了营收的具体情况还不够，接下来我们要回答一个很多 AI 领域投资者都有的问题：Anthropic 和亚马逊、谷歌、微软三家公司的深度绑定是如何进行的？接下来我用数据说话。
大家首先需要知道 Anthropic 卖模型有两条路：一条是客户直接找它买，另一条是放在亚马逊、谷歌、微软这三家的云平台上卖。我这里叫它们“三朵云”。很多大公司本来就在用这三朵云，他们直接在上面点一下就能用 Anthropic 的产品 Claude，不用重新签合同，钱跟原来的云账单一起付，还能用掉早就答应给云厂商的消费额度，省心又方便。
钱呢，是三朵云先收，扣掉自己那部分再转给 Anthropic。但记账的时候，Anthropic 把客户付的全部金额都算成自己的营收，三朵云抽走的那部分记成开支。因为产品是它的，服务是它负责，价格也是它定的。
三朵云作为 Anthropic 的模型分发渠道，现在有多重要呢？我们来看：通过三朵云分发产生的营收占比，2024 年百分之三十二，2025 年百分之四十七，到 2026 年上半年是百分之四十八。所以 Anthropic 差不多一半的营收都经由这三个公司产生。招股书只给了三家加起来的数，并没有说每家各占多少。
刚才说的是通过三朵云获得的营收（revenue），那云平台到底要抽走多少呢？这笔钱在账上记载在“销售营销与合作伙伴费用”里。招股书没有直接写 Anthropic 付给三朵云多少钱，但披露了这一项里付给渠道合作伙伴的费用每年增加了多少。我们可以自己算一下：
先看一个粗略的上限。2026 年上半年，Anthropic 通过三朵云大约收了 78 亿美元，而整个销售营销与合作伙伴费用是 31.68 亿美元。极端假设这笔费用全部当成给三朵云的分成，我们得到每从三朵云收一美元，最多要分出去大约四毛钱，也就是百分之四十作为上限。如果用 2025 年全年的数字算，这个上限比例为百分之二十六。之所以说是上限，是因为这一项里还包括市场营销、广告和公关费用，不全是付给合作伙伴的费用。
再算得精确一点。招股书里说，2026 年上半年付给渠道合作伙伴的费用比去年同期多了约 27 亿美元，而 2025 年上半年这一整项费用也才 1.2 亿。所以 2026 年上半年的渠道费大约在 27 亿到 28 亿之间，约占从三朵云获得的总营收的百分之三十五。2025 年全年的渠道费大约 3.4 亿美元，从三朵云获得营收 21.6 亿美元，所以这个比例是百分之十六。
根据以上的数字，我们可以大致推测：2025 年 Anthropic 从三朵云这个超级分发平台每获得一美元的营收，大约要分出一毛六出去给三朵云作为分发渠道报酬；而到了 2026 年上半年，这个数字升到了三毛五（百分之三十五）。
有了以上的了解，我们就可以将三朵云和 Anthropic 之间的关系概括如下：
首先，三朵云把算力卖给 Anthropic，Anthropic 用这些算力做两件事：
- 训练：主要是训练模型或进行内部研究；
- 推理：主要是服务于 Anthropic 自身客户的推理任务，比如普通客户日常用 Claude 的服务，或者是企业客户调用 API 使用 Claude 进行编程等等。
这是三朵云通过向 Anthropic 出售算力获得的第一笔收入。
除此之外，正如刚刚为大家详细解释的，但凡是由三朵云平台分发服务于第三方客户所获得的营收，三朵云还要收取渠道费，这是第二笔收入。
所以，三朵云向 Anthropic 出售算力，在 Anthropic 的 S-1 文件中被记入了“算力与基础设施”成本项。对 Anthropic 而言，这项成本主要用于研究模型开发、服务客户以及公司内部使用 Anthropic 的工具，主要是支付给云厂商的算力费用，当然还包括存储、网络连接以及通过合作伙伴服务渠道客户的基础设施成本。
补充一点，2026 年以前 Anthropic 的算力基本全部来自三家云厂商，但是 2026 年开始也有一部分来自其他供应商的长期托管和租赁。
然后三朵云还要收取过路费，在 Anthropic 的 S-1 文件中记入了“销售营销与合作伙伴费用”项。
