直播设备与声音调试

hello hello，大家好，能听到我声音吗？可以的们，好，稍等一会儿，我一会儿调一些设置。因为第一次我和大家分享屏幕嘛，所以因为美联储会议，我需要知道大家听不听得到，对吗？所以稍等我一会儿，嗯嗯，不是你卡了，是我没说话。

你们稍等我，我如果把声音现在是只能听到我讲话，对吧？现在是不是只能听到我讲话，听得到？ok 有画面。我把画面的声音打开，你们告诉我听不听得到啊，能听到背景音吗？背景音可以的嘛，你告诉我背景音可以，那我就知道了，都能听到哦，好好，声音响度呢，听得到背景音 OK，声音响度可以吗？

ok 这个不是我给你们放的 BGM，这个是美联储官网放的 BGM 不是我放的啊。比说话声响没关系。因为大多数的时候只要能听到我讲话就可以了，然后响度有些小对嘛，ok 但已经调到最大了。等一下，稍后如果凯文·沃什讲话的时候，他过轻的话，我可以调 max，我可以再调小一些。爱你。

是啊，你看美联储的背景的 BGM 还知道先帮我们放松放松一下心情，对吧？这个音乐非常的平滑丝滑啊。

会议直播形式投票

然后我得问一下，因为稍后是这样的嘛，两点有那个公告就会出来，然后到底是加息还是不加息。但是两点半之后会有凯文·沃什的联储会议嘛。那联储会议你们是希望中间我不做点评，还是希望我两种选择，就你听清楚，就希望我中间不做点评，一起听啊。听到有非常非常重要的停顿，还是说中间希望我做点评，然后我会以可能要以1.5倍的这个速度给追回去或者两倍的速度给追回去。

这种方式你们能不能接受？就如果说不要停的，告诉我一，然后要停的话，告诉我二。好像分的不是太清楚。我看一下能不能做个投票啊，一多还是二多。我的天哪，开个投票。行，你等我进去开个投票 ok 看一下啊，怎么搞投票，ok engage with audience in ok start pool。ok。

问题是，联储会议过程中需要暂停做点评选一，联储会议过程中不需要暂停做点评选二。我点评可以文字输出，需要暂停做点评。点评完两倍速推过去 OK 直播可不可以开字幕啊？应该是有字幕吧，等开始了之后，应该是有字幕。一多一多。

好像多数人还是希望连续听，对吧？可以，反正这个投票我们到两点，反正会议之前都可以嘛。中间等啊马上五分钟结果就出来。然后反正结果出来之后加或者不加都有很多东西可以去讲。然后稍后我因为我把 nike 的那个，我把那个推也已经拉出来了。待会儿公告出来之后，马上会把他的推和他的公告本身和以前的公告去做这个对比。基本上可以看出来美联储态度上有没有一些转变等又像新世纪，这世界。

基本上大多数人是希望自己听嘛，然后看了现在百分之六十的人希望自己听，然后中间不做点评，可以文字输出可以可以。一结束之后我会做所有的点评，我计划到四点半，两点半开始，三点半结束。然后但是我中间没办法做笔记啊，这是关键的吧。我只能凭我的记忆，然后去做一些展念。

希望每次 FOMC 都来个直播，今天我是正好有时间，一般周三我都比较忙的啊，不过一个月一次也可以考虑，但我得抽出这个时间。因为我平时确实有很多其他的一些事情要求。

利率决议前的市场推演

如果不加息，什么标的能马上进的吗？看陶董直播 OBC 比世界杯决赛还好看。真的吗？有点夸张了，那还是世界杯好看，盘中加息百分之一百爆炸。如果是加息的话，我觉得对于市场应该会有持续性的影响，可能不会短时间之内市场就能非常好的消化。

但是回过头市场还是会，起码暂时来说呢，只要不打开这个加息，如果打开加息的话，那市场会打开这个加息的一个想象空间。可能对于明年预期可能要再加两次，那么就是加一起的话要加三次，可能短期之内会过阴。这种定价一定会定的过硬，但是慢慢的会反映到应该不会有太多的这些加息的空间在里边。

看直播反而好紧张。看直播有啥好紧张，你不看你账户就不紧张了别看市场的走势，你就不紧张了。看直播有啥好紧张，这个东西平时一般说实话，我没这个准点候在那边去听这个东西。其实没太大的必要，我基本上都是忙完了之后有时间，然后再去听一下。

是谁长痛不如短痛，加了也就心安了。如果不加息，反而沃什放鹰到九月，还真不如七月搞定。我也觉得，因为现在市场也已经定价了，九月份百分之一百要加息嘛，所以他怎么 BGM 给我停了。所以从市场这个角度，我觉得你早晚得加。你七月份不加九月份还得加。

行吧，我就不去刷官网了。你们留言区告诉我加还是不加。一般官网上两点是准时出来的。你看一下市场的走势，也可以看一下股市，你也就知道加还是不加。不加的话先反弹再下跌，加的话就直接先跌，对吧？

没加的吧，摄像头功能好小啊，吞水九比三行。待会儿等发一篇，我看一下那个文章出来没有，应该用 AI 做的这个对比。mac livo cash carry lory logan，这三个人是希望加的，九比三 OK OK。行，我稍等，我分享一下另外一个画面打针。

利率决议公布与市场反应

ok 稍等看一下，是没有任何的改变吗？这一次公告唯一的改变是上次十二比零，然后这次九比三，然后上次是 real firm，it's continue，it's policy we are from and continuing。差别几乎不大，那基本上没有任何的改变。公告里面就没有任何的改变啊，就几乎变化不大。然后三个人不同意。

看一下，把这个声音稍微调低一些。市场的波动其实还好嘛，对吧？几乎没什么太大的一些波动，稍微涨了一些。但从下午十二点开始反弹，稍微跌了一些。apple 油价保持在高位还好。

我看一下大家的留言，市场的焦点还是在沃什一会儿讲话的态度上，我觉得他的态度应该不会太大。你稍等我一下，我看一下美债市场的走势，我得看一下那个九月份百分之七十五，今年一点四四七，两年期应该是下跌一点。两年期下跌的幅度比较大的，直接跌了四点三二到四点二六，跌了六个基点，真实利率应该也跌了一些。

我的期待是无论加还是不加的嘛。我的期待肯定是，如果不加市场反弹，但是一根非常大的一个向上的绿 k 然后不加的话，那绝对是往下跳跌啊，加的话往下跳跌百分之一。那市场的波动其实比我想象中要小很多。债券市场倒挺大的，四点三二到四点二六，六个基点。其实跌的还挺多的，黄金应该涨了。我看黄金跳的比较厉害。国债收益率跌了嘛，国债收益率没涨，国债收益率不会涨，国债收益率跌了。一般在四个时间出九五十零岁有小多罗建人是曾在新生，还有传国人年作人总共有以十的时人。如果人是是人少不有的的人。

凯文·沃什的政策风格解析

其实我昨天看了你的一篇文章，在他昨天那篇文章里面，他聊了上一次会议的时候，因为他们会议还两天嘛，所有的成员坐在一起吃饭。然后当时是克里斯·沃勒（Chris Waller）直接质疑在吃饭的时候就直接质疑凯文·沃什到底想干嘛。他不希望整个美联储是为了改变而改变，因为他不是带了五个工作小组进去嘛，就当面去质疑他。所以其实内部现在就像凯文·沃什说的说的好听一点，叫做 a good family fight，对吧？就是家庭成员内的你亲人之间吵架，大家为了争道理去争嘛，但不会伤和气嘛。

其实一开始也是在他建立威信获取信任的一个过程之中。那不然你想这一次他不加息，也不会有三个联储成员直接九比三的这个结果。所以这个过程是需要一段时间。那这一次他选择不加息，就这件事情本身，如果从内部从这个投票去看的话，可能是符合了大多数现在美联储成员希望，他们还是不希望给市场带来非常大的一些变动。

但对于他在内部本身能不能建立一些 consensus，所谓建立 consensus，就每一次会议出来，你肯定是不希望有人不同意嘛。但好像一开始他的讲话也不是那么的在乎。他希望每一次美联储会议都是一个现场秀，每一次我们都是通过讨论才得出这个结果，而不是一周之前就已经有了这个结果，然后去告诉市场，你们看吧。看看这一次会议，他到底会透露什么样一些信息。

我正在思考，很多人问这一次他讲话，到底是会鹰还是鸽？我觉得从话术上来说，没有道理在会议里面变鸽派。因为上一次他的目的很明确，要把通胀给压回去或者通胀的预期给压回去。那两种方法，一种方法就是比市场更加的鹰派。一种方法就是起码从上一次会议到现在，你看到的是市场在往越来越鹰的一个方向去走，往加息这个方向去走。所以而且他后来也出来肯定过，他说市场走的方向是正确的，他是希望市场帮他去做这件事情的。

所以你说如果他放鸽，他说没有必要加息啊，或者他认为回到格林斯潘的一个角度，就是他认为整个经济的增长现在和九十年代是非常类似的。所以经济的增长不会导致通胀啊，所以你没必要去通过加息去抑制经济这个增长。可以跳到那边。但因为现在通胀并没有压回到百分之二，所以我想不出他可能会放鸽的一些信号，最多就是保持和上次同样的一个态度，就是我们还是非常坚定的会保证把通胀带回到百分之二。

至于怎么是一，你就看他强调过几次吧。如果他只说一次，那就是还好。如果他连续的强调很多次是我们 commitment 要把通胀带回百分之二，那就这就是鹰派的解读。所以就看他说几次也比较的重要。

另外一点，大伙我把那个声音稍微调轻一些啊，半导体没有反应的。另外一点，因为他现在已经因为他上次第一次的一个发言，已经把市场的加息这个预期给带起来了。包括因为加息的预期带起来之后，自然就可以把市场对于通胀的这个预期给压在那边嘛。所以他如果放鸽的话，等于他第一次的会议是白开的。而且在这个位置，他如果第二次会议就开始放鸽的话，就是 inconsistency，你第一次非常鹰派的发言，然后第二次又变成鸽派的发言。那市场就摸不透了。这如果他真的放鸽，对市场短期之内是不是好事一定是件好事。但是一个不稳定的美联储，如会是市场所喜欢的一个美联储，所以最好的这种就是你可以保持 consistent。

我记得在昨天有人说他认为最好的情况是不加息，但是持续保持相对比较鹰派的这种口吻，就是起码让市场对于加息这个预期保持在那边，然后去把通胀的这个预期压在那边嘛，或者让市场帮他去做这些事情。但未来 at one point 呢，未来在一个时间点，他是要向市场去靠近的。因为你不向市场去靠近的话，那等于你前面说的都是白说的，就 at one point 需要验证。你光靠一张嘴做这件事情，需要向市场去妥协，应该是他的用言语现代的市场去走。然后到了那个时间点之后，他自己再去向市场去靠近。

