市场概览与尾部风险的显现

大家好，今天的内容是周会的一个重录。由于周会中包含一些敏感讨论，我已将其去除并进行了重录。上周二、周三是美国的“解放日”，但实际上却让大家的钱包都“解放”了。我认为现在市场处于一个特殊阶段，可能是我最不需要你们的时候。我们从今年12月和1月就开始讨论美国可能存在的尾部风险（Tail Risk: 指发生概率极低但一旦发生会造成巨大损失的事件）。真正需要关注和处理尾部风险的时机，是风险尚未发生之时，而现在风险已经显现。

此次风险的爆发点是美国对全球（包括中国和欧洲）全面加征关税。我们认为，一旦这样的关税政策出台，即意味着尾部风险已然发生。目前，我们对经济的基本预期是GDP增长将降至0.5%到1%，静态通胀率将达到4%。从动态角度看，由于股票下跌导致财富减少，经济数据可能会进一步恶化，通胀压力可能不会那么严重，但经济状况会更差。美国可能会经历一个季度到两个季度的衰退。对应这种衰退情景，S&P 500（Standard & Poor's 500: 标准普尔500指数，衡量美国大型上市公司表现的股票市场指数）的合理价位可能在4000到4800点，极端情况下甚至可能击穿。当然，如果关税政策被直接取消，市场会立即反弹并迅速回升。

特朗普政策的核心价值观与市场影响

然而，我们认为特朗普及其所属的GOP（Grand Old Party: 美国共和党的别称）的政策，是其非常明确的核心价值观体现：反全球化和“美国优先”的关税策略。这是一种民粹（Populism: 一种政治思潮，强调普通民众的利益，常与精英阶层对立）性的价值观政策，代表着他的选票基础，因此不太可能改变。特朗普的本质是一个“头铁”的网红富二代，他的行为模式是：一旦犯错，就会“头铁”到底，搞得一地鸡毛后便躲起来不理会。这类人和政策回头（即改变）的概率很小。因此，我们将其政策不改变作为一种“upside case”（上行情景）来考虑。如果政策不变，市场尚未触底，可能会继续下跌。市场趋势将走向衰退，美国股市也将持续下跌。

短期反弹与熊市中的耐心

短期来看，整个市场已经达到了6个Sigma（6 Sigma: 统计学概念，表示数据点与平均值之间有6个标准差的距离，此处指市场波动极端），这反映了对冲基金Flow（资金流向: 指资金在市场中的净流入或净流出，直接影响市场涨跌）的极端情况。Flow数据直接带动市场涨跌，我们观察到4月3日、4日的Flow数据，与2009年市场最糟糕的几天相仿。全球市场达到了6个方差，美国市场也达到了4到5个方差，这与2020年疫情期间的情况类似。这表明短期内空头力量强大，但多头燃料充足，市场可能会出现一次较大的反弹。

然而，每一次熊市（Bear Market: 市场持续下跌，通常伴随经济衰退）中的反弹，都像乒乓球砸在楼梯上一样，弹起来很高，然后又掉下去，越弹越低。熊市的基础是经济不好、经济衰退。因此，无论是在熊市还是牛市（Bull Market: 市场持续上涨，通常伴随经济增长）中，我都强调一个非常重要的词：耐心。在牛市中，足够的耐心意味着持有不动；在熊市中，耐心意味着不要随便抄底。

资产配置策略与关键指标

我个人目前仍持有近30%的仓位，但我不会轻易变动。长期来看，我对美股的看法远优于全球所有股票。在“美国优先”的贸易战下，直接对抗的是中国和美国，受伤害最大的将是中国。但中国可能能够忍受这种痛苦，而其他国家可能更难以忍受。从长远角度看，美国市场的问题不会太大，因此我个人投资仍保留部分美股仓位。同时，我持有的港股看跌期权（Put: 期权的一种，赋予持有人在特定时间内以特定价格卖出标的资产的权利）已经从价外期权（Out of the Money: 期权术语，指期权处于无内在价值的状态）转变为价内期权（In the Money: 期权术语，指期权处于有内在价值的状态）。

因此，各位需要审视自己的资产配置。如果完全是美股多头，我建议降低仓位或暂时清仓，因为市场可能尚未触底。如果是港股多头，我建议尽快离场，无论价格如何。短期内，美国市场确实可能出现反弹。

