2025年市场宏观判断与“尾部风险”
大家新年好！今天是新年最后一天，给大家拜个晚年。今天早上我曾向客户讲解市场情况，但忘记录音，所以现在重新录制一次。由于已有两个多星期未进行市场分析，我觉得有必要给大家一个更新，因为最近的市场环境变化非常大。尽管我基本的市场判断、方向和仓位并未改变，但鉴于近期市场的剧烈波动，我觉得有必要再次与大家分享，探讨接下来的交易方向和关注焦点。
首先，我想对我们两周前提到过的“尾部风险”（Tail Risk: 指发生概率极低但一旦发生将造成巨大损失的事件）问题进行补充，即将其区分为“上行尾部风险”（Upside Tail Risk: 指发生概率极低但一旦发生将带来巨大收益的事件）和“下行风险”（Downside Risk: 指发生概率极低但一旦发生将造成巨大损失的事件）。
今年整体市场的方向，我认为仍是美国和日本的货币政策将追随其经济发展，而中国和欧洲的财政政策则将追随中国经济的衰退或通缩。这种分化（decoupling）依然存在。在这种分化中，具有较好预期和标的自然是美国资产。然而，问题在于，尽管美国资产有这样的市场预期，但美国的政策却充满不确定性。特朗普的政策近期已充分证明其随意性、波动性和突然性非常大，给市场带来了诸多噪音。
因此，我将调整对“尾部风险”的看法。这种风险是存在的，既有上行尾部风险，也有下行风险。具体来说，如果你现在在美国，美国市场可能经济增长不错，但仍存在尾部风险，例如移民政策、关税政策的影响，以及可能因解散政府机构（如USAID）造成的控制问题，甚至欧洲局势的影响。此外，如果市场预期过高而未能达到，也可能导致下跌。但即使下跌，整体趋势可能依然向好，最终会回升。
与此同时，欧洲和中国受到许多政策层面的影响。这些政策影响可能导致其资产表现不佳。例如，关税问题，虽然欧洲尚未开始实施，但中国已被加征10%的关税，中美关系走向不明。特朗普关税政策的预期，导致中国资产在今年年初大幅下跌。但未来是否会有“上行尾部风险”（upside side: 指市场对负面事件的过度反应后，一旦情况好转可能出现的报复性上涨），即市场认为事情无碍后，资产价格可能暴涨？欧洲在4月份也可能面临同样的关税问题。如果最终落地政策没有那么严苛，那么关税政策的回撤也可能带来上行尾部风险。
因此，今年的市场将存在非常大的波动，不会像2023年、2024年那样有明确的交易方向（例如明确投资美股）。对于当前的市场方向，我仍不建议全仓进入。我认为当前市场状态更多的是“守株待兔”，等待市场时机，并认清同时存在上行和下行尾部风险。
中国及港股市场的机遇与挑战
回头谈谈我对于“上行尾部风险”的看法，即可能出现暴涨的情况。例如港股，目前已开始出现这种迹象。前两周有很多人询问是否可以参与港股或中概股。我认为，如果你是短期交易者，确实可以参与，但我不会大仓位参与，因为趋势仍在下行。
以港股中表现较好的小米为例。小米是一家非常不错的公司，也是港股中我少数能够推崇的公司之一。然而，小米的手机和汽车产能都处于过剩环境中。中国整体经济面临“三座大山”的挑战：人口数据持续下降（结婚人数每年下降近20%），这意味着人口下降和减少导致的通缩是一个以十年为基的大因子。因此，中国伴随着通缩、经济变差或经济增长变弱的趋势是非常漫长的。
在中线趋势中，房地产泡沫破灭和中国债务过高的问题也未改变。这意味着，短期内，140万亿的存款大部分集中在少数富人手中，而170-180万亿的贷款则平均分布在4亿到7亿城镇居民头上。整个系统性债务过高，私营部门收入过低（42%，而美国可能达到80%）。这些系统性问题无法轻易解决，再加上产能过剩和中美关系紧张。美国目前对中国只加征了10%的关税，但这无疑增加了未来一年的难度。而且，关税问题可能并非仅限于10%，最终可能达到20%。