总体看来，Anthropic 的算力与基础设施费用占营收的比例一路下降：2024 年约百分之六百五十三，2025 年约百分之一百六，到 2026 年上半年降到约百分之五十五。这是营收第一次超过算力费用，主要是因为 2026 年营收的爆发，而算力大多是提前十二个月到十八个月签好的固定成本，每单位算力带来的营收大幅度提高。
股权结构与战略投资
以上我们知道了 Anthropic 和亚马逊、谷歌、微软三家公司的合作关系，以及对于 Anthropic 财务层面的影响。接下来 S 想要为大家分享 Anthropic 公司的重要持股股东到底有哪些。其中当然少不了刚刚已经提到的三朵云，但在那之前，我们先学习一下 Anthropic 的股份有哪几种，以及哪些重要的公司和个人持有公司的股份。
Anthropic 上市后会有五类普通股：
- Class A：是最普通的股票，一股一票，有分红权。上市时公众买的就是 Class A，七位联合创始人手里拿的也是 Class A。
- Class N：和 Class A 一样分钱，但没有投票权。它主要发给战略合作伙伴，比如亚马逊和谷歌。Class N 一旦卖给无关联的第三方，就会自动变成 Class A。也就是说，大股东可以拿走经济利益，却没办法用股份左右公司的决策。
- Class T：只有一股，它是由长期利益信托（LTBT）持有。这一股的权利很大，它选出的 Class T 董事合起来占董事会的多数。
- Class F：也只有一股，上市时发给一家叫做 Founder LLC 的公司，七位联合创始人里每人一票。不管公司以后发多少股，这一股 Class F 在表决中永远占百分之五十点一的投票权，其他 Class A 股东加起来最多才只有百分之四十九点九。
- Class E：是上市后发给员工的股份，它也没有经济利益，只在少数事项上具有投票权。
公司股东里面，亚马逊和谷歌是最显眼的。按招股书推算，截止 2026 年 6 月 30 日，假设亚马逊的票据全部转股，Anthropic 的全稀释总股本大约是一百六十九点四亿股。目前亚马逊是最大的外部股东，它已经持有约 16.44 亿股，大约占百分之九点七的股份；手里还有约 62 亿美元的票据还没转，按固定转股价能够换取 18.4 亿股，大约百分之十点九的股份，所以两部分加起来是百分之二十点六的股份。
谷歌持有约 11.12 亿股，大约是百分之六点六的股份。上市时，谷歌还有权按照 IPO 价格再买入最多一百亿美元的股份。两家公司拿的都是刚刚提到的没有投票权的 Class N 股份。
除了以上持股，Anthropic 公益基金是公司的全资子公司，持有约 8.47 亿股 Class N，大约占百分之五。所以我们刚刚提到的这个全稀释总股本 169.4 亿股，其实就是通过百分之五的公益基金股份数量倒推回去得来的。
再来看联合创始人。七位联合创始人每人持有约 2.3 到 2.4 亿股 Class A，相当接近。七个人加起来约 16.9 亿股，只占全稀释股本的百分之十左右。而且七个人承诺把个人百分之八十的 Anthropic 股权都捐给慈善。所以我们可以说，Anthropic 从上市第一天起的慈善成分就相当重。
了解了公司的股份结构，接下来 S 为大家详细回顾亚马逊和谷歌这两家公司是在历史上如何得到以上所说的这些目前让人流口水的巨额股份的，特别是亚马逊。
2023 年到 2025 年期间，亚马逊分五次一共借给 Anthropic 约 80 亿美元，票面本金是 86 亿。在 2025 年的 E 轮、F 轮以及 2026 年的 G 轮融资中，亚马逊先后把其中的 2023 年那批票据的一部分换成了约 13.66 亿股；2024 年那批约 40 亿美元的票据则还没有换成。每次之所以只换一小部分，是因为票据附带百分之十二的持股上限条款。
