各位观众大家好，欢迎来到一个不单只聊新闻的专业美股频道，我是市场分析员小陶。
今天我们就聊两件事情，也不看资产价格的这个走势了，因为我觉得意义不大。最近这段时间市场情绪面其实是比较低的，所以我们就一起来聊一下两个事件：
- 第一个事件是在周二公布的 CPI 数据。CPI 数据对于接下去美联储的行为或者货币政策意味着什么？
- 第二点就是在周二盘后发布财报的星云 CoreWeave。CoreWeave 的财报里边有没有一些向我们透露当下整个 AI 这边的需求、供给，包括融资的一个环境？
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市场情绪与 CPI 通胀数据解析
今天我们就不去看资产价格的走势了。总体来说，市场的情绪面是低迷的。好不容易反弹了两天之后，CPI 数据出来高于市场预期。使得市场一开始在 CPI 数据出来之后还出现了反弹，让一部分投资者以为 CPI 数据不重要；反弹完之后盘中又出现了下跌。
市场的感觉就像坐过山车：先是上涨，觉得 CPI 不重要；然后觉得 CPI 重要；接着又觉得好像没有那么重要。但这实际上表达了当下投资者情绪面的波动非常大，心里感到非常不安，对于这一波反弹心里也没有底。整个市场短期之内就是多空之间的博弈。但从情绪面的角度、从 positioning 的角度，毫无疑问当下整个市场是恐慌的，且避险情绪非常浓厚。所以当下如果去在市场里面 take 一些风险的话，其实是一个逆着市场去操作的行为，或者是一个少数人敢去做的行为。
我们先回到 CPI 数据。首先，CPI 数据本身高于市场预期，核心环比增速市场预期是 0.2%，最后的结果是 0.3%。过去三个月——八月份、九月份和十月份，连续三个月的核心环比增速全部在 0.3%。稍后我有 PCE 的数据和大家分享。三个月的数据可以形成一个趋势了，这个趋势形成起来之后，基本上就决定或者奠定了十二月份一定会加息的基础。
这一组 CPI 数据有没有好的点？有没有差的点？
- 首先从结果来说肯定是差的，比市场预期差，也比美联储的预期差。
- 好的点在哪？二手车价格环比增速是 -1.2%，所以我这边打了一个勾。
- 不好的点就比较多了：
- 医疗商品（Medical care commodity）通胀：环比增速 0.5%，而过去两个月都是负增长的，所以这个月的这组数据不是非常好。
- 医疗服务通胀：医院服务（Hospital service）环比增速 0.8%，和上个月持平（上个月也是 0.7%，属于比较高的；再上个月环比增速是 0%）。明显医疗服务在过去两个月里边又开始出现上涨，环比增速 0.8%，同比年化的话就是 10% 的增速，相当高了。
- 交通服务（Transportation service）：过去 3 个月分别是 0.5%、0.6%、0.8%，明显不是往一个好的方向走。但是有一点，机动车保险（Motor vehicle insurance）保费这一块的增速，这个月是 0.7%，过去两个月是 -0.8% 和 -0.1%。从财险公司的财报我们可以看到，汽车保费这一块的增速其实连续是在放缓的。所以我期待 10 月份的数据只是临时的，11 月份、12 月份可能最多延续一个月到两个月左右，接下去我期待这一块的数据会持续下跌或者持续保持在一个低增速。财险公司的财报本身是一个绝对的领先指标。
- 娱乐服务（Recreation service）：这个月有另外一个服务通胀数据令人非常感到担心，娱乐服务环比增速 0.9%，过去两个月是 0% 和 0.3%。通常来说娱乐服务占比也不低（3.1%）。通常娱乐服务和教育服务占总体通胀的 4% 到 5% 左右，这两个通胀环比增速通常都在 0% 至 0.2% 之间，一旦高过 0.2% 就需要担心了。在 2021 年、2022 年高通胀的那段时间，娱乐服务和教育服务环比增速都在 0.5% 以上，而在过去两年其实一直保持在 0% 至 0.2% 之间，甚至有时候是负增长。刚刚过去这个月环比增速 0.9%，是非常差的结果。如果这个数据持续下去，服务通胀或核心通胀是很难下来的。
