各位观众大家好，欢迎来到一个即使昨天只睡了4个小时，今天还是元气满满，在凌晨为大家做视频的专业美股频道。我是市场分析员小涛。今天主要和大家聊一下周四盘后发布财报的英特尔。

市场概览与投资策略

首先来看一下周四资产价格的走势。美元横盘，周三的时候也是横盘。美债收益率方面，两年期和十年期分别上涨了4个基点和5个基点，TLT（iShares 20+ Year Treasury Bond ETF: 一只追踪美国20年期以上国债表现的ETF）出现了小幅下跌。最近这段时间，因为美国政府的罢工，很多数据我们并看不到，所以债券市场也是放飞自我，可能会因为其他地区、其他国家债券收益率的一些波动，美债也伴随着一起波动。

美股这边，三大指数分别上涨了0.6%、0.9%和0.3%，其中科技股领涨，前期大科技股上涨了0.9%，所以周四是科技股的一个反弹。原油价格上涨了5.6%，原因是一些地缘政治的关系。VIX（恐慌指数: 衡量市场对未来30天市场波动性预期的指数）随着标普500的上涨下跌了7%。我还是这个观点，前段时间在VIX指数23到24的时候，我说从过去一年的数据告诉我们，如果VIX在24以上，那些没有仓位或者现金仓位比较大的人可以慢慢地买入，因为除非这些事件连续发生，使得VIX可以去到更高的位置。但是，如果市场趋于缓和或者趋于放缓，这些事件本身也趋于慢慢平和的话，VIX会从这个高位开始跌下来。如果VIX跌下来的话，通常来说，我们能够看到标普500出现上涨。罗素2000上涨了1.3%，比特币上涨了1.7%。

我稍微提一下，我在X账号上也有聊过周四一个比较奇特的现象：过去这一周多以来，网红股跌得比较厉害，然后在周四出现了反弹。但是很多个股周四反弹的成交量其实很低。当我们看到一些个股前段时间出现了比较大幅度的下跌，然后突然之间又出现了相对比较大幅度的反弹，只要这个反弹不是在成交量放大的情况下发生，通常来说，这种反弹并不是那么可信。这些反弹也许它可以反弹到更高，但通常来说，这种缩量上涨都是诱多的行为。所以还是想提醒一下大家，如果还有些仓位在这些标的里面的话，玩过一次就够了，考虑在一个比较好的时间点，尽量从这些标的里面出来。我们追随的是一个相对稳定、长期可行并且成功的策略。

板块方面，周四大多数板块出现了上涨，但是通讯服务、必需品消费和公共事业下跌，这和周三算是反过来了。周三是相对价值板块强一些，然后周四的话价值板块就相对弱一些。

另外我想聊一下，因为我们现在在财报季度里边，当我们在看财报的时候，我个人的一个建议是不要先被盘后股价的上涨或下跌去影响到自己通过财报本身去对这家公司基本面的更新或者理解。我们不要因为盘后下跌，然后自己就带着一个非常负面的心态去看这次的财报，或者说盘后上涨就带着一个非常乐观的心态去看。而且通常来说，无论是新闻，包括一些自媒体，都是从结果出发去找原因，你会发现非常顺理成章。就好比每天大盘走完了之后，市场里边有新闻告诉你去帮你解读为什么今天大盘上涨，为什么今天大盘下跌。这些解读通常来说，根本就没有办法帮助我们去判断未来的走势。未来的走势这才是最重要的。而在个股身上，未来的走势不是因为你昨天上涨了还是因为昨天下跌了，而是因为昨天发布的这个财报告诉我们这家公司基本面到底变好还是变糟糕。这才是影响到这家公司未来股价的一个走势，而并不是昨天的一个理由或者昨天下跌或者上涨的一个理由。只有这么去做，我们才不会被市场带着节奏去走，不然的话，我们永远跟着市场的节奏去走，或者永远跟着这些自媒体或者这些社交媒体去走。