除了票据换成股份，亚马逊在今年两次现金参与了 Anthropic 的融资：在 Anthropic 的 G 轮融资中，按每股优先股 259 美元花了 50 亿，获得了折合约 1.93 亿股普通股；而在随后的 H 轮融资中再次投资 50 亿，获得折合约 0.85 亿股普通股。这样加起来，亚马逊总共已经拥有了 16.44 亿股 Anthropic 无投票权的股份。在上市时会全部转成 N 类普通股，按假设票据全部转股的全稀释股本算，这部分股份大约占 Anthropic 的百分之九点七；如果不算还没转的票据，大约占百分之十点九。
除此之外，亚马逊有 62 亿美元左右的票据本金尚未转成股份，按照 S-1 招股书给的固定转股价，这部分可以换得 18.4 亿股。但是总体上亚马逊的持股仍然受到百分之十二的持股上限。我们必须知道，这个百分之十二的上限是亚马逊可以自己放弃的，也就是说其实亚马逊有选择权。而且转股价是固定价和 IPO 价取较低者，显然之前的转股价远低于现在的 IPO 价了，所以等于已经锁定了转股的价格，这部分买卖是暴赚了。我们假设亚马逊会全部换完手上的这些票据，那么它会持有约 34.8 亿股，大约占 Anthropic 全稀释股本的百分之二十点六。
综上，亚马逊前后投入约 180 亿美元。招股书还没给出具体的 IPO 价格，如果我们按照 1.5 万亿美元进行估值，并假设亚马逊所有票据全部转股，这些股份价值将达到惊人的 3100 亿美元，回报约百分之一千七百，也就是 17 倍。
正是因为亚马逊很早就押注了 Anthropic，而 Anthropic 估值的爆发是惊人的。我们来看看 Anthropic 历史上每轮融资的股价就知道了（以下是每股优先股的股价，一股优先股可以转成十股普通股）：
- 最早的时候 A 轮每股 2.57 美元；
- B 轮 11.23 美元；
- 到了 2023 年上半年的 C 轮还保持在 11.23 美元；
- 之后就开始加速：2024 年 D 轮股价涨到了 30 美元；
- 2025 年 E 轮是 56 美元；
- 2025 年下半年的 F 轮跳涨到了接近 141 美元；
- 2026 年初的 G 轮飙到 259 美元；
- 随后 6 月初的 H 轮股价再次翻倍，来到了 589 美元。
所以最近三年（2023 年到 2026 年），从 C 轮的 11.23 美元到 H 轮的 589 美元，每股涨了五十多倍。
接着说谷歌。2023 年到 2025 年期间，谷歌先后四次借给了 Anthropic 约 33 亿美元。和亚马逊不同，谷歌的这些票据都已经全部换成了股份，折合约 5.56 亿股普通股。除了票据换成股份，刚才我说亚马逊在 Anthropic 今年 G 轮、H 轮分别投资了 50 亿，谷歌其实也投资了，而且更多：每轮分别投资了 100 亿美元。加起来，谷歌总共持有约 11.12 亿股的 Anthropic 股份，大约占全稀释股本的百分之六点六。而且我已经提到，上市的时候谷歌还有权按照 IPO 价格再购买最多 100 亿美元的股份。和亚马逊类似，谷歌也有持股上限，约为百分之十四点九九。
谷歌前后投入约 233 亿美元。同样假设 Anthropic 1.5 万亿的市值，那么这百分之六点六的股份价值约 990 亿，回报是 4 倍多，比亚马逊的 17 倍差了不少，[Speaker 1]: 但是也是不错的投资选择。
庞大的算力供应版图
Speaker 2: 前面我们已经知道了亚马逊和谷歌是 Anthropic 成长背后重要的投资者以及算力提供者。接下来我们统一再看一下，除了这两家公司，还有谁在为 Anthropic 提供算力？因为算力真的太重要了。
在算力合同中，芯片主要有几类：谷歌的 TPU、亚马逊自研的 Trainium、英伟达的 GPU，以及 AMD 的 GPU：
- Broadcom：合同大约 1612 亿美元，规模最大。Anthropic 向 Broadcom 租用基于谷歌 TPU 的算力设备，放在由别人代为运营的专用数据中心里。租期五年，2026 年已经有一部分上线，2027 年会上线更多，租期内双方都不能取消。
- SpaceX：合同上限高达 1205 亿美元，用的是英伟达 GPU，预计今年 12 月全部交付到位，合同一直会持续到 2029 年。但请注意，这个合同大家都可以取消，提前通知就行了。