所以这一个月的通胀数据，无论从参与度去看还是从结果去看，都比上个月的数据要相对差一些。我看到 CNBC 里边有个主持人说，如果你看超级核心通胀（super core）其实比上个月稍微好一点，但超级核心通胀并不是一个非常好的衡量指标。
核心 PCE 走势与美联储加息路径预期
然后我们来看一下核心 PCE。核心 PCE 我在九月份会议之前说过，我认为九月份是不会加息的。为什么？因为在八月底还是九月初的时候，美国劳工局把 PCE 的计算方法调整了。调整完之后 PCE 的数据其实没有那么高。调整完之后，7 月份、8 月份、9 月份核心 PCE 环比分别为 0.14%、0.26% 和 0.32%。这三组数据放在一起其实还好，不是一个非常明显的趋势，因为 6 月份的数据非常低。
但是当我们看到 10 月份的 PCE 数据时（10 月底或 11 月初公布），如果这组数据仍然停留在 0.26% 至 0.3%，甚至高于 0.3% 的话，把 8、9、10 三个月的数据放在一起（0.26%、0.32%、0.3%），这三个月绝对是一个趋势了，一定会让美联储在 12 月份选择继续进行加息。
在核心 PCE 里边有两点我想指出：
- 金融服务（Financial service）：金融服务这一块对整体核心 PCE 贡献了 0.035，是一个橘黄色，不是非常好的数据，占比在 9% 左右。但是在 10 月份整个美股下跌了，标普下跌了 0.9%，所以还好，金融服务这一块相对来说会温和一些，对于 10 月份的 PCE 数据是一个利好。
- 交通服务：贡献了 0.083，这一组数据如果油价不下来，机票价格比较难下来，所以可能持续保持在高位。
这一周会有 PPI 数据出来，等 PPI 数据出来之后，基本上就会有一个核心 PCE 的结果。核心 PCE 只要停留在 0.26% 以上，基本上就可以完全确认 12 月份会加息；除非低于 0.2%，市场对于加息的定价才会完全消退。
现在市场定价了什么？市场现在定价了 12 月份会加息 1.1344 次，什么意思？就是 12 月份有可能会有一定的概率加息 50 个基点以上。这也是因为在周二公布 CPI 数据之前，有一位美联储成员出来说，如果这一组 CPI 数据环比增速高于 0.3% 的话，他认为直接要加息 50 个基点。我认为这是要调节市场的预期。因为最近这段时间随着科技股下跌，长债短债利率都出现下跌；但美联储想要压制通胀，就必须保持金融环境在紧缩阶段。所以我认为那句话本身，要不就是看到了结果（最终结果正好是 0.29%，四舍五入之后是 0.3%），要不就是试图通过言语使金融环境紧缩。
我并不认为 12 月份会加息 50 个基点，加息 50 个基点的概率几乎为零。我认为市场现在对于加息 50 个基点或加息两次的恐慌是过度定价了（pricing 1.1344）。我认为 12 月份是一定会加息的，但加息就是加息一次（25个基点），所以加息 50 个基点的预期会被 priced out。
然后看一下整体这一次的加息周期：现在市场定价是加息三次，加上 12 月份一次，然后在 2027 年还会加息两次。12 月 9 日的美联储会议会公布新的经济预测摘要（SEP），SEP 会对 2027 年有一个指引。在九月份公布的 SEP 里面，所有美联储成员（除了 Kevin Warsh 没有给预测之外）对 2026 年预期隔夜利率停在 4.1%（即加息两次），2027 年仍然保持在 4.1%。原本在 9 月份美联储认为 2027 年不会再进行任何加息，但当时市场其实一直在定价 2027 年还会加息两次。站在当下回头看，市场的定价不能说完全错误，起码方向是对的。美联储 9 月份 SEP 里对 2027 年加息的预期过于乐观了。根据现在的通胀数据，我认为在 12 月份公布的 SEP 里面，美联储成员可能会把 2027 年利率预期从现在的 4.1% 上调到 4.3%。
