Speaker 1: Hello hello，大家好，能听到我声音吗？
为什么那么晚还要做直播？是因为我不想再录视频了。为什么今天还是要录视频？因为本来是要录视频的，是因为我知道很多人等着今天的视频，对吧？但是没有时间啊，没停过。从下午我发了那条推买完菜，大概三点到现在没停过，三点到十二点没停过，除了中间吃饭的时间。
所以以直播的这个方式。要不是，说实话，要不是谷歌的财报发完之后盘后下跌，我可能今天就不用做这个直播。但是我知道很多人希望听到我对谷歌财报的看法，包括可能有了谷歌的这个先例之后，对于明天亚马逊啊、英特尔的财报可能又感到担心了，对吧？看一下盘后的这个下跌，那是跌了百分之一点二，感觉到又非常的慌了。所以视频、直播我觉得挺有、还是有必要在那边，好吧。
所以其实比较晚了，就为大家来做期直播。所以最多我们弄个一个、一个半小时，绝对不能超过一个半小时了，早点休息，明天还有很多事情，好吗？明天晚上还得有两家公司财报，好吧。
“龙虾吃了吧？”龙虾吃了，含着眼泪吃的，还是微笑着吃？微笑着含着眼泪吃的，开玩笑。
行，我快速的，我今天主要分几部分啊。我知道很多人比较希望听到的是谷歌的这个财报嘛，所以我先讲谷歌的财报，然后微软的财报。微软财报因为微软盘后上涨嘛，所以微软财报我不会放太多的一些重点。再接下去美联储会议。然后因为事情非常的多，最后也是盘后出现下跌的ServiceNow啊，盘后下跌我看现在百分之十八，所以快速地聊一下ServiceNow的财报。我知道很多人有问题关于Mobileye收购Cognata的这个消息本身，我稍微做一下点评。前面我在会员直播的时候，我在APP的会员直播时候，我基本上是聊得比较全面啊。
谷歌财报与资本开支探讨
首先我先讲一下谷歌的财报啊。是这样的，我们先把财报放在一边，因为我看到了，我看社交媒体，我前面没有刷，但是发完财报之后我吃饭的时候我在刷，我实在看不下去了。就我看到很多人，我觉得我们最后投资的时候，我们不应该陷入这样的一个陷阱，就是从结果出发去找原因。虽然我说的找原因，就是不是要去合理化这个下跌，因为你合理化这个下跌，就像CPI数据一样，你CPI数据出来好你也可以下跌，那你怎么去解释，对吧？明明CPI数据好，那为什么会出现下跌？所以市场里面很多时候它是会出现好消息也不涨嘛，坏消息也不跌，还是会出现这种情况，所以没有必要去合理化价格的一个走势，去事后去找原因，没有必要。
但是当我们在看基本面的时候，在投资的时候，我们需要做的是：OK，下跌肯定是有理由嘛，对吧？所以我们可以去看一下背后导致它下跌的理由也许是什么。那更重要的是，这一个导致它这一次财报下跌的一个理由，它是不是一个可以延展出去的？它是不是可以线性外推的？甚至于最重要的是，它会不会变得越来越糟糕？
市场永远在交易的是未来，市场永远在交易的是未来有没有可能比现在更加的糟糕，或者未来有没有可能比现在更加的好。市场也是会做一部分的一些线性外推的。所以事件本身、数据本身、基本面本身会不会变得越来越糟糕和越来越好，这是我们需要去做判断的，而不是单一地去认为、默认地去它一定会做出一个线性外推，不是怎么去、不是这么去看财报。
这是第一点。然后第二点就是我看到很多人在收盘之前，Oracle应该是他们投资人日吧，Oracle里面聊到了二八、二九年，也不知道二九、三零年吧，自由现金流可能是五十个billion、四十个billion。然后马上就有“资本开支见顶”、“半导体利空”，对吧？
首先我不知道大家有没有想过这个问题啊。我们先回到大科技，我们先回到Hyperscaler这边大科技。我先问大家的一个问题：大科技如果放缓资本开支的话，对大科技是好还是坏？你有没有这个答案？大科技如果放缓资本开支的话，对于大科技是好还是坏？
其实随着时间的一个演变，市场的一个理解都是不一样的。当一开始AI落地的时候，大科技开始增加资本开支之后，市场是以一个正面的一个视角去看的。然后市场变成了一个在过去三四个季度之前、两三个季度财报之前吧，市场的一个走势就是开始惩罚这些大科技了，开始惩罚大科技的资本开支了，对吧？直到上一个季度微软的财报用盈利去证明了资本开支是有回报的，用盈利去证明那个ROI，才扭转了市场的一个故事线，就是大科技如果增加资本开支，大科技就应该要下跌，因为大科技的现金流也变成负的，对吧？上一个季度财报才刚刚扭转过来这样一个故事线吧，就是如果大科技花很多的钱在资本开支上面，所以对大科技是利空，那所以大科技如果继续砸资本开支的话，大科技的股价就要下跌。上个季度的财报记不记得？已经逼着把Andy Jassy都逼出来写了一封致投资者信了，对吧？然后把Satya Nadella都已经吓得说我们接下去每一个季度都会保证我们自由现金流是正的。
这些都是大科技公司，这就是大科技好的一点，就是管理层有一个应变能力，管理层能够听到市场的这个声音去配备。不代表会影响到他们的投资思路啊，但是他们知道市场需要什么，所以他们会从财报的角度去解释市场所需要知道的一些确定性。那市场往往因为在投资周期里面有一个不确定性在里面，所以市场会产生担心嘛，合理。
那经过了在这些背景之下，那么再回到前面的那个问题：大科技如果放缓资本开支，对于大科技是利好还是利空？其实你不一定有这个答案的。那为什么通常来说，我们从通常的一个角度来说，任何有资本开支的一些公司在投资的一个周期里面都会是一个利空？为什么？是因为在投资周期里面，你任何的投资未来一定会有个不确定性在那边。市场最不喜的就是不确定性，而且你一旦开始做投资的时候，你的资产负债表甚至于你的现金流就会变得比较的难看。那所以当现金流变得比较的难看，而未来又有这个不确定性，盈利回报又有这个不确定性在那边的话，市场是不喜欢不确定性。也不是说市场不喜欢做投资吧，只是不喜欢这个不确定性。
但是从公司的这个角度去看，所有的公司当你看到更好的一个机会，你都会去追逐这个机会，都去做投资。所以做投资的这一个阶段里面没有办法，因为这是二级市场，每天都对于任何一类公司的标的它都会有一个定价在里面。所以通常来说，当公司本身在进行投资周期里面的时候，市场是不喜欢的，会有价格去惩罚你的一个投资周期。
那么比如像你今年的特斯拉，对吧？今年的特斯拉margin前两个季度是连续放缓的，直到刚刚过去这个季度margin似乎有一些见底的一些信号，那但是整个二六年的一个投资周期是不改变的。大科技其实也是一样的，你看大科技今年相对来说其实是比较弱的，为什么？因为成本其实还是在一个投资周期里面，即使大科技所有的云增速都非常的好，对吧？特别今年的一月份，我觉得大科技其实走的是相当的弱，包括即使到今年六月份的时候，我记得大科技YTD都是负的百分之零点九。这就是在整个在一个投资周期里面市场上是不喜欢的。
所以我说在正常的情况下，如果大科技放缓资本开支的话，利好大科技还是利空大科技？应该是利好大科技。为什么？是因为他们以前的建设、前期的投资周期过了之后，接下去就有一个回报周期。
我在前两天我录了一期会员视频，会员视频里面我有聊到Andy Jassy接受采访的那一段内容。他当时有聊到了在整个疫情时候亚马逊所做的这个投资，在AWS上所做的这个投资。当时疫情我说过很多次，当时那个故事和背景：疫情的时候亚马逊的电商的增速是很快的，但是电商是不盈利的。为什么？他们在增速非常快的时候做了很大的基建，做了很大的资本开支下去，造了很多的数据中心，造了last-mile delivery。然后从二三年后，他们在电商这一块开始变现了，前期的投资开始有回报了，电商的利润率从北美这一块从百分之二到百分之三，到现在的百分之八、百分之九，现在应该百分之十了吧；国际电商也是一样的，现在的利润率应该到了百分之四、百分之五左右吧，可能高一点的话百分之六。反而在市场最好的时候，在电商最好的时候他们是不赚钱的，因为他们看到了未来，所以在当时选择投资。然后二三年到二六年这段时间电商是现在这段时间的回报非常的好，这就是一个投资周期和一个回报周期。
投资周期和回报周期一定、一定是有个时间上的一个错配在里面，所以正常情况下有投资周期的话，一定会有回报周期；有投资周期也一定会有一个投资的放缓周期，一定的。你不可能每年都保证百分之一百这个资本开支，怎么可能每年保持那么高增速下去？现在大科技基本上每年资本开支都达到两千亿了，你说文明年能够去到四千亿吗？Impossible，对吧？市场现在预期谷歌明年的资本开支是在三千一百、三千两百亿不到，同比增速要达到百分之五十多一些吧。
那从今天谷歌的一个财报里面可以听到，管理层用的一个原话是2027年将会significantly higher than 2026。那我的一个期待是，最终市场现在预期是三千一百五十亿，随便就315 billion，我的一个期待是可能会比这个数字还要高，我觉得起码是百分之五十。彭博上面的预期就更低了，彭博上面预期可能百分之三十三吧，买方的预期只在百分之五十，所以我期待最终可能还比市场还会高十个点左右，不然的话管理层不会用“significantly higher”，对吧？今天谷歌的一个管理层。