那么，哪些因素是重要的呢？经济数据已不再重要，非农就业数据（Non-Farm Payroll: 非农就业数据，衡量美国就业市场状况的重要经济指标）也无关紧要。这些数据代表过去，代表白宫政府带来的经济政策的延续。而特朗普政府的经济政策出台后，未来将是未知数。上周Federal Reserve（美联储: 美国联邦储备系统，负责制定货币政策）的声明指出，关税增加对经济和通胀的影响将远超预期。这意味着我们现在关注的重点是关税对经济和通胀的实际影响有多大，而不是过去的经济数据。

对等关税的本质与全球贸易体系重塑

简单解读一下对等关税（Reciprocal Tariff: 指一国对另一国征收的关税税率，与对方对本国商品征收的关税税率相同或对等）的本质：它根据一国对美国进出口额占其与美国贸易总量的比重来决定关税水平。这意味着，如果一个国家对美国的进出口比重越大，其被加征的关税就越高。例如，中国商品可以先出口到越南，再转口到美国。在这种情况下，越南对美国的进出口比重会增加，从而导致越南被加征更高的关税。这种政策的本质是让所有出口国进行“内卷”，并围堵中国。目前，越南正在与美国谈判关税问题，而美国开出的条件是让越南对中国商品加征30%到50%的关税。

包括欧洲、加拿大在内的极左政府，在这次关税问题上都对美国服软，没有人直接跳出来对美国实施反制性关税。虽然有声音提出反制，但目前都在通过谈判解决问题。这实际上也反映出大家普遍认为，过去许多国家都在某种程度上“占美国便宜”，这不仅体现在关税上，还包括流转环节中的消费税、隐性关税、增值税等名目繁多的税收。甚至加拿大和欧洲都曾试图对美国的互联网企业征收服务税，这都体现了对美国产品征税的意图。确实，过去存在一些贸易不平衡。例如，中国对美关税一直远高于美国对华关税，美国在某种程度上一直在“养活”中国的制造业，因为中国制造业为美国提供了更便宜的商品，为美国大公司带来了更好的盈利，也让美国消费者能够享受更低廉的产品。然而，这不符合GOP的基本国策。现在，全球所有国家都在与美国谈判，试图通过谈判解决这一问题。

美国要通过谈判解决问题，因为关税已经加了上来。这需要克服两个方面的挑战：首先是重塑各国自身的税务体系。这意味着政府需要减少税收，取消各个流转环节的增值税等。这并非简单地只对美国取消，而是要改变整个体系。欧洲已经建立了一个高税收体系，对商品消费征收高额税费，以支持左派大政府的开支，例如养活非法移民。重塑这一税务体系并非易事。其次是重塑全球贸易体系。目前，中国商品流转到美国，可能通过欧洲或东南亚转口，或者在东南亚建厂再转口到美国。现在，美国的目标是封锁中国，并团结全世界共同封锁中国。目前看来，欧洲、加拿大等国家都接受了与美国一同重塑贸易体系以封锁中国的提议，包括在谈判中接受美国提出的条件。

然而，第一件事情（重塑税务体系）需要时间来解决。因此，整个市场将进入一个混乱的谈判阶段，充满反复和不确定性。同时，中国也进行了反制，对美国加征了34%的关税。这意味着中美双方作为主要的甲方和乙方，已经杠上了。这种双方互相施加力量的结果，很容易导致“脆断”，这是一个非常危险的局面。我们认为，尾部风险尚未完全爆发。中国宣布4月10日将对美国反制34%的关税，而特朗普则表示将对中国再加50%。我认为，这就像小学生拿着枪对着对方，而且是真的会开枪。

我非常喜欢电影《猩球崛起》（Planet of the Apes: 一部科幻电影系列）中的一个情节。当猿族领袖凯撒（Caesar）清除了内部的背叛者后，人类告诉他快走吧，否则战争就要开始了。凯撒的回应是：“战争已经开始了。”作为猿的领袖，他别无选择，必须接受这场战争。很多时候，并非个人或政治家的立场如何，例如特朗普为了捞钱，或者Elon Musk希望与中国合作。当一个国家或政党开始使用民粹这种“黑魔法”时，它就会被这种黑魔法侵蚀。在中国也是同样的道理，那些利用民粹反美反日的人，也被民意所绑架，无法回头。走到今天这一步，我认为高层未必想走到这一步，但一旦走下去，就无法回头。美国也一样，即使共和党背后的金主可能在中国有利益，但他们也无能为力。包括民主党，现在与共和党对立，但当他们争斗结束后，如果真的执政，他们对中国的态度只会更差，不会更好。他们也必须“杠上”，因为这是民意。所有政客的优化目标都不是经济，而是选票。这是中美关系中一个非常悲观的点。