在此过程中，我们的趋势性是向下的。然而，由于特朗普对中国关税政策的预期，中国资产估值可能被过度压低，是否会有一轮大幅反弹？特别是特朗普在前两周加征关税时，主要针对加拿大和墨西哥，而对中国只加征了10%。再加上中国政策层面可能通过财政政策来应对通缩，中国央行从去年9月开始印发了不少货币，使得中国的消费者物价指数（CPI: Consumer Price Index, 衡量居民消费价格变动的指标）再次回到0.5%。虽然CPI数字可能存在争议，但从边际上来说，它确实比前几个月有所好转。在这种边际变好或预期回暖的情况下，是否存在上行尾部风险？我认为是存在的。
是否参与，取决于每个人对持仓长短的决定。但我个人不会大规模参与，因为趋势仍在下行。当市场出现“死猫跳”（dead cat bounce: 指股票价格在长期下跌后短暂反弹，但随后继续下跌）时，我认为是一个明显的抄底标的。但这种反弹的参与程度，取决于你自身对长短线的判断。
因此，今年的大周期将存在两方面的风险：不光是向上或向下，还有这种被过度压制的资产（例如中国和欧洲）可能会出现向上的趋势。
政策主导下的市场焦点
从经济数据来看，我最近在推特上提及经济数据的频率有所减少。主要原因是，去年市场关注经济数据，以验证美国是否能在高利率环境下实现经济持续强劲发展。前年是AI市场，关注AI能否带动大量投入和科技公司盈利。这些都得到了验证。今年市场最大的关注点其实是政策，而政策中最重要的就是关税。
回顾近期发生的关税事件，经济数据（例如非农就业数据）虽然表现不佳，但市场影响似乎没有那么大。这是因为非农就业数据（Non-Farm Payroll: 衡量美国非农业部门就业人数变化的指标）相比前几年存在更大的噪音，受到更多短期因素（如移民（Immigration）政策、天气过冷等）的影响。但整体经济数据趋势与我们之前的预测基本相近，即维持在18万左右，波动变大的同时趋势并未发生很大变化。
我仍认为美国经济的现状，从更宏观、更长期的角度来看，失业率维持相对稳定，通胀能够逐步得到控制。这是大的形势和基准情景。而这其中可能带来的变数，例如本周三的CPI数据，我预计也将与预期相符。因此，在关注已有宏观数据的同时，更重要的是关注特朗普的政策及其可能带来的影响。
回到关税问题，它导致了市场巨大的波动，包括比特币市场。有一天，当特朗普宣布对墨西哥和加拿大加征关税时，加密货币市场首先反应，随后美股也出现大幅波动和下跌。然而，特朗普的问题本质在于，他最终又通过谈判撤回了部分政策，市场也随之反弹。这都可以被视为市场噪音。
特朗普的关税策略：目标性与广泛性
特朗普政府的关税政策实际上存在两种类型。第一种是目标性关税，我认为这是他用“大棒”恐吓他国，促使其谈判，或在谈判中获取其他利益。这是通过行政命令（Executive Order: 美国总统发布的一种具有法律效力的命令）发布的关税。
目前还有第二部分关税，即更为广泛的关税，旨在降低美国的经常账户赤字（Current Account Deficit: 国际收支中经常账户的逆差，反映一国对外经济交易的总体状况）或解决美国的贸易不平衡问题。这两部分关税将结合起来，逐步产生效果。在第一部分目标性关税刚出台时，市场会产生恐慌；而当问题解决时，市场则会感到“松弛”（relief）。但这是否意味着关税影响或特朗普政策对市场的影响已经结束？我认为肯定不是。我个人看法是，关税影响并未结束，这也是我建议继续“守株待兔”的原因。
你可以看到这次关税的“闹剧”，包括他先说美国邮政不能寄中国邮件，两天后又说可以寄。以及他对墨西哥和加拿大加征25%关税，而对中国只加征10%。其实目的性很简单。他对加拿大和墨西哥的诉求与对中国不同。
我对墨西哥的诉求主要有两方面：
- 控制非法移民： 在美国控制非法移民是特朗普重要的政治议程。由于在美国境内控制非法移民不易，他希望墨西哥能协助控制，完成其移民政策。