所以我聊了那么多，就是在盘后的时候很多人说：“哎，资本开支开始放缓了，然后对于这些半导体就一定是一个利空。”我丝毫没有任何的反应，我对于首先这个新闻本身就是false，这是个false narrative。你但凡听完谷歌的财报、听完微软的财报，你得不出任何的这个结论。
其次，资本开支我们知道未来一定会放缓的，对吧？一定会放缓的。资本开支这个放缓是不是对于所谓的半导体公司、所有的半导体公司是不是就一定是一个利空？是不是一定能够画上这个等号？这也是我们需要去思考。然后资本开支的放缓对于大科技是不是一定是一个利空？对吧，这个也是我们需要去思考的。
所以资本开支放缓首先是一定会放缓，就是AI的泡沫、AI未来一定会下跌，这是一定会发生的事情啊。但是起码在现在的话，我根本看不到任何资本开支放缓的一些信号。
另外如果你有听谷歌财报会议的话，当下市场非常大的一个需求的一个观察点，就是谷歌现在是向外部去购买算力。谷歌现在向外部去购买算力，作为一家大云厂，他自己向外部去购买算力，这就说明为了去满足他背后客户的一个需求，这就说明当下整个市场对于算力这个需求到底有多大，对吧？他自己要在满足自己内部训练和推理的情况下，还要去购买算力。短期之内购买这个算力价格是非常贵的，参考一下Anthropic问SpaceX购买这个算力，让SpaceX一个季度赚了六点四个billion、七个billion的一个AI的一个营收，零点六、零点七来自于……剩下的六点三全部来自于出租的这个算力。为什么谷歌选择短期要去购买短租非常非常贵的这个算力，然后去满足这个需求？所以当下市场需求非常大。
所以从这个点你就可以推算出来，资本开支的一个放缓它不是原因，它是一个结果。原因是什么？原因一定是底层的需求不够了，所以才会一旦当需求不够了，或者一旦供给端有可能要超过需求端了，那自然就会影响到未来的这个资本开支。所以需求端放缓影响到他们的一个营收，影响到他们的一个margin，那自然Capex这一块花费就一定会下来。
所以花费未来一定会下来。花费下来可以是因为需求端出现问题或者出现下降；也可以是因为他们认为一个投资周期结束了，未来会从百分之五十的这个增速放回到百分之三十，放回到百分之二十，放回到百分之十五，每年可能就是保持一个maintenance capex在里面嘛，就可能维持在这样一个阶段，一定会放缓的。但在这样的一个放缓的一个过程中，就是整个行业慢慢变成一个平稳的一个过程。
但现在整个行业还是在加速，对吧？所以我没办法去解释，我没办法去理解，就是从百分之一百这个增速变到百分之六十，整个行业就一定要放缓吗？那我其实不大愿意去做出就是，虽然这个二阶的一个增速会放缓，但是你二阶增速放缓就是一定会发生的一个事情，那整个行业就完蛋了？我不会去做这样的一个结论。
而且我说从底层这个需求现在可以看到，包括无论是短租GPU短租的这个价格，还是GPU forward curve的这个价格，三个月、六个月一直到一年之后的这个价格都是在上涨，所以现在没有看到任何需求放缓的一些情况。那在这样的一个基础上去担心Capex的放缓，我认为是有点过早了，也有点过虑了。
所以这是市场，我说前面我在吃饭的时候我在看市场，现在我实在看不下去，所以我就不看了。我觉得太多的一些因为下跌或者因为股价的下跌导致市场出现的一些恐慌，然后去寻找各个角度的一些新闻，然后去解释这样的一个下跌，我不大愿意这么去做。
然后我们回到谷歌这边的一个财报。从财报本身去看的话，首先一定不是一份好的一个财报，你绝对称不上它是一份好的一个财报。那么差的点主要是在他们服务，那服务里面最大的就是广告业务。广告业务的话我这边圈出来是miss了差不多百分之二左右，市场预期是在八十三点五个billion，最后的结果是在八十二个billion。所以这个是从数据的结果出发，毫无疑问是比市场预期要低的。那为什么会低？管理层其实给……
谷歌广告业务受挫归因与云业务展望
Speaker 1: 给出理由了，管理层给的一个理由，最主要的一个理由是来自于 FX，是来自于汇率上的这个问题。然后他给了一些其他的一些理由。那我有看过市场里面一些机构调研机构，比如像方舟投资（ARK Invest），他们认为整个 OpenAI 他们加 ChatGPT 的这个广告业务打开之后，伤害到了谷歌的业务，包括从战略这个角度去看，谷歌在广告业务这一块受到了它一部分的一些影响，这是他们的一些看法。
但是个人如果一定要去分配，如果要一定要去分配这个责任制的话，就去追责的话，我个人可能更加愿意相信管理层所给出的这一个理由。可能我让 80% 的这个理由，这一次的一个 miss 是因为 FX，是因为汇率的这个问题所导致的。然后剩下的 20%，但是我也不会完全无视说谷歌广告营收可能完全不会受到任何的一些影响。剩下的 20%，我觉得接下去是要去验证的，就是从下一个季度财报我可以验证出来，广告业务这块是不是真实受到了非常大的一些挑战。我在待会儿聊到那个财报会的时候再展开聊一下。
然后好的一面就是在，好的一面就是在他们 Cloud 这一块是远远超出市场预期。当然明年 Cloud 现在未来，首先这个季度 Cloud 增速超过 100%，下一个季度也会超过 100%。明年的话，我认为在这个基础上还会加速，会超过 100%。因为明年 TPU——因为他们现在在 Cloud 里面的话有加了另外一块 TPU 的，他们要卖芯片了，或者卖系统。而管理层又说到明年会有一个 ramp-up，所以在云这一块，云包括传统的云再加上他们 TPU 业务这一块。那 TPU 业务这一块在 2027 年对云营收这个占比和贡献和增速将会非常的快。而且云这一块在 2027 年也会有很多的一些数据中心上线，所以云增速会加，再加上 TPU 的这个售卖，所以他们这块的增速、营收增速会非常的快。
业务分拆与利润率考量
但同时有一点我们需要区分的是，他们现在是三块业务：一块是广告业务，一块是传统的云，然后另外一块是 TPU。那 TPU 是包括在云里边的。这三块业务里面最赚钱的一块业务，或者毛利——应该是这么说，毛利润最高的一块业务，但是增速相对来说是最低的一块业务，就是他们的广告业务。最赚钱的嘛，利润率 50% 以上。然后下面那一块是他们的 Cloud，现在差不多毛利润在 35% 到 40% 左右。那最差的，管理层没有给这个指引的，就是他们不愿意拆开嘛，管理层没有给，就 TPU 一块的业务是最差的，所以管理层也没有拆开。你想，如果 TPU 的业务要比 Cloud 这个更赚钱的话，管理层一定把这个业务单独去拆开了。所以现在还没有分开去披露，是因为这一块的业务利润是差的。
所以接下去随着他们 TPU 芯片这一块的业务开始 ramp-up 之后，营收的这个增速非常快，但是他们这个 margin 是有可能会受到伤害的。但是当下短期市场对于算力这个需求又是那么的大，所以可能如果接下去我们看谷歌云这一块的一个 margin，它的云环比增速，这个 margin 如果但凡能够保持环比增速不放缓，甚至于放缓的幅度非常的小，都是非常大的一个利好。
因为我说在 TPU 这块开始 ramp-up 之后，对于 margin 是有一个伤害在那边的，因为它的增速非常的高。但是随着 TPU 开始慢慢地 ramp-up 之后，它的一个 margin 又会上升，因为本身卖芯片这一块就是要有一个——你要起量嘛。当你起量了之后，你所有的运营效率抬升之后，包括当你起量之后，现在刚刚开始对外部客户进行售卖，你的客户群开始聚起来之后，甚至于可以涨价。
那么因为他们现在和比如说和无论是和 AMD 做对比，还是和英伟达做对比，它这个芯片毕竟还是便宜嘛，所以现在其实没有非常大的一个溢价在里面。英伟达 70% 多的一个，74%、75% 的一个 gross margin，对吧？谷歌 TPU 肯定是没有那么高，所以现在还是一个价格其实还是比较低的。
所以这一块三块业务我们要分清楚，三块业务的一个增速我们要分清楚：肯定是 TPU 这块的增速是最高的，然后第二是云，然后 advertising 广告收入这一块一定是最低的，但是广告收入的 margin 是最高的。
搜索变现模式与 AI 智能体入口竞争
财报会议里面有几个重点。前面我已经把营收这一块归因已经归过了，然后下一个季度是可以去验证的。那讲到他们在广告业务这一块，其实广告业务是三年前市场就已经开始担心的，然后一年前、三个季度之前吧，其实广告业务这一块所受到的这个影响其实慢慢淡出市场的这个焦点了。主要是因为他们自己推出了一个 AI Overview，那这个 AI Overview 的一个变现其实还是不错的。