凯文·沃什，这个问题是挺好的。他说核心 CPI 啊，你要看核心 PCE 啊，核心 CPI 没用啊。你看核心 PCE 现在是二点八二点九吧，这个月会好一些，五月份是三点四，那么高核心 PCE 我都没注意，五月份是三点四，这个月会好很多。这个月环比增速应该是零点一八吧，所以你看 PCE 现在不在一个低位嘛。而且重要的是沃什的思考方式和以前和鲍威尔不一样了，或者其他一些美联储成员就不一样了。他不会拿一个月的数据，就去假设他，比如说这个月刚刚过去，这个月非常的好，然后我原本准备加的，然后我现在就不加了，或者反过来也是一样的。他不会去看一个月的数据，他是一个比较 long term thinking 啊。反正从他到现在所释放一些信号，当然有一种可能性就是他五个工作小组里面，其中一个工作小组是数据源。那么他把数据源改完之后，有可能通胀往下改了，这是有可能是你即使往下改了之后，你会发现就你改完之后也是一次性的嘛。就是你改完之后，大不了就是改权重，大不了你改 trimmed 都可以，对吧？你无论用哪种方式去衡量通胀都是可以。但是你改完新的方法之后，如果真的通胀反弹的话，最终还是会反映到你新的这个衡量标准里面来，是一样的一个道理。只是你改完之后，会有一个缺口，会有一次性的这个修正。

对于凯文·沃什到现在吧，我们感觉他对于一个月的数据不会太过于在意。

hello hello，格林斯潘都是十二比零。我觉得最终这个我觉得和资历啊。

美联储工作小组与处事风格

然后和年纪可能都有一些关系，包括处事风格都有一些关系。就是他带了五个工作小组进去啊。

另外我前面聊到你们在那篇文章里面，他又聊到了一个例子，就是他说我忘了哪位美联储成员。他说我们联储，你带五个工作小组进来，他说你还是个克里斯·沃勒（Chris Waller）了。他说你带工作小组进来，我都知道这个结果了。只要你告诉我你是带谁进来，我就知道你这个结果是什么。因为可能他的意思就是说，每一个人都会有自己的一个偏好在里面。就每个你带进来的这些人，其实决定了你最后的一个方向，他其实是这样的一个意思。

并且他想要表达的是，基本上市场里面能看的一些数据和方法，我们美联储不可能没有看过，所以不希望为了改变而去做改变。克里斯·沃勒讲的话非常的硬，非常非常的强，非常强的一个 push back。

凯文·沃什的改变与内部阻力

所以你看他能走到哪个地步。我记得在他当选之前或者当选之后，就说过，他写过一篇文章聊过，就对于凯文·沃什（Kevin Warsh），你如果要做出任何改变的话，一定得一开始就做。你如果一开始不去做这方面的一个改变的话，未来你就会被其他的美联储成员所同化。所同化的话就是回到以前的这种方式嘛。

所以你但凡要做任何的改变，现在已经看到一些什么，比如公告非常的短。可能以后联储的会议，如果没有什么太多的一些信号所要传递的话，联储会议也可以取消。对这些都是他所要带来的一些改变。

然后还有其他的一些改变，这改变内部其实都有比较强烈的一些反馈。从沟通渠道上来说，和以前也有非常大的一些改变。沟通渠道我觉得还是可以商量的。有很多美联储成员也会觉得以前的沟通方式太过于繁琐。做沟通渠道，比如说公告对吧，你不用写那么多字，稍微精简一些，这些大家是可以商量的。

但是你说我要改变你们看数据的一些角度，改变你们模型，我们就不干的。很多都是大学里面教授，都是 PHD，都是在整个行业里面待了那么久的。你告诉我，我看到数据是错的，那肯定不干。这一次九比三啊，我觉得需要一定的时间嘛，需要一定的时间去说服，去让很多人去建立自己的威信，建立在所有美联储成员里面的威信。然后希望以后的每一次的会议的决定不会出现这种情况。

关于加息与市场预期的博弈

沃什演讲估计是给大家走个过场，透露不出什么信息。我估计也是，就他这个人你要问他任何的东西，未来怎么样？他就告诉你五个工作小组，上一次会议也是一样的。

反而这一次如果他选择加息，那背后会有很多的一些思考，对吧？你为什么选择加息？市场预期百分之三十的可能性去加息，但是市场预期百分之七十不加息。那他这一次最后总体来说是九比三选择不加息。那其实他没有太多可以想到的，唯一他可以强调的就是我们市场预期压回百分之二的这个基本完全不变，任何展望性的一些东西，全部交给五个工作小组。我也听不出他能够聊出些什么东西来。

如果他的表现一直捉摸不定，那对市场来说不是好事吧，市场不喜欢不确定性。我觉得是要有一个适应这个过程的。但是你适应这个过程之后，市场就能够习惯。这个适应的过程会增加市场的一个波动性。无论是会议之前也好，会议之后也好，或者会议之后的一段时间也好。

你要建立一个让市场认为 OK，你美联储每一次做决定起码都会是一个正确的一个决定。可能不一定是市场喜欢看到的，或者不一定是市场预期的，但是都是一个正确的一个决定，这是需要时间的，这不是那么简单的。如果不走我们这一套，要走新路数，却让我们相信你的新路数就一定是正确的，这个肯定没办法去说服这个市场。

特别是凯文·沃什最近在接受国会作证（testimony）的时候，他有讲到，他说债券市场一直问我，你会怎么做，你会怎么做？然后我告诉债券市场说，你们不会从我这边得到信号，对吧？意思就是说你们自己去走自己的。反正我觉得未来就是 at one point，一定会出现市场是这么去走的。然后他往另外一个方向去做，只是可能到现在他还没办法把所有的人提到这个议程上来。就像这次一样，九比三，三个人就直接给 sent（异议）。

市场反应与芯片股

今天 FOMC 对市场的影响比预期要小，我也觉得比市场预期要小很多。现在黄金又下跌，现在应该又跌回去了吧。所以那就还好。特别很多人说芯片也没了，芯片和美联储是两个不同的故事线和风险。一个是纯去杠杆，一个 liquidation（清算）的一个过程。另外一个是影响整体的宏观，要涨一起涨，要跌一起跌。

这其实是个好问题，应该是为了更好而改变，而不是为了改变而改变。

九月加息的困境

如果这个月不加息的话，那九月还敢加吗？离中期选举太近了吧。九月要加息的话，我觉得确实是一个非常大的一个疑问。因为九月是最后一次嘛，九月要加息的话，就离中期选举非常非常的近。

如果是以现在的凯文·沃什的话，因为他批评过上一届大选之前的情况，所以他的倾向似乎不愿意在中期选举之前去做决定。但是问题就来了。因为他第一次这个发言，他有非常强的 command（指令），让市场已经去帮他做这件事情了。但是如果他最终选择说九月份我不去加的话，那这就出现问题了，这就出现和市场沟通的这个问题了。

我觉得这个问题比九月份去加这个问题会更大。就是因为现在市场已经定价了，你再去加，其实 OK 的，市场完全可以接受的。但是已经定价了，你不去加，你只是为了中期选举。你可以说中期选举之前我不去做任何的联储会议的决定，我不想自己变成 political（政治化），我觉得可以。但是市场已经给你去定价了，然后你不去加，这反而等于是对于市场的冲击会比较大。而且更重要的是不是市场这么做，你不去这么做。而更重要的是你先透露给我们信号，说你要这么做，结果我已经帮你去做了。然后你说你听错了，这是最要命的问题。

所以这九月份会非常的难的，这个月不加息，九月份会难好多好多。我认为他今年压根就不想加。所以我说我对他也是一个了解的一个过程嘛，我只能从他 so far 公开讲过的一些话，包括从他的行为去看这个人到底怎么样。因为你讲话这么去讲，你最终不这么去做，那也没关系，起码你就知道这个人是什么样的人。

但如果他真的是这种靠嘴炮去加息，最后都不会去加，你可以这么做，但是你知道对于市场的这一个影响会非常的大。因为你向市场透露了一个完全错误的信号，所以市场 at one point 会反应过来，这不是一个非常好的一个美联储。

缩表问题与美联储内部分歧

行啊，马上会议就开始了。看一下他会议的时候会讲什么。那缩表的可能性如何？缩表更缩不了了。因为缩表短期之内，银行没有 reserve（准备金）给他去缩，缩表是缩不了的。但是未来他会想办法让银行可以去购买所谓的缩表。简单来说就是你自己不用承担那么多的美国国债，但是你得有让其他人持有。其他人怎么去持有？你持有中长期的美国国债，对你资本是有影响的，所以他必须要给银行去松绑，我才有可能让其他的机构可以去承接他所要释放的这些美国国债。所以现在是你缩不了，现在如果可以缩的话，今年一月份到四月份就不会有一个小型的 QE 在那边扩表。

为什么我一直会觉得，这位观众认为凯文·沃什是不会讲，因为是川普提名的，就这么简单。一开始我是这么认为的，一开始我认为川普既然选了他，那川普的意愿就是他的一个意愿。但是我听了他很多次讲话之后，我不觉得他会完全照着川普这个想法去做。

而且他的这些改变你想一下，克里斯·沃勒也是当时一个候选人，然后凯文·沃什现在当选了。其实你会发现现在在内部就已经有一个 family fight，内部已经有一个争论在那边。你会发现即使都是川普潜在的 candidate（候选人），美联储主席的 candidate，但是他们在政策上很多思考方式都是不一样的。

会议开始前的情况

我觉得还是看会议情况。对，会议一小时。然后稍后会议的时候，我就会闭嘴了。然后我会把如果我听到有些重要的话，我以文字的方式打在留言区里面。这是大家投票出来的结果，百分之六十百分之七十的人希望我不要暂停。

黄金又回到现在，有决议了不加息，这一次九比三，三个人认为要加息，然后九个人认为不加息，基本上全擦掉了嘛。加息公告出来之后，不涨也不跌了，市场没打动变化。

谷歌做的不错，大科技好像做的不错，玩这个会很强。我觉得硬件可以抄一点底吗？我觉得可以，我觉得硬件可以。

到底谁说了算

这个人说不明白了，加息到底是谁说了算？以前是这样的，我以前有聊过，就是以前的美联储内部的运作，基本上是鲍威尔他一个人说了算的。很多人觉得美联储内部有十二个人一起投票，十九个人给做点阵图，这个其实不重要的，重要的是鲍威尔有了威信之后，鲍威尔一个人说了算。

他以前的过程就是他会在会议之前一周，和所有的美联储成员都去沟通。所谓的沟通，就是你如果不站在我这边，我就以理服人嘛，就我劝服。你要站在我这边，你要同意我这一次的决定。所以他说倾听 listen，他说我会花很多的时间去倾听。所以基本上就是鲍威尔一个人说了算他的一个方向，他去说服其他人，你也得有这个 credibility（信誉）。

行了，凯文·沃什来了，我就不多说了，我把声音打开。

美联储新闻发布会内容

[Speaker 0]: 3.5% 到 3.75%。委员会将继续维持在银行系统内保持充足准备金的政策。尽管最近受到了一些冲击，经济依然表现出令人印象深刻的韧性。趋势是积极的，显示出稳固的增长。就业增长与劳动力队伍保持同步，失业率几乎没有变化。