- 谷歌与亚马逊：前面我们已经介绍了不少相关信息了。这里大家只用知道，一开始作为投资，钱从谷歌和亚马逊流向 Anthropic，之后又以算力费的形式流回去了。
- 微软：合同最低 449 亿美元，采用英伟达 GPU，从 2026 年 11 月到 2033 年 5 月不可取消。
- Nscale：合同最多大约 446 亿，采用英伟达 GPU，延续到 2033 年。
- Lambda：大约 413 亿，采用英伟达 GPU，延续到 2034 年。
还没算进合计的有两项：
- 第一项：Anthropic 承诺 2028 年到 2031 年间向谷歌等 TPU 供应商追加采购，估计要花 1250 亿到 1500 亿。
- 第二项：和 AMD 的硬件供应协议，首批 2027 年交付，公司预计会超过 200 亿美元的交付。AMD 这边也带有股权条款，AMD 承诺按交付里程碑认购最多 50 亿美元的 Anthropic 股票。
以上仅仅是把有明确金额的七份合同加起来，已经达到了惊人的 6370 亿美元，这相当于是 Anthropic 2026 年全年营收预估的大约十五倍左右。
产业链剖析：到底谁在为算力买单？
以上我们了解了 Anthropic 的算力从哪里来、有哪些重要的企业投资者。下面我们回过头来回答一个源头的问题：到底谁在为算力买单？
答案可以很简单，是 B 端加 C 端的客户。答案也可以很复杂，因为我们并不知道这些客户每在 Anthropic 身上花一美元、变成 Anthropic 的一美元营收，能给自己创造多少价值。
接下来我带大家从英伟达的芯片，到 SpaceX 的数据中心，再到 Anthropic Claude，最后到终端客户，一层一层看每一美元成本投入到底能够变成多少营收，到底谁在买单？这条链条到底能不能持续？
第一层：卖芯片的英伟达。按最新一季百分之七十五的毛利率，英伟达每花一美元造芯片的成本，能够卖出四美元的营收。所以在这里，一变成了四。
第二层：卖算力的 SpaceX。在 AI 数据中心的造价里，英伟达芯片和系统大约占百分之六十五，其余是电力、厂房、散热等成本。所以 SpaceX 买下第一层这四美元的英伟达设备，整个数据中心的投入大约是 6.15 美元。SpaceX 一年能收回多少呢？从 SpaceX 和 Anthropic 的合同里知道，它每月算力租赁营收约为 12.5 亿美元，一年就是 150 亿的营收。SpaceX 租的是 Colossus 1 全部约 0.3 吉瓦（GW）的算力，外加 Colossus 2 的一部分。我们估计每吉瓦约 550 亿美元的造价，那么光是 Colossus 1 的 Capex 投入就需要约 165 亿美元。所以我们可以粗略地说，SpaceX 每投入一美元，一年大约收回一美元左右的租金，这 6.15 美元投入给 SpaceX 带来的就是 6.15 美元的营收。但请注意，虽然以上说的是一比一，但这里我用的是一年。数据中心目前的使用寿命肯定不是一年，目前看来至少六到八年，所以只要合同不断，SpaceX 就可以稳稳地一次性投入 6.15 美元，而每年都获得 6.15 美元营收。
第三层：使用算力服务终端客户的 Anthropic。刚才说的这一年约 6.15 美元，也就是 Anthropic 一年付给 SpaceX 的算力租金，它能换成多少 Anthropic 的营收呢？
- 如果只看推理：我们已经了解了 2026 年上半年 Anthropic 每一美元推理算力的成本产生约 6.84 美元的营收，所以 6.15 美元的算力一年对应约 42 美元的营收，这是上限。
- 如果看全部算力：Anthropic 要赚这些钱，还得花钱训练新模型。2026 年上半年 Anthropic 每一美元算力与基础设施的总支出只对应约 1.82 美元营收，这 6.15 美元一年对应就是 11 美元的营收。
- 最乐观的是看边际比例：2026 年上半年比 2025 年下半年 Anthropic 每多花一美元推理算力，营收多出 20.5 美元。按这个比例，这 6.15 美元对应约 126 美元的营收。但我前面说过，这个边际比例不是严格的因果关系，只能当做一个极端情况来看待。