然后他们现在又推出了一个叫做 AI Mode。AI Mode 就是类似于是种 AI native 的这些平台、这些方式。然后你进去之后，它在这些平台上的一个调取，广告的一个 monetization 是没有 AI Overview 要好的。那 AI Mode 有点类似什么？其实有点类似于 ChatGPT 是一样的，和 ChatGPT 这种形式一样，ChatGPT 就是非常标准的一个 AI Mode。
所以如果说谷歌在 AI Mode 的这种形式下，广告业务这一块的变现能力都没有那么强的话，我不认为其他人可以比谷歌做得更好。所以这种模式本身，它的一个变现方式可能就没有传统的模式变现的方式那么的好。所以在谷歌现在内部广告业务这一块呢，也分成三种类：一种是纯原来这种传统模式；第二种是 Overview，已经被证实是 OK 的；然后第三种是 AI Mode，现在会比较艰难。但是管理层有聊到现在在变现上的一个趋势，是他们所希望看、所愿意看到的。
但其实我觉得市场真的要担心谷歌营收这一块所受到影响的话，Meta 的一个推出，其实才是市场应该去思考的。因为原本你想一下，Meta 推出和当时 ChatGPT 下来之后，市场对于谷歌的这个担心，这背后的逻辑是一样的。担心的逻辑为什么是一样？是因为对于谷歌广告业务这块、对于谷歌的这个影响是要 top of the funnel，就是从你最上层的流量到底来自于哪里。我们进入和软件本身沟通的一个渠道到底来自于哪里？原本是谷歌，然后现在变成入口就变成 GPT 了。
但是后来因为 GPT，你会发现 GPT 好像对于他们也没有造成太大一些影响。但主要的一个问题还是 GPT 没有把广告业务打开。那么现在打开了之后，也许影响到了一些。但 Meta 的一个推出其实抢占了什么？抢占的也是未来的一个入口，对吧？未来智能体的这个入口。但智能体的这个入口，你很多搜索的一些内容如果交给智能体的话，从流量这个角度，你说对谷歌有影响，我觉得是有影响的。
所以理论上来说，对于谷歌的这个冲击，应该是 Meta 落地完之后，市场反而也会对于谷歌进行一部分的前瞻性。但当时市场也没有去聊，也没有去交易这个点。但实际上 Meta 的落地，我觉得比原来当时 GPT 落地潜在有可能会对于这些传统的广告业务所造成的一些影响，我觉得才会更大。因为 Meta 现在在智能体这一块已经有一个非常明确的一个变现的路径了，对吧？变现的一个路径就是未来怎么在这个平台上去打广告，或者广告商怎么在这些平台上去做广告。
智能体 C 端落地与成本博弈
讲到 AI agent 这一块，其实我们要这么讲：谷歌未来的话，可能有一个——就是我们在这一季度所看到的广告业务有可能会受到影响，如果你信管理层的话呢，就是这一季度广告业务只是一个 blip，只是一个小小的波动，而这个小小的波动是因为 FX，因为汇率所造成的一些影响，这是管理层给的一个版本，市场有市场另外一个版本。所以你可以理解为前面有一个 tailwind 在那边，那下一个季度财报可以继续验证；有一个 headwind 在那边，有个逆风在那边，下个季度财报继续验证。
那 tailwind 存在呢？tailwind 就是他们首先 GCP、谷歌 Cloud 这一块的一个业务增速非常的快，也远远超出市场这个预期，第一点。第二点，这个 tailwind 就是大家一直在认为的谷歌的一个 agent 到底什么时候出来。管理层在这次财报会里边，Pichai 已经聊得非常清楚了，later this year，就基本上 11 月份或者 12 月份，今年一共只剩下两个月嘛，他们会把智能体推向 C 端。现在智能体已经在 B 端这块已经有了，然后把智能体会推到 C 端。
那为什么那么的慢？这就是不同的公司之间的这个派发是不一样的。Meta 现在已经有 10 亿的 user 了，智能体多少？C 端 1000 万。当然了他现在马上你看也把新加坡——就昨天的事情，把新加坡那边也开了，就新加坡这边也可以开始运营。你知道为什么先出北美再出新加坡吗？因为这两个地方的变现都会非常的好。而你在推智能体的时候，你是有成本在那边的。
在上个季度财报会议里边，小扎已经说到了，就上周吧发布财报，小扎说得非常明确，因为背后是有一个成本在那边，所以他们在 rollout 的时候，他们会非常关注，一边在推出的时候，一边他们会关注这个 ROI 在里边。因为刚刚推出这个智能体的时候，是有个成本在背后的。但是你像谷歌 10 亿的 user，你直接一下子扔这个智能体下去，你敢去扔吗？有可能背后对你这个 top line、对你盈利的增速、盈利的影响是非常大的。因为巨大的这个成本在里边，10 亿的 user 你马上一下子派发下去，对吧？
所以我今天在直播的时候我也聊到了这一点，我想先重复一下。就你会发现谷歌在推智能体和微软推 Copilot 背后的逻辑是一样的。而当时你发现微软在推 Copilot 的时候，一开始是失败的。一开始他们拿 Copilot 作为一个免费的一个版本推出来去失败，为什么？有成本在那边。一旦有这个成本在那边，走免费的嘛，你成本自己承担。一旦你有了这个成本在那边之后，你反而不会放太多的一些功能进去。你不放太多一些功能进去之后，市场马上出现了一些评论，就是 Copilot 太拉垮，记不记得？两三个季度之前，实际上这就是今年年初的时候，这就是市场交易的一个逻辑线。
但是我当时我说微软一定能够把 Copilot 给做好，这就是当时我自己的看法。然后之后每一个季度我们看到微软自己也改变这个策略，Copilot 收费。凭什么？他们从原来的免费变成收费的。一旦收费了之后，你有收入来之后，你自然可以在这个产品里面你可以放更多的一些功能进去。然后我们看到了一季度 1500 万个席位，二季度几千万个席位。这个季度没有披露，没有披露这个数据我们就先放在一边。可能没有披露数据的话不是一个非常好的信号，但实际上毕竟它盘后上涨，所以我就不需要太多地去做出一个推理。但是起码市场对于 Copilot 这个接受程度是 OK，而且他们这个模式本身现在已经被验证是 work。
所以当你在推一个产品的时候，如果你是免费地推，你下面又有非常大的一些渠道的话，你有成本在那边的，对吧？从零开始的是你可以控制，100 万、200 万、300 万、400 万，你也可以说我不推了，自己砸广告下去你就可以推嘛。但是像微软也好、像谷歌也好，下面已经有非常明确的派发在那边的话，你一下子派发出去之后，你的成本你能够承担？因为现在所有的 AI 产品你都是有成本的，成本就是你的算力，对吧？
所以在这一季度财报里面，谷歌自己有聊到了他们新的模型。而且讲到模型这块，在他们新的模型，市场认为谷歌的模型现在也跟不上前沿模型，那最新今天刚推了这个模型，从做作业这个角度，就已经排名前列了，对吧？已经超过了 benchmark，超过了其他模型。两周之前刚发布了一个新的模型，两周之后又马上更新了一个新的模型，指标指数马上就上去了。当然最后市场的一个反馈如何，到底在其他地方的一些功能实用实操上到底如何，我们还不知道，接下去市场去检验。但是起码从 benchmark 这个角度，已经是前沿模型，再次回到前沿模型的这个行列里面来。
那公司也说到，我们这个模型现在起码作业上从 benchmark 这个角度已经 OK 了，接下去就是把这个模型蒸馏，蒸馏完之后再加上现在芯片自己有了，芯片效率有抬升。在这种情况下，然后你把模型蒸馏，蒸馏完之后模型的智商上去，模型的效率上去，芯片的效率上去，所有东西全部结合在一起之后，才能够把这些模型的智力本身或者智商本身推到你那个 C 端上去。因为不然的话你成本太高了，你推不起现有这个派发，10 亿的这些用户你推不起来。所以这些东西一定是一步一步走下来之后才会 make sense，对吧？
你要知道，所以谷歌的这个派发不是谷歌不去落地这个 AI agent，而是当谷歌在落地这个 AI agent 的时候和 Meta 去落地这个 AI agent 是不一样的，对吧？推出来的这个方法是不一样，你必须要考虑到这背后的一个成本。所以我把微软在推智能体和谷歌在推智能体背后的逻辑就讲清楚。
所以谷歌是有 tailwind 在背后，然后现在出现了一个 headwind，出现了一个逆风。那这个逆风我觉得下一个季度财报可以继续去验证。暂时我是给 80% 去追责的话，80/20，80% 是管理层所给的这个理由，单纯的是因为 FX；剩下的 20% 打一个问号，下一个季度去验证是不是受到了 OpenAI 他们这种变现模式的影响，对于广告业务这块所造成一些影响。
然后这些基本上是谷歌财报的一些重点。那其他的话有一些——但他财报里面我就说每一个季度财报会为什么大科技我要去看，我要去互相验证。你会发现从一家公司财报你可以看到其他公司的一些现象。前面一二三三点，第一点：和亚马逊之间这个合作，Shorts 可以直接连接亚马逊的这个商店。你会发现好奇怪呀，为什么我马上第一反应就是为什么亚马逊愿意和谷歌之间合作，为什么愿意 Shorts 上可以直接登录亚马逊的这个平台，对吧？但是却不愿意让 Meta 去接入亚马逊？我觉得这背后还是一个派发的一个问题，或者一个 leverage 的一个问题，谁有这个 leverage 在那边。今天 Meta 是一千万的客户，明天——
