卢比贬值与黄金进口限制

杜工: 大家好，二零二六年五月二十二日星期五，欢迎收看一千零五十六期时间消息。五月十二日，印度总理莫迪公开讲话，呼吁民众一年内尽量不买黄金，减少出国旅行，为国家节约外汇。五月十四日，印度大幅提高经营进口关税，从百分之六增加到百分之十五。莫迪为什么要限制印度人买黄金？直接原因是印度的外汇储备缩水，货币汇率承受了巨大压力，已经临近了很危险的心理门槛。印度政府正在打一场没有退路的汇率保卫战。从全球来看，这也再次证明一条规律：民间的黄金储备不能折算成国家的黄金储备。印度人拒绝替政府承担风险，莫迪作为政府领导人也不愿意配合普通印度人的避险行为。

不知道大家还有没有印象，前些年人民币兑换印度卢比，扣除手续费之后，差不多就是一元换十个卢比。这个数据稳定了好一段时间，我长期用一比十的比例去理解印度的经济数据。但是现在一比十的比例已经过时了，人民币对印度卢比的汇率已经突破了一比十四。最近一年，卢比在亚洲的主要货币里面表现最差，对美元贬值将近百分之十一。从曲线图上可以看到，过去几个月卢比汇率的震荡幅度明显扩大，贬值速度还有加快趋势。在莫迪发表讲话的当天，美元对印度卢比的汇率超过了一比九十五，创造了历史记录。在结稿之前，美元卢比的汇率又突破了一比九十六的整数。按照现在的惯性，美元对卢比汇率打破一比一百的整数位，可能也就是几个月的时间。到目前为止，金融市场仍然主要由人来操控，不能忽略情绪的影响。一百的整数位一旦被打破，印度国内的舆论肯定要讨论贬值原因，国际市场也会质疑印度的金融稳定性。

央行干预与外汇困境

杜工: 为了支撑汇率不破百，印度央行一直在干预。二零二五年，印度央行净抛售三百二十亿美元，用于稳定卢比汇率。进入二六年之后，干预规模进一步扩大。一到三月的数据，印度央行今年已经动用了四百三十多亿美元买入卢比。除此之外，印度央行建立了大量的外汇远期空头，通俗理解就是先用远期的支票来付账，暂时不花账上的现金，短期之内可以让外汇储备显得多一点。据市场机构统计，印度央行手头积累的远期空头头寸总金额超过了一千亿美元。今年三月底，印度央行还突然收紧卢比衍生品交易，强行让商业银行平仓。据印度媒体爆料，印度金融机构因此遭受的损失大概是四百亿到六百亿卢比，这也是为了支撑汇率。

印度现在外汇储备全球第四，最新数据差不多七千亿美元。但是外汇储备最重要的作用是保障外债偿付和贸易用汇，如果都拿来支持政府行动，经济就要停转了。更重要的背景，印度是一个净债务国。二零二五年末，外债整体规模大概是七千六百五十亿美元，其中十二个月内到期的债务占百分之四十三，差不多三千三百亿美元。之前提到的上千亿美元远期外汇空头，最终也是要平账的。扣除这些部分，莫迪政府最多能够调动两三千亿美元，而且这笔钱也不能都拿来保卫汇率，否则就会丧失应付其他变化的能力。所以印度政府才动用了上千亿美元打汇率战，就需要在远期借钱了。金融市场有一条规律，中立资金只帮能赢的一边。如果你需要借钱才能维护汇率稳定，对手就能用更少的利息借到更多的中立资金。所以每一次印度政府干预市场，外汇交易商都会更兴奋，把印度的干预资金吃下去，维持几个星期的汇率稳定，然后继续发动进攻。从当前的趋势来看，莫迪要守住一比一百的心理门槛，需要的投入越来越大，必须在金融市场之外想点办法。