- 切断转口贸易： 如果要对中国加征关税，美国整体关税和贸易不平衡政策的目标就是中国。在对中国加税之前，他需要切断中国在2019年后为避免关税而在全球各地建立的贸易主体。因此，他不会采取普遍性的关税，而是针对像墨西哥这样存在大量转口贸易的国家，切断中国厂商通过墨西哥转口进入美国的路径。这是一种谈判筹码。
对加拿大，可能还有其他诉求，例如数字服务税（Digital Service Tax: 对提供数字服务的公司征收的税）。加拿大已加征3%的数字服务税。特朗普明确支持硅谷科技公司，这些高科技公司在加拿大被征收3%的税（加拿大人口仅2000多万）。如果欧洲也征收数字服务税（欧盟虽未达成一致，但也在推进），将对美国科技公司产生巨大影响。因此，特朗普先对最大的三个贸易伙伴下手，也是“杀鸡儆猴”，通过对加拿大施加高额关税，迫使其在数字服务税和其他议程上让步，从而为后续整体关税统筹影响做准备。
最终，加拿大和墨西哥这两个最大贸易伙伴的关税影响并未结束，将一直持续到加墨贸易协定完全达成，这可能要到2026年。在此过程中，会有来来回回的“闹剧”，今天延期，明天又开启，这是一个谈判过程。我不怀疑最终能达成协议，但过程中会有波动，导致被压制方猛跌后可能出现反弹。而美国这边，发生这些事情则可能形成“坑”。
我在1月份年初时做过一个小预测，认为3月份第一季度美股可能微涨到6000-6100点，但过程中会有很大波动。目前看来，我基本维持这个预测，市场也大致按此方向发展。
回到更广泛的关税问题，它将如何实施？目前有一个工作组（Work Stream: 指为完成特定任务而组建的团队）正在研究美国经常账户不平衡（Current Account Imbalance: 国际收支中经常账户的失衡状态）的归因，旨在减少美国的贸易逆差。这与针对墨西哥和加拿大的目标性关税相配合。这次谈判很有意思，由国务卿、财政部和商务部共同参与，表明这不仅仅是关税谈判，而是将关税作为外交政策（Diplomatic Policy: 国家处理与其他国家关系的策略和手段）的一部分，连接着政治站队、对华政策、数字服务税以及对美国科技公司的准入等各种议题，甚至包括意识形态。
因此，更广泛的关税一定不会只针对墨西哥、加拿大。我认为对中国可能还会再加10%的关税。所以，尽管现在港股正在反弹，中国资产的“上行尾部风险”机会可能存在，并且已经走了一半。但我们不希望过度深入参与，因为估值已经不便宜。
从中国整体经济状况来看，你说它是否已经完全定价（Pricing: 市场价格已经反映了某种信息或预期）了通缩？并没有完全定价。中国更长周期的经济通缩，以及其税收政策、关税政策对中国肯定是不利的。这10%的关税是已经加上的，只是你预期较少，未来可能还会再加10%。此外，美国还有一种“对等关税”（Reciprocal Tariff: 指一国对另一国征收关税，另一国也以相同或类似方式征收关税以示报复）政策，即如果他国对美国征收关税或实施贸易制裁，美国将反过来加倍征收。
因此，一系列针对不同国家、不同政策的关税措施，以及美国整体加征关税的状态，我认为会导致反弹，但反弹幅度不确定，现在进入的价位安全性不高。当然，可能会有一轮上涨，但后面仍有很大的不确定性，时间点也很紧迫。例如，更广泛的关税可能在3月底或4月份提交议会，形成政策并进行讨论。但目前市场并未完全定价。对中国，我认为是10%到20%；对欧洲的汽车税（Auto Tax: 对汽车征收的税）可能还会出台25%的税。这些影响都可能是负面的。
因此，对于处于下降趋势中的中国和欧洲资产，每次都会有反弹的机会。如果大家是短线交易者，可以参与。但如果像我这样是相对长线的投资者，那么我觉得可以以不是特别高的仓位，等待美国可能发生的一些事情，然后再进入美国资产。因为经济上的分化——美日对中欧的分化——我认为今年会持续，明年会持续，甚至在一个更长的周期里面也会持续。日本可能会加入美欧日阵营，但美国的趋势仍会比较好。
