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市场动荡与AI的冲击
本周软件行业再次遭遇集体抛售，追踪软件板块的IGV（iShares Expanded Tech-Software Sector ETF）下跌了7%。今年以来，标普500大盘的收益基本持平，但软件板块整体的跌幅已接近30%。Salesforce, ServiceNow, Adobe等公司的股价跌幅都在35%到50%之间。市场恐慌的核心逻辑在于，以Anthropic为代表的AI大模型（Large Language Model: 基于海量文本训练的AI系统）能力爆发，是否会让传统软件公司的商业模式变得过时。这种恐慌情绪驱动了市场对整个软件板块的集体抛售。
然而，在这场软件板块的“大屠杀”中，IGV最大的两个成分股——Palantir和微软——虽然未能幸免，跌幅分别为28%和23%，但相比同行业其他公司，它们明显跑赢了大多数。就在软件股集体弱势之际，本周大空头Michael Burry再度出手，在X（原Twitter）上发帖称“Anthropic is eating Palantir's lunch”（Anthropic正在侵蚀Palantir的市场），随即引发Palantir单日暴跌7%以上。但耐人寻味的是，这条帖子在发出不到一天之后，就被Burry悄悄删除了。之后更加魔幻的事情发生：美国总统特朗普直接发帖为Palantir“喊单”，称其产品在战争中贡献巨大，甚至连股票代码PLTR（Palantir Technologies Inc.）都写在帖子中。Palantir的股价在多空交战后，最后小幅下跌，收盘在128美元。
今天这期视频，我想借着软件板块这轮再度被下杀的机会，以及Burry最新的言论，和大家深入聊一聊Palantir和微软这两家公司：它们究竟是真的岌岌可危，还是在这场恐慌中被错杀了？现在是不是加仓这两只软件巨头的好时机？
微软：AI战略转型的价值重估
首先来说微软。过去一周IGV下跌了7%，微软股价却一直维持在370美元的位置，保持了一周没有继续下跌。这在我看来已经是一个很积极的信号了，并非所有股票在板块被集体下杀时都能展现出这样的相对强势。然而，微软今年以来已累计下跌约22%，从历史最高点540美元算起，最大回撤超过30%。这样的跌幅，让微软的估值进入了一个很有吸引力的区间。
微软目前2026年的远期PE（Price-to-Earnings Ratio: 市盈率，衡量公司股票价格与其每股收益之比）约为22倍。这个数字对于一家年收入超过2000亿美元，同时还能保持近20%EPS（Earnings Per Share: 每股收益，公司净利润除以发行在外的普通股加权平均数）增速的公司来说，是很难得的折扣。更关键的是，放在微软自身的历史坐标里来看，这个估值几乎处于历史底部。过去三年，微软的PE长期维持在35倍以上——市场一直愿意为它的高确定性、高护城河（Moat: 竞争优势，通常指公司能抵御竞争对手的长期优势）和强劲的盈利复合增速支付相当高的溢价。而如今22倍的PE，相当于市场预期的是，微软的AI投入几乎零回报，接下来几年的盈利增长为零。
但事实是，分析师对于微软2026年的共识EPS预期同比增长22.6%，2027年进一步增长13%，接下来两年的增速又将分别回升至18.5%和22.4%。这种定价与基本面之间的背离，值得认真对待。刚刚过去的第一季度财报，微软实现营收813亿美元，Intelligent Cloud（智能云）增速29%，Azure（微软的云服务平台）增速39%。公司同时积累了高达6250亿美元的合同积压，同比增幅达到110%。这些数字放在任何科技公司身上都是令人羡慕的成绩单，但股价的反应却并不买账。
问题的核心在于单季度375亿美元的资本支出（CapEx，Capital Expenditure: 资本支出，指公司为获取或建造长期资产而发生的支出）。这个数字几乎与同期经营性现金流持平，导致自由现金流被急剧压缩，市场随即开始担忧投资回报的时间表。但微软事实上只需要向市场证明一件事：这笔钱究竟花得值不值。管理层明确表示，当前需求持续超过供给，而约三分之二的支出投向GPU和CPU等短期折旧资产（按6年摊销），而非长期沉淀资产。与此同时，Azure下一季度的指引是接近38%的增速，管理层也预期后续Capex的绝对金额将有所回落。这并非一家走下坡路的公司的叙事结构，而是一家正在进行重大战略转型的公司，选择以暂时牺牲当期自由现金流为代价，换取未来AI操作系统层面的结构性地位。
市场对微软的担忧主要集中在三个层面：
