政策主导下的市场波动与特朗普关税

大家早上好。我这张图其实代表了很多东西。最近的市场，我觉得很多层面上是政策，而非经济，完全是政治政策的影响。因此，观测的整个重心，从上个星期或者再上个星期，这一两个月以来，基本上都是唐纳德·特朗普（Donald Trump: 美国前总统，共和党籍）的关税政策。

上周，关税政策发生了很多变化，也导致市场出现很大的波动，一方面是股市波动，另一方面是债券市场的波动。很多人都在问，美国国债是不是发生了什么问题？美国利率市场会怎么样？我觉得本质上来说，这并不是一个很大的去杠杆过程，历史上以前也发生过，但对美国国债市场不会造成一个特别大的影响。

特朗普的关税策略与执行困境

特朗普同志将中国的关税加到了125%。你可以看到他在周末的一些闹剧变化：先是给中国加了关税，中国反制后，他又加了，最终加到125%。上周市场有一个很大的反弹，我记得上周一纳斯达克反弹了将近12个点。这个反弹是因为特朗普把其他国家的关税全部取消了，不是取消，而是加到10%，并设定了90天的观察期。他基本上把关税都加在中国头上，对中国商品征收125%的关税。这其实就像一个人在搞校园霸凌，有人不给他交保护费，他就说把你们的保护费全取消了，然后大家一起去抵制他，去针对中国。

这件事情的结果会怎么样？从大的形势判断来看，这是一个非常长远的结果。我觉得中国和美国现在丢失的每一份贸易份额都无法被补回来，我对长期是非常悲观的。但是对于短期来说，特朗普现在加的所有关税政策，它是没有办法执行的。你不要说给中国原产地标注一个码，哪些东西是中国产的，然后运到哪些国家，再通过转口贸易过来，以及如何加征这些关税。包括所有转口贸易的国家，包括欧洲、日本、墨西哥、加拿大，这些国家要再立法给中国加关税是很麻烦的。他们要把原来自己世界贸易组织（WTO: World Trade Organization，负责监督国际贸易协定的国际组织）的体制给突破掉，然后在中国加关税是需要通过他们议会的。人家不像美国，可以弄一个紧急法案。特朗普在美国弄紧急法案去搞这个关税，理论上来说，议会虽然他全部控制了，但议会也好几次想去反驳他，包括这次议会也有可能会出一个议案，特别是参议院，可能会出一个议案说你这个关税不能这么加，但总统可能会否决它。但在其他国家，总统权力可能没有那么大。所以，你要真的给中国加到125%的关税，其他国家加10%的关税，这件事情从操作层面来说是非常困难的。甚至美国自己，其关税部门有没有能力把这个税收上来，或者到时候收税的时候怎么去核查，都不是那么容易。

中美关系长期展望与政治考量

除了短期因素，长期来看，中美关系会慢慢决裂，中美贸易，特别是贸易关系，会每一份丢失的份额都补不回来。这就像我上一周讲的人员大战的故事一样，当两边民意烘托到这种程度时，政客们优化的是他的支持率，优化的都不是经济。所以特朗普我觉得现在也是一样，他优化的甚至不是CPS这种民调，他优化的是福布斯（Forbes: 美国知名商业杂志）的民调，他优化的是在他的粉圈里面，他支持的那帮人对他的看法。这批人是非常支持他的，你做这些事情反而能在他们那里加分。对于股票跌多少，经济会不会好一点坏一点，有影响，也是他的决策的原因，但不是决定性的。