美元与利率展望
从短期来看，特朗普上台时，市场相对紧张，特别是对关税问题。美元一直在上涨，美国利率也一直在上升，10年期利率最高达到4.8%，欧元兑美元汇率几乎达到1:1。然而，最近一段时间，由于关税问题有所“松弛”，美国利率得到修复。美国利率下降有两个原因，我在1月份也提到过：4.7%-4.8%的利率我觉得已经到头了，过高了，难道美联储还会加息吗？我觉得不至于。另外，2月和3月份的美国国债供应相对较少。虽然我们看到10年期国债供应在本周三，但整体发行规模比1月份要少很多。
因此，整个国债利率市场在2月和3月不会升得太高。这是一个“松弛期”。在此期间，美元相对走弱，日元和欧元走强，美国利率从4.8%降至4.5%。但如果回头看市场对美国利率的定价，1年期可能降息1到2次（约4.4%），但2到3年期则不降。这反映了市场对美国长期维持较高利率的预期，即“更高更久”（Higher for Longer: 指利率在较长时间内维持在较高水平）。而对欧洲和英国，则有更明确的降息预期。
所以，你可以看到美国处于“顺风船”上，而人民币和欧元则“逆水行舟”（日元除外，它有特殊性：一是日本的通胀预期较高；二是特朗普政策可能要求日本维持汇率稳定，而非加征关税）。在当前美元“松弛”阶段，加上4月份可能出台的泛有性关税，我认为从利率上来讲，美国10年期国债收益率在4.5%到4.7%仍是正常区间。今年不像去年那样紧缩，发行大量国债，导致国债收益率被持续拉高。
因此，相对而言，流动性对于比特币等流动性资产会稍微好一点，但并未非常宽松。在4.5%到4.7%的区间，美元还会继续走强。目前市场尚未完全定价欧洲可能发生的贸易战（例如对欧洲汽车征税的情况），我们认为这可能在3、4月份发生。因此，在外汇市场上，可以考虑买入美元，通过两个月的通胀掉期（Inflation Swap: 一种金融衍生品，用于对冲或投机未来通胀风险）来购买波动率。目前的已实现波动率（Realized Volatility: 资产价格在过去一段时间内的实际波动程度）已经高于隐含波动率（Implied Volatility: 期权市场对未来波动率的预期）。这是一个短期内在外汇交易上的机会。
同样，4月份的国债供应也会增加。所以，我们有一个特别恐慌的1月份，美元走强，利率走高。然后因为供应面和市场的平复，在这两个月有所恢复。但我认为4月份时又会回到那个状态。因此，政策性的推动将反复给市场带来这些信号，导致中间波动性会大很多。
大公司业绩与AI投资前景
这两个星期还有一个对市场影响较大的信号，就是大公司的业绩。我在春节前曾提到，大公司需要回答一个核心问题：在持续投入资本支出（CAPEX: Capital Expenditure, 企业用于购买或升级固定资产的支出）时，利润率必然下降，那么在利润率下降的情况下，对资本支出的决心有多大？
这个问题决定了整个半导体行业。过去几年，半导体行业都围绕着AI发展，AI带动了数据中心（Data Center: 集中存放计算机服务器和网络设备，提供数据存储、处理和传输服务的场所）的投入。数据中心投入带来了大量的半导体投入，使得半导体毛利很高。四大云厂商的投入为半导体行业带来了增长和估值。
这个问题非常困难，而且会持续拷问四大云厂商。在这次业绩发布期间，恰逢DeepSeek等开源模型出现，市场不确定四大云厂商是否会大幅削减投入，因为开源模型的成本看起来很低。然而，四大云厂商给出的结果是会继续坚定投入云业务，例如微软承诺1000亿美元，谷歌承诺500到650亿美元。这种投入决心给市场传递了强烈信号，表明今年的决心依然非常大。