相对于委员会 2% 的目标，通胀率依然偏高。委员会依然坚定不移。你们以前听过这话，但我们将实现价格稳定。和以前一样，政策声明传达的仅仅是事实。它避开了预测，在这个充满不确定性的时期，我们认为这是特别审慎的做法。

然而，不确定性并不意味着对一些家庭、企业和市场专业人士缺乏明确性。五年来的高通胀留下了一个难以摆脱的错误印象：即美联储隐含的通胀目标在某种程度上高于 2%。

让我重申一遍，不存在软性的通胀目标。在本委员会的任期内，不存在软性的隐含目标。只有一个目标，那就是 2%。我的 FOMC 同事中没有一个人抱有任何幻想。我们已经开启了一个新的篇章，而且我们明白，五年多来高于目标的通胀不可能在九个星期内，或者靠单个月份适度的价格下降就能治愈。

本届美联储不会动摇。我们的信誉取决于履行我们的职责并兑现我们的承诺。美国人有理由期待这一点，因为我们国家的繁荣依赖于此。

对于新闻发布室里的常客来说，今天的评估可能听起来很熟悉。然而，我们的讨论、政策或战略没有任何惯性。有两个经济发展情况值得强调。第一个是自我们 42 天前上一次会议以来的一个非常显著的变化。整个国债收益率曲线上的名义和实际收益率都出现了实质性的上升。

市场反应与政策前瞻

in fact, some of the increases in market interest rates between fomc meetings are among the most significant in the last two decades, ranking around the top decile or so. but if the committee didn't change its policy, right, what happened in the intermeeting period? market attention centered on real data and real economic developments, prices reacted in real time to incoming information, and the reduction in forward guidance may have benefactor. market participants are learning to play the ball, not the referee, and market prices will continue to respond in the direction and magnitude they see fit. this is, in my view, well changed for the better. and we're just getting started after all the central bank need not always be everywhere, be the center of attention. i understand the desire for rolling forecasts and commentary from this committee. but for our part, we need to observe market reaction to developments, direct and unfiltered. i want to stress. of course, the decisions by this committee matter a great deal, and where necessary and appropriate. we will not hesitate to act.

经济现状与商业投资增长

a second economic development is one that i noted at the congressional oversight hearings this month, but it's worth repeating. the most striking feature of the economy is the strong growth of business investment. the surge in high tech capex has been remarkable, but that does not necessarily make the fed role any easier in the ai related category of high tech equipment and software. the most recent data shows four quarter growth rates of nearly twenty percent. this is helping to sustain the healthy momentum of manufacturing output. more generally, capex is preparing the ground for future growth. nonetheless, the precise timing and magnitude of effects on the supply side remain hard to predict.

会议讨论的四个核心问题

fomc meetings produce policy decisions. but just as important is candid discussion of the big things that matter most, that too was a priority in this new chapter at the fed. in our meeting, vigorous discussions centered on four questions, which i will enumerate.

first. we talked a lot about the implications of the past five years of high inflation on the current policy conjunction to echo an old phrase has the past really passed?

second, my colleagues and i considered the economic shocks of recent years, straining supply chains arising from the pandemic military conflicts, energy supply disruptions, substantial increases in tariffs. and yes, the surge in ai related investment, these differ in their sources do they also differ in their effects on output? and employment.

third, we took up the related question of price increases arising from shocks. the business capex boom, for example, is driving up prices of memory and logic chips and associated ai infrastructure. do these changes indicate a broader inflationary dynamic? or do we just focus on them because they are under the bright street light?

finally, we discussed monetary policy tools and strategies for achieving stable prices. if as the fed has long held interest rate policy should be its primary monetary policy instrument. how much accommodation are we getting from the balance sheet in all of this? our work is advancing at the fed. we're asking the right questions. and in this consequential time, we know how very much depends on getting the right answers. of course, you've all arrived with questions of your own.

记者问答：市场信号的解读

let's turn to the room.

thank you. if taking our questions mr chairman. you've had a couple months, eight or nine weeks or whatever the number is, to see the markets behave in the absence of forward guidance. i'm wondering if you could tell me what message are you getting from the markets as to where policy ought to be right now?

so i think officially it's eight weeks and four days. the message from markets is the message from markets. what i really been trying to do. steve, as i think you appreciate and your colleagues appreciate, is getting an unfiltered message. markets getting direct message, letting buyers and sellers meet at prices for treasuries for the foreign exchange value of the dollar. and then trying to judge for ourselves. what does that mean on our remit? how are we doing on inflation? how are we doing on employment? we're trying not to interfere with that market signal. it's part of the reason why we'd been somewhat sparing in our words. we pulled back from forward guidance, so they're reacting to events. i would say much more directly over the forty two days since we last met. this is a good thing. as i mentioned in the prepared remarks, we've seen a material tightening, not just in nominal rates, but in real rates too, and we're observing it. we're trying to stay out of that because you know, many of you might be interested in our reaction function. we're interested in the reaction of financial markets.

i get that mr chairman. and i guess the follow up question is if the markets are talking to you, what do you hear them saying? and if it's real rates are higher, it would suggest that spread the funds rate ought to go.

so interpreting markets is an imperfect business. we central bankers like market pros can think these things are over determined, but let me offer some speculation first. as we set in the FOMC statement that you got at two o'clock. the economy output is solid capex and productivity are strong. labor markets, solid steady the bond market, the treasury market. it seems to be saying that as well, if i were to try to break down disaggregate the treasury market signals. i wouldn't be able to do it perfectly, but the bond market is saying many of those same things. and that's why we're seeing a tightening both in nominals and in reals, even while at some level we haven't done much in forty two days, and the markets have done quite a bit.

记者问答：会议内的家庭争论

claire jones financial times. you seem to have got the family fight here. after this meeting, we saw three dissents. could you characterize the arguments that those dissenters put forward please and tell us a little bit why you weren't persuaded by them at this stage? thank you.

so i guess i shouldn't give you their best argument. so i'll leave it to them. you're right. i asked for a good family fight. i got one. that's the purpose. that's the design feature. i came into this meeting, even this press conference heartened by what i've experienced the last two days. most of our discussion was on the big questions that matter to the conduct of monetary policy. we didn't try to hide from them. we weren't scared of them. there was a lot more interaction between and among my colleagues. it was a real family fight. my view, which you long heard is that's a better way to get policy right. that's our north star. so there was a lot of agreement that i heard that we have the powers, the tools, also the authority to deliver stable prices. no walking back from our responsibilities. there was a large majority support for the decision that we made in the room. but i also want to leave you clear with another impression. there was nothing inertial about that discussion. it was an active robust discussion about what's in the full range of what we can do and might want to do in the period ahead. you characterized accurately, there was a disagreement about a decision today and i would say that doesn't sort of capture the full essence of the discussion. the path to central bank heaven requires delivering on our remit these days that means delivering on price stability. i wouldn't measure that path in forty two days or any one particular meeting. and i came out that meeting even more confident that this is the right team to win the battle against high inflation.

记者问答：对近期通胀数据的依赖度

how much you think not going in july was down to the cool cpi print?

so in two words: not much. i'd like to believe that the committee shares my views, which is the historic problem with data dependence is the data and the dependence. we are not relying on any one individual piece of data as cover or as an excuse or as validation. what i care about what i think the committee cares about is trends in the data. sure. we got some encouraging inflation data. i think at the meeting, forty two days ago, i said something like sixty three months of inflation above target. i didn't say sixty four, though, the final calculation might be a close one. so we'll be watching inflation data over the period ahead. but i also want you to leave without the misimpression that we're breathlessly waiting on that. i've called for a task force to revisit both the private and public data we use to make our decision making. that task force is out doing their work. i'll be checking back in with them the next couple of weeks, but i wouldn't say we overly relied on any one piece of data, including that data, which surprised some a couple of weeks ago.

thanks, neal irwin axios. thank you for taking questions. so the fed funds rate is now about seventy five basis points below the two year yield.

市场对利率的反应

（提问者）你刚刚提到了市场。你认为利率水平会比大多数泰勒规则的估计低大约100个基点左右，而就业和通胀水平依然很高。

（回答者）为什么今天的利率不应该更高呢？他们有很多应对工具。所以今天的利率实际上比42天前要高。市场已经做出了决定，因为我们在某种程度上不再试图影响那些关于国债收益率曲线上正常利率水平的市场判断。这并不意味着我们把这些判断当成指令，但我们确实在观察它们。因此，我认为，如果仅仅因为我们今天没有采取行动就说市场没有反应，这是一种误解。市场在接下来的时期内是在实时反应的。我们在这一过渡期内对政策利率有重要的决定要做。我认为，有相当多的决定要做。我们可以这样看，货币政策之所以重要，不仅仅在于我们说了什么或者做了什么，货币政策的重要性在于它如何影响实体经济。而我们在金融市场中看到的这些价格，正是它影响实体经济的众多方式之一。我们将继续观察这些市场信息，看看它对即将发生的事件如何反应，这可以帮助我们为七八周后的会议决策提供参考。

内部意见分歧与共识

（提问者）你如何描述过去几天内部的分歧？你和其他八位委员是如何坚持这种强烈信念的？还是说谁先决定暂停加息成了一触即发的争论？

（回答者）嗯，我是这么看的，你知道，投票结果是9比3。在我听来，过去几天更广泛的讨论显示出，大家在那些艰难的问题上达成了很多共识。我在一开始提出了四个问题：在各种冲击下以及冲击之后，经济中到底发生了什么？我们的工具和能力是什么？对价格和产出有什么影响？在这些问题上我听到了很多共同点，而对于那些有着不同答案的问题，分歧确实存在。那么人们是否得出不同的结论？绝对是，但这是我个人的判断。所以这是一个需要审慎思考的时期，而不是观望的时期。而且我认为在这一点上，投票的结果是一致的。

应对通胀的政策工具及有效性

（提问者）谢谢。我是《纽约时报》的 Colby Smith。你曾提到，关注美联储的政策工具是解决通胀问题的三管齐下策略中的一个要素。所以我很好奇你如何看待这些工具的有效性？如果通胀过高且降不下来，最好的解决办法是提高利率吗？

（回答者）这就是过去两天的讨论焦点。占主导地位的补救措施是，如果通胀在预测期内继续居高不下，利率很可能是解决方案的一部分。但我不会说它是孤立起作用的。我今天在讲话中试图描述几周前我对监督委员会提出的一个观点。我认为金融市场中的一些人、一些家庭和企业存在一种误解。他们认为，像我这样的央行行长设定了2%的通胀目标，但也许我们在经济学上更能容忍一个稍微高一点的通胀目标。我们称之为“显示偏好”。所以人们认为我们的通胀目标会稍微高一点，这可能是理性的。但在过去两天里我们听到了什么？我在过去一天半里听到的是：不，我们将实现2%的通胀目标，这是委员会对价格稳定的定义。所以，除了你提到的确保我们达到目标的工具之外，一种方法是确保通胀预期集中在正确的数字上。我认为我们在这一点上取得了一些进展。我并不是说我们在这方面已经大功告成了。值得重申的是，我们最终从事的是以结果为导向的工作。我们将根据我们的表现来接受评判，而这正是我们打算做的。对于通胀目标，明确预期是其中一部分，确保我们证明自己对此负责而不是推卸责任是另一部分，而我们的政策工具，就像你提到的，是第三个同样重要的部分。