在特朗普给到每个国家90天的延后以后，他现在本来对所有人加了非常高的互惠关税（Reciprocal Tariff: 针对贸易伙伴征收的对等关税）。我们上周可以看到，互惠关税大概是某个数字，然后把所有人除了中国以外，全部降成10%，让他们过去跟他谈。这件事情出来以后，有很多人说纳瓦罗（Navarro: 特朗普政府前贸易顾问）会被当成替罪羊。周末有传闻说把中国的半导体和电子产品的出口关税也降下来。这中间可能财政部长起到了不少作用。但这个事情，我个人感觉不太可能。你要把纳瓦罗从特朗普的核心团队或支持团队里面踢掉，然后把他当替罪羊，这件事情对于特朗普这样一个政治人物是不太可能的。他不是奥巴马（Obama: 美国前总统），以前的传统政客非常在乎、爱惜自己羽毛，而且非常政治正确，不希望有这种污点。有了这个污点之后，他要找一个人当替罪羊，然后你扛一下，我们改一个路径，继续模仿。特朗普不是这样，他身上污点已经很多了，所以他不在乎，他就是一种强人的形象，在自己的粉圈、他的“MAGA”群里加粉。所以我们要理解他的“程序”，他的头脑的“程序”就是优化这个东西，优化的是支持率，甚至优化的是福布斯媒体或者极右翼那些人里面的支持率。这些人的支持率不在乎他是不是政治正确，在乎于他是不是表现出一个政治强人，他是不是能够继续这样。

星期一的时候，特朗普出来说我们没有宣布过给中国的电子产品降税。因为星期五的时候有很多传言说电子产品这个税收不收了。他说没有说过这个事情，我们所有传言说20%对于电子产品，那是当时芬太尼的。现在整个互惠关税把中国放到了一个特定的篮子里。除此之外，我们对于半导体和电子产品还要搞一个国家安全关税（National Security Tariff: 基于国家安全考量对特定进口商品征收的关税）。这是什么东西？就是美国说它对于国家安全特别重要的那些产品，不能在其他国家生产，对于这些产品要加额外的关税。这个关税不光是对中国，这个关税以后还会对着台湾，对着其他地方。所以他并不是说我把这一批关税搞完就结束了，今天我把互惠关税加上去就结束了。

市场衰退风险与投资策略

我给大家看一下以前的税图。他并不是说我把中国这里的互惠关税加上去就结束了。这个是预期加5%到10%，除了这个以外，他还要去加，比如说关键产品关税（Critical Good Tariff）。比如钢铁、铝，这个已经加过了。那么这里可能会加半导体、电子产品，那些东西的会加上去。所以我觉得对市场基本上要有一个判断。当你在市场操作的时候，你只能取一条切线，你并没有办法判断它后面政策会到底怎么走。所以我们现在能做的就是根据这个切线来判断，现在政策下它会变成什么样子。

现在政策它会变成什么样子？它有50%的概率会衰退。为什么呢？我觉得这是比较保守的，最早四个星期以前，4月2号之前的一个高盛（Goldman Sachs: 美国著名投资银行）预期。你们看看哪些东西变化了吗？这里是20%，对吧？现在是125%。我们假设他最后能够在20%，我觉得很难在20%吧，就算大家把关税都去掉，可能也是30%几对吧？所以这里可能要加一个点，这里加了10个点，所以这里的预期是不足的。加上去，那么关键产品关税这一块预期10%，但是现在非常有可能看上去20%到25%，就是对于半导体、电子产品，这些有可能会加20%到25%的。所以你会看到整个实际关税跟他第一次公布的那些国家相比来说，其实好一些，但没有好太多。这是你看数字的一个基本判断。就是你最后再加上这些关税，90天以后会不会有很多互相的制裁，比如说你制裁欧洲，欧洲也会制裁你。你到了快到90天的时候，欧洲如果没有制裁中国，或者说其他国家没有制裁中国，你中国的商品还是可以通过它不停地跑到你这里来，那你是不是要把这条道给关掉？那么这些事情呢，就是在90天的时间里面不停地被提起。