决策体制的风险与历史教训

在中国也存在类似的问题。我今天早上提到南京保卫战的例子。二战时期，南京被大屠杀。起初，蒋介石、白崇禧、李宗仁都认为不应该守南京，蒋介石一开始也同意不守。但有一个叫唐生智的人跳出来说：“我要与南京共存亡，我们怎么可以抛弃自己的首都，抛弃孙中山先生的陵寝呢？”当政治正确的声音出现时，理性的声音就无法发出，只能服从政治正确。中国也面临同样的问题。你知道守南京的结果是什么吗？大家都不傻，都知道结果，但没有人能跳出来反对。这就是可悲之处。中国也一样，今天对美国加34%的关税，你知道美国一定会反制，而且你知道美国反制后，你不可能服软，因为第一步不服软，第二步又怎能服软？但你不得不这样做，因为所有知道这样做不对的人，如果反对，就可能面临政治风险。这才是决策体制的问题和风险。

过去，美国和英国都有很好的决策体制，他们奉行“没有永远的朋友，没有永远的敌人，只有永远的利益”的原则，一直处于极其理智的状态。英美的政治体制和所有的外交史，都体现出极度的理智，没有感情用事。但现在，美国国内的左派和右派互相“杠上”，导致外交政策（无论是右派还是未来的左派）都必须考虑到这些民粹情绪，而这些民粹情绪都指向中国。因此，当有人使用了“黑魔法”，GOP使用了之后，民主党也必须使用。中美双方都处于这种“黑魔法”互相使用、互相伤害的过程中，这个过程不会停止。

市场触底信号与长期投资展望

谈到全球资产，我想强调一个更长远的观点：首先，你必须有足够的耐心。我反复强调这一点，这意味着你可能会看到一次很大的反弹，但不要动心。因为在衰退之下，反弹是没有意义的，市场最终还是会下跌。那么，什么情况下才是市场时机呢？

目前，我们正在经历的是估值杀跌，盈利尚未大幅下降。2025年，市场普遍预期9%的盈利增长，但如果按照我刚才提到的衰退情况，0%到3%的增长已经算不错了。所以，在估值杀跌之后，接下来还要杀盈利，即每股收益（EPS: Earnings Per Share: 每股收益，衡量公司盈利能力的重要指标）的下跌。

在整个市场下跌的过程中，你需要寻找“水桶”或“防洪堤”中最薄弱的一环。最薄弱的一环会被冲垮，导致整个堤坝决堤。中美双方互相掐架，本质上是美国掐全世界，但最核心的是掐中国。中国有很强的忍痛能力，这并非指中国经济会很好，而是指中国能够忍受更差的经济状况而不引发大问题，并继续执行其政策。例如，中国能够忍受经济衰退10%，仍然能够执行自己的政策，这在全世界没有一个国家能做到。因此，中国忍痛能力很强。在这个“水桶”中，中国和美国都不会崩溃。美国经济最好，它是甲方，甲方怎么会崩溃呢？甲方如果要去掐乙方，它承受的痛苦肯定比乙方少。所以，大甲方和大乙方都不会崩溃，老大掐老二，老三、老四、老五就会倒霉。

因此，我认为接下来可能倒霉的是东南亚和欧洲。欧洲现在已经开始准备对中国征收反倾销性关税（Anti-dumping Duty: 对以低于正常价格出口到本国的商品征收的额外关税，以保护国内产业），因为他们知道中国商品出不去美国，会转而涌向欧洲。所以欧洲已经开始处理与中国的关税问题，他们与美国是谈判，但与中国则是征收关税。更大的问题可能发生在东南亚。东南亚一方面依赖投资（这些年中国一些产业转移到那里），另一方面非常依赖对美贸易。但美国也对东南亚发起了贸易战，导致没有人敢再投资印尼、马来西亚等国（马来西亚加4%，印尼加32%，越南加46%）。这些地方将无法继续吸引投资，外贸也会受到影响。在他们与美国谈判完成之前，他们承受的痛苦可能会更大。再加上金融市场的真正冲击，他们的跌幅可能会更大。例如，港股恒生H股（Hang Seng China Enterprises Index: 恒生中国企业指数，衡量在香港上市的中国内地企业股票表现的指数）从顶部跌一半，跌到四五千点，我觉得是有可能的。目前已经跌到7000多点。但中国能忍住，其他国家未必能忍住。