供应冲击对利率政策的影响

（提问者）你们是如何考量这一因素的？在声明中再次提到，很大一部分通胀超调是由供应冲击引起的。在你看来，这是否会削弱加息在未来一年的有效性？

（回答者）这简直就像你旁听了我们过去一天半的讨论一样。我们的很多注意力都集中在试图理解和识别冲击下的潜在通胀动态。我们非常重视这些冲击。一系列的冲击一直在打击这个经济体。我们并不是视而不见，说它们不重要，我们正在试图理解的是，这些冲击及其影响在多大程度上正在扩大，以及它们对那些与之相距甚远的价格产生的影响。我们的目标必须是实现广泛的增长，同时让通胀变得更加有限、更加受控。我是第一个承认在这个政策关头，冲击让这份工作变得稍微困难一些的人，但这也是我们在会议室里问自己的主要问题之一，大家对此有不同的看法。我倾向于认为，在接下来的几个月里，我们将完善这一观点并做出更好的判断，同时我们也将利用市场价格来帮助提供参考。

对此次政策未变动的定性

（提问者）我是来自福克斯商业频道（Fox Business）的……我想稍微深入了解一下。在你看来，今天选择“暂停”行动的具体理由到底是什么？

（回答者）我不会把我们今天的决定描述为“暂停”。我会把我们的做法描述为对经济形势的严谨审查。我会把它描述为对那些重大难题的审查。我也会把它描述为，在我们试图解决未来一段时期内的这些问题时，我们需要自己去做的功课。如果你非要勉强说这是一个“暂停”，我会说这段过渡期内的金融市场价格会持有相反的观点。它们对一个方向的通胀数据做出了反应，对另一个方向的强劲经济增长做出了反应，名义利率和实际利率都上升了。美联储今天在政策利率上做出明确改变了吗？没有，但我认为这只是故事的开始，而不是故事的结束。

杰克逊霍尔会议的前瞻

（提问者）如果我理解得没错，我不想问前瞻性指引，但展望未来，传统上，美联储主席会利用杰克逊霍尔（Jackson Hole）峰会作为货币政策的一种重置。那么，你如何看待你将在八月份发表的那场演讲？

（回答者）我现在把它看作是一张白纸。我还没有开始与这里不可思议的团队探讨要在那个文件中写什么。我认为你总结得很对，从历史上看，至少从我第一次在美联储任职和最近的一段时期来看，这往往是一个定调的演讲，很多时候并不是关于秋季将要发生什么。我还没有对此做出任何判断。但如果我能在怀俄明州杰克逊霍尔的高山空气中，我会想要勾勒出那些重大问题。现在有一种趋势，特别是随着会议和新闻发布会的激增，人们容易陷入短视。你在这个季度做了这个吗？或者做了那个吗？最终，我们是否实现了价格稳定，取决于我们在六周、七周或八周的时间窗口内做出的决策，但更重要的是那些宏观层面的大问题。生产力到底发生了什么？人口结构到底发生了什么？在这些冲击下，全球经济到底发生了什么？我还没有决定这是否会是一个着眼于大局的演讲，还是为我们9月到12月之间的所有行动设定一个更传统的基调。但我可以告诉你从现在到杰克逊霍尔会议期间我正在做的另一件事：我正在跟进那些特别工作组。我建立工作组的首要原则是，找到世界上最好的领域专家，把他们聚在一起，特别是要把那些可能与他们意见不合的人聚在一起。在接下来的几周里，我们要做的一部分工作是进行回访，给他们时间认真思考他们的议程、他们的辩论、他们的日程安排，以及他们什么时候能够准备好登台亮相。我们正在做一些这样的跟进工作。这可能会，也可能不会为我在杰克逊霍尔要说的话提供参考。

稳定物价与充分就业的关系

（现场提示）Nick Timiraos。

（提问者）《华尔街日报》的 Nick Timiraos。鲍威尔主席，我想跟进一下 Colby 关于政策传导的问题。你说过在稳定物价和充分就业之间没有残酷的抉择，而通过冷却需求来降低通胀通常被认为会在劳动力市场上显现出来。如果那不是传导渠道，你依赖的渠道是什么？

（回答者）是的。让我回到基本原则上来，Nick。我不认为我们使命的这两个部分之间总体上是相互冲突的。我不认为稳定物价和充分就业是一个非此即彼的命题。过去几代政策制定者中，有人认为这两者之间存在严格的权衡，但这不是我的判断。事实上，我的判断是，如果并且当我们履行我们的职责时，

价格稳定与充分就业的双重目标

我们将致力于实现这两个目标。我们将实现价格稳定和充分就业。事实上，如果你想对劳动力市场造成最大的伤害，那就是让经济经历一段高通胀且波动的时期，这样雇主和企业就无法真正了解正在发生的情况。因此，我认为这项崇高任务的两个部分同等重要，这里没有任何被立法遗忘的部分。

我之前主要谈论价格稳定，因为作为一个国家，作为政策制定者，我们在充分就业方面做得非常好，但在价格方面我们做得要差得多。这就是为什么我们称它们为“处于高位”。这也是我们讨论最多的话题。

在货币政策的传导机制方面，我认为不同的工具通过不同的传导机制发挥作用。利率通过借贷渠道和信贷渠道发挥作用，也许还有会议渠道和外汇平衡。而资产负债表可能通过其他渠道（如信号传递和投资组合平衡）发挥作用。在制定政策时，我们对所有这些工具保持充分的了解。

但如果有人建议我们要去微调总需求，以便赶上供应，那并不是我的心智模型。我认为我们并不擅长微调。我们正试图让供需大致保持一致。但今天我们坐在这个新闻发布会上真正在做的，是我们对当前经济中的总需求状况有一个合理的认识。我们在推断总供给，对生产力状况做出判断。在某种意义上，供需之间存在一场赛跑，并且围绕人工智能的商业资本支出激增，这使得计算和判断变得更加困难。但在这样一个时期，美联储能够尝试去判断的也就仅此而已。

政策目标的共识与策略的分歧

（提问）如果要问今天的会议上具体在哪些方面存在分歧，是因为通胀预测吗？还是更多关于风险或者策略方面的问题？

是的，我将让各位委员自己来表态。但在过去两天里，我听到的是在目标、权威和承诺方面有着压倒性的共识，没有听到任何人偏离这一点。至于判断，那关乎如何最好地实现价格稳定。我们试图回答的问题可能是：什么是最好的举措？什么是最佳的策略？实现这一目标的最佳方式是什么？而提出的第二个问题是，我们何时需要做出那些更艰难的选择？我们什么时候需要做出这些决定？

就像我对你们的一位同事说过的那样，让我感到欣慰的是，在两次会议之间的这段时期，市场并没有对我们做出反应，也没有对点阵图或演讲做出反应，他们比以往任何时候都似乎更倾向于对实时事件做出反应。因此，他们自己在衡量美国国债收益率曲线应该具有多大的限制性。我认为这是一个有益的发展。我们不为特定的市场走势背书，但我也建议我们通过彭博终端等密切关注它们。

不以惊吓市场为目标

（提问）跟进刚才的话题，市场在某种程度上对你们在这次会议上的行动存在更多的不确定性。你可能会认为这是你想要看到的。但我的问题是，如果市场以较高的确定性消化了与你们意图相反的事情，是否在某个时刻你们会不想让市场感到意外？你们认为这其中有什么风险？

是的。这是一个好问题。让市场意外并不是我们的目标函数。制造意外不是我们要解决的问题。我们有清晰的北极星，我们要解决的是如何做出最佳决策。几乎所有其他事情都应该为这个目标服务。通过不把信息掰碎了喂给市场，不预先展示我们的决定，也不给出倾向性的暗示，我的同事和我在两次会议之间的时期发现，我们得到的是非常有成就的经济学家对金融市场内部的看法，而不是他们仅仅在重复或回应我们说过的话。他们给了我们有些不完美但属于他们自己的判断。

所以，意外不是目标。但与此同时，我要说，在进入这次会议时，我们并没有感到被摆在面前的全方位备选方案所束缚。

沟通策略与反应函数

（提问）你的一些同行继续讨论他们如何考虑政策决定。如果你不提供你的反应函数或你的思考方式，你有多担心你会失去对叙事的控制权？

并不是很担心。这是对这个问题的简短回答。当一些关注美联储的人说：“我们不想要你们的预测，我们不想要你们的点阵图，我们只想要你们的反应函数。”我的心里会想：“其实你们真正想要的是我们的预测，真正想要的是我们的点阵图。”关于反应函数，让我澄清一下可能存在或不存在的疑问。

任何一位央行行长，尤其是在劳动力市场或多或少处于均衡状态下的央行行长，当他或她看到潜在通胀走高时，都会更倾向于再次收紧政策。而当你实现了你任务的另一面，并看到潜在通胀下降时，他就会更倾向于放松政策。这就是我的反应函数。

我不怀疑这会导致人们不再继续打探更多信息。因为事实是，在很长一段时间里，在很多国家，自从2008年危机以来，我们一直处于危机模式。我们曾刻意提供大量信息，试图提供大量保证，试图准确告诉人们我们将要做什么，提供清晰的前瞻性指引，就好像我们在危机模式下把自己的双手绑在背后。在我看来，这是一项非常审慎的政策。

但在更良性的条件下，我认为这值得重新审视。市场、市场参与者和记者已经学会了消化所有这些信息。因此我认真对待退出前瞻性指引需要一些过渡，改革并不容易。但我们的总体判断是，它将帮助我们做出更好的决策。

通胀衡量指标与更广泛的视角

（提问）谢谢。当你谈到2%的通胀目标时，你依赖的是什么指标？

是的，我将给出两个答案。首先，让我给出标准的官方答案：美联储每年一月都会发布一份关于目标和战略的声明。而在那份战略文件中（我相信它的日期是今年一月），它将核心PCE通胀指标描述为其中的目标函数。所以那是我们的数字，我们会坚持使用它。谁知道明年一月之后，我们可能会通过我们的战略说些什么。我怀疑特别工作组可能有一些补充。

但我要说的是，卢卡斯批判（Lucas critique）的某种版本，以及经济学中古德哈特定律（Goodhart's law）的某种版本应该提醒我们，当我们谈论通胀或其他指标时，如果我们把这些指标描述为与我们的目标相一致，我们可能会使得它们不再是很好的指标，或者从广泛意义上讲不再是很好的目标。

如果你站在我面前对我说，我完全遵守该战略文件，我们将实现2%的通胀，不多一分一毫。但为了实现这一点，我关注的通胀数据要比PCE广泛得多。因此，在不完全亮出底牌的情况下，我正在像我的同事们一样试图理解：经济中发生的潜在、广泛的价格变化是什么？这不是一门完美的科学。