- OpenAI依赖的集中度风险：6250亿美元合同积压中约45%来自AI实验室客户。OpenAI持续亏损的商业模式一旦出现变数，将直接冲击Azure增长曲线和资本支出的回报时间线。
- Copilot渗透率的爬坡节奏：1500万付费用户对比4.5亿基数，3%的渗透率说明企业端采购决策依然保守。若接下来几个季度提速不明显，变现时间线将大幅延后，市场耐心也将随之消耗。
- Azure增速的边际钝化：从40%到39%，再到下季指引的37%–38%。在资本支出持续走高背景下，哪怕是温和的减速也会触发市场的敏感神经。
最后，我给出我对微软的三个目标价格。我使用2026财年的共识EPS 16.72美元作为基础，同时参考微软近8个季度的历史EPS超越预期的真实情况。最近8个季度的平均超预期幅度约为5.9%，因此实际EPS有望上调至17.71美元。
- 悲观情景：使用共识EPS 16.72美元，不作上调，给予20倍PE，对应目标价约334美元，较当前股价有约11%的下行空间。此情景假设市场对资本支出的担忧持续压制估值，Azure增速进一步加速下滑，同时AI变现迟迟无法被市场认可。
- 中性情景：使用上调后EPS 17.71美元，给予25倍PE，对应目标价约443美元，较当前股价有约18%的上行空间。25倍PE接近目前的实际PE水平，无需估值大幅扩张，只需盈利如期兑现、Azure保持稳定，市场情绪逐步回归理性即可达到。
- 乐观情景：同样使用上调后EPS 17.71美元，给予30倍PE，对应目标价约531美元，较当前股价有约42%的上行空间。30倍PE距离微软过去三年35倍以上的历史均值仍有明显距离，算不上激进，它仅对应AI变现开始被市场认可、Azure增速重新加速，同时宏观风险开始缓和的综合乐观场景。
我在去年谷歌（Google）170美元附近时推荐加仓谷歌，当时市场几乎一致看衰，认为其搜索引擎即将被AI取代。之后谷歌连续展示强劲财报结果，并推出最新一代Gemini（谷歌的AI模型）震撼市场，目前股价已几乎翻倍。今年初Meta股价持续下滑，就在两周前还几乎跌破500美元。当时市场也是一致看空，我几次推荐Meta的帖子都招来不少嘲笑。现在Meta已重回600美元上方，短短半个月股价上涨了20%。
现在是370美元的微软，我再次非常看好。我不认为AI会取代微软，我反而认为AI的高速发展会让微软变得更强，护城河更加稳固，赚钱更加高效。微软、谷歌、Meta这类级别的公司，有一个共同特质：超强的印钞能力给了它们足够的容错空间。就算扎克伯格几次AI投资阶段性失效，也不妨碍Meta的EPS持续增长。就算微软的AI变现路径暂时还不够清晰，以它们的现金储备和人才密度，这种短期困境迟早会被解决。对于长期投资者来说，正处于折价区间的微软，或许是当下更值得认真考虑的机会。
Palantir：AI时代的平台价值与护城河
接下来我们聊聊另一家软件板块的新晋巨头，号称软件AI王者的Palantir。随着整个板块的整体走弱，Palantir今年股价已下跌28%。实际上就在两周前，Palantir股价从最低的128美元已反弹回160美元。然而，随着Anthropic持续推出新产品，市场对AI取代软件板块的叙事再次产生恐慌，IGV遭受二度抛售，Palantir的股价也再次下跌。与此同时，大空头Michael Burry再次看准时机，两天前在X平台发帖，说Anthropic正在抢夺Palantir的午餐，Palantir只能守着政府订单这个低利润的小市场。
我在一个月前曾出一期视频，讨论过Michael Burry做空Palantir的事情，并深度解析了Palantir的基本面和护城河。这次Michael Burry的发帖，已是他第二波做空Palantir。这篇推文也将Palantir的股价推向几乎跌破120美元。要不是之后盘中特朗普发帖救市，Palantir的股价本周应该会跌破120美元。有意思的是，不知道出于何种原因，Michael Burry很快就删掉了这个帖子。
接下来，我们就通过数据来看看这个帖子的内容是否属实。 首先，看看Anthropic有没有在侵蚀Palantir在商业板块的市场。2025年全年，Palantir的美国商业营收达到14.65亿美元，同比增长109%。值得一提的是，他们每个季度都在加速：第一季度同比增长71%，第二季度加速到93%，之后再次加速到121%，最后第四季度更是达到惊人的137%。与此同时，美国政府端全年营收18.55亿美元，同比增长55%，第四季度单季也有66%的同比增速。两个引擎同时全速运转，而商业端的加速度已远超政府端。按照公司2026年的指引，商业端增速目标是115%，政府端大约55%。也就是说，商业板块继续提速，政府板块保持匀速。如果这个节奏延续，2026年将是Palantir历史上商业营收首次超越政府营收的转折年。Michael Burry说Palantir的商业市场受到Anthropic侵蚀，是一家只能靠政府的公司，这样的观点在实际数字面前，显然站不住脚。
