基金的缘起与三十年发展

Nicolai Tangen: 好的，热烈欢迎，热烈欢迎David和Jens。两位能来到这里真是太不可思议了，因为Stoltenberg，这基本上是Stoltenberg的“孩子”。您在1996年担任财政部长时创立了这个基金，也就是30年前。您发明了支出规则，这样政客们就不会花光整个基金，每年只花3%。尽管如此，它现在已经占到挪威国家预算的四分之一以上。所以，非常高兴您能来。David Solomon，您对基金来说也是一个非常重要的人物，因为您帮助我们调动资金，我们在很多方面都与您有交集。您帮助我们交易股票，实际上Stoltenberg今天早些时候做了一笔交易，就流向了高盛（Goldman Sachs）。他们接受了，我想进行得还不错。

David Solomon: 很高兴听到这个消息。

Nicolai Tangen: 我说那是一笔非常小的交易。

David Solomon: 很高兴听到。

Nicolai Tangen: 他们帮助我们交易债券、企业信贷。他们也承销了很多IPO，我们刚才在台下聊了一下。基本上，David说我们参与了所有的IPO，因为这是确保IPO成功的途径。他们拥有所有公司中最深厚的经验。我们在ECM（股权资本市场）方面与您有很好的合作关系。我们是高盛的大股东。这是一笔相当不错的交易。

David Solomon: 确实如此。

Nicolai Tangen: 这是一个非常、非常深厚的关系。所以谢谢您。现在，第一个问题要问Stoltenberg。您曾是一位试图……

Jens Stoltenberg: 我现在仍然是政治家。

Nicolai Tangen: 我知道。但您首先是位政治家。

Jens Stoltenberg: 我在努力做个政治家。

Nicolai Tangen: 然后您去了北约（NATO），试图让所有这些不同的国家协同工作。现在您又回到了一个由许多不同党派组成的政府。哪个更难？是协调各个党派还是协调各个国家？

Jens Stoltenberg: 嗯，我知道正确的答案是说管理世界比管理挪威的少数派政府更难。但我几乎对此毫无疑问。因为现实是，当你领导像北约这样的组织时，至少在机构层面有一些规则和某种程度的稳定性。但在政治中，日常情况要不可预测得多。但在我谈论更多之前，请允许我感谢你，Nicolai，感谢你所做的一切，以如此卓越的方式领导这个主权基金。并感谢在座的各位。因为你们所做的事情对挪威至关重要。正如Nicolai所说，现在我们挪威预算中每花费一克朗，就有27%是由主权基金的回报资助的。我记得在1996年，这个数字是零。它从零增长到现在的3万亿美元。其中一半，实际上超过一半，投资在美国。而且，大多数人的人生是向前走的，我却开始向后走，因为我30年前是财政部长。能回来真是太好了，尤其能再次与养老基金合作。我们在1997年，也就是第一笔资金投入后的第二年，做出的最具争议的决定之一，就是我们不应仅仅投资于固定收益（这是原计划），而应开始投资于股权。现在，养老基金从股权投资中赚的钱比从石油和天然气中赚的还多。所以我感谢你们所有人，为你们给予我的一切。我们每天在挪威都怀着你所说的极大的喜悦来使用这笔钱。谢谢。

CEO视角：地缘政治下的企业策略

Nicolai Tangen: David，您接触到的全球CEO比几乎任何人都多。这些CEO们最近在想些什么？

David Solomon: 当然。首先，非常感谢你们的邀请。我深深感谢我们的合作伙伴关系，这对高盛来说是长期且非常重要的，也感谢你们的支持和赞助。这是一个有趣的时期。我们今天发布了财报。在财报电话会议上，很多焦点都集中在——我们这个季度表现非常好。我们取得了公司有史以来第二好的收入，第二好的盈利，以及第二好的每股收益。顺便说一下，尽管如此，股价还是跌了30美元。但我认为股价下跌的原因是，市场预期鉴于当前的地缘政治局势和中东正在发生的事情，未来的前景看起来与过去三个月不尽相同。我在电话会议上试图用一种非常平衡的方式说，当然，我不知道未来会发生什么，没人知道。但我认为，总的来说，当你思考那些驱动我们业务的因素时，尽管中东地缘政治局势紧张，这些业务仍在继续。当然，如果油价在一段时间内保持高位，它会更多地渗透到经济中，产生影响，并引发通胀压力和增长冲击。但CEO们，尤其是在美国，普遍觉得有机会通过扩大规模来做些事情，因为监管环境允许规模化的整合。而且，随着技术加速发展，带来了如此多的变化，CEO们都非常积极，非常有进取心。他们不会让眼前的时刻分散他们对未来三到五年想要实现的目标的注意力。这对我们的业务非常有利。我实际上认为，即使短期内中东局势会给我们带来一些阻碍，这种势头也将在26年和27年持续下去。因此，CEO们目前相当有远见，并真正意识到技术正在加速变革的步伐。他们知道，如果他们花时间保持谨慎，而不是真正投资和参与这种加速，不真正扩大规模，他们就有可能削弱自己的竞争地位。他们不希望这种情况发生。所以他们正努力屏蔽掉大量的噪音。