电商竞争格局与议价筹码
Speaker 1: 如果 muse 是一亿的客户、十亿的客户，你看这个 leverage 到底在哪里，对吧？因为你明天到了一亿的客户、十亿的客户，从亚马逊这个角度来说，你变成他的一个派发渠道了，而不是现在亚马逊对于 muse 来说，它是一个丰富它整个背后的生态的一个手。现在明显亚马逊是有更多的筹码在里面，muse 没有这个筹码。因为大多数人现在即使你通过 agent 要购物的话，亚马逊仍然是最便宜的——呃不是最便宜，它是最便捷的一个电商。从它在整个物流这一块的一个布局，没有其他任何一家公司给它匹敌。
你去上他们平台有啥用呀？Shopify 你有自己的物流吗？没有啊。你在 Shopify 上买个东西可能两三年之后，对吧？我在 Wayfair 上买个东西，都是从中国寄过来，一个月、两个月、三个月之后。如果你对于整个购物体验——不单纯是一个价格和商品，对于 delivery 的体验，从整体的体验来说，亚马逊肯定是比所有的电商，起码在北美的，比所有的电商体验都要好。
所以这不是单纯的 agent commerce，不是单纯的你只是让 AI 去帮你购买一个产品，对吧？产品和产品本身是有差别在里的，品牌本身是有产品的一个溢价在背后，包括到最后的一个 last mile delivery，你是以什么样的一个方式去 delivery。你网购一个产品，一个月之后寄来，你这个网购有体验？对吧？所以它不是一个单纯的“OK，今天 Shopify 和 muse 之间合作了，所以 Shopify 就可以取代亚马逊电商的位置”，绝对不是这么一个线性外推的。而且以前 Shopify 是做过 first mile，对吧？失败了。
那所以这是第一点，就是和亚马逊之间的这个合作。为什么亚马逊选择和他们合作，然后却不和 muse 之间合作？中间还是有一个谁有这个 leverage、谁有更多的筹码在背后。那谷歌、亚马逊之间双赢嘛。
Unity 与谷歌合作及商业化潜力
Speaker 1: Unity 和谷歌之间这个合作，在 Gemini 4 这个版本出现之后，我有看过网上有些人对于 GPT-4 的这个评价。那对于 Unity 来说意味着什么？Unity 和谷歌两个月前还什么时候开始，他们之间进行战略合作的。Unity 可以用谷歌 AI 的这些 tool。前段时间我有关注过，它现在从底部已经反弹了一倍了吧。
那这个标的本身我是想去研究一下。因为这背后核心的一个逻辑还是 AI 最终在整个 AI 赋能的情况下，这些公司本身……其实 Unity 和软件公司背后逻辑是它有没有可能变成一个工具？它有没有会变成一个 toolbox？那如果它变成一个必要的一个 toolbox，大家还是必须要用 Unity 的这个平台，它里面的一些 content 去制作这个游戏的话，它是不是可以在 AI 上赋能，然后 AI 可以给它带来更多的一些流量，然后直接可以从它现有的一些变现渠道——比如说广告业务这一块，会不会产生一定正面的一些影响？这我觉得是需要……我还没有思考完全清楚，但是我往这个方向去看的。所以今天正好看到 Unity 和谷歌之间的这个合作。
苹果的 AI 策略与智能体布局
Speaker 1: 第三点就是苹果。谷歌财报里面有提到苹果用最新的 TPU 做 pre-training，苹果做 pre-train 他们苹果自己的 foundation model。苹果在上一个季度财报里面有聊到他们在 AI 这一块——上个季度是 Tim Cook 最后一个一次财报嘛，他在最后一次财报会议里面他又聊到了苹果在 AI 这一块已经加大投入。投在哪儿？谷歌的财报告诉你答案了，投在用 TPU 去做 pre-training。那这个训练出来的模型用来干嘛？用来辅助 Siri。
今天在 app 上做直播的时候，有人说：“那 Siri 现在还是非常地拉跨。”我说这就是我们最应该避免的做投资的时候线性外推。的确 Siri 现在很拉跨。放在九个月之前，Meta 也拉垮；放在三个月之前，有多少人在质疑 Meta 没有 AI 这一块的一些落地？你要去做线性外推的话，你永远想不到。我们如果去听采访，我们会发现 muse 的落地是一个自然的过程。小扎聊过很多次 AI agent，他聊过很多次个人智能体了，所以 muse 的落地是一个必然的结果，它只是一个时间的问题。
那 Siri 也是一样的，包括 Copilot 我前面举个例子了，Siri 也是一样的。现在的 Siri 的确比较拉跨，和其他的智能体去对比的话。但我不认为这是苹果不想做，而是苹果想做，而且苹果想做到起码当他们第一个落地的下一代的 Siri 的版本的时候……其实原本在年底的时候 Siri 是有一个大整改，我不知道今年会不会有。在今年年初的时候就有说过，六月份的时候 Siri 有一个小版本的改动，然后年底的时候会有个完全的大整改。所以我相信这不是苹果会不会做智能体的问题，而是什么时候做智能体的问题。
那有另外一个问题就是可能有人会问：“那苹果到那时候，他在出智能体的时候会不会黄花菜都凉了？”不会啊，我觉得不会。这个市场里面不会只有一个智能体，而且每一个智能体给人带来的感受是不一样的。我自己我说过嘛，我接下去下一代的手机——我已经很久没用苹果了，我上次用苹果是 iPhone 5——我这次选择会 switch 到苹果，是因为我期待它的智能体落地之后，我愿意给它所有的权限。它需要什么权限我全给它，因为我相信苹果安全。我愿意把自己很……愿意给苹果，然后愿意去试用它的智能体，而且我相信苹果是能够把这个智能体做好。起码在安全的情况下，基本的智能体该有的功能我相信苹果都会做到。
苹果有那么多的一些果粉用苹果的手机，你说苹果的智能体会不会有人用？我相信一定会有人用。未来苹果智能体去出一些订阅，像现在 muse 出一些订阅，会不会有人去订阅？一定会有人去做订阅的。谷歌也是一样一个道理，谷歌 billion 的 user，你说没有人会用它的智能体吗？一定会有人用的。
所以在这个个人智能体这个市场里面，Meta 有一个先发的优势，但是这个先发的优势我认为优势不是在它先发上面，也不是在它的产品上面。这一类的产品我相信大家都能做，最终的优势你会发现还是在派发上面。派发上面和自己产品本身还是会需要有些 differentiation，就你这个品牌本身给人所带来的一些影响。或者你在品牌本身，比如说谷歌，你现在本身就有很多一些派发渠道，每个人每天离不开谷歌的一些产品：Google 的 Workspace，然后 Gmail 等等，Google Maps，你每天都会用很多一些谷歌产品。那怎么去把这些谷歌产品和智能体非常好的结合，这就是一个派发的渠道。苹果有那么强大的一个果粉在背后，有安全性在背后。比如从我个人角度，我非常愿意把自己所有的一些信息全部交给苹果。当你把所有的信息全部交给一个智能体的时候，那这个智能体能够帮你做到的事情一定会更多。所以未来你说苹果问我收钱，如果它能力非常强，问我收钱我一定愿意付钱的。
Meta 我说过，Meta 也有它的派发在里面，有那么大基础的 Facebook user，包括 Instagram user。那包括它现在短视频 Reels 有那么多的一些 user，包括 Threads——那 Threads 的话我们先放在一边——它也有非常强的一个派发渠道。所以每一家公司在智能体这一块，我认为都是有这个应用场景和派发渠道在背后，就不存在这家公司先发了，然后其他两家公司智能体就一定做不起来。我相信其他两家公司智能体也一定能够做起来。
所以这就是你看从谷歌的财报里面，我看到很多家公司未来在不同方向的一些……有可能一些利好也好，或者利空也好。这就是一个看不同的财报之间最后的一个交叉验证的过程。所以谷歌的财报就聊到这边。它会有一个营收这边的一些逆风，从财报里面这个季度看到。那这个逆风本身，我认为下个季度财报应该会得到更多的一些答案。现在市场的一些猜测也好，怎么样也好，我在没有验证之前我不会去做出这个结论，我还是选择去相信管理层所给的这一个结果。他们认为主要的原因是来自于 FX，就是汇率所造成的一些影响。我们下个季度继续去验证嘛。但是这个 tail 也是非常的明显，他们落地 C 端这一块智能体的落地，十一月份、十二月份就一定会落地；GCP 包括明年 TPU 这个增速会非常的高。
微软财报分析与自研模型
Speaker 1: OK，然后我们来看一下微软。微软的财报你看我就总结了三点。首先微软财报我在昨天的视频里面和 action 我就聊过，微软财报是明牌，特别是他们在 Azure 这一块的增速。其实某种程度你会发现很多时候我没有什么行业里面领先的一些供应链的信息或者渠道，我没有的。我最多的一些渠道就是这些付费 research 比如 Altimeter 也好，然后卖方 analyst 也好，从他们那边可能获取一些信息。不然的话我也没有特别的一些渠道。