再说利润率。Burry说政府是低利润市场，也是毫无根据的。2025年，Palantir政府与商业两个板块的贡献利润率同时达到66%，双引擎都展示出极高的利润率。整体毛利率超过82%，第四季度调整后运营利润率达到57%，GAAP（Generally Accepted Accounting Principles: 通用会计准则）运营利润率也创下41%的新高。所谓政府端“低利润”，不知道Burry在发表做空言论之前，是否看过Palantir自己的财务报表，因为报表上给出了截然相反的答案。
说完数据，我们再来探讨这个核心问题：Anthropic到底有没有正在“吃掉”Palantir的午餐？先说答案：我认为是没有，而且这两家公司根本不在同一个竞争维度上。Anthropic做的是大语言模型，Claude（Anthropic的AI模型）是其核心产品。它真正的竞争对手是OpenAI的ChatGPT，谷歌的Gemini，xAI的Grok。Palantir不生产大语言模型，其核心产品是本体论（Ontology: Palantir的核心数据集成和管理框架），是AIP（Artificial Intelligence Platform: Palantir的AI平台）操作系统，以及围绕这些核心能力建立的一整套合规、审计和权限管控体系。
举个大家都能听懂的例子：如果说Anthropic是一位出色的足球明星，那么Palantir就是整个球队的战术体系。球星个人能力再强，他也需要一套出色的战术体系才能将个人实力转化为球队胜利。而球队的战术体系越成熟，球星的天赋发挥得越充分。没有人会说“因为梅西太强了，所以球队不需要主教练和战术板了”。
实际上，随着大语言模型竞争越来越激烈，对Palantir反而是利好，原因有三层：
- 模型商品化：模型越来越强、越来越便宜、越来越商品化，企业面临的真正难题从“选哪个模型”变成了“怎么把这些模型安全地接入核心业务数据、审计流程和合规体系”——这恰恰是Palantir的AIP和Ontology解决的问题。
- 推理成本下降：模型推理成本持续下降，意味着Palantir可以用更低的成本跑更复杂的任务，平台价值在放大，而边际成本在缩小。
- AI治理与安全需求：AI军备竞赛让企业对AI治理和安全的需求更迫切，尤其在政府和军事领域，没有任何机构会将核心决策直接交给一个裸露的API，他们需要Palantir这样的核心操作层。模型越多，操作层的价值就越高。
再来聊护城河，两家公司的护城河本质上属于完全不同的类型。Anthropic的护城河建立在模型能力、研究人才和算力投入上，这些优势真实存在，但面临一个结构性问题：模型竞争是完全开放的，开源模型能力上限也在快速提升。过去几个月，我们亲眼目睹了ChatGPT、Gemini、Claude、Meta模型之间的你追我赶，排名往往一两次更新就彻底改变。Anthropic今天的领先地位，需要持续的天文数字投入才能维持——资本或技术一旦出现断层，护城河就会收窄。这是一条需要不断重建的护城河。
Palantir的护城河是完全不同性质的东西：深度嵌入后形成的极高转换成本。一家企业或政府机构一旦把决策流程、数据审计、权限管控全部建立在Palantir的本体论之上，替换它的代价就接近于重构整个组织的数据架构。Maven（五角大楼的一个项目，Palantir是其一部分）系统成为五角大楼的官方“记录项目”之后，这条护城河更被制度化了。它进入了有稳定多年拨款保障的核心军事采购清单，不再是随时可叫停的试点。政府市场积累的安全认证体系，更是新进入者几乎无法复制的壁垒。
Anthropic自己就是最好的反证。Claude因拒绝在自主武器场景中放宽安全护栏，被列为“供应链风险”，直接出局。而Palantir只需重新整合新的模型，与政府的核心合作分毫未损。模型可以换，操作层不能换，这就是两种护城河最本质的区别。所以Michael Burry这次的核心误判，是将两件根本不同性质的事情混为一谈。Anthropic的企业API用量增长确实在真实发生，然而这对Palantir的高速发展并未产生任何影响，长远来看反而会有促进作用。数据告诉我们，在Anthropic可重复收益ARR（Annual Recurring Revenue: 年度经常性收入）飙升的同一时期，Palantir的美国商业营收也在以137%的速度增长，净美元留存率（Net Dollar Retention: 指现有客户在一定时期内（通常是一年）贡献的收入增长情况，包括增购、降级和流失）达到139%。现有客户不是在离开，而是在加大投入。这不是一幅“被蚕食”的图景，而是一幅“共同扩张”的图景。