对于市场的影响：暂时来说我还是不认为我们会进入一个长期的加息周期。对于通胀这一块，经过上一轮通胀周期之后，没有任何一个经济学家可以准确预测通胀；没办法预测通胀，某种程度就没办法预测美联储的行为。我们只能通过 3 个月的通胀数据“后视镜”去判断接下去美联储会怎么做。
起码有一组数据能让我感到一部分舒适，就是我一直提到的就业成本指数（ECI）。工资增速这组数据仍然保持在一个非常合理的位置，并没有出现任何反弹。只要工资增速不反弹，当下的通胀我认为起码是可控的。只要在美联储视角里通胀是可控的，就不会进入一个非常明确的恶性加息周期。
从大方向看，每个季度美国银行的财报告诉我们，消费者支出同比名义增速都在 5%。名义消费增速 5%，可以理解为 4% 的真实增速加上 1% 的通胀，也可以理解为 2% 的真实增速加上 3% 的通胀。2% 的真实增速其实和 GDP 增速非常匹配。所以 2.5% 至 3% 的通胀短期之内我不认为会出现非常明显的下跌，美联储也不会转向鸽派。在当下经济增速强劲的情况下，美联储的加息不是要把经济带入衰退，而是要抑制经济过热增速。当下的环境和 2022 年还是不一样的，2022 年是一个非常明确的“不惜一切代价要把通胀压下来”。
CoreWeave 财报与算力市场供需细节
然后我们来看一下 CoreWeave 的财报。第一部分是管理层准备的内容，验证了当下市场 AI 算力需求、短租价格和长租价格：
- 产品提价：7 月份 CoreWeave 将所有产品价格上调了 25%。这些价格一定是针对已经到期的订单涨价，长单在签下合同时价格已经定下来了，是没有办法涨价的。
- 算力租金水平：现有算力的年化售价已经超过每兆瓦（megawatt）4000 万美元，这是短租的价格；而四年期和五年期合同的新基础设施定价，也朝着每兆瓦 2000 万至 2500 万美元迈进。两三个月之前长单价格在 1500 万至 2000 万美元左右（对应大科技以前签的长订单）。现在每兆瓦 2000 万至 2500 万美元，对应 1 吉瓦（GW）一年营收就是 200 亿至 250 亿美元。现在建造 1 吉瓦数据中心的建造成本在 500 亿美元左右，按 250 亿美元年营收算就是两年回本。以前长单价格在 1500 万至 2000 万是因为建造成本较低（约 350 亿至 400 亿美元）。
- 短租回报周期：短租价格每兆瓦 4000 万美元（即 1 吉瓦 400 亿美元），比 SpaceX 财报里的价格稍低一点（SpaceX 财报聊到是 4000 万至 6000 万美元，中位数 5000 万美元）。以前建造 1 吉瓦成本在 300 亿到 350 亿美元，如果按短租 1 吉瓦能卖 400 亿到 500 亿美元算，投资回报周期就是在 6 个月到 8 个月左右。
- 合同到期与增量收入：在 2027 年，CoreWeave 将有 13 万张 GPU 的合同到期；2028 年还将有 17 万张 GPU 合同到期。目前已经有一大批客户在按当前价格竞争这些算力。2027 年合同续约将带来额外将近 40 亿美元的增量年化收入；如果 2028 年多出来的 17 万张 GPU 也按当前价格续约，年化增量营收将达到 100 亿美元。增量之所以从 40 亿跳到 100 亿，我估计是因为 2028 年到期的 17 万张 GPU 比 2027 年到期的 GPU 代际更好。这些到期合同转为短租不需要额外的资本支出（Capex 以前已经发生过），全部都是额外的增量收入。
- 客户广度：今年超过一半的新客户来自于 AI 实验室和科技行业以外的传统领域。这代表了客户背后的广度。市场不希望看到营收过度集中在几家 AI 初创公司身上。如果 VC 行业和二级市场估值放缓，一级市场投资者钱变少，依赖 VC 资金的 AI 初创公司支出就会放缓；如果云服务商的客户多为 AI native 公司，营收就会受冲击，从而重演 1999–2001 年科技泡沫破裂的局面。因此客户丰富度非常重要。