这个中间是会有很多的风险。所以从基本面来看的话，你认为这个关税加上去是不是会衰退？我觉得大概有50%的概率要衰退。即使现在这个关税都有可能会有50%的衰退。我们这个是定价它90天之后还是维持在10%，然后中国关税不是125%是会降下来，还是会有50%的概率会衰退。所以说现在市场有没有定价这个衰退？我认为是没有的。如果说像我引用一下高盛的一个预期吧，高盛预期大概是今年3%的增长，然后市场预期会比较高，市场预期8%到9%。高盛对于衰退的这个判断大概是35%，就是预期35%，他认为是3%的增长。我我认为是至少50%的概率要衰退。因为一个百分点的关税增加，对应的就是0.1个百分点的通胀和0.1个百分点的经济负增长。所以这个一个是负增长，一个是通胀上升。这个简单我们还不用去考虑可能的资本市场的下跌，导致的经济的一个自我实现的衰退，这些东西还没有考虑进去。那么就会我觉得就会让通胀到3.5%，然后让经济增长到1%。就现在这个东西就会让它经济增长到1%。那经济增长1%以内的话，就有可能在一个季度里面发生，比如说一个季度的衰退，那这个很正常。

在衰退的情况下，就我引用高盛的这个预期，高盛是预期标准普尔500指数（S&P 500: 美国500家大型上市公司股票指数）增长3%。所以每股收益253块钱，然后2026年增长6%，每股收益269块钱。就从经济基本面来说，它比我乐观，我更悲观一点。那么就算269块钱，用它的这个预测，你在真正衰退的时候，你会回头看真正衰退时候，2018年、2020年、2022年，那么这些时候它的市盈率（PE值: Price-to-Earnings Ratio，衡量公司股价与其每股收益之比）是多少？我们就用明年的市盈率。那么市盈率一般是13、14.5，特别差的时候是13。在衰退初期可能就是14.5，在衰退中那就反弹了嘛，因为一般反弹都是在衰退中间的反弹，然后牛市都是在衰退中间开始做牛市，衰退不会导致牛市。但是衰退的预期和快衰退的时候是最惨，所以衰退预期的时候，一般经济数据刚出来不好的时候，可能会到13、14。那你用比如说14去计算的话，14乘以269，到4000点，我觉得很正常。就是说如果衰退的话，标普500指数跌到4000点是很正常的。

在这种情况下，我觉得在一个牛市里面，你要知道更多的消息，或者说你要知道更多的市场预期和热点，然后去做押注。你走在所有人前面，这种时候你会获得很好的收益。所以很多新入行，特别是交易，在这个资本市场时间不长的人，特别是过去两年的牛市里面赚了好多钱，他们可能的收益比我们高得多。因为他们可能有些信息，特别是华人做半导体信息很多，这些信息市场会买单，那么就可以一直走在前面。但是在熊市的时候，趋势是不一样的。熊市，所有的故事没有人买单的，你觉得这个故事很好，进去你被买掉，市场根本不买单。市场在熊市的时候，基本上就是不要按照消息去交易，也不要按照内幕去交易。因为这些东西市场往往你不知道整个宏观会怎么走，宏观的这个情绪会怎么走。在一个熊市里面就是看清它会不会衰退，或者是看清大的宏观。你看的这个方向，我们现在看只能按照切线来看，就这个切线，现在这个切线就是要衰退的。但是他如果把这些政策全取消，那就不会。那等到它改变了，真的改变了，我们再看。但是至少在现在这个切线下面，它要衰退的情况下，不要进去。再说一次，不要进去，不要去赌短线。更加不要去看着K线（Candlestick Chart: 一种金融图表，显示价格在一段时间内的开盘价、收盘价、最高价和最低价）说的这个交易的这个图，然后说哪里是支撑位，你就冲进去博反弹，这是非常非常危险的，死了很多很多人。

市场分化与国债波动分析

一方面就是特朗普的政策，你看的所有量价的指标都是一个基础，整个市场相对来说比较平稳。没有很多的这个信息面的信息，或者是从联储和美国政府方面都是希望给到市场一个预期，根据这个预期，然后来交易。现在明显不是这种市场，现在这个市场就是他要给你惊喜，老是喜欢给你惊喜。所以这种情况下，而且整个经济如果你觉得会衰退的话，这种惊喜一两次就会把你整个仓位清掉。所以我是认为，如果是有仓位，是可以留着，你并不一定完全清仓，因为你确实也不知道它的政策会怎么样。你可以不清仓，留有一定的仓位，你继续观察，因为标普500指数，你不管确实美国的股票这东西，你不管跌到一个什么价位，它最终还是会反弹，但只是时间比较长。但是你在这个时间中间，持股体验会很差。那如果手上有足够的现金的人，手上有，比如说我们一直在说要减仓减仓，然后你手上有足够现金，现金留着要等等到估值这个东西，在短期里是完全无效的，但在长期里是一定有效的。所以你要等到你觉得这些东西够便宜。现在的市场肯定不是一个够便宜的市场，如果你定价衰退的话，肯定不是一个够便宜市场。