宏观经济与地缘政治：CPI与中美谈判

在讲英特尔财报之前，还是有两条新闻和大家分享一下。第一条当然是CPI（消费者物价指数: 衡量商品和服务价格变化的指标）数据。不过大家在看到这期内容的时候，可能已经看到了周五早上所公布的CPI数据。其实我在周一还是周五的视频里面有聊过，市场的预期环比增速是0.4%和0.3%。彭博他们的预期是0.35%，四舍五入的话也是0.4%。但是核心CPI这一块，他们预期是0.24%，四舍五入的话是0.2%，稍微比市场预期的0.3%要好一些。我个人的看法，起码从美联储（Federal Reserve: 美国中央银行）的视角去看，现在CPI不是美联储所关注的重点。所以CPI的数据，而且彭博他们的预期就是略微比市场预期好一些。那我个人的看法是，整体来说，这一组CPI数据并不会影响到接下去美联储的一些货币政策。如果不会影响到的话，这组数据本身说实话，市场可能会做出一些反应，做出一些反馈，无论是上涨还是下跌。但是只要不影响到美联储的会议，那这组数据最多也是会成为明天市场到底是上涨还是下跌的一个理由而已，而实质上对于背后基本面的一些影响或者宏观基本面的一些影响，几乎没有任何的影响。

然后第二条新闻就是接下去Donald Trump（川普）和Xi Jinping（习近平）的见面。《彭博》（Bloomberg: 知名财经媒体）的这篇文章，说实话这篇文章里面的一些观点我基本是认同的。川普其实开了一些相对比较难的条件。我个人的看法，我并不认为在APEC会议上面，川普和习近平两个人见面，或者说现在中美双方之间的谈判就可以把这一次中美贸易战就完全解决。因为他们要谈的这些话题都很大，而这些非常大的一些话题，我不认为几天的时间就可以完全谈妥。所以中美之间这两天的谈论，包括接下去两位领导人的见面，最好的结果应该是从现在的状态之下缓和一下，然后把比如说川普说11月1日开始对中国加10%的关税，把这个时间点往后去延，往后去推。那彭博他们这个看法也是基于“de-tension”，就是两个国家之间的紧张程度把它往下降。并且他们认为中国就在中美贸易战之间，中国现在占领了一个主导的地位。我个人也是这样的一个看法。首先，经济程度来说，中国现在的经济比美国要差。就类似于是一个光脚的不怕穿鞋的，就是如果真的中美之间谈崩的话，你觉得对谁的伤害更大？起码对当下来说，对谁的伤害更大？或者谁更输不起？这是博弈论里面非常重要的一点。那我的看法是，只要两个国家的领导人都看到了，如果双方撕破脸的“end game”这个最终的结局对双方都没有好处的话，那最终中美之间在关税贸易战上应该是能够谈妥。

英特尔Q3财报深度解析

OK，然后我们来看一下英特尔的财报。先来看一下数据，营收超出市场预期3.8%，EPS（每股收益: 公司每股普通股所赚取的利润）增速超出市场预期180倍。我看了一下结果，老外的社交媒体写得非常夸张。那为什么会是180倍？主要是因为一个基数，你的分母如果是0.01的话，那你的分子随便什么样的数据，你最后出来都非常的夸张。只是从0.01每股收益，然后现在变成了0.23每股收益。如果我们去看一些细节，Gross Margin（毛利润率: 销售收入减去销售成本后的百分比）市场预期36%，最后的数据40%，其实高出了市场预期非常多。然后在Operating Expense（运营花费: 公司日常经营所需的费用）这一块，市场预期是43亿美金，最终的数据是39亿美金，也比市场预期低了9%。最后是Capital Expenditure / Capex（资本支出: 公司用于购买、改进或维护固定资产的资金）这一块，市场预期是负的45亿美金，他们这边是负的24亿美金。所以从各个角度去看，这一次的财报，起码从数据这个角度去看，非常的好。