我可能在42天前说过，我有一个专门为此成立的特别工作组。但我们有一个数据项目，试图看看我们是否能把噪音从信号中分离出来。所以你会从我这里听到一个信息：是的，我关心PCE的数据是什么，我也关心CPI及其他所有因素的贡献。但我的视角要比这更宽泛，尽管职权范围相当狭窄。

审慎决策并非犹豫不决

（提问）我是彭博广播电视的Mickey。我对你今天说的一些话感到有些挣扎，也许你可以帮忙澄清一下。你一遍又一遍地说，你的工作是把价格降下来，让价格保持稳定，达到你们的目标，并且你们会达到目标。但市场表示你们还没有达到目标，因为他们提高了利率。然而你们今天所谈论的只是在“讨论”。就好像在你们讨论之前，委员会的成员们并不关注这个问题一样。所以我猜美国人民可能会问：你们还在等什么？

是的，信不信由你，这个新闻发布会并不是我今天做的所有事情。在过去的两天、两周里，我们花费了大量的时间来审视我们的货币政策策略，评估我们的工具，认真思考我们手头以及我们希望拥有的数据来源。

我们也对未来的一段时期进行了深入的思考。在这些问题中，哪些将得到更清晰（当然不是确定）的答案。因此，我们今天做出的决定、我们在那个房间里进行的讨论，绝不是惯性使然。我可以想象，在此时此刻作为一个点估计，在两个替代方案之间做出选择。你已经听到了这个结果。

迈向通胀目标的进展与市场信心

我可以说，我们的讨论非常充分，关于如何最好地实现目标的思考也取得了进展。在接下来的几个月里，我预计这一进展会更加显著。

如果你们要问，外界对我们所做的工作怎么看？我想再次强调，我们所做的不仅仅是口头表态。这不仅关乎我们说什么，更关乎我们的实际行动，我们是用业绩说话的。因此，如果我观察收益率曲线，观察美元，观察金融市场内部的许多指标，我认为它们普遍传达的信息是：这个委员会具有掌控力，拥有实现目标的信誉。他们和我一样相信，我们能够做到。

但我不想给你们留下一个错觉，以为我们有什么“魔法棒”。这不是我们在几天或几周内就能完成的事情，但我们会履行国会赋予我们的责任。今天的会议以及为今天会议所做的准备，就是迈向该目标的重要一步。

关于特别工作组及人员任命的独立性审查

记者提问：我想跟进一下关于特别工作组的问题。对于您任命到特别工作组的人员，您做了哪些审查？特别是马克·安德森（Mark Andreessen），他在过去一年里投入了高达2500万美元的巨额政治资金，以支持反对实施更严格 AI 限制的候选人。公众如何能相信由他共同主持的委员会能对 AI 的经济影响提供独立的评估，而不是与 AI 行业的利益相一致？

主席回答：我挑选了15位极具信誉的主题领域专家来解决这些最重要的问题。如果我们的答案是对的，我们将能在履行职责方面做得更好；如果我们弄错了答案，那就会有麻烦。

我能给你和你的听众带来的安慰是，真正的决策者是我们——美联储主席、理事会成员以及联邦公开市场委员会（FOMC）。我们将是这五个不同委员会输出成果的使用者。我们做出的判断会参考这些外部团体的意见，但绝不会由他们来决定。

我设立这些特别工作组的初衷，是挑选那些具备非凡才华、深厚专业知识的人，并且每个委员会内部都存在不同观点，这样他们内部也能进行“家庭内部的辩论”。这不是将工作外包给那些不知名或未经审查的人，而是想看看新想法是否能催生出会议室内更广泛、更出色、信息更充分的讨论。我非常有信心我们能做到这一点。

我对这15个人的资历印象深刻。全面披露一下：我认识他们中的绝大多数人已经很长时间了，我认为他们会就这个主题给出最好的观点。但归根结底，决策是由我们来做的，我们要对监督委员会负责，也要对国会赋予我们的使命负责。

对通胀的零容忍与实际行动

记者提问：你好，我是路透社的记者。很高兴再次见到您。我需要您帮忙解答一下。您曾反复表示，您对通胀“零容忍”。然而，在过去五年里，我们看到通胀率屡屡高于目标。而且尽管您说没有“魔法棒”，但您也没有采取相应的行动。您刚才向我们稍微透露了您的反应机制，您说如果核心通胀率正在上升，您可能会倾向于认为需要收紧政策。除了最近一次的通胀数据外，这正是我们一直看到的现象。那么，您能否解释一下您所说的对通胀“零容忍”是什么意思？您打算对此采取什么措施？

主席回答：当然。我从你那里听到的，也正是我从广大美国家庭和企业那里听到的：大家对于尽快实现通胀目标的迫切期待。这并不是找借口，这是一个事实。本届 FOMC、本届理事会才运作了八个半星期，而家庭和企业所感受到的这种不耐烦，已经持续了63个月。

我们正在履行职责，我们一定会实现目标，并且像激光一样聚焦于确保我们能够做到这一点。但我必须打消你们所有人的一个念头：我们不可能依靠“魔法棒”来达成目标。

不过，过去两天的讨论让我获得了比八九周前更大的信心。我们在 FOMC 的团队，理事会工作人员给予的支持，以及我们正在提出的各种尖锐的新问题，都需要我们去解决。随着我们解决这些问题并变得更加明智，我们将完成我们的使命。

你大可不必只听我的一面之词，你可以去广泛观察市场价格。它们当然没有显示“警报解除”，但它们正在协同发挥作用，让我们保持警惕。在这次会议召开前的阶段，金融条件已经收紧，这让我们感到了一些安慰，证明我们有能力、有实力，并且将会实现目标。

记者追问：这是您的解读吗？或者说，这是不是体现了您对市场判断能力的信任，然后您再从这种判断中获取信号？当9月份会议临近时，如果市场像现在这样认为加息的概率接近100%，这会对您产生什么影响？这如何融入您的决策和思考过程中？

主席回答：我们不会被市场价格所束缚，也不会原封不动地照搬市场的做法。但我认为有必要明白，市场可以成为一个非常好的信息来源。它不是决定性的来源，也不是完美的来源。但是，如果我们想要“平稳降落”并实现2%的通胀目标，并且我们本来拥有一个非常有用信息来源，却因为我们自己发布预测、提供持续不断的评论而使其变得模糊不清，我可以向你保证，我们将获得更少的信息，更难成功降落并实现物价稳定。

我们只是想确保，那个信息来源尽可能直接且未经过滤。这并不是要排斥其他数据来源、意见以及各种调查。但从我这里你能听到的是，我们希望确保我们获得的是一个更好的信息来源。

关于新闻发布会的意义与对美联储的信心

记者提问：NBC新闻记者提问。您说过，当有新闻要发布时，您会举行新闻发布会。可是今天，利率没有变化，也没有给普通家庭提供前瞻性指引。那么今天的新闻到底是什么？

主席回答：显然，我举行新闻发布会这件事本身就是新闻。让我在年底前对此做一些澄清。我的美联储前任们承诺过今年会举行新闻发布会。我也承诺今年举行这些发布会，这对在座的各位可能是有用的，即使你们的观众和读者对此没有特别的兴趣。

我能作为保证提供给大家的是：美联储正在全力应对当前局势。相比于我第一天履新时，这位现任美联储主席现在对本届理事会和委员会实现目标的能力感觉更好，尽管我刚上任时就已经相当自信了。

我受到的欢迎令我深受鼓舞。毫无疑问，在你们今天的一些评论中，会谈论一个“分裂的美联储”。但在过去几天以及此前的几天里，我完全没有这种感觉。我感受到的是一群专业人士，他们有着不同的视角、不同的观点、不同的判断，但都渴望卷起袖子，进行“家庭内部的辩论”；他们也渴望改革美联储制定政策的方式，对此表现出了极大的热情、开放的思想和好奇心。

因此，我们有大得多的机会去完成国会赋予我们的使命。我想给你们留下的，是一位新任央行行长的新乐观主义：我们将一如既往地致力于实现目标。为了让大家放心，我保证我们一定会做到。非常感谢大家。

会后中文圈点评与总结

（大家能听到我讲话吗？我前面没有把自己加进来，稍等啊。我自己变大一些，稍等。OK，我稍微聊一下。）

就像很多人聊的，这东西你怎么点评啊？我觉得还是有一些值得讲的，有一些可以 take away 的信息。

我没有做笔记，但是我听下来之后，发现有很多问题他却讲得很绕。如果要总结的话，我觉得第一点，就是在前段的那个发言里，我个人认为是偏鹰派的。鹰派的主要点就是他一再强调——而且用词很强——美联储会把通胀压回到2%，没有任何人有异议，我们内部没有不一样的看法。当美联储主席在讲话时，强烈表达这个意愿，其实是一个相对比较鹰派的准备发言。所以这点我倒没有太意外，只是用词和上一次会议相比，可能更加强烈了一些。

第二个关键点（key take away）是，起码有两次我听到，他再次强调了现在的美联储和以前不一样：他希望债券市场交易出来的结果是一个“unfiltered”——他的原话是 unfiltered——也就是没有任何外部干预和影响之下的纯粹结果。这是他希望债券市场呈现的结果，并且他非常看重债券市场带给美联储的这些信号。

其中 CNBC 的一个记者就问他：那你的意思就是说，债券市场给你这样的一个定价，你是不是其实会遵守这个定价？我听下来他的回答意思是，债券市场的定价是合理的，因为经济增速也非常好，真实利率上升，名义利率上升，所以债券市场定价非常合理。当然了，他肯定不会直接去回答，因为他不会给明确的前瞻指引（guidance）。

美联储对债券市场定价的肯定与面临的抉择

他也没有直接回。但是他肯定了债券市场走的方向是正确的。那就是说债券市场无论是两年期也好，十年期也好，两年期反映的定价反映了加息嘛。反正加息这个意思也就是他认为债券市场定价是正确的。那这句话的意思虽然他没有直接去承认，但是这句话的意思就是说，债券上如果定价加息，那我就会去加息。

但是其实前面在开始之前，我们讨论的问题就是九月份你让他去加息，或者债券上定价加息，你加不加对吧？这等于是某种程度也违反了他自己不愿意再在一些政治事件前面选择去做任何美联储的一些行为，他只是应该去避免做出这样的一个行为。但是这等于是把他架在了一个非常艰难的抉择上面。那九月份你到底是要加息还是不加息？所以这一点也没人问他嘛，但我觉得应该可以有一个更好的一个 follow 啊，就是问他九月份在大选，在政治事件之前，你到底应该怎么去做？

不去惊吓市场的鸽派基调

所以这是第二点，就是他再次肯定，就基本上上一次也聊过。然后这一次有两个人的提问里面，他都肯定了从债券市场里面去获得这个信号，并且肯定了债券市场这个方向是正确的。那到现在为止，我觉得都是在期待里面的。