Palantir的估值与未来展望
再来说说Palantir的估值。由于它仍处于EPS增长爆发期，即使市场已给了将近200倍的PE估值，其PEG（Price/Earnings to Growth Ratio: 市盈率相对盈利增长比率，衡量股票估值的指标）也只有0.88，甚至仍处于被低估状态。这和之前处于股价爆发期的英伟达（NVIDIA）非常相似。当时英伟达有五年时间，PE一直在100以上，最高时达到过180。但最终股价涨了十倍，PE反而降到了30多。Palantir今天的处境与当年的英伟达高度相似：同样的高PE、同样的高EPS增长、同样的PEG小于1。甚至连四十法则（Rule of 40: 一种衡量SaaS公司增长与盈利平衡的指标，计算公式为增长率+利润率）的数值，两家公司也高度相似，Palantir是127%，英伟达是125%，在整个美股中遥遥领先其他公司。所以人们常说Palantir估值离谱，在我看来，其实这个PE是有前例的，完全可以解释市场为何乐于给它这么高的估值水平。
接下来，我给出Palantir的三个情景目标价。我用的是2027年的EPS共识预期1.86美元作为基准锚点，因为2026年的EPS增长已被市场基本定价，2027年才是真正检验增速能否持续的关键年份。另外，由于Palantir过去12个季度的EPS水平从未低于分析师预期，平均超出幅度约12%，因此在中性和牛市情景下，我将EPS上调12%至2.08美元，以反映其一贯的超预期能力。PE的选取参考英伟达爆发期的100倍作为最乐观标准，结合Palantir当前的增速和PEG水平来匹配。
- 悲观情景：使用共识EPS 1.86美元，给予50倍PE，目标价约93美元，较当前股价下跌约28%。此情景假设商业端增速明显放缓，市场对AIP平台和本体论的估值溢价大幅收缩，PE向软件行业均值靠拢。
- 中性情景：使用上调后EPS 2.08美元，给予75倍PE，目标价约156美元，较当前股价上涨约20%。此情景无需任何估值扩张，只需增速如期落地，Palantir延续一贯的超预期节奏，市场情绪回归理性即可实现。
- 乐观情景：同样使用上调后EPS 2.08美元，给予100倍PE，目标价约208美元，较当前股价上涨约60%。需要说明的是，100倍PE在Palantir现阶段的增速背景下并不激进。华尔街给出的最高目标价是260美元，相比之下，我们的乐观情景依然保守得多。此情景对应的是商业端增速持续超预期、Maven政府合同持续兑现，以及市场开始给予Palantir真正意义上的AI操作系统溢价。
Michael Burry：争议与利益的交织
最后，我想回到Michael Burry这个人本身。2008年的那次大空头，是他用数年时间独立研究、逆势重仓、承受巨大压力才换来的结果，非常令人敬佩。但2008年之后，他似乎陷入了一种执念——必须不断寻找下一个泡沫，才能证明自己还是那个大空头。连续踏空特斯拉，长期看空英伟达，在AI牛市前夕重仓看跌期权，一次次押注崩盘，一次次被市场打脸。难怪有人调侃：“Burry成功预测了过去两次经济衰退中的153次。”这次也不例外。
他在X上发帖说“Anthropic正在吃掉Palantir的午餐”，股价单日暴跌超7%，然后不到一天，他悄悄删掉了这条帖子。与此同时，他的Substack订阅者已超过26万，大概年收入在1000万美元左右。他在X平台各种发帖制造舆论，然后在回复中不断提醒大家，如果有争议请来付费订阅他的substack再讨论。这一套组合拳打下来，他的投资观点和他的商业利益已经形成了一种很微妙的绑定关系。
我无意评判他的人品，我只是想提醒大家思考一个问题：当一个人的收入越来越依赖于制造争议和市场恐慌，他提出的这些投资建议，还值得广大投资者认真对待吗？
结论与投资建议
目前价位的微软和Palantir，我自己都在趁这波低点持续加仓，并且长期看好。我不认为AI会取代微软，反而认为AI的高速发展会让微软变得更强，护城河更加稳固，赚钱更加高效。微软、谷歌、Meta这类公司，拥有超强的印钞能力，这给了它们足够的容错空间。就算扎克伯格几次AI投资阶段性失效，也不妨碍Meta的EPS持续增长。就算微软的AI变现路径暂时还不够清晰，以它们的现金储备和人才密度，这种短期困境迟早会被解决。对于长期投资者来说，正处于折价区间的微软，或许是当下更值得认真考虑的机会。
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