市场概览与美国经济基本面

大家好，感谢各位参加本次会议。过去三周，特别是春节过后，市场的主要关注点和趋势都在等待特朗普（Donald Trump）上台。他已于昨日正式就任，接下来我将分析他上台前后的一些操作，以及未来政策可能带来的影响。近期，特别是加密货币市场，波动异常剧烈。

首先，我依然坚持此前的观点：美国经济表现非常强劲。这种强劲体现在两个方面：第一，经济增长的基本面非常扎实；第二，通胀目前看来是一个非常滞后的因素，在短期内，特别是在未来两个季度，我不认为会出现显著的通胀。所有可能引发通胀的因素，如政策联动、特朗普的关税政策或移民政策，都属于外部变量。在引入这些变量之前，我们仍以三周前设定的基准情景（base case: 经济增长强劲，通胀相对温和）为基础。近期公布的经济数据也一次次地验证了这一判断。

记得我上周提到，大家可能还在担心周三的通胀数据。结果显示，消费者物价指数（CPI: Consumer Price Index，衡量通货膨胀的关键指标）与预期持平，而周五公布的经济增长数据则大幅好于预期。这本应给市场带来强劲的上涨动力。我还曾指出，利率的定价有些过度，随后利率从4.8%的水平回调，因为市场对美国加息或今年不降息的担忧有所减轻。

在基准情景下，美国经济将保持良好增长，通胀相对较低，美联储可以继续观察市场动态再采取行动。在此情景下，美联储今年可能降息一到两次。

十年期国债利率与美元走势

关于十年期国债利率，我去年曾是其大空头，认为发行量会导致十年期国债收益率像西西福斯（Sisyphus: 希腊神话中不断推石上山的国王）推石头一样，一直往上推又一直往下掉。但今年这种力量并没有那么强，供应量的问题我上周也提过。我个人认为，到年底，十年期国债收益率的合理交易区间将在4.3%到4.5%之间。这意味着1月份利率已突破该区间。即便市场预期降息两次（我的降息预期可能比市场更多，我对通胀和美国经济都更乐观），十年期收益率也难以大幅下降，这主要是由供应量导致的问题，不太可能再回到5%以上。要使十年期收益率再次升至5%，需要背后经济强度和通胀拉动力达到目前市场所不具备的水平。

大家可以关注美国较长期的就业岗位数据（job openings）以及人工成本（wage costs）。虽然经济数据本身波动幅度很大，但综合来看，其最终的预期趋势并没有发生太大变化。例如，非农就业（non-farm payroll）数据可能出现24万的较大波动，但它仍处于15万到20万（我认为中位数在18万）的区间内。疫情之后，许多数据的波动性确实变大，但其本质趋势我们认为没有改变。

总结一下基本面，我们认为大概率会按照目前的轨迹发展：美国经济良好，通胀温和。在这种情况下，美国资产会如何？我认为美国资产将继续上涨，对美国资产是利好。但今年的波动性会更大，因为经济好、通胀低的预期比去年和前年都更高。前年AI带动市场时分歧很大，现在预期更高，即使市场在实现预期的过程中，因为预期实现本身就会带来上涨，但波动会很大，最终涨幅可能不如去年和前年。这就是我对基准情景下美国市场的定位：仍是牛市，但波动巨大。

再谈谈美元。在此基础上，美元走势非常强劲，其强度达到了自广场协议（Plaza Accord: 1985年美、日、德、法、英五国签订的旨在干预外汇市场，促使美元贬值的协议）以来未曾见过的水平。这背后反映了美国与欧洲、日本之间经济分化（divergence: 经济或政策走势上的差异）的差异。上周我被问到最多的两个问题是：美元的强度能否持续，以及特朗普不希望强美元，他的政策是否会改变这一趋势？第二，日本央行（BOJ：Bank of Japan）下周可能升息，这是否会对美元走强产生负面影响？

特朗普的关税政策与全球货币影响

我觉得这两个问题，以及我个人提出的第三个问题——如果特朗普的关税政策推出较慢，短期内美元是否会有压力——答案是肯定的。昨天我们已经看到，特朗普并未在入职白宫的第一时间立即推出他的关税政策，特别是没有立即对中国推出。这导致人民币上涨，美元强势有所回调，毕竟它短期涨幅过大。