中东局势：安全与市场的双重风险

Nicolai Tangen: 是的，我想我们应该做一件有趣的事，就是谈谈中东问题，因为我们这里有两个绝佳的视角。当然，一个是安全方面，另一个是金融方面。那么Jens，首先，您如何解读当前的中东局势？

Jens Stoltenberg: 我认为这是一个非常严重和危险的局势。当然，那里发生的战争首先是关于被杀害的人们、被摧毁的家园以及所有人类的苦难。但正如我们多次看到的那样，战争也会产生经济后果。我们已经看到了能源供应的减少或增加，能源价格的上涨，当然还有许多中央银行和其他机构现在也预测通胀会普遍走高，经济增长也会有所放缓。这对全球经济产生了影响，也影响了挪威经济。当然，这个影响的严重程度将取决于这场战争会持续多久。在很长一段时间内，中东的石油、天然气和其他大宗商品的供应将会减少。作为一名政治家，也作为一名多年前曾从事过的经济学家，我有点惊讶市场没有做出更大的反应。David，这是为什么呢？为什么他们没有反应得更激烈？

David Solomon: 我也同样感到惊讶，股票市场没有进行更多的风险规避。我确实认为，从更广泛的市场来看，当你考虑利率市场及其波动性的增加水平时，过去一个月的情况是相当显著的。显然，大宗商品市场已经做出了反应，但股票风险溢价并没有真正反应。我没有一个好的答案。我认为市场告诉我们的是，它认为局势会回到现状。我想我们大多数观察者，无论是政治家还是真正思考这个问题的商界人士，都认为这场冲突持续更长时间，给经济活动带来更多阻碍的风险，要比市场目前所预期的更高。所以我没有水晶球。我唯一知道的是我不知道。但我确实知道，在各种可能的结果中，那种需要更长时间才能解决、并给经济增长带来阻碍或给经济带来更多通胀的结果，并非一个微不足道的小概率事件。它实际上是一个相当大的可能性。如果这种情况持续下去，你会看到股票价格随着时间的推移而重新定价。

Nicolai Tangen: 您认为这会放大我们在私人信贷领域看到的某些迹象吗——通过更高的利率和更困难的环境？

David Solomon: 我认为当谈论私人信贷时，你真的需要认识到几件事。但我想说的一件事是，信贷作为一个广泛的资产类别，而私人信贷只是整个信贷资产类别中的一小部分。直接贷款，也就是现在备受关注的领域，资产规模约为1.6至1.7万亿美元，其中约2300亿美元是面向零售的。如果我们出现经济放缓，损失会增加。但我认为——我今天早上在我们的财报电话会议上也说了——人们需要正确看待一个周期会是什么样子。如果你看一个非常困难的周期，比如金融危机，所有杠杆贷款在金融危机期间的损失率大约是——违约率大约是10%，回收率是50%，这意味着净损失率大约是5%到6%。而票面利率是9%到10%。所以你必须从资产类别的规模和周期两个角度来看待这个问题。它不一定会成为一个系统性问题。对那个资产类别来说可能不会。即使因为经济放缓导致损失上升，也不意味着在整个投资组合的生命周期内，其表现不合理。如果你收取10%的利息，我们经历了一个长周期。如果你在15年里收取10%的利息，然后经历一个损失5%或6%的周期，你的回报实际上还是可以的。