也就是说，从源头英伟达一美元的芯片成本，经过 SpaceX、Anthropic 两层，一年能变成 Anthropic 约 11 到 42 美元的营收；按最乐观的边际递增比例计算，甚至超过 100 美元。营收规模的放大非常惊人！
但我特别要说明，以上我说的是营收的放大，不是利润的放大。刚才提到的一二三层里：
- 第一层卖芯片的英伟达，是目前暂时唯一已经妥妥赚钱且利润率极高的一层；
- 第二层卖算力的 SpaceX，虽然还没开始赚钱，但目前看起来财务数据相当乐观；
- 第三层使用算力服务终端客户的 Anthropic，刚刚视频也向大家介绍了，调整后的财务数据其实已经在赚钱了，但对整个公司来讲亏损还是非常严重的。
说完了以上三层，最后也是最重要的：我们必须确保不管是谁在付费使用 Anthropic 的 tokens，创造出来的经济价值都必须要高于这些付费企业或个人在 tokens 上的投入。这是这条供应链的最后一环。
对企业来说，这个价值可以是赚更多的钱，也可以是省下的人力成本；对个人来说，可以是省下的时间。假设一美元的 tokens 只能给客户或者个人创造一美元的价值，等于白忙一场，迟早会减少支出，整条链条就会失速。但如果一美元的 token 能够创造出十美元的价值，客户就有动力继续买，甚至买更多，这才是可持续的积极循环。
问题是这个倍数现在还没有答案，而这个答案将决定 AI 是一轮终会破灭的泡沫，还是一个真实可持续的需求周期，[Speaker 1]: 是局部过热还是整体高估。
核心风险因素评估
Anthropic 的 S-1 招股书里，“风险因素”这一章从第二十六页一直写到一百一十九页，足足有九十多页。这里面出现最多的关键词是监管（大约 228 次），然后是算力（208 次），竞争（205 次），紧接着是电力与数据中心、政府与政治、滥用与伤害、安全等等。
投资 Anthropic 最大的风险，也是我认为投资者最需要注意的，结合这些关键词有以下三点，从前到后从最重要开始：
- 算力：算力是一把双刃剑，买不够就训练不出领先的模型，也服务不好客户；买太多又是一笔甩不掉的账单。前面我们看到 Anthropic 签下的算力合同大多不可取消，也就意味着你的成本已经固定了。而相反，很多大客户可以随时减少开支，这就为 Anthropic 带来了最大的风险。想要锁定很多的算力没问题，为以后的扩张打好基础，但是就意味着你的成本没有办法降下去，而你只有通过不断提高营收来把这些成本最终转换成利润。
- 竞争：公司能不能持续做出最先进的模型？今年第三季度，Anthropic 百分之八十以上的营收来自最近六个月才发布的模型。也就是说，它的收入高度依赖不停推出的新一代模型。之后一旦被 OpenAI、谷歌或者其他开源模型追上，营收会很快受到冲击。
- 政治与监管：这是今年最特殊的一条。根据招股书，Anthropic 公开表示不希望自己的技术被用于大规模国内监控和完全自主的武器。监管政策一个变化，就可能直接影响公司的产品可以卖给谁、什么不能卖。
以上风险很多，我们作为投资者当然都应该全面关注。但是至少从 Anthropic 的招股书来看，不管是刚才视频提到的对营收的影响，还是现在对公司风险的影响，都是这个关键词最最最重要：算力、算力、还是算力。
以上就是 S 今天为大家呈现的全部内容。整个视频背后是接近一万一千字的文稿。我为大家介绍了创始人 Dario，让大家对这个富有争议的人物有了更加具象的了解；我也为大家详细解读了 Anthropic 营收数据背后的细节，以及它和亚马逊、谷歌、微软是如何深度合作绑定的；也花大量的篇幅为大家阐述了算力在 Anthropic 供应端和需求端的重要性。没有算力供应就无法为下游的需求打好基础，而下游终端客户如果没有办法长期可持续地用 Anthropic 的算力创造出企业或者个人价值，那就无法持续为 Anthropic 的算力买单。
总体分析下来，Anthropic 在未来会继续为我们带来更加精彩的故事。感谢大家，我们下期视频再见。