市场概述与AI革命的定位
近期资本市场波动较大，特别是比特币（B圈）表现更为剧烈，通常被视为市场的领先指标，这引发了对美股的担忧。同时，市场也在热议AI是否存在泡沫及其程度。
AI：分化与效率革命
AI被视为一场“ksh ip economy”（分化经济），其影响巨大且呈现两极化。它是一场工业革命，必然伴随淘汰，如同“机器吃人”的故事。美国大学毕业生失业率升至9%便是一个信号，部分原因在于技术革命。
AI泡沫辩：与2000年互联网泡沫的比较
我个人认为AI并非泡沫。高盛预测AI每年能提升1.5%的效率，十年累计可为前端公司带来约80万亿的earning。AI确实极大地提高了效率，例如在高频交易中，一人借助AI可完成数人工作。
本轮AI革命与2000年互联网泡沫的本质区别在于：2000年互联网是全新事物，企业缺乏入口，生态需重建；而本轮AI革命由已在大公司中原生长出的高科技公司推动，从一开始就盈利。互联网的utilization率曾仅20%，而当前AI驱动的产业链却面临缺货，同时伴随着显著的生产力（productivity）和盈利增长。
并行计算的驱动与盈利模式
并行计算是AI革命的核心，它能重用现有数据库。其应用体现在两方面：一是用户案例（如OpenAI、GPT），目前尚未直接产生巨额收入；二是谷歌、Meta等公司的广告推荐，已带来高投资回报率，增加了revenue和margin。此外，AI的应用提高了公司运营效率，甚至通过裁员实现盈利。因此，AI革命从第一天就开始赚钱，资本支出（Capex）也因此得以持续。
短期市场展望：政策与经济真空
我不认为AI本身是2000年级别的泡沫。明年可能迎来泡沫，但目前判断AI是巨大泡沫尚不成熟。
短期内，如果错过了4月份的抄底机会，今年四季度和明年一季度市场可能会提供机会。信号是“bad news is good news”的转变。当经济数据差到降息也无用时，市场或将迎来机会。
经济数据预计将变差，部分原因归咎于特朗普的关税政策，导致通胀上升和美联储降息空间受限。两党之争导致的政府关门也影响了经济数据的准确性，并增加了美联储决策的难度。市场对美联储降息的预期正在调整，美联储“弹药”有限，难以应对经济下行。
双重真空：货币与财政政策
当前市场处于“真空”状态：
- 货币政策真空：数据不清晰或子弹少，美联储在货币政策上存在不确定性，无论12月是否降息，都将面临后续空间受限的困境。
- 财政政策真空：日本和美国均面临此问题。日本GDP增长放缓，出口受关税影响，房地产下滑。美国BBB法案后的退税被延迟，财政刺激措施的生效时间被推迟，国会两党博弈导致不确定性增加。
英伟达业绩与AI泡沫讨论
英伟达即将公布的业绩预计会表现强劲（double beat），但此后可能缺乏新的市场催化剂。业绩期即将结束，市场可能转向关注AI泡沫，如ACL e的CDS上升引发的担忧。但我认为AI并非泡沫，这些讨论反而可能提供买入时机。
宏观乐观与AI的长期驱动力
我整体上对市场持乐观态度。AI没有泡沫，token需求持续增长。财政政策法案已通过，日本也计划出台财政政策，可能导致日元走弱，资金流入美国。S&P 500的调整预计不会像去年7月或今年4月那样深，因市场仓位并不拥挤。
半导体需求与去监管
明年市场有几大动力：
- 财政政策：中国、日本、欧洲、美国都在同频推出或等待实质性财政政策。
- Token需求：AI投资推动全球数据中心建设。AI军备竞赛是工业革命，各国竞争激烈，预计需求不会减少。半导体行业面临全方位缺货，从内存、CPU、GPU到光模块等。
金融去监管与流动性
美联储将移除金融上限管制，预计将释放4.5-5万亿流动性。美国和日本都在推进能源、金融等领域的去监管，这将增加市场流动性。
ACL e与TikTok的价值
关于ACL e可能破产、Oracle CDS高的说法，我认为缺乏依据。ACL e正积极布局数据中心，并与TikTok合作，掌握了比YouTube更大的入口。其CDS上升，但通过与TikTok的合作，潜在价值巨大，这笔交易（约1000多亿，价值约2000亿）对ACL e而言是“白天抢钱”般的高效举措。ACL e掌握了AI训练所需数据，并拥有TikTok这一关键入口，虽然负债多，但公司基本面问题不大。
对比特币、国债和黄金的看法
- 比特币：被视为流动性资产，而非大周期资产。尽管受益于去监管红利，但短期内不适合看空，因明年2月金融去监管将带来流动性。
- 十年期美债：在4.1%时已接近fair value，后续需关注国债的持续发行对市场的影响。
- 黄金：上涨是因中国央行持续买入。
核心周期驱动：Token供需与半导体
真正能在未来一年泡沫性周期中驱动市场的，是token的需求与供给（supply），其核心在于半导体。