至于BOJ升息和特朗普政策对美元走强有多大影响，我认为影响不大。首先，BOJ大概率会在1月份升息。它不太能容忍通胀进一步恶化后再去补救。上次未升息更多是为了等待美国关税政策和特朗普执政团队态度的明确，这需要一段时间沟通。但在目前情况下，不升息的风险比升息更大。因此，我认为BOJ在1月份升息到0.5%的概率非常大。市场也普遍预期日本会升息。甚至高盛预期日本十年期国债（JGB: Japanese Government Bond）收益率在2025年将升至1.6%。这背后一方面是BOJ升息，另一方面是期限溢价（term premium: 投资者持有长期债券而非短期债券所要求的额外补偿）上升，因为通胀预期上升。所以日本也是一个货币政策追赶经济增长和通胀的国家。

日元是否会对美元走强？不太可能。当然，欧元对美元走弱的趋势更明确。日元走强也很难，因为日本和美国之间也存在经济分化，美国经济过于强劲。这一轮外汇市场的波动主要是由美国利率带动。虽然我预计长期利率可能回到4.3%到4.5%的水平（这是我对十年期国债收益率的中间估值），但它不会大幅下降，美联储的态度仍相对强硬。即便日本升息，市场主要交易的仍是美元利率，而美元利率在很多程度上定价尚未完成。

关于离岸人民币（CNH: Offshore Chinese Yuan），它是一个完全受政府监管的汇率。中国人民银行已告知香港，要统一管理，让香港收回CNH，将香港的外汇储备换成CNH，这表明中央可能比较缺钱，要动用香港的资金。在这种情况下，前两周人民币尚且守住7.3，压力很大。特朗普的政策最终对中国会如何，目前尚不清楚。但无论如何，大概率他仍会在声明上有所表示。虽然他第一天没有发布，但他未必会严格实施。我对特朗普的理解是，他来是为了“捞钱”，所以他未必会真正很好地实施这些政策，但他大声喊话的概率很大。或者在某些方面，他会对中国征税，这概率很大。他可能在技术出口方面有所放松，但在中国最核心、最痛的地方，他会给你放一点，但钱他是要收的。所以，关税政策大概率还是会出现。出现之后，CNH的定价尚未完成，我认为人民币的合理定价可能在7.4到7.5。这将带来波动影响，并影响其他货币。

再加上德国最近的选举，在德国选举之前，我认为德国的财政支出（fiscal spending: 政府用于商品和服务购买、转移支付等方面的支出）会明显增加，打破财政支出限制。今年欧洲各国都会用财政政策来追赶经济衰退或可能的衰退。在这一系列因素中，日元很难独善其身。日元虽然相对欧元和人民币可能表现好一点，但对美元来说，仍可能偏弱。BOJ这次加息未必能改变太多，因为市场已基本定价。只要美元长期利率波动不大，一直维持在相对较高的位置，利差交易（carry trade: 借入低利率货币，投资高利率货币以赚取利差）仍然有意义。即使JGB十年期利率升到1.6%，美国十年期利率仍在4.3%到4.5%的较高位置。这就是我对基准情景的基本分析。

特朗普的“网红”本质与政策实施

现在谈谈特朗普。我个人猜测，他有三方面的政策走向。第一，他会推行去监管（deregulation: 减少政府对经济活动的干预和限制），尤其是在能源和石油领域，以及移民（他所谓的安全）和关税。对中国的关税一定会发布，因为这既可以从中国要钱，也可以要挟中国获取更多好处，例如出售台积电（TSMC）等。在关税方面，他会宣布，但不一定会非常严格地执行，或者雷声大雨点小。我认为这是他对中国的态度。

对于欧洲的关税，可能性未知，因为这会影响经济。他曾有理想，要搞去赤字（de-deficit），大规模减少财政赤字，并进行大规模去监管。但这些事情，包括大规模驱逐移民（deportation: 将外国人强制遣送出境），都会对经济产生影响。他可能更在乎“网红”效应，即他做了什么让大家觉得他很厉害，而不是真正去做很多实事。如果真是这样，那么对中国来说，实际上可能是一个偏利好。在关税发布后，这段时间可能是一个“最后摊牌”的时刻，但最终实质上与中国的关系和合作，他可能会继续“打太极”。在去监管和减少政府赤字方面，他会变得更加谨慎，因为“捞钱”的人都不希望股市跌太多，所以他未必会影响经济。