在这个中间也会有个分化，就像我好像上次也说过这个事情。分化在于很多的市场里面有很多的标的，特别是高科技的标的相对来说是会好很多的。我这里可能没有图，但是我就说一下我大概的看法。高科技的标的为什么是相对来说比较安全的？因为它的公司盈利和现金流收益比较高。第二呢，它杀过一轮了，跌了很多。那么在现在整个市场，我觉得你说它估值还比较高，美股市场估值比较高，估值我觉得是阶梯的估值，最高的是香港，接着是欧洲和日本，接着是美国标普500指数，接着是标普500指数里面的高科技。我觉得这么排个序吧，你说标普500指数，我们就光说美国，美国确实就是它可能会衰退，可能会跌标普500指数，但是欧洲应该跌更多。你欧洲去年虽然说已经估值很低了，但是根据经济的基本情况，你不能用美国的市盈率来套中国和欧洲。这个增长情况是完全不一样。美国过去15年，经济就是标普500指数为什么这么一直在涨？因为科技都在美国，好的公司和科技都在美国，新的科技都在他那里。包括互联网公司，几个大的科技公司，包括所有的AI和AI后面衍生应用这些东西全部在美国。所以它的估值确实这个体系跟其他国家不一样。这个科技领头的状态，美国会不会改变呢？虽然现在有什么驱逐移民的，减少中国留学生，但是本质上不太会，它的科技好有很多基础的原因，所以不是那么容易被改变的。所以我会觉得美国的科技和科技公司的，还是就是标普500指数，确实后面还是会有估值的。这个估值体系不能套到香港和欧洲，香港和欧洲现在被中国消费提振，然后欧洲的投资提振这两个东西拖起来。所以真正的美国的估值，我觉得从我的看的估值体系来看的话，世界其他地区的整体估值体系可能会比美国更加严重一点，就是更加悲观一点，就是可能还是会下调。所以如果你们认为是整个经济要衰退的话，美国的衰退必然带动全世界，特别要带动中国。你不要看120%的关税。中国有50%的出口，最终的目的可能是美国，50%不到吧，就40%几，至少有的。虽然统计数据上是20%，但是实际可能有40%，但是更要命的是，这个40%是所有的外贸，甚至中国大部分制造业中间最赚钱的一部分。你把这部分去掉，有一些企业，就好像一个企业三条业务线，那条业务线赚钱，能把另外两条业务线给养活。你把那条最赚钱业务线给停掉，你整个有多少人要失业。所以这个基本面上，它不是说我花点钱去刺激消费，甚至说多发点消费贷能解决的问题。这个在中国真解决不了，所以整个估值体系我会反过来这样看，就是美国可能高科技公司好过标普500指数，但是这都高估了，然后标普500指数到中国和欧洲，这么一个关系。在熊市的时候关注最少，不要去超短线。第一个没有大量的消息面。第二个呢，我今天早上发了一个推特，也讲到这个问题。你看K线的这些指标其实是非常落后的，而且也不是很有效的。所以再加上你看大的形势，就好像这条曲线，大的趋势中间会反弹，但是大的趋势，现在的政策趋势，它就是要衰退。有衰退的话，就不要随便去动。