因此，我预测这场危机的演变过程是：首先是美国下跌，因为政策出在美国，美股已经跌了两周。下跌之后，全球资产都会重新定价，包括中国、日本等地的资产。这种重新定价是急跌，跌完后可能会反弹一段时间，然后美国会调整估值，接着调整EPS和盈利。美国调整盈利后的这一轮下跌不一定会那么急，但会缓慢持续下跌。可以参考2002年的S&P 500和Nasdaq（纳斯达克: 美国的一个股票市场，以科技股为主）反弹，当时反弹非常剧烈，但随后从4000点跌到1400点，这是一个一两年过程。那次衰退时间更长，美联储完全无法介入。现在美联储完全不介入的可能性不大，所以衰退时间不一定那么长，但仍需要主观的耐心。

我们需要看到什么样的信号呢？我认为，当洪水海啸冲垮堤坝最薄弱的一环，导致信贷问题，例如某家银行倒闭（无论是巴西、阿根廷，还是欧洲的希腊、意大利等国债务违约），这种冲击会波及金融体系。届时，你将再次面对市场猛跌、反弹、然后慢慢下跌并出现各种问题。关税政策不太可能取消，中美双方持续对峙，其他国家“脆断”后，市场慢慢下跌，然后突然猛跌，金融体系出现问题。那个时候，我觉得可以考虑抄底。所以，你需要等待这样的信号，在此之前，要有足够的耐心。你会看到猛烈的下跌，然后现在这个位置上反弹，你就忍住。接着市场会慢慢下跌，你每天都想抄底，但要忍住，直到发生“脆断”事件，即金融体系出现问题，以及EPS调整事件，即盈利预期全部被调整。

科技巨头的长期潜力与人工智能的影响

我讲了这么多悲观的看法，现在讲一点乐观的，特别是对于美国和美国科技公司，甚至是大型科技股（Magnificent Seven）。你可能会看到类似2022年底那种市场调整后的增长，而且这种可能性很大。因为现在除了关税，股市已经蒸发了10万亿美元。这些财富损失必然会转化为消费和投资的损失，这是毫无疑问的。这些损失会导致大量的失业，但这些失业的工作岗位将被人工智能取代。

我们正处于一场工业革命中。想想最早工业革命时期“羊吃人”的故事，以及后来机器取代人类的故事，这些都在一次次上演。当一场大的危机将那些本在劳动岗位上的人“出清”后，他们将被其他东西取代，而不是被原来的人力取代。所以，你可能会看到原来从事会计、事务性律师、白领和办公室工作的人，这些工作被全部“出清”后，发现机器人将这些工作全部取代。机器人和AI使用的是什么？是Microsoft、Google、Amazon等公司的运算能力和通信技术。所以，就像2022年我们看到很多实体经济被“出清”，被互联网取代一样（互联网就是这些大型科技公司），这一轮也将是工作被这些公司取代。

因此，从长期来看，我仍然看好美国企业，特别是大型互联网公司。但短期内，它们会经历很多阵痛。它们可能会被欧盟加税，因为反制性关税不一定加在美国商品上，也可以加在美国服务或互联网企业上。虽然欧洲和中国现在都在说要谈判，但谈判过程会有很多反复。因为你要改变人家的税制，这等于干涉他国内政和意识形态，这需要一个过程。在这个过程中，会有很多反复，所以市场下行趋势肯定没有走完。但下行趋势结束后，目标就是这些科技公司。而且科技公司现在估值杀得很凶，但它们的盈利可能没有被杀得那么凶。这与2022年很像。在第二轮下跌，经济真正变差时，它们反而具有防御性（Defensive Assets: 在经济下行或市场波动时表现相对稳定的资产）。

这是我个人的看法。所以，市场上需要足够的耐心。如果你认为关税这种政策出台意味着熊市（我们之前根据基本面判断，年初时我一直说有效关税（Effective Tariff: 考虑了所有贸易壁垒后实际征收的关税水平）可能在4%到5%，上周我认为可能在10%到15%，现在直接接近20%），那么这是一个需要耐心的熊市。但你需要等待我刚才讲的信号。这些信号出现后，你所能看到的标的，一定是最好的标的，绝不会是港股的标的。香港是最惨的，港股和中概股是最惨的，就像“爹和妈在打架，儿子不会好过”。所以，最值得关注的标的，永远是美国的科技大公司。