我给大家举个例子，起码说明Pat Gelsinger（陈立武）上台之后，暂时对于人员这一块的变动，对于公司本身瘦身的这个行为已经反映到财报里边。什么例子？我们看一下2024年第二季度当时那个季度的财报和这个第三季度财报营收的体量。我们看到2024年的第二季度是128亿美金，这一个季度是136亿美金，其实营收的体量并没有差非常多。毛利润也没有差非常多，当时是38.7%，这一个季度是40%。但是我们看一下运营花费，运营花费当时的那个季度是49亿美金，这一个季度是39亿美金。光运营花费这一块，这一个季度就比2024年第二季度少了10亿美金。所以最后运营盈利这一块差了多少？差了15亿美金。所以现在我们在财报里面能够看到，因为毕竟Pat Gelsinger上台没有多久，现在我们在财报里面看到，仅仅是Pat Gelsinger刚刚上台之后，对于公司瘦身的这个行为现在反映到了财报里边。至于英特尔基本面的改变，现在还没有反映到财报里边。至于什么是基本面的改变，稍后我会聊一下。

英特尔未来展望：技术、AI与合作

然后我们来看一下Guidance（业绩指引: 公司对未来财务表现的预测）。我看了下华尔街的预期，首先Guidance公司给的营收这一块，第四季度公司给的是12.8亿至13.8亿美金，华尔街的预期是多少？13.4亿美金。其实Guidance和华尔街的预期几乎是一样，中位数的话可能是在13.3亿美金。某种程度中位数反而比华尔街的预期低了0.1%。然后是Margin这一块，华尔街的预期是37%，管理层给了一个Margin 36.5%。所以说实话，如果说一定要去抠字眼的话，从Guidance这个角度去看，其实并没有达到华尔街的预期，略微是低于华尔街的预期。那为什么下一个季度的毛利润会出现下降呢？主要是一款新的芯片，这是PC这一块的芯片，是一款相对比较低价位的芯片。这块芯片的“ramp up”（量产）将会导致Margin下降。但是呢，接下去就是和基本面相关了。随着英特尔的这个技术迭代，芯片从4纳米到3纳米到2纳米，随着这个技术的迭代，英特尔的Margin，公司的一个期待是将会越来越好。但是这些东西我们现在有没有看到？还没有看到。那什么时候能够看到，在稍后的一个问题里面为大家做解答。

然后我们继续看下去，从AI这个角度去看，未来管理层押注AI Inference（AI推理: 将训练好的AI模型应用于新数据以做出预测或决策的过程）这一块。他们认为推理的这个市场将会比训练的市场大非常非常多。Pat Gelsinger的这个观点也不是非常新的观点，Jensen Huang（老黄，英伟达CEO）一直持有这样的一个观点，他认为Inference推理市场将会比训练市场要大很多，而且是几何倍数的。然后英特尔还打算在产品更新迭代这一块，Inference推理这一块，每一年都会更新一款GPU（图形处理器: 专门用于处理图像和视频输出的处理器，在AI计算中也扮演关键角色）。同时这边也聊到了接下去和英伟达之间的合作。我们现在看的还是彭博他们AI的总结，稍后会从财报会里边拿一些更加具体的一些原话来和大家分享，就是和英伟达之间的这个合作到底意味着什么，包括有些分析员问的一些问题。

然后是订单，他们有聊到这一个季度其实是需求比供给要大，就是现在这边的供应跟不上背后的需求，并且认为这样的一个情况将会持续到2026年的第一季度。第一季度可能是最糟糕的这种情况。那虽然在接下去的财报会议里边，有分析师问他，说既然在这种情况下，为什么你们的毛利率还是在一个相对比较低的位置？这是一个非常好的问题。管理层的一个回答是，就确实现在市场，我这边主要还是PC市场这一块，市场更加喜欢他们原有的技术。新的技术毛利率比较高，市场反而没有那么喜欢。所以最终归根结底还是技术迭代的问题，包括Yield（良率: 在半导体制造中，合格芯片占总生产芯片的比例）的问题。随着技术的迭代，你每一款新的产品，你从4纳米到3纳米到2纳米，你的Margin都会上升。同时如果你的良率上升的话呢，你的Margin在这个基础上会继续上升。但是即使在这种情况下，管理层还是有聊到，他说我们现在正在和我们的客户去商讨“adjusting price and product mix”（调整价格和产品组合）。它的意思就是说能不能把价格稍微往上涨一涨，然后你们的订单的一个组合稍微可以调整一下。所以从这个角度去管，管理层所给出36.5%的Margin，我个人认为大概率的情况下应该还是可以“beat”（超越）这个Margin的。