黄金的特殊地位

杜工: 这一次提高经营进口关税，就是莫迪政府应付汇率压力的方案之一。提高经营进口关税也不是莫迪的新发明。遇到经济困难或者外汇危机的时候，限制经营进口已经是印度的经典方案。因为黄金消费在印度经济中的地位很特殊，它是印度人最喜欢的消费品，也是民间最信任的投资品。印度的电影或者短视频，中等以上阶层的妇女往往是全身戴满了金首饰。同时，一部分富裕男性也喜欢用金首饰证明自己的地位。按照传统，富裕家庭的婚礼上，新娘要收到金饰，新郎要收到金条。印度社会传统上相当歧视女性，有一条陋习是女性要尽量嫁给高阶层的男性，同时为了阶层付出大量的陪嫁。但与其同时，很多传统家庭也承认女性首饰是私人财产，离婚也不会被分割。所以印度的家庭和个人都喜欢积累黄金。世界黄金协会估计，印度家庭总共积累了大约二点五万吨黄金，这还是比较保守的估计。有的说法是印度民间保存了五万吨黄金，但无论哪个数字，全世界都公认印度民间拥有全球最多的私人黄金，可能比世界各国官方的黄金储备总和还要多。最近两年黄金价格飙升，摩根士丹利和瑞银集团估计，印度家庭持有的黄金目前价值三点八万亿美元到四点五万亿美元，占印度家庭财富的比例超过了百分之五十，相当于印度居民存款和股票总价值的百分之一百七十五。

印度本土的黄金产量很小，全年还不到一吨，全部靠进口来满足民间需求。二零一一年以前，印度长期是全球最大的黄金进口国，之后被中国超过了，退居世界第二。但是进口绝对数量还在增长，最近几年保持在七百到八百吨之间。黄金是硬通货，几乎不可能用卢比去交换，进口黄金必然要消耗外汇。现在黄金是印度消耗外汇项目的第二名，仅次于石油。刚刚过去的四月份，印度商品贸易赤字二百八十三亿美元，其中石油消耗了一百八十六亿美元，黄金五十六亿，其他项目加起来也就是四十多亿。如果考虑到必然存在的黄金走私，印度黄金消耗的外汇还会更多。从总量来看，石油消耗外汇数量是黄金的三倍，也应该减少石油进口。但是印度是贫油国，为了发展经济，没有办法削减石油需求。现在印度石油自给率勉强维持在百分之十一到百分之十二左右。相比之下，中国这么大的工业规模，还能保持百分之二十八的自给率。所以国际油价上涨，印度反而要扩大进口，避免过几年更紧张的时候买不到。相比之下，压缩黄金进口对经济没什么影响，主要是得罪了普通老百姓，影响选举。

政治决策背景

杜工: 这就要介绍莫迪给黄金加税的政治背景了。五月四日，印度地方五邦选举结束，印人党在地位重要的西孟加拉邦得到了历史性的大胜，再加上去年首都德里邦选举胜利，莫迪巩固了执政优势。接下来一段时间，印度没有什么重要选举了，所以莫迪敢于做一些短期内有争议的决策，换取长期稳定。最近除了提高黄金关税，莫迪还大幅上调了油价。刚刚废除的百分之六黄金关税是二零二四年八月才开始执行的，之前也是百分之十五的税率。如果印度卢比能够顶住这次的贬值压力，也许二零二九年选举之前还会把关税降下来。

黄金囤积的文化根源

杜工: 金本位时代结束很久了，印度的经济也不算发达，为什么能囤积全球最多的民间黄金？除了历史文化传统之外，印度人热爱囤积黄金，原因是现代国家的金融信誉不足，大多数印度人也还没有摆脱农业社会的理财观念。过去很长时间，印度人买黄金，百分之七十是首饰，三成是纯投资的金条和金砖。但是过去几年投资比例明显提高，已经到了百分之四十。二零二六年一季度，投资型黄金已经超过百分之五十，压倒了首饰。印度人买黄金的概念正在转变。作为投资品，黄金的优点是保值，有几千年历史共识做担保，可以抵抗通胀。但缺点就是没有办法获得投资的利益或者利息，损失了投资项目的潜在利润。虽然最近黄金价格暴涨，但是如果以几十年为单位衡量，存黄金的回报率并不高，甚至可能比银行存款还要低。但是如果整个社会的金融服务落后，普通人本来也很难拿到正常的投资回报，就没有什么潜在利润可以损失。如果货币的购买力长期贬值，现金使用受限，保值的重要性也会显著上升。这就是印度的现状。二零二五年，印度内政部长沙说，二零一四年之前，有约六亿印度人没有任何银行账户。经过十年的努力，莫迪政府推动新开设了五点三亿个账户，勉强实现了每个家庭至少有一个银行账户的目标。世界银行同年的报告也认为，印度百分之十六的成年人还没有活跃的银行账户，原因之一是银行服务网点不足。就算有了活跃的银行账户，印度民众对银行存款还是不太信任。独立之后，卢比长期稳定贬值，严重削弱了纸币对黄金的优势。最近二十多年，印度的基准利率在百分之四到百分之八之间浮动，现在是百分之五点二五，勉强弥补了实际通胀。二零一六年，莫迪曾经全面更换全国纸币，虽然目标是打击地下的黑产，但是也客观上导致一部分民众损失了财产。现在卢比对主要的国际货币处于贬值状态，黄金就算没有利息也显得有吸引力。考虑到历史传统带来的安全感，黄金肯定要比卢比受欢迎。