但是很多时候对于财报的一些判断基于什么？就是基于对于管理层的信任，基于管理层在上一个季度、上上一个季度告诉我什么。微软的财报这个季度 Azure 这一块的增速，是从上上一个季度、两个季度之前管理层就有给过了。两个季度之前还说 40% 的增速，市场不满意。管理层说为什么是 40%？因为我们把很多的算力安排给内部了。这句话的意思是什么？他没有说明白，但是我当时我就说，这句话的意思就是说他是完全可以操纵这个营收的增速的。只要内部算力稍微降一些下来，分配到外部客户这一块，Azure 的这个增速马上就回去。
那么结果上一个季度财报 Azure 直接 43%、44%，出现一个再加速，来到了 43%、44%。为什么？因为管理层说了，我们找到了 efficiency，我们内部找到了一些效率，所以内部算力少安排了一些，然后给到了外部算力。这不就是三个季度之前管理层就给了这个答案了吗？市场不满意的点，管理层给答案了呀。那当时微软的市场情绪面是很低的。
然后来到了这个季度，原本市场的预期是在管理层自己给的指引——同比增速 45%，结果最后出来 48.5%，高了将近要四个点。财报会里面 Amy 他们的 CFO 又聊到了，她说我们又找到了更多效率。这就是在管理层已经给了这个指引，所以在这种情况，而且你就知道他们内部可以控制这一个营收的增速，那超过这一个指引的概率其实相当大，所以我说这是一个明牌。
然后下一个季度管理层给了一个接近 50% Azure 的这个增速。Amy 在财报会议里聊啥？她说我们第一季度已经做到——第一季度是他们 25 财年的第一季度——我们第一季度已经做到了，我们第二季度期待我们还可以做到。她这句话的意思就是说第二季度再做到的概率相当的大。一部分的原因是因为在她聊这句话的时候，十月份已经基本过去了，她已经三分之一的数据已经看到了；那第二部分的原因就是因为他们既然能够给出这个指引，能够 beat 这个指引的概率就相当的大。因为他们内部能够控制这个，所以下一个季度 Azure 这块增速去到 53%、52%，我都不会感到意外，我们也不应该感到意外。因为这些东西每一个季度管理层的指引都给了。
这就是我们观察一家公司时间久了之后，你会发现管理层的风格。有些管理层的风格就喜欢给指引的时候 lowballing，然后最后出来会高出原本自己所给出的这个指引。然后从财报会里面你也能够听到，市场不满意的这个点，管理层有没有一个比较简单的方法去解决这个问题？在财报会里面其实都是明牌，管理层给了这个题，无非就是你信不信嘛，你信不信或者你能不能听出来管理层讲话背后的一些弦外之音。为什么我说这个是个明牌，比大多数情况都会高于预期。从这次财报里面基本上就完全得到验证。
然后他们内部自己的这个模型本身，我这边写的第一点：结束了 pre-training 的 MAI 的这个模型，然后比开源的要好，然后节省效率四到十二倍。我今天在直播的时候我也有聊过，我说四到十二倍、一百倍、五十倍，I don't care。对于我来说我根本就不需要去 care，我也不需要去理解。我只需要去理解的是他们的自研模型。在一年前差不多一年前吧，当微软要做自研模型的时候，那就说你已经慢了，你现在要做自研模型干嘛？但是我说大科技他们像微软他们做自研模型，他不是为了去和前沿模型去竞争的，他是为了去增加效率的，他不是要跑到 frontier。这不是他们的目标，他们的目标是……你想他们现在微软也做自研芯片了，对吧？这些芯片你看从硬件到软件到模型，到你背后的客户，你如果这整个闭环你全部做下来的话，因为你是最清楚你的客户的需求在哪里的，对吧？你是最清楚解决你客户问题所需要的模型的智商到底在哪，你自己是最清楚的。所以当你掌握了整个环节里面所有的环节之后，你的芯片出来、你的模型出来一定是最有效率的。你不是今天把你的模型去卖给其他人，你不需要去解决其他人的问题，你是要去解决你客户的问题。
所以这就是我觉得对于当时我就说，对于微软来说他们一定需要自己的这个模型，因为模型本身可以提高、可以产生这个效率。所以我说我不 care 它的模型比开源节省四到十二倍效率，我不 care，我 care 就是这个方向本身我需要掌握它。
Speaker 1: 的一个大方向。然后我知道这个大方向对于盈利、对于财报来说意味着什么。这个大方向对于财报来说，就是可以提升他们 Azure 这一块的准、和利润率，这就足够。对，因为不然的话你就选择用外部的模型、选择用开源模型，你的利润率就不会有你自己自研模型归来的好。这就是他们做自研模型的目的——降本增效，对吧？
Azure 这一块，我前面聊到 48% 的增速，内部的算力分配给客户之后，增速马上就上去了。
资本开支与财年区分
至于 capex 这一块，它有一个……我记得有点 confusing。市场也有一……包括分析员也有 confuse，就是他两个词会混着去用：一个是 calendar year，calendar year 就是 26 年叫做 calendar year；一个叫 fiscal year。fiscal 就是他们那个财年，他们的财年是已经进入第一季度了，已经进入 27 年的第一季度了。
刚才聊到 calendar year 2026 年整个 capex 在 170 个 billion 的时候，这个 170 个 billion 是完全符合市场预期的，没有比市场预期低任何的数据，所以这是一块。
然后另外一块是，微软从上一个季度开始，把他们的会计准则……从会计这个角度去看吧，他们的 financing 这一块也做了一些调整，那目的就是去降低一部分的资本开支。但其实你要真的去看，把这资本开支全部加在一起的话，它的资本开支没有任何的放缓。
前面谷歌我也看到了，我也聊过，从需求这个角度去出发，他不可能有放缓，他都是问外面去买算力了，他怎么可能放缓自己的一……资本开支？make no sense。资本开支的一个放缓一定是一个结果，它不是一个原因。当然它可以是因为一个原因，是比如说市场的融资成本上升得非常高，那么市场情绪面非常的差，那可能也是因为一些外部的宏观的一些原因，而不是因为基本面的一些原因他放缓，这是有可能会发生。但是最终的一个结果，还是底层的一个需求。但有底层这个需求的一个保证，从他们向外部去购买算力这个行为，你就知道他们内部资本开支这一块是不会出现非常明显的放缓。基本上和市场的预期去做对比的话，不会低于什么预期，不会莫名其妙去低于这个预期。
而市场的这个预期都是和公司本身的 investor relations、公司的 IR 都是有沟通的，包括上一个季度所给出来的这个指引。
好吧，那微软有聊到了，然后 27 财年的……2027 年的 calendar year，他们上半年会进行加速。为什么资本开支会加速？主要的这个加速就是来自于 GPU、CPU、memory、storage，GPU 价格的上涨。所以明年微软的一个资本开支还是会增长。OK。
美联储会议与政策预期
然后我们聊一下美联储会议。然后聊完美联储会议，我就快速聊一下 ServiceNow 和时间的问题。
美联储会议我稍微快一些。我觉得是这样的：首先我觉得当下市场更加关注的，我觉得还是大科技的一个财报，会比美联储的会议会更加重要一些。然后从结果去看的话，这个会议本身不加息嘛，然后我听完这一次凯文·沃什这个讲话之后，我认为 12 月份是板上钉钉的一个加息。那这一次未来会有做一些非常大的一些改变，那么什么改变我稍后聊。
但是我觉得有一点我们需要注意的是，不是凯文·沃什不给指引，凯文·沃什是一直在给指引，包括即使凯文·沃什不出来给指引，美联储的其他成员也出来给指引，所以是一样的。所以现在我们面临的凯文·沃什这个美联储，并不是一个不可以指引的美联储，第一点。
第二点，我暂时对于凯文·沃什这个理解，我认为我对于他已经慢慢了解这个人的行为，而且我通过这段时间、到现在四五个月的了解，我认为他可能比鲍威尔更加的稳定。所谓的稳定，就是从政策的变化的这个角度会更加的稳定。我意思是说，美联储的货币政策是有连续性的，对吧？加息周期、降息周期不会突然之间 180 度转弯。但是一旦有一个事件进来之后他们要转向的时候，这一个要转向的过程，鲍威尔是可以反复横跳的，他是突然之间会转向的，但是一旦转向完之后，你知道转向完之后的那个方向是可持续的，这是美联储的一个特性。但是凯文·沃什现在，我认为他这一代的美联储是即使他转向的一个过程，他都不会是一个 180 度的转弯，它也是一个循序渐进的过程。这我觉得是一个比较好……可能从连续程度这个角度去看，我觉得可能不一定会比鲍威尔的这个美联储会差，这是第二点。