然后有一点我觉得市场的解读是鸽派的。其实我也认为是一个比较鸽派的一个发言，是 no surprise，就是我们这个美联储我不会去给市场带来太多的 surprise。就我们的宗旨，他的原话是 surprise 不是我们的一个目标嘛，对吧？给市场去做惊吓不是我的一个目标，这一点很好。

这一点为什么很好？是因为我对于这次加息不息，这个结果判断是错误的。之所以市场认为有百分之三十到四十的一个加息的可能性，包括 c 代表在周一认为这次要加息，就是因为不清楚他的一个路数，对吧？且根据他以前的发言，似乎他有这个加息的一个空间，似乎他有这个加息的想象的一个空间在那边。那今天的这句话，他说我们并不是要去 surprise 这个市场，这就非常好。就这其实和你如果不 surprise 这个市场，然后去听取市场这个声音是比较符合的，就是在听取市场这个声音前面再去进了一步，就是我们的这个目标。

如果市场你说五十五十的话，那可能就难了一些。起码现在是进入这一次会议之前，七十、三十或者六十二、三十八左右。那这句话我觉得市场的解读是比较鸽派，就起码对于市场和市场期待去做对比的话是比较鸽派。因为如果你这么去说的话，那市场下一次在对于九月份的这个定价就不会太过于模糊了。就尽量不会出现这种什么三十，他不会了，就尽量是要不就加，要不就不加。

市场预期与决策数据的考量

当然了，如果市场也举棋不定的话，可能未来一定会有这个时间嘛，我不知道是不是通过其他的美联储去或者怎么样。但是如果你四十五加五十五不加，或者你反过来，五十五加四十五不加，那你怎么办？对吧？所以其实变成了一个先有鸡还是先有蛋的一个会议。你不去影响市场，那市场就停在四十五、五十，那你怎么办？你听取市场这个声音你听什么？所以那时候可能就是他们真的变成一场现场的一个美联储的会议。就像他以前每一次美联储会都是一个现场的美联储会，我们希望通过讨论来最终决出这样的一个结果。

那这句话本身不 surprise 这个市场，我认为起码是好事。我起码知道，以前基本上每一次美联储会议，我听到有些人会说还有百分之十的这种加息的可能性怎么怎么样。我觉得基本这种百分之十、百分之十五你是完全可以 dismiss 的。因为以前的美联储是不会去 surprise 这个市场的，你市场永远是一个非零的概率，一定是从最后的决策，一定是有一个非零的概率在那边。因为市场里边一定会有人去 hedge，所以往往会看到百分之五、百分之十的可能性和美联储的决策是不一样的。永远不可能在会议之前就是百分之一百猜对美联储的这种想法。

那这一次他的话是肯定了，你们不用去，应该避免这种市场猜测这种可能性。我认为对于我来说，起码这一次的会议，这是一个非常重要的一个信号。就这不是一个用来去 surprise 整个市场，我就不会期待。然后每一次进入会议之前，如果是二十八十，我就知道一定是加息的，他不会偏向于二十这种可能性，也不会偏向于这种三十，都不可能。

除非真的像比如说像上年九月份的时候，五十五十他们自己也不知道。那在二零二二年九月份（指口误），当时五十五十是因为确实美联储他自己也不知道，那么他可能要等数据出来才会去做这种决定。但是其实这可能就要讲到了，从整体的开会所给我带来的信号，就是这一次的美联储可能不会出现我一定要等这组数据出来之后再去做决定了。

因为你想他也 dismiss 了，他也不是那么的看重上一次市场的通胀数据。他说一组数据虽然 surprise 我们一些美联储成员，但是不会太过于。而且整个美联储就是当做我们更加看重是一个趋势而不是一组数据。上一年的九月份，他之所以到最后这一刻都没有做决定，是因为他们可能要去等一些数据，这些数据可能能够帮助去做一些决定。但这一次美联储会议，我听下来他更加偏向于看了一个趋势，他更加偏向于不会让一个月的数据甚至于两个月的数据去主导。偶尔他说是这么说，他说不会让一组数据、两组数据，他是这么说但是他不会去这么做。但是我听下来他更倾向于是真的会这么去做。就是他更加看重的是一个更加正确的处理方法，或者更加具体的一些数据，而不是一组数据就会影响到我们这个决定。

所以我觉得听下来，这可能是第四点了，就是往后去退，把东西交给市场，市场去自己做判断。然后我们更加看的是一个大方向，他甚至都否定了美联储的政策一定要是在失业率劳动力市场和通胀之间去做选择，他否定了一些 conventional 的一些想法。

债券市场的真实反馈与收益率曲线陡峭化

我特地前面去看了一下债券市场这个反馈，你可以看到很有意思的反馈：两年期的利率往下跌，十年期的利率往上涨。这其实是说明了整条利率曲线，两年期的往下跌，长期的往上涨，这其实说明了对于美联储的信任程度其实是比上次要更加低了一些。就市场没有太把这一次当做是他认真的一次，你从这个角度去看，因为一个更加鹰派的美联储，或者对于市场有掌控的一个美联储，你是能够掌控到整条利率曲线，或者你会让整条利率曲线变得更加平稳，而并不是变得更加陡峭。你可以说美联储 lose the long end，就是你对于长端这一块，你失控了对吧？

如果你想，如果市场认为他一定会缩表怎么样的话，那长端对于他的反馈，如果他能够控制长端的话，长端对他的反馈是往下降，而不是往上升。就像前段时间当上一次美联储会议开完之后，整条利率曲线虽然长端也会再往上走，但是短端走的幅度会比长端的幅度要大一些。而且市场开始慢慢去定价你要加息，然后定价你对于通胀有这个掌控，并且定价经济的增速开始往上涨，实际利率也开始往上涨。然后这一次会议出来，整条利率曲线就再次会变得更加陡峭了。

两年期我看一下，市场对于九月份降息的概率，从一开始数据出来之后百分之七十五，现在降到了百分之五十八了。我不知道是不是反馈，因为今天周三，可能等这一周收盘之后，可能会有更加准确的对于债券市场的这个读数。但是单从今天市场反馈，从会议之前到现在，十年期是比原来会议之前要更加高。然后两年期是比会议之后要低了不少，也就是降息的概率往下降。你可以理解为原本鸽派的市场的理解会往下降，但是长端这一块开始往上抬升。你可以理解为，当然长端这一块我看的是名义，我还没有看真实到底是往上涨还是往下跌，不知道是通胀的预期往上升还是真实的利率往上升。我稍后还得去看一下。但你可以理解为一个比上一次相对会鸽派一些的美联储主席。鸽派体现在短端这一块下降，或者加息的预期没那么高。所以会使得未来经济的预期往上涨。

所以我其实在会议之前说，如果你加息的话，你反而有可能会出现的情况是把长端这一块给压下来。我在 X 上有人问我，如果加息长端这一块到底往哪走呢？我说如果要加息的话，长端可能要往下走。因为你加息意味着对于未来的经济可能会有一个压制，且一个对于市场更有掌控的美联储，对于长端这一块你是能够控制住，且你对经济增速有压制，长端是有可能往下降。那现在我们看到是一个反过来，就是你不会去 surprise 这个市场，听取市场这个声音。所以市场的解读就是整套利率曲线变得更加陡峭，加息的定价开始往下降，然后长端这一块利率开始往上升。

融资成本抬升与竞选政治影响

但长端利率往上升，我不觉得是川普所希望看到的。因为这意味着从融资这个角度去看的话，融资成本变得更贵了。我不知道五年期是涨还是跌，因为五年期可能是企业融资这个成本。然后十年期、三十年期，特别是十年期的话，是个人在房贷利率这一块的一个成本。所以我还没有办法非常准确去判断。五年期我还没有看到。

所以从这个结果去看，市场的解读是鸽派。从债券市场的解读，这一次会议是鸽派短端这一块开始 price 到加息预期下降。然后长端期待你短端这一块加息预期下降的话，长端这一块利率就出现抬升。今天总体来说，债券市场的解读是偏鸽派。那我自己的看法是和上一次做对比，综合在一起的话是鸽派。前面的发言一开始是偏鹰派的，比上一次用了很多比较强烈的一些词告诉大家我们要把通胀给压制回去。但是最后的那一句，我们不会去 surprise 这个市场，我认为是比较鸽派的反应，起码市场有了一个谱嘛。或者你可以理解为原本市场有一个不确定性在那边，他把这个不确定性给移除了。但最终从债券市场这个定价结果去看的话，债券市场认为这一次的发言是比较鸽派的。发言稍微看一下，然后我们一会儿就结束。因为四点之后还会有财报，我不可能坚持到四点。财报我得去听财报了，然后看一下大家的一些问题。

五年期的利率往下跌，那还行，就看企业融资在五年期的。大科技的话好像会十年期和三十年期，还算是比较 balance。但是你 lose the long end 不是一件太好的事情。你看两年期的也往下降，短端的也往下降。所以我说如果你选择加息的话，整条利率曲线会变得更加的平，甚至于它会变得倒挂，那取决于川普的一个目的是什么。

降息本身它更多的是一个没办法降息本身去为你助选的，降息本身为你助选一定是有东西利好到老百姓，才会为你去助选。拜登川普刚刚上来时候都聊过，在上一次竞选的时候，股市涨得那么好，那为什么最后还是我赢了？说明市场其实没有太过于看重股市。这是他刚刚当选之后他的团队告诉他的。所以今年他在二六年之前，他把今年其中的一个目标叫做 make america affordable again。但是其实这个 affordable，到现在为止这个 mandate 是 failed，是没有被 fulfilled，因为他中间又被一个战争事件所拖累了。还在搞战争这个事间，从三月份到七月份整整四个月，就没有为底下百姓去争取一些真正所谓的 affordability。原本在年初的时候说过房地产这一块要去搞，到现在房地产搞任何政策，但是利率还在一个高位，长端这一块还在一个高位，你对于房地产这一块没什么帮助。所以今天接下去市场的走势，就是对于长端比较敏感的一些标的可能就会往下降，然后对短端往下算是一个比较陡峭的利率曲线。

芯片的估值与见底分析

你可以看出来是一个比较 balance，就是你对于短端敏感的话，你就走的好，也对于长端敏感的一些标的就走的差一些。我认为芯片还是在走自己的一些路线。芯片如果要见底的话，我也不认为会是今天它的一个加息或者不降息。如果它今天一个加息的话，有可能会见底唯一的一个有可能是见底，是因为它的加息导致，比如芯片下跌导致。他真的是把这一波清空了。但从杠杆上清空了，那是有可能就是他可能是一个契机，它不会是一个事件。这个所谓的事件一定是有了这个走势出来之后，然后有一个事件进来之后，然后帮他去见底。但是从估值这个角度，我看前面有人问我硬件啊那些其他的一些标的。我认为从估值这个角度，我认为芯片已经进入买点。