目前市场的主线是美国经济良好，但存在一个“黑天鹅”风险，即特朗普会搞出什么名堂。如果他的立场如我所分析，那么这个“黑天鹅”的概率会大大降低，这对股市并非坏事。他会第一时间推行能源、石油等去监管政策，因为这些不影响经济，不影响盟友关系，也没有负面影响。例如，他可能已经退出了《巴黎协定》，取消了近海石油开采、天然气开采以及许多环保政策。这些只有经济上的正面影响，没有负面影响，他会第一时间去做。甚至边境管理也未必会那么严格。如果认清他“网红”的本质，他未必会那么严格。在边境管理上，驱逐出境是最极端的方式，但驱逐会减少劳动力。他曾说要赶走所有人，但可能第一他没有那么多钱（财政预算尚未批准，驱逐需要资金），第二他身边有两拨人：硅谷精英和“MAGA”支持者，硅谷精英未必希望驱逐，所以这也有变数。

因此，特朗普的政策如果全部实施，确实可能造成“黑天鹅”，但这个概率正在下降。这意味着特朗普可能在对经济有利的事情上采取更多行动，例如能源和石油。在对中国的议题上，他可能会口头强硬，一两个月内出台政策，但实际上会放缓，继续与中国人谈判，获取更多好处。对于欧洲的政策，可能会侧重于某些方面，让他可以吹嘘，例如对汽车加税，但整体普遍关税（universal tariff: 对所有进口商品征收的关税）不一定会加，或者加的幅度不确定。在去监管方面，他会立即行动。在外交上，谁是朋友谁是敌人，乌克兰和台湾可能比较倒霉。

英伟达盈利前景与投资策略

最后，谈谈公司的盈利情况。最近很多人讨论英伟达（Nvidia），关于其CoWoS（Chip-on-Wafer-on-Substrate: 台积电的一种先进封装技术）和HBM（High Bandwidth Memory: 高带宽内存）的产能问题。简单来说，其老一代H100芯片的订单被削减了80%，而新一代B100可能还没跟上，B100在服务器制造过程中出现了一些问题，包括封装和协同方面。因此，大家可能比较担心英伟达未来的盈利，进而担心微软（Microsoft）和谷歌（Google）等供应商。

我个人认为，英伟达的盈利无需担心。我得到的消息是，包括台积电在内，都表示英伟达这次盈利不会有问题，甚至今年全年盈利都不会有问题。但英伟达这只股票，如果投资的话，我会在3月份到6月份之间考虑卖出。本质原因是，它主要的问题不在于今年，今年的业绩基本确定。但明年的业绩是不确定的。去年我们抄底英伟达时，例如在90美元，那是“无脑买入”，因为我知道它今年每股收益一定在5美元以上，20倍市盈率（P/E: Price-to-Earnings Ratio，衡量公司股价相对于每股收益的倍数）就是100美元，30倍就是150美元。但明年能卖多少？2026年能否继续增长？这些不清楚。因为整个市场，包括云厂商和前端软件，都需要证明人工智能（AI）的实际应用能够落地。

英伟达自己无法回答这个问题，它需要整个市场来帮助回答。所以明年能卖多少？2026年是否能继续？本质问题在于企业端是否会尝试应用AI，以及尝试的程度。我们现在看到云厂商生意这么好，是因为大家都在尝试AI，例如将数据全部搬到亚马逊云（Amazon AWS）或微软云上。这一波已经完成，后续还会继续，但AI的调用情况会如何？这个问题市场确实很难回答。也就是说，我们可以押注英伟达今年的盈利没有问题，但不要去押注它2026年的盈利。

因此，我觉得并非这个季度需要跑掉以避开盈利风险，而是应该认为年底业绩会很好。现在可以持有，但在年终时需要先卖出，观察AI的最终应用情况。因为一旦AI应用真的没有起来，受影响的将不仅仅是英伟达一家，包括大型云厂商和前端应用都会倒霉。我个人比较看好AI应用会落地。有那么多公司在做AI咨询，例如IBM，重新投入，从0到1的尝试，我认为一定会发生，大概率会发生。但如果未能发生，影响将非常负面。

目前微软对英伟达芯片的态度是，尽管H100和B100可能存在一些问题，但微软愿意在大规模测试完成之前直接下单，因为它要尽快建立其AI产能。而且，第四季度的盈利，例如微软的盈利，更多受6个月前因素的影响，即现在是11月，第四季度是12月，那时没有产能问题，或者新一波产能刚出来。所以，我反而认为第四季度和第一季度，像微软这些公司的财报不及预期的概率不大，我相对更看好。现在有很多关于英伟达的“小作文”，大家可以完全不用看，那些都是不准确的。但你需要关注的是一个更长期的趋势。所以，我仍然认为，特别是对于英伟达这只股票，在第一季度财报出来前后，是需要离场或全面审视头寸的时候。