那为什么我会这么去说呢？就我前面聊到，我们看第二点这边，凯文·沃什自己说，他说金融环境紧缩了一些，但是我不愿意也没有办法称它为紧缩。这句话已经表达得非常明确了。即使经过了 9 月份的一个加息之后，即使金融环境已经出现了一定程度的一个相对紧缩之后，当下如果去看整个金融环境和水平的话，我没办法称它为紧缩。现在的通胀又是个高于 2%，就告诉你接下去我还会加息，因为现在金融环境不再紧缩。你只有在一个紧缩的状态之下，你才可以把高于 2% 的通胀压回到 2%，是不是这个道理？
所以这句话本身已经讲得非常明确了。你还让他比这个再明确的，就是我告诉你我下一次要去进行加息，或者我加息没有结束，这就是再明确。但是哪有一个美联储会这么去和市场沟通？不会的，对吧？所以，我认为这已经是在凯文·沃什的一个用词范围里面已经非常明确了。对于我来说，我觉得已经非常明确了，“我不愿意也没办法称它为紧缩”在当下的一个环境下，这是第二点。
然后有人问他为什么你今天不加息怎么样？那凯文·沃什说到了压制通胀不会因为一组数据。这已经不是他第一次聊了。我在 9 月份、在 10 月初的时候，在 9 月份的时候我当时做了一个判断，我说我不认为 9 月加完息之后，我认为 10 月份会停一停嘛。包括 10 月初的时候，当时 10 月初公布 9 月份通胀数据，当时数据不好嘛，我觉得 at one point 市场认为 10 月份加息的概率要超过 60%，但是当时我仍然认为 10 月份不会加息。主要是因为你在 9 月份 PCE 数据经过下调完之后，连续三个月的 PCE 数据绝对不支持是一个趋势。所以即使 10 月份显示 9 月份的 PCE 数据不是那么的好，其实结果出来确实不是那么的好，但是你连续加在一起你也形成不了一个趋势，因为 7 月份的数据好，7、8、9 三个月，你必须三个月加一起是一个趋势。所以他不是第一次说，他都不会因为一组数据去进行一个改变。
就像他在 9 月份进行加息的时候，不会因为 8 月份的 CPI 数据好，他就选择 9 月份不会加息。而 9 月份加息这个决定，他在刚刚上位的时候、他在 6 月份的时候就已做决定了，他在第一次讲话的时候他就已经去做这个铺垫了。所以他本身就因为现在通胀过高了，高于通胀这个时间也过长，所以他本身上来就准备要加息了，所以 9 月份加息只是一个结果。
那现在也是一样。那么现在 10 月份不加息，其实凯文·沃什是一直在给指引，只是当时市场没有 get 到。因为当时 9 月份刚加完的时候，市场认为 10 月份还会加，甚至从 CPI 数据出来之后认为市场还会加，但后来因为其他美联储成员出来讲话之后，把加息这个预期给压下去了。
那也有人问他，会议之前有几位美联储成员出来调节市场这个预期，你是牵连其中的吧？是不是你派他们出来的？这句话的意思是这么去问的。那凯文·沃什的回答一定是他们是自己做决定，他们是独立的每一位美联储成员嘛。独立是独立的，但是背后有没有沟通？我相信一定是会有一部分的一些沟通。
而即使没有沟通，其他几位美联储成员出来说“我认为我们需要观察，我们需要更多的时间去观察”，你想今天凯文·沃什也是这么去聊的，“我们可以有更多的时间去观察”。那当时 Williams 出来聊的时候，他其实就是在释放整个美联储现在的一个态度。那如果 John Williams 作为二把手，他不代表美联储的话，那凯文·沃什在上一次接受采访的时候，在 IMF 接受采访的时候他可以去纠正呀，他可以去纠偏的。他为什么不纠偏？就是因为他认同了 John Williams 这个看法，对吧？他不纠偏就是说明他认同了。
所以你说凯文·沃什其实自己不出来讲，其他的美联储成员也是可以给予预期，也是可以给指引，所以是一样的。所以你说这一届的美联储不会给任何的那些指引了？不可能。你不给指引等于你失去了这个工具，你不给指引市场怎么知道你怎么去做的？对吧，你不给指引市场怎么知道你心里到底想什么？所以美联储一定是会给指引，所以这不是一届完全不给指引的美联储。
相反，我觉得通过这段时间凯文·沃什的指引和行为本身，我认为这届凯文·沃什的美联储不见得比鲍威尔的这个美联储波动会更大，反而是更有预测性在里边。这也是某种程度为什么在 9 月份通胀数据不理想的情况下，我仍然认为 10 月份是不会加息的其中非常重要的一点，就是他自己说的一组数据，我不会太过于在乎一组数据，我看的是一个趋势。
最后一点，就聊一下第八点这一块，凯文·沃什自己聊到他 9 月份加息了，加息完之后市场这个走势和他预期是一样的，也就是他其实是希望看到……所谓预期和他一样，过去这段时间发生了什么？和 AI 相关的一些公司利差扩大、CDS 扩大，整个市场变得紧缩，所以这是他希望所看到的。然后最近这段时间长债这一块的利率也出现了一些下降，这其实某种程度也是他所希望看到。所以他其实把市场这段时间的一些走势，归咎于他在 9 月份的一个加息，他是这么去理解。所以这是他所希望看到的这些结果，所以他认为他是成功的，他也认为市场听到了美联储的一些目标。
ServiceNow 财报与 CRPO 分析
最后聊一下 ServiceNow。ServiceNow again 就是和前面谷歌一样，先下跌，下跌完之后上涨。理由：这一个季度的财报，他们这个季度财报非常的好，就和他们上一个季度给的预期去做对比的话，从营收、从盈利、从 margin 都比市场预期好。
那 CRPO，就是我现在圈出来的 CRPO，这个季度 CRPO 21% 嘛，然后市场预期是 20.8%；但是下一个季度市场预期是 19.3%，管理层给的预期是 18.5% 吧。我特地去听了他们财报会，我没听完，但是我特地去听了，有分析员问了。这就是我说为什么要听财报会，因为这类市场所担心的一些点，分析师会问，管理层会回答。那我们作为一个投资者，我们通过管理层这个回答然后再去做一个判断：你信不信？你满不满意？其实每次都是这样的，就你信不信、你满不满意，如果你信他的，那接下去财报去验证；如果你不满意的，那你就离开。这就好比我们投资任何公司，你去和这家公司的 CEO 去聊的时候是一样的，很多时候不是他给你一个理由，你选择信不信他。
那 ServiceNow 管理层给了一个理由，他们 CFO 给的一个理由是：我给大家举个例子，就是因为现在有 FDE，就是现在他们会派一个工程师去落地，帮助你去对于 AI 这一块的产品落地。所以原本比如说你这个产品是卖 100 块钱的，100 块钱你可以变成一个订阅费，可以变成一个 RPO 的订单，那这个 RPO 的订单未来每一年都会续嘛，所以我们叫做 subscription revenue。原来是 100 块钱你可以全部去算成 subscription revenue，但现在他们开始拆分开了，特别是第四季度开始，他们把 100 块钱拆成 95 块钱和 5 块钱。95 块钱是软件的一个订阅费，软件的订阅费进入了 CRPO；然后 5 块钱变成了一个 consulting fee 或者类似于 service fee。那 service fee 是一次性付给这些工程师的，service fee 不是重复的，它不是连续的，它不是每年都有的，所以他第一次的 forward FDE 的 service fee 不能算在 CRPO 里面。所以在这一个季度 CRPO，就 5 块钱放在外面了嘛，所以 95 块钱才能算入 CRPO，所以 CRPO 没有达到市场预期。
但是管理层说了，那从营收这个角度去看，无论我今天是服务费也好，还是今天软件的这个订阅费、AI 订阅费也好，最终都是进入到营收的，只是服务费没办法算作是一个 recurring revenue，对吧？所以从营收这个角度去看，完全不会有任何的问题。只是你一定要担心 CRPO 这个角度的话，那可能会存在一定的问题。
但是你退后一步，我说这类公司你退后一步去看，营收增速是不是能够还是每年保持在 20% 以上？margin 有没有……记不记得在差不多两个季度之前我和大家聊，当时我们聊了很多软件的一些标的嘛，包括 Veeva 我们也聊了，然后微软我们也聊了，很多其他的一些税务的一些公司、SPGI 这类公司我们都聊了。当时我和大家说，我说我们判断的一个标准是看一下这类公司的营收增速会不会放缓，利润率会不会放缓，对吧？那你退后一步去看一下，比如像 ServiceNow 这类的公司，它的营收增速有没有受到影响？没有受到影响。利润率有没有受到影响？和上个季度和上一年做对比的话，还扩张了 1%。所以营收增速也没有受到影响，运营利润率有没有受到影响？
然后在这样的一个……我说明年有一个趋势就是钱只会越来越贵，钱不会便宜，只要 AI 落地好，钱只会越来越贵。那么在这种环境下，对于这一类 topline 增速 20% 以上……
软件公司估值与财报逻辑