欧美差距：增长、监管与风险文化

Nicolai Tangen: 在过去十年里，本基金在欧洲的投资从42%降至21%。所以减少了一半。而在美国的投资从37%增至55%。这在很大程度上是由盈利增长的差异驱动的。Jens，对于欧洲和美国的相对实力，您有什么看法？

Jens Stoltenberg: 这反映了一个现实，即美国经济的增长远超欧洲的经济和市场。由于我们是指数化的，或者至少主要是一个指数基金，这当然反映在挪威养老基金的投资方式上。我认为，作为一个负责设定这些指数的政治家，最大的问题是，我们是否应该改变？我们是否应该做些不同的事情？我们实际上也有专家来评估这一点。而那个小组的主要结论实际上是我们不应该改变。我们在1997年制定并同意的主要思想，即我们应该跟随市场，我们应该分散到世界各地几乎所有的上市公司。如你所知，我们拥有几乎所有上市公司约1.5%的股份，总共超过7200家公司。对于一个国家，一个民主国家来说，这是管理风险的最佳方式。我这么说，部分也是因为我再次想起当我们做出决定时，我与卡塔尔投资基金和科威特投资办公室等举行了会议。他们采取了完全不同的方法。我们想向他们学习，但我们决定反其道而行之，采取非常保守的策略，分散风险。并且也告诉挪威的选民、媒体和记者，当他们问及明显的风险时，例如在美国投资如此之多，其实没有办法把2万亿挪威克朗或2万亿美元藏在挪威的某个角落里。另一种选择是将国家财富的价值以石油和天然气的形式保留在地下。那会更加危险。所以，这项法律也有一个结论，我们挪威政府坚信我们应该继续保持多元化，在许多公司中小额持股。然后我们非常感谢你们在主动管理方面所做的工作。但那是在不真正改变主要方法的限制之内的。

Nicolai Tangen: David，对于欧洲与（美国）之间的差异，您有什么看法？不仅仅是股价表现，更多的是公司的运营环境？公司们对于在欧洲投资是怎么跟您说的？

David Solomon: 当然。我只想强调一点，因为你正在谈论这是对盈利增长的指数化。从现在起10年后，这种情况将继续下去，因为欧洲的趋势增长率是0.7%，而美国是2%。所以你所看到的，以及你已经看到的，造成这种差距扩大的原因是，一个的增长速度明显快于另一个，而且这种差距会复利增长。除非欧洲改变其运作方式，否则它将继续复利增长，但目前看来欧洲似乎没有集体能力来实质性地改变其运作方式，以将增长水平提升到另一个层次。你必须退后一步，看看欧洲的规模和增长率，再对比美国的规模和增长率。看起来，除非发生一些目前看来不太可能改变的事情，否则这种差距将继续扩大。

Nicolai Tangen: 他们可以做些什么改变呢？

David Solomon: 嗯，我想，我公开谈论过的一件事是，欧洲联盟（European Union）的理论是利用所有欧洲国家的集体经济力量，但这并未实现。我们可以谈论欧盟这个伟大的实验，它显然带来了好处，但真正的好处本应是利用4.5亿人口的经济实力，让人们协同工作。但我们真正拥有的是27个相对独立运作的国家，中间有一个庞大的官僚机构，实际上抑制了增长和投资。而且，我认为马里奥·德拉吉（Mario Draghi）的报告中有很多好主意，但只有大约11%被实施了。所以你能做的一件事是实施其中的50%。但鉴于欧洲的运作方式，我认为这样做的机会很低。这将继续成为欧洲增长的逆风，并将继续改变像你们这样的基金的权重分配，如果你是根据全球的盈利进行指数化投资。当你展望未来10年，除非发生转变，否则这种差距将会扩大。

Jens Stoltenberg: 我完全同意。我认为在某种程度上，欧洲应该做什么很明显，那就是真正创建一个单一市场。在90年代，他们在建立内部市场、建立共同货币方面相当成功。我想很多人当时认为这是不可能的。他们做到了，并引发了一些增长。然后它放慢了速度，仅仅是能够创建一个资本联盟、一个储蓄联盟，并真正拥有一个共同的监管，就将是向前迈出的一大步，会给他们带来很大帮助。当你与欧洲的政治领导人会面时，他们都看到了这一点。但到目前-为止，他们还未能真正实施。但在某个阶段，我真的希望并相信他们会做到的。然后记住，欧盟有4.5亿人口。但如果你看欧洲，例如，由北约盟国定义的欧洲国家，它们是欧洲国家但不是欧盟成员，比如挪威，再加上4.5亿，那么我们有6亿人。所以这是一个巨大的经济体，有很多人和巨大的潜力。但我们需要克服欧洲仍然存在的碎片化和所有国家性法规。