因此，半导体行业，例如NVIDIA，今年的业绩确定性仍然很高。尽管GB200等产品可能存在一些小问题，但其可以转向GB300，新的GB300可能在今年年底出片。NVIDIA在前两年投入了大量基础设施，这些基础设施完成后，今年将投入芯片，总增长预计达到25%到30%。这种资本支出投入（Capital Expenditure Investment: 购买或升级固定资产的投资）的增长，大部分将用于芯片，对应NVIDIA业绩可能增长50%以上，达到1200亿到2000亿美元。
这样的增长确定性很高。也就是说，NVIDIA今年可能实现5美元的每股收益，所有预测都没有问题。最近可能处于反弹周期。但我记得我一年前曾说过，我持有NVIDIA可能只会持有到今年一季度财报出来。我本来希望在四季度和一季度时，GB200等问题都能解决，NVIDIA能有一个光明的高点，让我在180到200美元时出货。但现在GB200可能还有一些小问题。因此，今年的季度性业绩存在一些不确定性，但全年业绩确定性很高。
然而，我认为像云业务不再是一个无脑投资。尽管今年仍有30%的增量，但你可以看到，四季度的预期差（实际与预期的差距）并没有那么大，也就是说市场预期已经越来越充分。其次，过去几年，除了七大科技巨头以外的公司，其盈利增长（earnings growth）与七巨头相差30个百分点，而这次季报只差7个百分点，2026年可能只差3个百分点。这表明，我们投入了这么多云厂商和高科技公司，但AI的应用层（SaaS: Software as a Service, 软件即服务，一种通过互联网提供软件的模式）尚未真正发生。
我们一直认为AI应用层（包括软件层）必须发生。如果AI应用层没有发生，这些公司就无法回答“我为什么持续进行资本开支”的问题。这个问题在今年会一直被询问。这次表现了决心，下次也表现决心，但到了2026年，当你与标普500其他公司的差距没有那么大时，你是否还会保持如此大的决心呢？
从战略上看，他们是正确的。因为我认为AI带来的算力革命是并行算力取代串行算力。串行算力（即中央处理器（CPU: Central Processing Unit, 计算机的运算和控制核心））需要每个芯片越来越精进，但摩尔定律（Moore's Law: 集成电路上可容纳的晶体管数量大约每两年翻一番）有上限。而当你从串行算力转向并行算力时，实际上你需要一个新的开发环境和开发语言，例如NVIDIA的CUDA（Compute Unified Device Architecture: NVIDIA的并行计算平台和编程模型）。图形处理器（GPU: Graphics Processing Unit, 专门处理图像渲染的处理器，也常用于并行计算）算力是并行的，它有新的开发环境和语言。在这种新事物刚出现时，CUDA和NVIDIA吃到了第一波最大的红利。
你可以把CUDA想象成类似于当时的X86架构，它包含大量的命令和指令集。但随着并行算力越来越成熟，未来非常有可能会出现ARM架构（ARM Architecture: 一种精简指令集计算机架构，广泛应用于移动设备）。目前在数据中心领域，大家也都在开发各种各样的专用集成电路（ASIC: Application-Specific Integrated Circuit, 针对特定用途设计的集成电路）。因为有很多常用功能，例如广告推荐算法，可以将其精简到ASIC中。谷歌很早就开始做张量处理器（TPU: Tensor Processing Unit, 谷歌为机器学习定制的ASIC），亚马逊的云业务和广告业务也在上升。我对明年的TPU M3没有那么乐观。
但ASIC的需求会越来越大，因为ASIC的成本明显低于通用GPU。因此，NVIDIA的业绩在明年很难再有20%的增长。即使大家今年有决心实现30%的增长，明年有决心实现20%的增长，但一部分市场份额必然会被ASIC蚕食，被他们自己定制的常用调用级或常用算法集成到ASIC中。所以NVIDIA的增长可能只有15%到20%，或者20%到30%。但同时，其利润率也在下降。NVIDIA无法避免其毛利下降，特别是目前如此高的毛利，从75%降到70%或65%是很难避免的。如果降到65%，利润率下降，增速下降，对于NVIDIA这样的公司，我认为明年将面临很大的风险。