中国人应该不难理解印度人对黄金的深厚感情，因为从晚清到民国，每一个中央政府甚至每一个军阀地方政权都要发行纸币，也推出过各种奇奇怪怪的担保。但是其中最流行也最受信任的中国货币，始终是银元。中国因此成为全世界最后一个银本位制国家。比如说，民国各大政权，南京国民党政府制造了最严重的通货膨胀，先后发行过法币、金圆券和银圆券，结果就是逃到台湾之后，国民党政府还是要坚持贵金属本位制。理论上来说，新台币一九九六年才完全脱离了银本位，之前任何时候，新台币三元理论上都等于一块银元。印度的情况也类似，而且要叠加一个农业社会的传统心态问题。货币可以投资带来持续回报，这是现代工商业社会的新现象。几千年以来的农业社会，基本特征是经济停滞，缺乏投资机会。古代的金融机构，比如说钱庄，大多数情况下对储户收保管费，而不是返还利息。所以农业社会的普通人对投资没有概念，宁可把最安全的货币存在家里。到了二十一世纪初，我周围还经常听说火灾烧掉全部积蓄的例子。这些在家里藏现金的中国人，往往就生在农业社会。他们藏纸币是因为不信任银行，他们不藏黄金，只是因为当时买黄金不方便。印度大多数人脱离农业社会，是最近一代人的事情，甚至是莫迪执政之后的事情。所以就算电子货币能保值，他们也未必信任。最近卢比被外国资本挤兑了，印度人抢购黄金是很自然的选择。

民间黄金难动员

杜工: 黄金是一个国家的硬通货储备，现代国家遇到经济危机，丧失国际支付能力，往往会考虑从民间动员黄金作为货币储备。一九九七年开始的亚洲金融危机中，韩国的外向型经济受到严重打击。为了避免外债违约影响未来发展，韩国政府号召人民交售黄金，为本国货币提供支持。三百万韩国人一共拿出两百多吨黄金，换来了二十多亿美元。近年来，黄金价格暴涨，印度民间黄金储备的价值达到几万亿美元。如果卢比的汇率崩盘，莫迪能不能强行从民间收缴黄金，保证国家的支付能力？印度民间黄金超过世界各国政府黄金储备之和，也是印度政府外汇储备的几倍。理论上说，有很强的抗风险能力。但是这份能力目前看来只是印度民间的，莫迪和印度政府都用不上。还是说一九九八年韩国例子，韩国人刚刚经历了民主转型，也刚刚体验了工业社会的自信，爱国热情高涨。但是根据福布斯杂志估计，韩国人捐售的黄金大概占了民间黄金的百分之十多一点。韩国政府也不敢再进一步强行征收了，只能还是找国际货币基金组织去借款，签订了苛刻的救助协议。

世界历史上征收民间黄金最成功的案例，大概是二次世界大战之前的美国。一九三三年，小罗斯福总统在大萧条爆发之后上台，宣布禁止私人囤积黄金，除了工业、医疗和艺术用途以及具有收藏价值的金器之外，个人只能保留一百美元的金币，其他都要按照官价卖给联邦储备银行，也就是美国政府。一九三四年，美国又进一步通过了黄金储备法案，禁止私人持有黄金。这条禁令理论上来说，一直到一九七四年还有效。罗斯福的法案从民间收购了不到九十五吨黄金。根据经济学家和历史学者分析研究，大约占了当时美国私人黄金的五分之一到四分之一。按比例来说，这是至今为止世界历史上空前绝后的成功例子。主要原因也不是美国人特别尊重法律，而是当时美国政府给出的收购价还算合理。美元在上世纪三十年代已经是全球最强势的硬通货之一，美国人拿着黄金换美元，觉得不太吃亏。相比之下，国民党用法币收购民间白银，抗战之前没有多少通胀，也只拿到了二到三亿块银元。而之前仅仅是北洋政府铸造的袁大头，数量就有十亿块。考虑到民间流通的其他银元，以及大航海时代赚到的外国银币，法币最多收到了民间白银的十分之一。除此之外，解放战争时期，国民党用金圆券收购民间黄金，总数不到二百万两。当时一斤十六两，二百万两只相当于六十吨黄金，一般认为不到中国民间黄金的百分之五。解放之后，新中国的黄金储备到一九五二年就已经增加到一百五十六吨了。所以从历史经验来看，无论是用精神动员，还是用行政强制，政府收缴民间黄金的效率都非常低。印度的族群和地域矛盾远远超过了韩国，莫迪收购黄金的条件也肯定不如小罗斯福。最乐观的估计，印度能够收到百分之五的民间黄金就不错了。当然百分之五也不算少，如果明年有四万亿美元的黄金，百分之五也有两千亿美元，相当于莫迪现在全部能够动用的外汇数量。但是为此付出的政治代价和行政成本几乎不可想象。就算莫迪现在有百分之百的支持率，收购黄金之后，恐怕也维持不了议会多数了。缓和一点的方案，莫迪倒是想过。几年前，印度政府曾经公布一个黄金变现计划，想调动民间的存量黄金进入金融市场，填补投资和外汇的缺口。具体方案是让印度人在银行定期储蓄黄金，到期之后把黄金还回去，用卢比支付利息，但是没有几个人愿意接受。所以对于印度政府来说，民间黄金储备增加，几乎不能提高自己的抗风险能力。