国债市场波动与未来展望

再说一下那个债，我觉得债的事情大家很感兴趣。上周这5天里面，国债的波动，利率的波动基本上已经达到了2008年或者2019年的水平，就只有这两次是超过的。所以这么大的10年期利率波动，大家觉得有些人去怀疑说美国是不是发债发太多了，然后下个月有很多债要买，那么背后原因是什么呢？我觉得是一个组合。这个组合有两部分，一部分是技术上的，第二部分是基本面上的。基本面上呢，第一个关税出来，个人消费支出（PCE: Personal Consumption Expenditures，衡量消费者在商品和服务上的支出）要上去，这个是固定的。PCE上去呢，就是一个通胀预期要上去。那么这个呢，本身是对长短债影响是要往上，利率是要往上。第二呢，就是外国投资人的部分。因为放了关税，大家会觉得外国投资人以后不会放那么多的美国国债，就是大家担心会影响美国国债的储备，低位。但我觉得这个事情不太会，但是大家市场有这样的定价和担心，可能会导致外国投资人至少减少吧。

技术层面上呢有几个？第一个呢，有这样的基本面，那么有很多外国投资人确实在抛售。中间可能涉及中国央行有两部分，一部分涉及中国央行。第二部分呢，涉及一些日本的可能对冲基金。有人说是日本农民金库，应该不是日本农民金库。如果出问题的话，发生流动性危机的话，这个整个市场影响会远远超过现在，所以我觉得可能是几个对冲基金吧，或者是农金库下面几个对冲基金。他们原来持有股票，同时也持有国债，那股票跌了很多，那就清仓的时候，把国债一起卖。所以再加上中国持有大量的这个债，可能也在卖，就是中国给点颜色看看，而且要卖了这些东西以后，回去护盘港股。因为你既然打起这个经济战的话，经济贸易战就跟经济打仗一样，你既然打起仗的话，你的头阵，你总是不能人家反弹了很多，我们不反弹。所以他要继续去护盘。

这个过程中间呢会导致美元的利差交易（Spread Trade: 利用不同金融产品或市场之间的价格差异进行套利）。利差交易的杠杆挺高的。而且我们之前我记得我一直在群里面劝大家不要去买长端债券（Long-Term Bonds: 期限较长的债券），不要觉得衰退就去买长端债券。因为这个东西不是特别确定的。我说你们觉得要衰退的话，你去买信用违约互换（CDS: Credit Default Swap，一种金融衍生品，用于转移信用风险）。确实有很多人去做利差交易，就买了长端债券，甚至他就是借短买长。那么这些杠杆的头寸呢，被平仓了。那么这个平仓时候呢，就导致这个长端利率上去了非常多。我们叫做利差扩大，两个影响等于利率这些东西上升了。因为你这个东西也会反向，导致整个系统的流动性紧缩，流动性紧缩，导致短端的利率上升，它再去平仓。所以这个东西就市场的流动性也会反过来导致国债的问题。

但就基本上的判断就说这个东西，国债的会不会有根本性的影响？我觉得不会。先说一个最基本面的东西，你短期里面大量的抛盘，你跌一下很正常。但是呢就好像你插一根针，整个对市场影响是非常有限的。我给一组数据吧，短期债券今年发行量大概是1.7万亿，去年是1.97万亿，大概2万亿美元。2023年是2.9万亿美元。所以你说短期的量其实下来不少的。就是说今年其实发债压力和整个国债市场的供应面的这个压力没有那么大。我们叫净发债，今年我因为债券一般用DV01（Dollar Value of 01: 衡量债券价格对利率每变动一个基点的敏感度）来算，就是每一个基点的变化，对于国债价格的变化，叫DV01。今年是7.58亿美元DV01，去年是10亿美元。这个量是非常大的，因为你一个基点动了，它动10亿美元的价格，这个其实很大。去年是10亿，今年是7.6亿，所以下降了20%几。那么中国能卖出来多少券？你想想看，中国能卖多少钱？100亿券，你就算你100亿券，两年久期，你能卖出来能对市场造成多大影响？你中国卖几千亿的这个国债，对整个美股市场只有短期影响，并不造成今年整体供求失衡，或者是不会是因为你把你中国的卖的这个债券，然后导致这个整个整个市场一下子今年变了，供应变了，整个改变它供应链了，这个是不太会的。