- DDTL 延迟提取贷款与融资成本：预计将在未来几周内启动下一笔延迟提取定期贷款（DDTL），融资成本在 7% 至 7.5%。这比 SpaceX 直接融资的成本（8% 以上）还要低。为什么会有这么低的融资成本？因为他们不是拿自己的信用评级去融资（如果是自身无担保评级，属于非投资级，融资成本要 14% 到 15%）；他们是通过拿大客户已签署的订单和未来现金流做担保去借钱，借用了客户的高信用评级（预计客户评级在 A 或 AA- 级别，接近 Meta 等大科技的评级）。
- 资本开支（Capex）：预计今年的资本支出将达到 370 亿至 390 亿美元，将预期区间的下限从 350 亿美元上调到了 370 亿美元。上调下限代表资本开支能够按计划花出去，项目落地没有出现延后。
- 极端情形应对：管理层表示，如果选择仅专注于已签约的积压订单，预计 2027 年的资本支出将与 2026 年的投资规模持平。如果大科技和新云全部停止资本开支，对拥有算力的公司来说，短租价格会上天；只要不用为未开始的项目承担新增债务，把在建的数据中心建完去变现现有算力，未来庞大融资的担忧反而消除，短期内更不可能看空 AI。
电话会 Q&A 焦点：供给过剩、折旧错配与真实风险
第二部分是电话会的 Q&A，华尔街关心几个核心问题：
- 算力供给过剩的假设问题：有投资者问到，如果未来债务大量增加，而算力供给超过了需求，对 CoreWeave 意味着什么？管理层回避了这个假设性问题，只是重复回答“当下的需求仍然非常大”。我认为未来在某个时间点，算力供给一定会超过需求，投资周期与回报周期的错配必然会导致泡沫或调整。像依赖极高短租价格的模式长期是不可持续的，不能把 6 到 8 个月收回成本进行简单的线性外推（假设 4 到 5 年芯片寿命后面几年全是净赚）。
- 硬件涨价风险：如果签订合同后 GPU 和内存价格上涨，如何保证利润？管理层强调，每次签下客户订单的同时会立刻向供应商下 PO（采购订单），通过 PO 锁定了未来 GPU 和内存的硬件成本，因此后续涨价不会影响该项目的利润率。
- 德州电力与项目审批：关于此前致信德州州长，管理层表示在德州多数的站点都已经上线、被批准或在建造之中，总体影响不大。
- 回本周期：管理层提到短租基本 6 至 18 个月回本，长租硬件成本差不多 1 至 2 年回本。我认为长租 1 到 2 年回本过于乐观，除非指的是老芯片按现在的租金价格去跑。
- GPU 折旧周期与订单错配质疑：管理层声称 2027 年和 2028 年到期的 GPU 已经完全收回回报且“完全折旧完”。我对“完全折旧完”表示非常大的怀疑。因为 CoreWeave 把 GPU 的折旧周期定为 6 年，而客户订单周期通常是 2 到 3 年或 3 到 4 年。
- 订单履行完可以说成本已全部收回，但不可能 2 到 3 年就折旧完 6 年的会计周期。
- CEO 在回答中前后不一，先说 2028 年已经卖完了，后面又澄清说还没有卖完，显示出高管在沟通上存在掌握不够明确或试图过度提振信心的痕迹。
- 市场空头的核心担忧就是“折旧周期（6年）与订单周期（2-3年）的错配”。将折旧拉长到 6 年，在会计上夸大了前三年的盈利能力；但如果芯片真实物理寿命确实有 6 年，三年后订单履行完毕且收回硬件成本，后三年继续出租将几乎没有折旧成本，后三年的盈利就会非常夸张。关键在于芯片的真实可用寿命到底是 3 年还是 6 年。
总结
CoreWeave 的财报验证了市场多项关键数据与逻辑：
- CDS 价格与基本面脱节：市场此前因为 CoreWeave 下跌而杀跌，其 CDS 上升很大程度上是因为机构用 CoreWeave、Nebius 等新云标的的 CDS 来对冲整个半导体板块，导致 CDS 价格被推得非常高，并不代表公司本身破产风险激增。
- 融资路径清晰：通过以高信用等级客户订单为担保的 DDTL 方式，融资成本能做到 7% 至 7.5%，并非市场传言的 15% 至 16% 无担保高利贷，打破了无法继续融资的恐慌。
- 租金与回报区间确立：短租价格在 1 吉瓦 400 亿美元以上，长租在 1 吉瓦 200 亿至 250 亿美元之间。早期低成本数据中心回本周期在两年以内；未来新一代芯片推出后，租赁价格预计还会进一步提高。
希望今天的内容对大家有帮助，我们下期见。