经济结构性问题

杜工: 现在印度卢比的汇率危机要来了，提高黄金进口关税，减少逆差是唯一可选的方案。这一次卢比贬值危机最可能的结局会是什么？前景非常悲观，因为印度经济现在是近忧和远虑同步压上来。从经济学原理来说，货币贬值的基本动力来自贸易和投资赤字，赚的钱不如花的多，就要用外汇储备去填补缺口。缺少外汇的时候，如果其他国家不愿意用当前的汇率接受印度货币或者印度商品，印度就要降价兑换，自然就形成了贬值压力。很多观众可能知道，印度实物贸易常年都是逆差。刚结束不久的二零二五到二零二六财年，商品进出口项目下，印度年度赤字是三千三百亿美元以上。这个巨大的缺口，主要是靠服务贸易和投资顺差来弥补。同一年度，印度在服务贸易上取得了两千一百三十亿美元的顺差，大概能够填补实物逆差三分之二左右，其余的部分主要靠侨汇和外国投资来抹平。这两个方面，印度近些年表现相当不错。二零二五年，印度侨汇收入，第三方统计是一千二百五十亿美元左右，印度储备银行认为超过一千三百五十亿美元。再加上外国的净投资，印度的外汇收支还有相当结余。九十年代初，印度外汇几乎消耗干净了，现在积攒了几千亿美元，这在一定程度上可以看到莫迪的政绩。但是到了最近几年，印度讲不出好故事去吸引投资了。前些年，虽然印度拿不出什么好项目，但是国际资本就是愿意去印度碰运气。原因是中国做了一个好榜样，印度人口也很多，工资便宜，让国际资本认为印度可能是下一个中国。就算暂时赚不到钱，也可以先去占个位置，避免落后。但是过去几年的现实证明，外资在中国赚钱，原因不能简单的概括为人口多，工资便宜。何况就在印度身边，还有一个工资更便宜的孟加拉国，劳动力也近乎无限供应。所以印度不再被看作中国的后继者。

去年五月份，印巴冲突的结果是印度在空战中吃亏，证明中国只要给巴基斯坦这个烂透了的盟友稍微一点援助，就可以沉重打击印度的军队。几乎就从这一刻开始，卢比转入了最新一轮的快速贬值。从具体投资环境看，印度社会对实际落地的外企非常不友好。我们节目之前介绍过中企在印度反复交学费的故事。所以外界对于印度的投资方式，主要是通过证券市场购买股票、基金、债券或者提供贷款，并不直接经营企业。对印度社会来说，外国人只出钱不管项目，有明显的好处，就是保障了印度企业掌控本土产业。但问题是，外国资本在印度不控制重资产，也很容易撤退。看着经济形势不好，股票、债券都可以在公开市场快速套现。去年以来，估计有数百亿美元的资金从印度市场净流出，这导致印度外汇储备下降。去年八月份，美国把贸易战扩大到印度，再次打击了印度经济。这里要介绍一个反直觉的背景，印度外贸金额占GDP的比例在世界主要经济体中偏低，但是印度经济发展对外贸的依赖度很高。这首先是因为印度的工业水平差，高度依赖于进口关键设备、零配件以及石油，缺少外汇就会迅速扰乱国内的生产。另外一方面，排除侨汇之后，印度经常项目下进出口是逆差，必须靠投资才能恢复平衡。外国投资人或者说债权人，稍微从印度转移一点资金，或者提高印度借新还旧的利息，印度的外汇平衡就会出大问题。前面有说过国际金融市场的基本规则，如果你不能抵抗投机资金做空的风险，投机资金就一定会主动来找你。印度不敢想象投资信心消失怎么办，所以信心必然会快速消失。