你看一下今年的这个供求。所以现在在4月份，这个图是3月份的图，我们没有更新4月份的图，这是3月份图。所以在4月份的时候，整个国债那个供应面还是比较多的。但是到了5月份，供应面就又下来。所以这个是有波峰波谷的缓和过程的。但是你看今年整年就是你看这个白颜色的点，这个白颜色点是净供应，纯的供应比去年是下降的。所以你可以说在三年五年的长周期里面，它的这个供应面是比较多的，就是国债会越来越需要越发越多。但是你在短期里面来看的话，就是今年按今年来看，其实国债并不是一个大熊市，它的那个供应面并不大。那么你短期里面你国债抛出来，你中国抛个几百亿，几百亿就可以让市场就是稍微动个十几个基点，很正常。但是你就算中国持续性地把你手上国债全部抛掉，你不但会影响这个美债的市场，就是你不会对它造成灾难性的结果。甚至美联储有很多的手段，不管你提供国债贴现也好，我给一个非常非常低的贴现利率，给个国债贴现也好，让你们去套利，或者我甚至我不用买国债，我直接给很低很低贴现利率，然后让你们去送钱，给你们套利就好了。所以有很多的办法去解决这个问题。我倒是不觉得境外投资人的卖盘，会导致这个国债怎么样。所以当然了，现在价位因我已经下来一点了。我记得好像最高是4.5、4.6，现在可能又回到4.4。你这个水平上呢，是一个比较公允的估值吧。我觉得现在国债是一个相对来说比较公允的估值。你要去押注它，再会发生危机往上，我觉得也不一定。就是但是呢如果说你觉得美国会衰退的话，那么我现在觉得CDS的定价还是不够的。那甚至股票的定价也是不够的。所以这个东西有点我们叫抛硬币，我觉得就是50%的衰退概率。但是如果说是衰退，标普500指数应该你从估值角度来讲，是有可能到4000点左右的，这是一个很大的跌幅的。

总结与投资建议

我是这个样的建议，对于政策层面的判断，我没有办法预期，我确实不是特朗普身边的人。我个人感觉他是在一个自己的粉圈的人，所以纳瓦罗那些人是不会被取代的。他把财政部长换掉，他都不太会去真的把纳瓦罗怎么样。而且纳瓦罗还帮他蹲过监狱。所以特朗普的政策有一定的头铁性，但是中间会有很多漏洞，会来来回回地牵扯。他和中国之间的贸易战，就我用两个字，我上次经常讲了两个字，就是“缠斗”，缠在一起纠葛在一起的斗。然后那个中间有很多大起大落的反弹，消息变好，大家又谈好了，又谈不好，又谈好，也谈不好。中间出漏洞了，然后修漏洞，来来回回，来来回回拉扯，然后拉扯到最后要市场什么时候就叫停了，就是归于疲倦，大家就疲了。就这个你不看了，然后该跌的跌差不多了，就是到这种状态，我觉得才差不多结束。参考一下2015年的中国市场，中间也有很多很多反弹，股指期货拉涨停不是一天的，有的是。但是你那个时候是因为整个中国去杠杆，背景不太一样。但是你要去杠杆，那个时候的政策，中国取消了吗？没取消，那就要跌一样。现在美国就是关税的政策，他现在特朗普，你觉得特朗普想去帮他的支持者做的这些政策，对经济是正面的还是负面的？它会不会取消？他会取消到哪一步？这个我没有办法判断，没有人能办法判断，除非他非常身边的人。如果一定要我讲的话，我觉得不太会取消，我觉得他头很铁。所以我觉得衰退概率挺高的。我觉得现在市场还是处于没有完全定价尾部风险的状态，还是很危险。所以你有的仓位，就是你如果不高的，有的仓位你放在里面，看着观察性的，没有就放着，看着跌也没事。跌了标普500指数，最终你时间问题，你最后还会回来的。但是全仓的进去，或者是很看好的去抄底，我觉得免了，要小心。这是我个人的看法。