对年底芯片走势的期待与情绪面回归

现在大量加仓半导体和存储，拿到年底我觉得怎么样，我没办法预测年底会怎么样。因为这虽然我还是认为比较平衡的一个仓位。但是现在在开这次会议之前，我就觉得有人问我，他说现在可不可以去加芯片，我觉得可以的。就无论今天是加息还是不加息，我都觉得现在芯片的估值已经到了一个非常合理的一个区间了。无非就是会更加的便宜，或者说是会非常的便宜。我觉得往下加，我觉得是可以。但是你说拿到年底，我觉得要有一个期待在那边。首先第一个期待就是他不可能马上就回去，这个小概率事件。那因为情绪面一旦破了之后，或者从一些交易的人来说，趋势你一旦破了之后，你是很难会回去的。这个点我完全同意的，因为你有这种 FOMO 的心态，这种 FOMO 的这个结果，它不是一天铸成的。那么它有很多的一个 set up 在那边，它才会铸成这种结果。没有四月份的踏空，可能也不会有五月份的这种 FOMO。没有五月份的 FOMO，也不会有七月份的这种大跌，所以他是一步一步走过来的。所以你要再回到期待这些芯片回到什么高点，或者回到这种高溢价，这是不 reasonable，对吧？但是你说现在芯片买，接下去一两年之后，还会有一个比较好的回报，我相信是会有的。那主要的一个回报，情绪面肯定要回归，起码要稳定嘛，对吧？

AI应用落地与开源模型的利好

那主要一个才来自于整个 AI 的一个进展。AI 我觉得最终还是会回到 AI 市场，把这些故事线交易完之后，把短期时间杠杆清完之后，还是会回到 AI 的这个落地。AI 落地无非就是开源模型、闭源模型，他们的营收对吧？整个 AI 的这个成本能不能往下降？降下去之后，你想我最近这段时间就聊了一个话题，AI agent 没人聊。AI agent 你会发现吗？过去半年，年初的时候还聊过 AI agent，现在没人聊了，为啥没人聊了？因为大家都把落地放在身上，Anthropic 全都在 coding 身上，大家全去追 coding。因为落地太好了，coding 落地太好了，把 API 的这个价格推得那么高之后，没人聊 AI agent，你 API 那么的贵，你算力基本上底层的算力，你也基本上往 coding 这一块去堆，等于 coding 这个市场挤压掉了很多其他 AI 的这个落地了，对吧？也没人聊 AI。就那随着这些开源模型的能力上去之后，那随着包括现在也看到了端侧这一块的一些 AI，就阉割过的这些 AI 的功能之后，我相信未来 AI 的这个话题在，我不能说几个月之内吧。但是我觉得在今年的下半年，随着这些价格下去之后，可能这个话题会慢慢的再开始浮出水面。因为开始真正有了这个价值了，那么能力上去且价格又下来。所以我觉得 AI 的落地，现在还是在一个比较早期，就是在一个 coding 这一块。未来的话随着价格下跌能力上去之后，AI 的落地会铺开来，特别是在 B 端这一块，我相信 B 端这一块，整个开源这一块的一个落地，其实是非常利好软件，对于 application 这一块是非常利好。因为简单来说，你想原本市场担心的是你软件公司没有办法把 AI 这个成本转移到消费者身上，转移到他们的客户身上。但是你将你的成本下去之后，反而能够更加使得这个东西去落地了，对吧？且不单是成本下降，你的能力还是抬升了。所以其实对于这些已有的企业软件来说，我认为是一个利好。

开源模型对闭源模型及基建的影响

包括对于基建，对于像 hyperscaler、对云这些基建来说呢，很多人担心的是，因为这些大厂嘛，起码两家模型的大厂，他们对于这些他们和这些云厂商 hyperscaler 之间有这个协议在背后呢。如果这些公司不行的话，hyperscaler 是不是不行？我觉得你要分开去看。首先这些模型公司之所以就在你的想象空间里面，之所以他们能够不行，一定是被谁破坏。那那就是被开源模型所破坏。真的能够被破坏的话，那开源模型破坏的不是他的训练，他破坏的是他的 inference 这一块，且他如果真的能够破坏的话，那他 inference 一块的需求绝对会比闭源模型的 inference 这个需求会更大。确实有一部分可能会影响到在训练这一块的一个需求。但是你闭源模型这一块，你要保持你的这个 edge 在那块，他们是不可能放弃训练的。就他们既然走上这条路，他们是不可能放弃训练的。所以我觉得 net 的话，如果这种情况发生开源能够破坏闭源，那 inference 这一块会起来的速度会非常的高，对 inference 这一块的需求会非常的高，而且现在本身市场就已经开始慢慢转向 inference 转向落地了，对吧？并不是在训练这一块。这块其实我没有那么的担心，真的到那一天有多余出来那个算力。首先他不可能一夜之间形成的，真要到那个算力的话，这个过程我再和大家分享我对于这个过程的一些看法。但是如果真的能够破坏，那反而能够说明落地 inference 这块需求会非常的大。那这一块 inference 需求，我觉得是能够吸掉他们在训练这一块的需求。那现在的闭源模型那边也是一样的，他无非就是要怎么去分配，我在训练这一块放多少算力，然后在 inference 这块放多少算力，其实他们现在也没办法在训练这一块放太多，为什么？因为你 inference 太赚钱了，而且又有开源模型的这个追赶。他现在就像我前面说的，你能赚多少赚多少，所以他一定是疯狂的去购买算力，然后疯狂的去做 inference，疯狂的去做落地。那么疯狂的去卖 coding 这一块的 API。所以我其实觉得开源对于整个行业是一个好事。就开源对于基建和对于 application，其实是 Gavin Baker 的一个观点。但是在它之前我就有分享过，就当时开源出来之后，然后到现在 Llama 3。我认为对于大科技和对于软件，最终的话都是一个利好。但是一开始可能会有一些 headline news。那么就因为大科技和这两家公司一些绑定，可能会有些 headline news。但最终你会发现应该对于这些基建的公司会是一个利好。然后我其实前面刚看到，在直播之前，我刚看到一级市场 Anthropic 的这个价格，股价开始出现下跌，我觉得非常合理啊，对吧？你开源出来之后，我觉得今天他们要上市的话，一个开源模型出来能力那么的强，一定会对于他们的股价出现影响。但是我看到一级市场现在交易这个价格 Anthropic 的 market cap 也从最高的点要回撤的幅度不少。我认为非常的合理。

对科技股泡沫论的看法与应对策略

怎么看 Michael Burry 的一个泡沫论？我昨天分享了一张图，对吗？我在昨天视频里面我分享了一张图。那这张图是正好是我在昨天和几家机构在沟通的时候，他们分享给我的。然后我看完之后，其实却让我有了一些思考嘛。因为这张图比较直接的是，首先说明了这段时间市场涨幅非常的窄，非常的 narrow。但是从历史过去四十年的这个走势去看，当涨幅非常窄的时候，上次出现这种情况的时候是 2015 年出现过一次，再上次出现这种情况的时候，是 2000 年科技泡沫的时候，当时也是涨幅非常的窄，然后出现了一波科技泡沫，然后出现了指数下跌。那我在昨天视频里面我提到了几点，我说你怎么去避免这种情况，有很多种方法，对吧？你以指数为主，而且现在比以前好的是，以前你以指数为主的话，你还是 market cap weighted 的对吧？就像现在，比如说你去购买很多大科技，大科技跌的话，那你不要补吧，也得跌嘛。那大科技有泡沫，大科技跌，怎么都得跌。但是现在好很多。现在的话你可以有那种你看 RSP 等权指数，那等权指数就是避免了这些权重股。因为权重股的下跌把指数带下这种情况。那所以你完全以指数为主，或者以 RSP 为主，这是你几乎是百分之一百可以去避免出现这种科技泡沫的。就出现这种科技泡沫，然后导致整个大盘下跌。这种情况你 RSP 要跌的话也会跌，但是绝对不会出现像这种百分之二三十种跌幅，是不大会出现的。你去购买等权指数的话，这是这是一种去解决的方法。然后第二种方法就是，如果你一定要投资个股的话，你还得分散啊，当然肯定不像等权指数那么的分散，就是你还是得分相对会分散一些。那么就像我这段时间，我还看好 AI，我一定会看好硬件，对吧？看好硬件的话，hyperscaler 这一块我还是会看好。但是同时软件板块这一块本身估值就非常低，本身现金流又非常的充足。本身现在有开源模型出来之后，我认为也会利好这些软件。我完全不担心整个市场的一个回调，会导致软件板块的这个回调。因为我知道软件板块是在一个相对比较低的这个位置，所以出现一个比较平衡的。然后甚至于去布局一些医疗板块和 AI 完全没有任何的一些标的。你去分散自己整体投资组合，这是第二点。然后第三点你要做好一个止盈和止损。你要知道什么时候是错了，你应该离场。这个其实非常的重要。甚至于很多时候你可以从价格这个角度去出发，做这样的一个止盈和止损的这种行为。在这个前提下，最后一点就是你既然去投资个股，你一定是跟的，你必须要去跟紧这个行业的一个发展。你如果不跟的话，因为现在变化太快了，起码股价的变化太快了，而且行业这个变化也很快，因为 AI 确实发展的速度非常的快。今天这家模型上来，明天另外一家模型上来，今天这个模型有这个功能，明天另外模型有另外一个功能，市场的噪音就会多了很多。所以必须要去跟这个市场。你如果真的没时间跟这个市场的话，说实话，现在这个情况下你也没必要去投资个股了，你还是以指数为主。然后指数的话，你也可以用 RSP、QQQ、SOXX，那么以这些标的为主，包括医疗板块，这些你都可以以板块的 ETF 为主，这样的话就会好很多了。所以你去讨论那个 Michael Burry 泡沫论没有意义。我不认为现在你没有看到任何 AI 有任何放缓或有任何破裂的一些信号。我没有看到。所以我不想对于他这个泡沫论去有什么可以去讨论。不是有人有举过他过去一年、五年、十年的这个回报嘛。如果好像是自从 inception，刚刚跑赢了标普，然后过去几年其实他走的是其实是很差的。我不是太过于担心，而且我们就从 AI 的这个投资回报去看的话，起码两年前的这个投资回报到现在为止，你应该可以说两年的投资回报是过少了。并不是过多了。只是现在体量上来之后，然后现在大科技的现金流下去之后，你确实会有一些担心。你如果这些东西投下去都是没有回报的话，那就是泡沫。所以我上次和大家分享了一个比较好的指标 ROIC (Return on Invested Capital) 对吧？ROIC 是一个既衡量了你的投资，也衡量你的回报的指标。从这个角度你可以去衡量这家公司，比如说谷歌嘛，上次拿谷歌举的一个例子，你看一下他那个 ROIC 有没有稳定下来，或者有没有出现非常急的这种下跌。如果出现非常急的这种下跌，就说明了你的投资和你的回报的周期出现了一个不匹配，对吧？就是你前期的投资过高了，或者说你现在的一个回报增速过低了。ROIC 是一个非常好的一个衡量的指标。反正从现在的这个落地去看的话，两年前的这个投资绝对是过低的。绝对是花钱花少了，而不是花钱花多了。那未来两年之后，说实话 nobody knows，所以这是一个不断验证的一个过程。