David Solomon: 我认为要做到这一点需要两件事。第一，你必须创建欧洲的冠军企业。例如，你需要几个能够与美国领先金融机构竞争的欧洲冠军金融机构。但要做到这一点，你不能担心它们是设在法国、德国还是其他地方。它们只需要设在欧洲。为了欧洲的集体利益，必须创建跨国界的银行业整合，这样你才能拥有一个具有全球竞争能力的规模化机构。你必须有集中的资本市场，而不是分散的资本市场。这样你才能进行资本形成。另一件我认为欧洲普遍缺乏的事情，恕我直言，在座的各位除外，是欧洲没有一种冒险文化。欧洲没有一种冒险文化。美国的一大优点是人们愿意承担风险。而承担风险能刺激投资，从而推动创新和经济增长。

Nicolai Tangen: 很多冒险基因都随着“五月花号”离开了。所以，冒险家们，根据定义，就是那种“嘿，让我们冒点险，去美国吧”的人。留在欧洲的是那些不想改变的人。他们想和妈妈待在家里。所以这有点不同。谢谢你，我的意思是。好吧，至少我在这里学习过。

AI的变革：重塑生产力与工作模式

Nicolai Tangen: 好的。David，趋势增长差异的原因之一是技术。当然，你可以在股市的大规模集中等方面看到这一点。**人工智能（AI）**如何改变你们在高盛的工作方式？

David Solomon: 我们在高盛的工作方式。嗯，我对AI技术以及它在未来一二十年内将为世界带来的增长和生产力加速感到非常兴奋。这是一次强大的技术加速，最优秀的企业将会弄清楚如何利用它，真正重塑其业务中的运营流程，从而有更多能力投资于业务增长。因此，在高盛，我们从两个方面思考这个问题。首先，我们的业务因为是专业服务业务，有很多聪明的人。所以我们显然会做的一件事是，将这些工具，这些技术工具交到聪明人手中，这样聪明人就能找到方法做得更多，更有效率。这很简单。我们使用技术已经很多年了。但这里更强大的是，这项技术正在让大型企业重塑运营流程，真正从根本上拿出一张白纸说，我们一直以来做这件事的方式，这个特定的流程，我们可以用不同的方式来做。其结果是巨大的效率和生产力提升。而这样做的好处不仅仅是你可以降低成本。对大多数企业来说，好处是它让你有更多能力去投资于那些你希望增长却一直受限于投资额度的地方。因此，我们极其专注于这种组合——重新审视某些运营流程以创造效率，并创造更多能力去投资于我们感到受限的增长领域。我交谈过的大多数CEO都真正专注于这种思维过程。

Jens Stoltenberg: 我对挪威在这方面了解的一部分是，当你审视欧洲时，他们在数字解决方案和AI方面的投资不如美国多。但挪威出于某种原因是个例外。它的水平相当高。我认为这表明我们没有大型科技公司，但我们能够比大多数欧洲国家更大规模地使用和实施他们提供的解决方案。再次，对于一个政治家来说，问题不仅在于理解AI的巨大潜力，这显然是巨大的，而且在于我们作为政治家如何创造框架，使社会能够真正受益并使用这项技术。我认为这至少在挪威是一个教训，高水平的教育和高水平的数字解决方案都有帮助。例如，在公共部门，我在比利时生活了大约10年。在像税务申报或所有金融交易这样的基本问题上，那里简直是一场噩梦，相比之下，在挪威，我们对大多数这些交易都是自己动手完成的。

Nicolai Tangen: 而且我们喜欢在山间小屋度过一些高质量的时光，这应该成为使用AI的驱动力。

Jens Stoltenberg: 没错。但我刚在《经济学人》上看到一个概览。他们比较了生产率。挪威在总体生产率方面再次名列前茅，尤其是在每小时工作生产率方面。所以我们工作时间不长，但工作时效率很高。