Speaker 1: line 增速百分之二十以上，且到现在为止都没有证明 cloud 或者 OBI 对于他们主体业务有非常明显的破坏的情况，没有看到任何的信号，对吗？然后现金流又会变得非常的重要，有现金流，然后这些公司又有回购。在这种情况下，我认为软件公司，市场甚至愿意给软件公司一些相对比较高的协议下。我不期待它可以回到以前的新高，就像我昨天看微软的时候，我不期待它能够回到什么三十五倍、三十四倍，但是我期待它能够回到在过去这三年的一个常态三十倍，我觉得我是有这个期待在那一边的。那么当然，微软不是一家纯软件公司，它有一部分的一个云业务在那边。
所以我觉得这是要退后一步去看的。更多的为什么盘后出现百分之二十的一个上涨，我觉得最好的一个理由就是凭什么从底部反弹了一倍，现在发布完财报之后因为这一条消息是下于百分之二十，我认为合理啊，就非常的合理啊，为什么不合理？这就是我认为导致它盘中能够出现百分之十八，不是因为他 CRPO miss，而是因为他在过去三个月不到、三个月左右的时间里面翻了一倍多了，从底部翻了一倍多了，所以这才是一个导致它盘后下跌百分之十八最主要的一个原因，而不是因为他 CRP 的这个 miss。退后一步去看这个跟公司会看得比较清晰一些，好吧，谢谢。
谷歌与大科技财报及仓位管理
我今天就聊到这边，很多的问题我不可能拉到最前面了，我就看一些最新的一些问题哦。很多人都在聊谷歌的财报，我看不或者谁看空谷歌财报。
你们不是在我……觉得，大家……
Speaker 1: 看 BRKV，伯克希尔股价走得很好嘛。
Speaker 1: 那伯克希尔里面的持仓不断在持、不断在加仓的谷歌，却认为谷歌不行了，对吧？make sense。所以你既然选择你要去抄作业，那你得信任这个抄作业的人，你不能挑一个时间点出来，我觉得他很信任，然后当市场涨得好的时候你就说他不行了。所以我是觉得，比如说你非常依赖于巴菲特，那巴菲特的选股你就不依赖了？但我其实不大建议大家这么去看，我只是给一个思路。
但是更重要是我前面讲了那么多谷歌相关的，包括他们广告这一块有可能会看到一些逆风，包括它背后很多的一些顺风。把这些东西全部加在一起，逆风的也看了，顺风的也看，加在一起之后自己去做一个判断。那最后还有一个估值的问题，估值全部加在一起，然后自己最后去做一个判断，认为谷歌值不值得做投资。
那我个人已经聊过了，在智能体这一块，四家公司我已经反复强调过很多次了：谷歌、Meta、高通还有苹果，哪家公司跌我就买哪家公司，除非基本面我看到非常明显的一些改变。但是这个季度广告营收这一块，我没有看到一个非常的一个 crack，起码不是一个 status break，不会像其他公司我认为是一个 status break。那可能现在浮亏的一些仓位，可能该止盈的、该止损的就止损。谷歌我是选择我是会加仓的，但是我没有今天在盘后加，是因为我说过了，我明天希望看谷歌的放……放来自于哪，来自于我可能亚马逊会换一部分的仓位过去。明天亚马逊的财报看完发完之后，再去看到底应该怎么去做仓位上的一些调整，不急着。你趁它盘后跌个百分之十、跌个百分之五，你加仓的一个点位差个百分之五、百分之十，没有太大的一些影响了。就好比我今年年初在加微软的时候，我没有买到最低点，但是有啥差别吗？我觉得没有太大的一些差别。
亚马逊怎么办？会不会也轻易……会不会也轻易百分之十？记不记得上一个季度财报也是这样的，谷歌先发，谷歌发完之后谷歌又跌，然后亚马逊后发。上一个季度就是谷歌跌完之后，因为谷歌增加资本开支，然后谷歌下跌，市场杀跌谷歌。然后后面那一天亚马逊发也是一样的，亚马逊发完之后……我是下一周还是上次好像隔了一周吧，忘了。后来亚马逊发，亚马逊发的时候做了一个非常详细的一个解释，解释完之后亚马逊是上涨了，对吧？然后把谷歌也带回来了。
不要去做这种线性的一些外推。你要觉得怕的话，就说明，一说明你对于这些标的根本不理解；第二点说明你对于这些标的的一个理解程度和你自己的仓位是有问题的。你在投资一家公司的时候，我说基本面不是一条直线，财报也不可能每一个季度都 beat。唯一非常 beat 的是哪家公司？台积电。但是你要把时间线往前拨，二零二二年的时候谁敢买台积电？二零二二年的时候市场在交易什么？台积电的一个地缘政治风险。当时巴菲特买入台积电之后，两个月之后、三个月之后就卖了，记不记得？很多人可能那时候还不在市场。二二年的时候，当时我个人也认为，反正从市场交易出来的一个结果去看，台积电和阿斯麦它就是有一个估值上的一个折扣在那边。台积电市场都给它十五、十七倍到十八倍，二十倍以内的这个估值；而像阿斯麦这里的标准就是二十五倍至三十倍的一个估值。但现在台积电你看一下它的 forward PE 前瞻市盈率，完全没有人聊台积电的一个地缘政治风险了吧？但是当时市场疯狂地聊台积电地缘政治这个风险，然后就不愿意给它一个非常高的一个估值。那你那时候你怎么去……你怎么能够做出……就没有人能够判断到市场在某一个阶段开始放弃原来这个故事线。这就是故事线。很多时候故事性就是为了去合理化价格，没了，但是根本就没有办法帮助你判断这个故事线什么时候去出现这个反转。
所以我觉得看标的也是一样的。在投资公司的时候，你必须要经历公司本身一个季度财报出来之后涨或者跌，因为你退后一步去看，你不可能一年股价涨个……很少有公司吧，标普一年才百分之十，你挑到的公司一年能够涨个百分之二三十其实很好的一个结果了。挑到的公司一年能够百分之二三十，对吧，是不是一个很好的一个结果？那百分之二三十，你一年有二百五十二个交易日，你每天都上涨吗？不可能呀，对吧？所以必定有时间会下跌的，无论是因为宏观也好，因为财报也好，所以一定会下跌。股市无非就是涨涨跌跌，从长期这个角度买对公司，你最终买的是它的一个盈利，你不是买的市场那个情绪。区别当然我说你从其他的角度去交易的话，那就另外一回事情了。
就包括我看到有人认为大科技的资本开支要放缓了，所以我就放弃芯片了，你从这个角度也可以。但是你仔细去观察背后这个需求的话，你是得不出这个结论的。但是你要从交易市场的一个……要提前去 anticipate，去预测市场的一个故事性可能会怎么去写，那可以，那你认为这个方法你是可复制的，那也没有问题。
Marvell 与 Lumentum 收购传闻
Marvell 收购 Lumentum 的这个这个问题我忘了聊了。首先我认为好奇怪，奇怪点是因为这两家公司，Lumentum 它的市值很大，那么九十个 billion，然后 Marvell 没大多少，Marvell 差不多是一倍多一点，两百多个 billion。
Speaker 0: 两百 billion 多一点。
Speaker 1: 很少会看到有公司这样去做收购的，因为首先你不可能拿现金收购，你也不会拿股权，所以最终可能是换股、换股的这种形式。但是如果是最终如果要收购的话，我觉得很奇怪的一个点是，作为 Lumentum 的 CEO、管理层，为什么愿意在现在整个市场那么好的情况下、公司基本面那么好的情况下，在光里面基本上算一个龙头，为什么愿意把自己给卖给 Marvell？为什么愿意去卖？如果要卖的话，所以我觉得最终要看这个溢价。我个人觉得……今天在会员直播时候会怎么样？我觉得这个溢价起码要在百分之二十五以上才合理。不然的话你想一下，你这家公司正是在刚刚兴起，做得非常的好，利润率又非常的好，利润率又扩张，然后营收增速明年我觉得百分之六十吧，top line、bottom line 都增速非常的快，为什么愿意在这个价格去卖掉？
如果真的卖出来这个溢价非常低的话，那只能说明一个问题，就是管理层不看好这家公司，也不看好这个市场，反而我不认为对于这个市场是一件太好的一件事情。说明管理层……当然了，只能说明这家公司的管理层认为我自己这家公司估值贵了，他才愿意去卖，对吧？他一定是认为贵了才会愿意去卖。不然你手里有那么好的一个 business，给你创造那么多的一些盈利和营收，明年可能从现在这个位置到明年可能还能够涨个百分之五六十，为什么要卖？当然如果有个人原因那是另外一回事情。
所以我觉得是有点奇怪的，而且即使你给百分之二十这个溢价，可能也就是涨到前面的这个新高而已。所以我就更多的是从可能从 Lumentum 这个角度去出发，我不是非常的理解为什么他们愿意被收购。当然确实有 conversation 发生嘛，所以我看新闻好像说最早下周可能会有一些消息。
但从 Marvell 的这个角度，如果能够收购的话是一个非常好的一个收购，非常标准的一个垂直整合，然后再加他们未来的一个布局。等于你如果收购完 Lumentum 的话，等于在光……就任何和数据中心相关、和光光领域相关的全部包掉，从上到下，从材料到设计到交付全包掉，就等于他们做了一个完全的一个垂直整合。这其实也有利于他们和比如说前段时间和谷歌之间所签的非常大的这个订单、和谷歌之间的这个合作。等于他们背后一是材料这边也有，设计也有，然后交付，就所有东西你做一个垂直整合完之后，然后你有一个效率的一个抬升，有一些额外的一些客户。当然现在客户的重复性还是比较高。