然后是竞争这一块，英特尔有非常明显的劣势。在Data Center（数据中心: 集中存放计算机服务器和网络设备的场所）这一块，挑战性非常大。为什么挑战性非常大？因为英特尔既缺乏整个成本结构，也缺乏“competitive performance”（有竞争力的性能）。在产品这一块也不行。所以那这是一个现状。那我们投资一家公司，我们要往未来去看。前面其实已经聊到了技术的迭代，加上良率。那某种程度这两者是可以放在一起。技术的一个迭代或者良率，我们现在考虑的就是18A（Intel的18埃米制程节点: 一种先进的芯片制造工艺）2纳米技术。从良率这个角度去看，公司现在看到的这个良率正在按照他们原先的计划在进行，“predictably”（可预测地）就是还是在按照计划，没有比他们的计划好，也没有比他们的计划差。然后是14A（Intel的14埃米制程节点: 另一种芯片制造工艺）这一块的更新，这边我就不多做展开，起码比上一次财报里边给了更多的一些细节。在上一次财报出来之后，市场里边的一个声音就是说14A有可能是放弃了，有可能不做了，甚至以后“foundry”（代工业务）都有可能不做了。当时我就是说，我说我听完管理层那个讲话，管理层明显讲的是我们先把18A做好，先把18A的良率提上去，先把外部的客户先吸引过来，然后和客户之间建立了这个信任之后，接下去和客户一起去投资14A。就是你连18A现在都没有做好，连18A现在都没有啥客户，你还去讨论是不是要做14A，其实没有任何的一个意义。那当时市场就说，哎，英特尔要放弃14A了，所以接下去“foundry”这个业务可能也不要了。那现在来看一下，在过去的3个月，是不是好像基本面出现了非常大的改变，因为来了很多一些客户，而其中的一个客户就包括了英伟达。

讲到英伟达这边，我们稍微做一下更新。其实在第一次那条新闻出来之后，我们就从那条新闻和公告里边，我们就可以看到英特尔和英伟达之间的合作不仅局限在Data Center这一块。今天也得到了再次的确认，他们之间的合作，首先他们的合作将会有一些新的产品线诞生，但这个合作不仅仅是局限在Data Center身上，还在PC端这一块也会出现这样的一个合作。然后分析师就非常的着急，他说你能不能给我一个“timing”（时间线），你们两家公司之间的这个产品到底是什么时候出来？他当然没有问今年明年后年，包括接下去的一些量产等等。那其实在这次财报会里面，他们的CFO也有聊到，很奇怪，就是他会聊到他们和英伟达，就英特尔和英伟达之间的对话非常非常的频繁。那Pat Gelsinger也有聊到两家公司的工程师之间“engineering to engineering engagement”，就工程师之间的沟通非常的频繁和深入。所以某种程度来说，你一定要去问管理层，你们这个新的产品什么时候推出，他们一定不可能给出这个时间线。因为现在才刚刚开始起步，只是这一个方向已经有了，就未来合作的方向已经有了。那取决于中间这个交流的过程，然后包括这个进展，才能够告诉你这个产品到底什么时候出来。但是未来会有这个新产品出来，这个方向一定是不会错的，就它不是会不会来的一个问题，是什么时候来的一个问题。