David Solomon: 只是给人们一个思考的角度。当你回顾历史，技术变革会摧毁工作岗位，改变工作岗位，事物会发生变化。如果你回到115年前，当亨利·福特开始大规模生产汽车时，人们认为亨利·福特以创建装配线来制造汽车而闻名。但亨利·福特闻名的另一件事是，他是第一位宣布公司将从六天工作周改为五天工作周的大型美国公司CEO。他认为，由于装配线提高了生产率，他可以在五天工作周内利用该装配线获得与六天工作周相同甚至更多的生产率，而且这对他的员工更好。所以在我们今天生活的世界里，这是一个值得观察的视角。我们不必被锁定在五天工作周里。这并不意味着每个人都不努力工作。但生产率可以通过多种方式提高。今天看起来如此确定的事情，十年后可能看起来就不那么确定了，因为我们拥有生产率杠杆。回顾历史，思考从95%的工作来自农业到工业革命，再到现在的技术革命的转变，是很有趣的。会有一些事情以不同的方式反映出来。但我们正在大幅提高生产率。这并不意味着它不是来自我们一直关注的相同指标。

中国的竞争与全球格局

Nicolai Tangen: 但我们现在面临着中国的竞争，他们不怎么谈论四天工作周，更像是六天工作周。他们在应用人工智能方面甚至比我们更积极，尽管在模型上他们可能稍稍落后。应用非常强劲。所以今天早些时候，我与辉瑞的CEO做了一个播客。他认为在一到两年内，他们在癌症药物方面也将领先于我们。所以，当您与您的客户交谈时，您如何看待来自中国的竞争？

David Solomon: 中国是一个非常、非常重要的经济体。他们可能在某些方面领先于我们。但我认为，任何对这一切将如何发展如此确定的人，都应该把历史当作一面镜子，因为它并非如此简单。吉姆·奥尼尔是一位非常、非常有名的前高盛经济学家。他是创造“金砖四国”（BRICS）这个词的高盛经济学家。2014年，吉姆·奥尼尔预测中国将成为世界最大经济体。到2027年，它将成为一个21万亿美元的经济体。嗯，他猜对了21万亿美元这个数字。看起来中国在2027年将成为一个22万亿美元的经济体。但他大错特错的是美国将如何以竞争的方式增长，以及美国的地位将如何改变。所以，如果我们2018年坐在这里，我们三个人都会同意中国将在这个十年的某个时候成为世界最大经济体。现在我们都坐在这里。每个人都会同意，在我们可见的未来，中国绝无可能成为最大经济体。所以世界是充满竞争的。他们将成为一个非常大的经济体。我们必须想办法与中国合作和融合。那里有很多紧张关系。但这并非一成不变。我只想说，在世界历史上，当所有资本配置都由中央控制时，在一个全球竞争的世界里竞争是非常、非常困难的。这并不意味着这次它不会成功。但我认为这将是非常动态的。我认为我们需要中国。我认为中国也需要我们。会有他们领先的地方，也会有我们领先的地方。如果我们坚持真正推动增长和自由，并将这两者结合起来，我们会做得很好。但这将是互有胜负的。

给主权基金的最终建议

Nicolai Tangen: 当然。在我们开放提问之前，最后一件事。David，当涉及到主权财富基金时，您会给挪威财政部长什么建议？

Jens Stoltenberg: 我们需要选举。

Nicolai Tangen: 不，是关于主权财富基金。

David Solomon: 有一点可以肯定，我不是政治家。我的意思是，当我回顾历史时，我对你们所做的一切怀有无比的敬佩。因为我认为你们直觉地、学术上或其他方面真正理解了相信世界增长和复利的力量。我仍然是一个坚定的信徒。世界并不完美。公司会犯错。但我敢打赌，如果我们25年后坐在这里，世界将继续变得更好。如果世界继续变得更好，那就意味着它在增长。如果你在投资并参与其中，你就在享受复利。我们都知道，7%的收益率持续10年，你的资源就会翻倍。所以我认为我不需要给你建议。我认为你懂的。世界将会增长。你们将以一种非常有力的方式参与其中。你们必须坚持将参与度保持在世界增长所在的地方。如果你们与世界的增长和盈利保持一致，你们会做得很好。我的意思是，我真的相信这一点。我是一个巨大的乐观主义者。你必须跳出当下的局限。给我找一个25年的时间段，在这段时间里，世界在25年后没有比25年前更好。在过去几千年中，你找不到这样的例子。