因此，NVIDIA的持仓以及美股公司的投资，我认为数据中心的投资并非无脑投资。这种投资需要找到其更高边际效应的点。DeepSeek是否影响了数据中心的需求？我认为没有。我对DeepSeek的个人理解可能与很多人不同，它是一个开源模型，挑战了一个没有开源的东西。DeepSeek在训练时确实使用了GPT的输入，即GPT的输出，相当于我做题时你把答案告诉我，我再反推解题过程。但它在此过程中进行了优化，降低了成本。它并非孤立事件，例如李飞飞团队也曾以50万美元的成本训练出Sora。因此，整个训练成本被直接降到了最低点。
这并非说DeepSeek有多厉害，而是它通过开源将整个市场的成本下限拉低。结果就是OpenAI将GPT-3 Mini的价格降低了97%，降到了3%。这给市场带来的信息是，OpenAI原来非常非常赚钱，通过销售API赚取了巨额利润。但DeepSeek的影响是，原来许多觉得成本很高、尚未尝试AI的人，会有更多人去尝试。因此，整个市场对AI的需求依然存在。DeepSeek是否有训练能力？它甚至没有找到训练门槛，它只是逆向工程。对于如何训练、如何测试，它是不知道的。对于大规模集群训练，万亿级参数模型的训练，仍然需要NVIDIA的芯片。在这个赛道中，NVIDIA是无可匹敌的。我只是说它的估值不一定能达到这个价位，它可能无法获得30倍市盈率，但它在模型训练这一块仍然无可匹敌。
OpenAI也只有一条路，就是更快地训练出更好的模型。虽然你能够快速超越我，但我更快地训练出更好的模型，并在发布时提供更低的成本，那么就没有你或其他人的事情了。因此，在这个过程中，我认为这是一个工业革命级的变革，可能会让更多的公司尝试AI，真正的应用机会将会涌现，但目前尚未出现。包括我投资的Ancy，它看起来是一个医疗领域的GPT（医生用的GPT），它有数据、医疗和其他业务，但医生用GPT是其最大的亮点。它是否一定能成功，其实是不确定的。
我举个例子，互联网刚出现时，你并不知道互联网能搭建网站很便宜，最终跑出来的是行业还是雅虎，还是谷歌，还是谁，最终跑出来的赢家是不清楚的。但我们知道这是一个工业革命级的东西，所以大家都会用。因此，在算力革命中，串行算力变为并行算力是确定的，并行算力大规模增加也是确定的。所以，数据中心的投资，虽然大家决心很大，可能明年增速没有那么多，但我们要在其中找到其边际效应更高的点，这仍然是主要的投资方向。
我总结下来，主要有两个方向：
- SaaS云服务： 大家在应用AI时，需要用到SaaS，需要将数据上传到云端，然后调用SaaS进行训练。这是工业革命级大规模普及所必需的基础设施。
- 数据库业务中边际效应更高的组件： 例如ASIC和连接器。具体名称我们在此不展开，但这是我对美股未来的看法。
特朗普政策下的其他风险与新投资机会
第三点，我想谈谈美国除了关税以外的一些风险。大家可能关注到，有七个年轻人（其中一个大学毕业，六个高中生）直接关闭了美国国际开发署（USAID: U.S. Agency for International Development, 负责管理美国对外援助的联邦机构）。在关闭USAID之后，他们还打算对国防部下手。因此，你可以看到特朗普说要减少赤字，实际上是降本增效。他现在是要增效，并没有大规模裁减政府雇员，但USAID被整体关闭，这些人都被裁掉了。