英特尔执行力与投资机会

所以我今天听完英特尔的这个财报之后，发了一条推，我说英特尔的这个未来是非常非常非常的美好，但是这个前提是要建立在管理层有这个执行力的前提下。也有人今天问我，英特尔的一个目标价可以看到哪里？我说英特尔的空间其实很大，但是完全取决于管理层到底执行到哪。所以我现在不想给出一个非常明确的目标价，因为真的是看管理层能够做到的。如果管理层每一步都可以像现在那么的“sharp”（敏锐），每一步都可以按照现在这个目标去执行的话，我认为未来的这个空间很大。那从未来一年或者一两年左右的角度怎么去衡量呢？我们说我们要定一个“milestones”（里程碑），那这个“milestones”到底是什么？其实今天在财报会议里面也给出了一些方向。比如说第一点很简单，就是英特尔接下去要和客户之间的合作，先要帮客户去做这个设计，根据客户他们的需求，帮助客户去找到相关的IP（知识产权: 智力劳动成果的专有权利）。这是第一步。然后第二步“show performance”，很简单，你把你的成绩单给拿出来，就是你的一个良率到底有多少。再下一步就简单很多，造一个测试的芯片，然后让客户去试，试完之后就是“starting to deploy”（开始量产）。

讲到良率，这些华尔街的分析师还是紧紧地咬着不放。我觉得也挺好的，就是他们紧紧地咬着不放，我们就可以从管理层的嘴里获得更多的一些信息。因为我们前面聊到良率本身会影响到他们的Margin，所以对于华尔街的这些分析师来说，良率什么时候可以抬升，抬升到什么样的一个位置就会变得尤为的重要。但是管理层的一个回答其实也非常的直接，他说，“quite honestly”（非常坦诚地），我非常坦诚地可以和你说，我们对于良率的这个关注，现在是我们核心中的核心。英特尔18A的这个良率其实我们现在用ChatGPT，用前面来可以搜一下，差不多是在55%左右。那管理层说到，到明年年底之前，良率会继续抬升，抬升到一个将会影响到我们Margin，就将会抬升我们Margin，抬升我们盈利能力的一个地步。也就是明年年底之前，良率的这个抬升对于Margin的影响就会体现在财报里边。然后他们的一个期待是到后年，也就是2027年，我们的这个良率应该可以达到市场可以接受的这个标准。

管理层的这个回答之后，有另外一位分析员问了类似的一个问题，或者追问了一个问题。从他的一个视角去看，好像不是那么的满意。但是说实话，从我个人的角度来说，我其实是满意的。因为这对于我来说意味着什么？对于我来说，意味着从因为马上就要第四季度，就第三季度马上第四季度，从今年的第四季度36.5%或者37%的Margin，那到明年年底2025年年底的时候，我的一个期待就是这个Margin将会几乎是一个季度比一个季度要高。并且这个良率或者这个Margin不会停在2026年底，到2027年的话会越来越好。也就是其实管理层有说出了一个差不多40%到60%这个区间，这是非常非常的夸张。他给的是2026年Margin的这个区间。但是我的一个期待是，只要这家公司本身Margin在变得越来越好，他们的一个良率在变得越来越高，这其实本身就是华尔街非常喜欢的一些公司，华尔街非常喜欢的一类公司。同时在运营花费这一块又是那么的专注。虽然营收这一块的影响不会马上体现出来，但是我们想一下，随着你和客户之间的一个信任慢慢地建立，同时你技术良率开始慢慢地上去之后，这个订单一定会找上门。所以我听完财报之后，最大的一个感受就是英特尔的未来，其实你拉3到5年这个时间线去看的话，其实非常的明确，特别是在未来的两年，这个扩展非常的明确。并且从Pat Gelsinger上台到现在做的很多的一些决定，包括跨过了川普的这一道坎，起码证明这一个人我认为是有能力，而且把这家公司本身再去带往一个更好的方向。我听完这一次英特尔财报之后，我个人认为这一次财报非常的好，起码对于未来的这个展望和方向给了非常明确的答案。那至于能够走到哪，就取决于它的执行力。那在仓位这方面，我的仓位是完全不可能减，我会寻找，如果市场给机会的话，我会在英特尔身上继续加仓。

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