但其实对于如果能够收购的话，我觉得对于 Marvell 是一件非常好的事情；对于 Lumentum 我觉得反而不见得是一件……当然你被收购了就无所谓，无非就是收购这个价格的一个问题嘛。或者我这样问，对吧，作为一个投资者你愿不愿意被收购吧？就像现在你问我作为一个特斯拉的投资者，我愿不愿意被收购、被 SpaceX 收购？我一定不愿意的。我看到现在的……刚刚过去的非常难的二六年已经过去了，而且你可能进入回报这个事情。说现在我被收购，对吧，我被收购的这个溢价你没有百分之五十这个溢价，我不可能同意被收购的，起码百分之五十这个溢价，对吧？
反正看吧，我不是……确认这件事情最后能不能发生我没有一个判断，我没有一个非常明确的一个判断能不能发生。但是我觉得从 Lumentum 的投资者这个角度，我觉得这个收购比较难，可能要比较高的这个溢价才会去 justify 为什么……才会 justify 现在能够愿……愿意被收购，这是我这是我自己的看法。
Neocloud、SpaceX 与算力市场格局
OK，我们拉到最后看一些……我再挑几个问题那就到这边。
关于 NeoCloud，今天在会员直播的时候也有人问我 NeoCloud 这个问题。其实是这样的，我觉得 SpaceX 如果真的砸非常多的一些钱下去，然后去造这个数据中心的话，对于未来像这些 NeoCloud 他们一些订单是会存在一定的一些影响。而且他们如果能够满足……SpaceX 如果能够满足老黄的这个需求，他营收的这个需求，
Speaker 1: 也问题不大，那么起码是一部分那些替代者。因为本身有可能对于老黄来说是一个新的一个增长点。因为大科技你可以看到连谷歌都要自己卖 TPU，然后 TPU 明年都要 run PP，所以明显自研芯片……包括亚马逊，我相信亚马逊在两个季度之后，最多两个季度之后他们也会宣布 Trainium 的芯片的一个外部的一些客户。因为趋势这个趋势已经比较明显，亚马逊差不多卖给外部客户的这个时间点，可能和谷歌做对比的话落后两三个季度左右。
所以英伟达是有竞争者在背后，但是所以他们新的一个增长也是来自于新云嘛。所以老黄也组了一个团，那么组了五千亿的这个融资团，然后帮新云去融资然后去购买。但是现在如果有了有了有了 SpaceX 之后，就有些东西可能就讲不通了，对吧？你看 SpaceX，所以老马一直夸老黄，然后还发了一些 cute 的这些表情，就疯狂地讨好老黄，我认为他可能希望老黄把很多的产能交给他。因为 SemiAnalysis 他们在最近的分析里面，他们甚至于一度认为明年、二七年 GPU 是会短缺的，GPU 会短缺。你能想过这个 GPU 短缺？因为 GPU 本身也是有限制在那边的话，GPU 的这个限制是台积电的这个产能，对吧？所以我认为可能老马心里在想，他的一个如意算盘是希望英伟达可以全部满足 SpaceX 这个需求。那如果全部满足的话，那不是抢了其他公司的一些产能吗？或者其他公司相对啊抢了新云嘛。
那对于新云来说，我说现在融资成本上升，那对于他们或者市场的一个担心吧，对于他们来说就是你融资拿了之后，你的营收增速就必须要放缓，或者你履行订单的这个速度就必须要放缓，因为你没有钱呀，市场没有钱给他们。那包括前段时间债券市场说整个债券市场对于新云是关闭的，那这个趋势不是一天两天的，对吧？这种东西短期之内可能有一些利差有些下降，有些缓解。包括 Oracle 缓解，Oracle 就好很多，他们现金流会好很多嘛。那对于新云来说，如果融资出现问题的话会是一个问题的，然后他们以前的这个订单去履行的这个速度会是一个问题。那这个订单被谁吃掉了？可能会被 SpaceX 吃。
而且另外一点就是 SpaceX，因为他们建造和上线的这个速度，如果从建造这个速度如果能够比新云快速很多的话，那未来新增的这些订单，特别是高质量的这些新增订单，为什么要去新云？为什么要交给新云去做？那为什么不交给老马去做？因为老马上线的速度快呀，对吧？所以我觉得这从未来这个订单这个角度是一方面的一个思考。另外一个就是融资这个成本对于他们履行订单这个速度也会是一方面的一些思考。
但是这是他们的一个风险嘛。那他们的一个机遇在哪？他们那个机遇就是整个 AI 现在你看不到任何的放缓，他们每天现在每天一些新的一些订单利润率都比以前要高。因为就像我前面说的，底层现在对于 GPU 算力的这个需求，无论是短租的价格还是中长期的价格都在上涨，短中期的价格都在上涨，包括整条 curve，整条 forward 这个整条算力的这个曲线，包括长端。这理论上来说你应该是……一个叫做 backwardation，就是短租的这个价格会比长途这……
Speaker 1: 个价格要高，但是现在你会发现整条利率——整条就利率曲线、整条算力曲线变平了。长租、短租的价格在上涨，但是长租的价格上涨的幅度更高。说明什么？说明人们开始把长租的这个算力也要 secure，也要把它定下来了。对，所以把长租价格也买上来，马上整条利率区——整个就是利率曲线、整条算力曲线变平了。变平了说明什么？原来是一个原来是一个 backwardation 的这个向下倾斜的这个曲线，现在的变平了，说明市场开始变——开始去 secure 二七年、二八年的这个算力了。所以现在市场不单是对于短租的算力需求非常的大，对长租这块算力的需求也非常的的大。那这些东西就是保证了未来这些 neocloud 它们的一些盈利。
那所所以有风险，然后盈盈利啊，只要 cloud AI 这一块的我想要只要在速力——只要在呃算力这一块需求没有出现非常明显的一些放缓，这些 neocloud 我都不会认为有太大的小问题。包括老包括那个谁呃刚才聊的嘛，整个行业要整合之类。可能我相信整个行业里面加杠杆将来比较高的，融资成本上升，你杠杆加得比较高呢，你现金流熬不过来，那可能会出现问题。那但是对于还是有现金流的一些公——现金流相对比较好的 Nebius 呃问题不大。那么对于 CoreWeave 来说，他他杠杆加得会大大些些。是杠杆加加大一些，无非非就你你你你就是未来你别融资了呗，是你你等着这现金流进来之后，然后你有多少的现金流去做这种事情，不去加这个杠杆，这就是他们要去做。所以那那一帮他们这么去做的话，就是你未来的这个增速可能会放缓嘛。所以这些工这就是就考验你的考验你的 balance sheet 么，考验你整个资产负债表是不是健康的一个一个时间了。那这资产负负债是不是健康，就影响到你未来 RPO 的这个落地的一个速度了。但是最终这些公司会不会出现真正意义上的一些问题，不是融资成本的一个问题，而是啊底层算力需求的一个问题。但现在是看不到任何放缓的信号。
回调预期与未来布局
第三最后一个问题啊，这个问题挺挺好的，是不是认为是不是认为呃在年底之前仍然会有一个回调？我在做直播的时候，有人问问我说，你是不是好像您年初他说还有很多机构预测会达到八千点，好像这个概率还比较的高。我说没有意义了，你还剩下两个月的时间，你预测到三千八甚至不到达八千点、能够停在哪里有什么意义吗？
那我觉得接下去今年还剩下两个月，马上十月份要结束了，那两个月不可能连续地下跌，两个月不可能连续地上涨，有没有回调？一定会有回调。但是有人问，他说你是不是期待现在那个圣诞行情？我说我期待圣诞行情。就现在至少这个赛道我肯定期待圣诞行情，但是我现在的更多的在思考的是为二七年去做准备了。这也是为什么我在昨天我又发过一条 X，昨天我视频里面我有聊过，我会去思考布局呃一些医疗板块相关的一些个股。医疗板块其实九月份走得很好，那所以那正好这个这一周开始出现一些回调了。那所以基本面开始该看的去看，然后如果有调整、如果有机会的话，该加仓去加仓，就是为二七年去做准备。然后呃个别的一些标的，它接下来比如说对吧，比如说像谷歌走得不是非常的好，那有一些现金仓位或者换一些仓位的话，那谷歌该加的话就加。所以更多的是在为明年去做这一个去做呃明年去做这个准备了。我不会去思考肯定会涨也会跌嘛，涨涨跌跌都这样，然后你去思考它停在八千一点、八千一百点、七千九百点，其实没有意义的。
啊我更多的是嗯我觉得短期之内起码整个你从市场参与度啊，包括这样下跌之后市场情绪面一看又低下来了，包括半导体的板块又低下来了。那还是那句话，就是你你要看这些东西，你最终呃 everything comes down 整个行业里面的贝塔，你选择标的贝塔越高，波动会越大。但是无论是行业里就半导体有些高贝塔、有些相对低贝塔嘛，那最终不是还是回到市场的一个需求嘛，和 AI 和 AI 的这个落地嘛，对吧？所以 AI 的这个落地呢体现在谁？体现在软件公司身上，AI 的落地体现在这些大科技身上。嗯需求体现在哪？你看算力吧，短租这个算力 GPU 的这个价格对吧？所以这些东西才是底层需求的一个一个最真实的一个观察。那其他所有的一些东西全是呃下一个季度营收增速多少、资本开支多少、下资本开支会不会增加、会不会放缓，它是一个 outcome，它是一个结果，它不是一个原因。
啊今天就聊到这边，然后我们明天见，嗯拜拜。