然而，目前的程度能否拖累美国经济？我认为现在还没有，但需要静观其变，看伊隆·马斯克最终会怎么做。包括政府所有的支出（Spending: 政府或个人在商品和服务上的花费），最终都会变成债务。但国防部的支出肯定会变成支出。问题是，他是用新的军工复合体来替换原来的雷神、洛克希德·马丁等军工复合体，还是直接削减这部分开支？我们需要观察。但我更倾向于相信，特朗普可能会替换一部分支出，即可能转向新的军工。
所以，我们刚才谈到了云、SaaS，以及AI中边际效应较高的行业，还有就是新的军工复合体相关的公司。我到时候可能会在群里整理一个大致的名单，我们可以去观察这些公司，这可能是十倍级的规模。因为你要知道，小米的汽车之所以能与宝马的汽车竞争，是因为宝马的汽车从定型到生产需要三年，它有各种各样的供应商，是一个传统汽车行业复杂的供应链和系统架构。小米则是消费电子公司，可能几个月就能做出来，它用的是系统，就像当年苹果取代诺基亚一样。苹果取代诺基亚并非靠硬件，而是系统替代了诺基亚的系统。我们现在看到，包括乌克兰的系统比俄罗斯的系统好，是AI的系统，是计算机驱动的，是软件的胜利。
同样，美国国防部的采购也走了同样的路径。我认为原来的采购腐败太多，花费了太多钱，F-35可能不需要那么贵，无人机就能解决问题。因此，对于能够进入国防订单的新公司，例如无人机、指挥车、机器人、软件系统或整体控制系统，它们将取代或部分取代、升级改造原来的坦克、大炮。所以，在美国，新国防、新军工也是一个投资机会。这三个方向可能是我个人比较关注的投资方向。
总结与展望
大致的宏观情况，我认为仍然是我之前预期的，一个波动性较大的市场。这个波动市场中会不断存在上行和下行尾部风险。如果是一个比较稳健的投资者，我们要知道抓住“死猫跳”式的反弹是很困难的。当然，像中概股现在开始准备“死猫跳”，可以进入。但我认为更好的方向是顺势而为。中国的趋势是向下，美国的趋势是向上。那么在中国趋势出现“死猫跳”反弹后，就可以清仓。
清仓后，如果美国出现下跌（因为美国政策不断调整，包括加税、加关税、加债务（Debt: 指国家、企业或个人所欠的钱款）都会带来很多不确定性），我觉得都是机会。美国如此庞大的支出，你觉得它能否减少2万亿美元？我个人觉得不太可能。只要特朗普没有规模性地减少美国发债规模（例如真正减少2万亿或几万亿），美国经济的基本面方向就没有变化。他可以增效，但不能短期内大幅削减。这是我们需要观察债务（DOGE）的地方。但伊隆·马斯克最终会做成什么样，其实是不知道的。所以，债务（DOGE）永远是一个很大的问号，很大的不确定性。
在这种风险中并行吧，加上另外可能影响市场的信息，例如德国下周可能会举行选举，这也会增加很多不确定性。因此，在不确定性中，我认为是抓住这种无论是向上还是向下的波动，然后进行交易。这就是我对过去两周整体市场情况的回顾。我等于是又复述了一遍今天早上的会议，因为早上忘记录音了。谢谢大家，新年快乐！
最后我忘记讲的一点是，如果特朗普的政策（例如我刚才预测的关税政策）全部实现，对通胀会不会有影响？会有影响。个人消费支出物价指数（PCE: Personal Consumption Expenditures Price Index, 美联储偏爱的通胀衡量指标）可能会增加0.5%。但这0.5%的PCE增长，已经在很大程度上反映在通胀掉期（Inflation Swap: 一种金融衍生品，用于对冲或投机未来通胀风险）上了。所以你可以看到通胀掉期比特朗普上台时上升了0.6%。因此，你很难说，例如在9月份市场非常悲观时，通胀掉期是正确的。
但我认为，如果他没有出特别出格的政策，宏观经济会有很大波动，但宏观趋势目前还没有看到明显恶化的信号。0.5%的PCE增长并没有那么严重，而且市场已经定价了美国利息可能会维持相对平稳的高位，即“更高更久”，降息一两次。所以，只要不出现大规模裁员导致经济衰退，我认为目前基本上还在基准情景（Baseline Case: 预测中最可能发生的情况或结果）中运行。我将每周继续为大家更新情况。谢谢大家，新年快乐。