地缘政治冲击

杜工: 到这一步，危机爆发只差一个短期的冲击波的发令枪了。二零二六年，印度经济果然遇到了意外的冲击，美国打伊朗，印度紧靠着阿拉伯海，长期就近从中东买廉价石油。美国和伊朗轮流封锁霍尔木兹海峡，这导致油价暴涨，印度拿不到已经下订单的石油。三月份，印度商品进口额是五百九十六亿，到了四月份直接跳到了七百二十亿。同时，海湾地区也是印度劳动力外出务工的主要目标，占了印度全部侨汇收入来源的百分之四十左右。现在海湾打仗了，建设项目停工，还不知道印度会受到多大的冲击。但是一般估计，侨汇也就是打工收入会降低百分之十到百分之二十，这又是每年一百亿到二百亿美元的缺口。油价和侨汇的冲击叠加到一起，构成了印度汇率危机的直接冲击，也让国际资本看到了做空印度的发财机会。前面说的问题，比如说伊朗战争，外资撤离印度都是近期的压力。

AI颠覆服务业

杜工: 从远期来看，印度最大的问题是产业优势可能会快速归零。前些年，中国得到“世界工厂”外号的时候，印度被称为“世界办公室”，凭借廉价人力和殖民时代普及的英语，印度在全世界接远程外包业务。其中最重要的是软件外包，其次是各种商业服务，比如说欧美企业的后台人工服务，还有以初级业务为主的会计、法律之类的外包项目，合计占了印度服务出口的三分之二以上。大多数国家都是在国内解决服务业的需求，能够把服务业跨国卖出去，也确实是印度人的本事。但是观众可能还记得我九百九十九期节目介绍的AI就业危机，首当其冲就是服务业，尤其是远程的客服产业。当时我举的例子是我的家乡承德，一起来回顾一下。一个项目就准备建设三万个坐席的客服中心，安排七点五万人就业，这还不是最乐观的计划。请静静再读一下二零二三年承德发布的新浪财经的新闻稿。重点发展呼叫服务产业，大力发展电商语音服务产业，联动发展信息服务产业。计划到二零二七年，全市普通话应用服务产业入驻企业达七百家，整体规模达到十万坐席，带动相关行业就业十五万人，相关产业营业收入达到五十亿元。但是很遗憾，全国性的媒体关于承德客服经济的正面报道，在二零二三年九月就结束了。到了二零二四年和二零二五年，一篇都找不到，甚至连承德市政府都不会去主动宣传了。

客服产业触顶的原因大家都知道，我只提一个数据：二零二四年百分之五十七的企业已经把AI客服系统作为服务体系的核心组件。虽然每个消费者都在抱怨打客服电话要绕很大一个圈子才能找到真人对话，但是AI客服解决基本问题真的很便宜。印度的英语人口多，承德的方言就是普通话。印度当过英语国家的殖民地，文化相近，承德做过陪都，而且现在地理上紧靠北京，这两个经济体的比较优势是一致的。所以当AI摧毁了承德的客服产业，消灭了十几万就业机会的时候，印度经济的全面危机也就不远了。从官方数据看，印度服务贸易产业韧性还很强，AI发展到现代了，远程服务业居然没有受到明显的打击。去年印度的服务贸易出口总额还增长了百分之十以上。但是稍微了解点最新AI发展就知道，这只是沟通成本和使用习惯的问题，甚至有可能是AI公司用印度的廉价人力做训练，训练完了就不用了。除了专门的外语学院，其他所有的中国大学今年都在砍外语专业，尤其要砍掉口译专业。印度想凭借一点英语优势就吃定世界的服务业，完全是妄想。

危机展望

杜工: 所以全世界投机资本都认定，印度汇率危机不是偶然波动，不是中东战争短期影响，很有可能是长期衰退的起点。如果印度不能变出几个英伟达、台积电这样的本土企业，证明自己能够用AI红利去填补服务业的缺口，国际投机资本一定会争着站在莫迪对面，赌印度撑不住卢比的汇率。在一场大概率失败的金融战争中，印度政府为了平衡汇率投入越多，最后的损失就越大。到那个时候，印度平民积累的黄金就要发挥作用了。印度有漫长的海岸线，黄金是非常容易藏起来的小体积商品。莫迪现在提升黄金关税，效果很有可能是逼印度人去买走私的黄金，只是莫迪没有更好的选择了。感谢各位收看一千零五十六期睡前消息到此结束，我们周日再见。