硬件套牢盘与去杠杆后的价格修复

硬件太多，套牢了不消化掉，难以去拉。其实一般我觉得是这样，因为硬件现在还是在一个风口上嘛，就我说的风口就是还是在 AI 的这个风口上面。因为 AI 的变化比较的大，其实这句话本身我是认同的。就是每一次去完杠杆之后，你没有时间或者价格的这个沉浮，你是很难会再起来的。这就是我说你不要期待现在买入硬件马上就会给你拉，这种期待不是不可能，这种期待是完全不合理，对吧？一般来说你去完杠杆，这些资金走掉之后，其实横尸遍野，钱也短时间之内不会给你那么轻易的给你拿回来了。因为就像前面说的，有很多套牢盘在上面对吧。

机构资金在科技股的持仓逻辑

有很多不愿意离开的资金在上面，觉得我拿一拿，我熬一熬，能够熬出头。这些资金在上面没有那么简单给你散户解套的。所以这一点我是认同的。但是另外一点就是和以前的一些标的不一样，很多例子可以去举嘛。二一年是一个非常好的例子，那些中小盘股是一个非常好的例子。包括整个二二年的回调，二二年芯片板块的回调。但是最终为什么我说这些标的是在热点上？是因为 AI 变得非常的快。这些标的最终那些营收回来之后，我知道很多机构买买了之后，然后也离场了嘛。我昨天和大家分享一家机构，起码比如三星海力士，他们是离场，但是他们还是有 SK square，他们 NAVER 还是持有在那边。所以他们还是持有一定的硬件的仓位在那边。之所以他们不愿意全部去离场，就是他们不认为从长期的这个 thesis 破裂了，没有。

所以接下去很多公司的财报出来之后，AI 还是在发展，这些公司的财报还是会非常的炸裂。如果这些公司的财报还是非常的炸裂，会把这些 long term 的资金再次吸引回来。最终你会发现还是哪些公司最赚钱，资本市场还是往哪些公司去跑。只有这个逻辑是不变的。所以还是要拆分来看的。从情绪面，从历史上每一波的下跌，你可以总结出来，不会那么简单让你解套了，这是历史上的一个规律。所以前面有人会说我现在去布局软件，年底会不会有一个比较好的回报。你得有一个 level set 在那边，得有一个合理的一个期待在里面。

市场对美联储发言的反应

美股大跳水嘛？确实又跌了很多，先反弹，然后再下跌。我没办法去解释。所以我就说你加息本身不见得是一件坏事。现在你看他不加息，你觉得是好还是坏呢？我相信如果撇开债券市场我不看，很多人他们就看一个结果，美股的收盘是涨还是跌。然后他就给你解释今天的发言是鹰派还是鸽派。但是我从来不会这么去做，没有意义。你要去看这个东西，得看他到底想表达了什么。从他的发言里面去解读，他到底是往哪个方向去走。

你从债券市场这个解读，或者你看两年期的话，这个发言绝对是鸽派的。因为两年期把它将来的都 price in 到了。你看十年期你就可以看出来 losing control of the longer end，整个长端他失去了控制。你的解读他今天的发言到底是好还是坏呢？如果你拿股市这个标准去衡量的话，那是不好的发言。你反而会没办法 reconcile，明明听起来是鸽派的发言为什么股市下跌？但是有一点我想提醒大家，不要把一天的走势去解读成他的发言就是鸽派或者是鹰派的。一天的发言里面有很多的噪音在背后。但是债券市场的走势我认为是比较好的去衡量。起码我的感受是和债券市场的感受是一样的。就是有了确定性，他不会去 surprise 这个市场。

整体来说，给市场的发言没有那么的鹰派。或者和上一次对比，总体没有那么的鹰派，市场把你的加息给 price in，整个债券收益率曲线变得更加的陡峭。你到底是好还是坏？特朗普喜欢这样的一个结果吗？这样的一个结果，对于老百姓来说真的是喜欢的吗？长端这一块上涨，个人的房贷利率出现上涨，这是喜的吗？这才是对于老百姓最真实的。股市这一块先不谈，反正现在拉不拉都无所谓。只要你等十月份的时候拉一波，自然股市这一块。股票市场的投资者很情绪面的，也是非常的短视，就像金鱼的记忆一样。大家已经忘了三月份的悲观了，也已经忘了四月份、五月份的乐观了，只记得七月份的悲观。是不是嘛，你就告诉我是不是嘛。已经忘了四五月份走的非常的好，可能也已经忘了到现在为止账户还是涨的，都已经全部忘了。股市的交易者非常非常的短视。可能八月份如果出现一些反弹，大家马上又乐观起来，都是一样。

美联储的可信度与市场博弈

我觉得对我来说更加重要的是，这次会议我觉得挺好，起码我获得了更多的一些了解。我更加的了解他不会 surprise 这个市场，这点我觉得非常的重要。但是还是坚持了他以前的看法和观点，就是我不会影响你们，你们爱怎么去定价就怎么去定价。这一点反正还算是 consistent。起码我知道他不会 surprise 这个市场，我觉得挺重要。对我来说就是一个鸽派的发言。如果 Fed 的可信性受到质疑，他说不会 surprise market，还有人信吗？所以市场在慢慢熟悉他的一个过程中。

这就是为什么我说如果这一次加息的话，你会有一个可信性在那边，你会建立一个去引导市场，而不是去主导这个市场。这恰恰证明了他给市场立威性的一个过程，就是我是主导市场。我说我要去压低通胀，我就一定会去这么做。他今天要去加息的话，真实利率一定下跌，通胀的预期也一定下跌。他能够非常掌控了这个市场。

接着基本上有人质疑他了，说你的目标非常的明确，但是你怎么去做呢？你又不做，你就让市场自己去这么定价吗？我觉得这是一个非常好的质疑，最终其实停留到了一个 credibility 的问题。你在还没有建立 credibility 的时候，你怎么让市场去相信你有这个 credibility？不然的话市场不可能单凭你这句话说我要去压制通胀，市场就帮你往这个方向去走了。所以你要去 fulfill，起码 at the minimum，你要跟随市场。市场定价加息，你就得跟着市场去走。起码你可以说市场的走势是正确的，或者我们会向这个方向去走。但是你啥都不说，反正你看市场怎么去理解嘛。

这次会议对我来说，我有了更加确定的是他不会去 surprise 这个市场。也有了一个更加坚定的，是他会让市场自己去走，他不会去影响这个市场。就叫 pure reaction，最真实的反应。那现在市场最真实的反应已经告诉他了，长端利率上涨，你对长端失控了。然后短端这一块，我认为你这次不会加息。你看他怎么去解读，或者说市场莫名其妙的就去把它定价为，比如说举个例子，九月份我认为你百分之三十的加息，那你咋办呢？如果通胀数据没有非常的 favor，也没有非常的好或者非常糟糕的情况下，市场定价你不加息，那你通过什么去把通胀给压下去？如果有人和我说五年期的利率还是往下降的，那你通过什么？我觉得这个利率是企业的融资成本。十年期的紧缩是个人的融资成本。企业的融资成本下降了。整个影响到 financial stability，确实有很多的渠道。他今天其实聊到了几个，比如说真实利率、名义利率、美元。

他今天其实聊到美元指数今天是涨还是跌，我还挺好奇的。我看一下美元指数跌了百分之零点五，两年期跌了五个基点，然后 TLT 又跌了百分之一点五，长债狂跌。反正市场可能还是在一个摸索和了解的一个过程中。这种结果的话我们看吧，再两天到周五三天走完之后，我们来看一下总体市场的一个反馈。

虽然美联储不会 surprise 你，但是你也猜不到他。那不可能，这个逻辑就不对了。你确实猜不到他，因为他不给你任何的指引。他就是让市场自己去对经济数据对通胀去做出反应，然后我们会听取市场的反应，市场做出这个反应会是最真实的反应。市场就会对数据做出反应：通胀好，利率就下降；通胀不好，利率就上升。经济增速好，利率就上升；经济增速不好，利率就下降。劳动力市场数据好，利率就上升；劳动力市场数据不好，利率就下降。这是市场正常能够做出的反馈。这些反馈一定会反映在两年期的收益率里面，也一定会反映在对九月份加息的概率里面。

市场反馈完之后，你说你不会 surprise 市场，那你就得照着去做了。起码现在交易出来的话，市场对于六月份百分之六十，市场反馈加息，你就必须得加。那你九月份怎么办？九月份又碰到了中期大选，如果九月份市场定价百分之六十七十的加息，最后不加的话，这太伤 credibility。因为你不 surprise 市场，然后下一次又 surprise 市场，这就糟糕了。所以 consistency 是很重要的。

所以现在来说，起码对于我来说是对他有了更多的一些了解。但是对于市场来说，你会发现理解为是一个鸽派的联储主席，或者比上次更加鸽派的联储主席，或者信任度似乎比上次少了一点的联储主席。从 consistency 的角度比上次少了一些。如果你保持 consistency 的话，你这一次加息，你可以增加你的 credibility。但这一次你增加了了解，但不一定有 consistency 嘛。所以从债券市场角度，可能觉得他对长债这一块有些失控，然后短债这一块往下降，就没有那么的鹰派。

市场做空选择与财报前瞻

他说我如果选一只股票去空的话，为什么要空？然后是不是 SNDK 可以去空？为什么现在要去空？这个市场你可以去空仓，你可以去降仓位，为什么要去空？没有标的去空。如果一定要去空的话，我宁愿去空苹果。因为我准备去卖苹果，明天财报嘛。今天我不知道现在苹果有没有到我那个 235 的价格。收盘跌的挺多的，苹果现在 238，还没有到那个价格。

一定要去空的话，我觉得空苹果挺好的。苹果现在估值打的挺满的，市场一致认为它是一个防御型的标的。SNDK 这类标的跌成这样了还去空，你从技术指标去出发，我没有办法给出任何的看法。这个问题挺好的。如果只要市场反映，要美联储干嘛？That's exactly right，你不能完全交给市场。所以这个市场在适应，或者你一定要给今天市场的下跌安一个理由的话，也就是市场在适应美联储的过程中，适应他的沟通方式，适应他处理加息或者降息的方式。只要这个适应的过程，你可以理解为就是一个不确定性。

微软的财报出来了，我就不聊了，因为马上财报出来了。财报出来之后涨还是跌我都无所谓，对于我来说不是价格跌还是涨的问题，主要是看财报和财报会议。我今天没时间录视频，待会我要去看财报，得吃饭，然后去听财报会议，九点半我在 APP 上有一个会员直播，不然我今天不会做这个。因为我知道大家今天对于会议的话……

后续安排与结束语

会议的解读可能会比较那个，然后可能以文字的方式吧。如果实在来得及，我晚上为大家做期视频，但是我估计会比较悬。尽量吧，如果没视频的话，我会以文字这个形式在 X 上和大家分享我对于财报的一些看法。所以接下去我去听财报，那今天就到这边。行，那就到这边，拜拜。