你经常听过这样一句话：“学我说的，但是不要学我做的。” 我对这句话的理解，曾经是极其复杂的，因为过去的我也曾深以为然。然而，大约在五年前，我的想法发生了根本性的转变。今天，我们将围绕 “Inquiry” 这个主题，深入探讨 知行合一（unity of knowledge and action）的概念，并着重审视其在投资领域是否值得效仿。我还会分享两只近期研究的股票。欢迎来到“常识性财富体验”。

投资中的“言行不一”与巴菲特的智慧

如果你是第一次观看我的视频，我的名字是 讲堂时（Jiangtangshi）。我曾有十年的时间服务于阿里巴巴的生态系统，目前在一家澳大利亚的会计师事务所担任会计。我于2015年进入金融市场，虽然一路走来经历了无数次失败的教训，但也把握住了不少宝贵的机会。如今，我有幸实现了跑赢标普500大盘的业绩。我的频道不提供喊单、价格预期或买卖信号，我的内容只有一个目的：帮助你通过投资实现自由与快乐。

“学我说的，但是不要学我做的。” 在我十年的投资生涯中，我遇到了形形色色的投资者。他们口中谈论的总是价值投资，关注好公司、长期持有、管理好自己的情绪。然而，每当我观察他们的实际操作时，却常常大跌眼镜：他们会选择做空，会炒作新兴概念股，每天盯着电脑交易，追逐热点，一有风吹草动就立即套现离场。然后，他们会对外宣布：“你要学的，是我嘴里说的；但是，你不要学我做的。”

举个例子，币圈的一位超级投资人。他在媒体访谈中一直将自己标榜为价值投资人，并引用 巴菲特（Buffett）的理论。但纵观他这些年的炒作行为，很多时候与价值投资相去甚远，反而更像一个投机主义者。在他最鼎盛的时期，他曾被誉为“新时代的巴菲特”，他的投资策略似乎预示着将取代老巴那套“老掉牙”的价值投资。然而，如今若比较他们两人的业绩，孰强孰弱，一目了然。

知行合一 是一个古老的说法。许多人认为，投资市场，尤其是公开股权市场，是一个“勾心斗角”的竞技场。投资者表面上冠冕堂皇，实则尔虞我诈。人们普遍认为，如果你相信别人嘴里说的话，那便是活该倒霉亏钱。这套理论似乎很有道理，因为公开股权市场的竞争异常激烈，它是一个零和游戏：市场中只有买方和卖方，你赚到的钱，正是从市场中其他人的亏损而来。

很长一段时间里，我也曾支持这种观点。直到多年前，我深入研习了巴菲特的理论，熟读了 伯克希尔股东信（Berkshire Shareholder Letters），才逐渐意识到：如果你将时间线拉长，市场似乎又并非一个纯粹的零和游戏。如果你不是进行短期交易，而是专注于一家好公司并长期持有，那么你赚到的钱，实际上是这家公司通过持续的努力、发展和壮大所创造的价值。这对于当时的的我而言，无疑是一次颠覆性的认知。

自从理解了这个本质之后，实践 知行合一 似乎变得相对容易了一些。但这并不意味着挑战的消失。在如今这个信息爆炸的时代，你无时无刻不受到 FOMO（Fear Of Missing Out，害怕错过）以及各种情绪的冲击。我举个例子：假设你没有花费大量时间研究每一只个股，但仍希望通过投资积累财富，于是你选择了定投指数基金，例如标普500或纳斯达克指数基金。然而，你看到社交媒体上充斥着关于比特币在短短几年内实现财富自由的案例，他们展示着新房豪车。再看看自己的投资组合，虽然回报尚可，但距离财富自由似乎仍遥不可及。此时，你可能会在潜意识中说服自己：“要不，我也投入10%的净资产到比特币里吧？” 尽管你清楚为何当初选择定投指数基金，但在此刻，你未能做到 知行合一，向 FOMO 妥协了。

现实生活中，这样的例子屡见不鲜。许多人总是与自己的言辞背道而驰。他们认为投资组合中总有一部分钱是用来“玩”的，是用来冒险的。这其实源于内心的不安全感在作祟。毕竟，成功的投资者本就极为稀少，市场上的绝大多数参与者并未掌握足够的投资知识。以我刚才提到的比特币为例，你很可能是害怕了——害怕比特币真的能涨到一百万一枚，害怕别人远远将你甩在身后，而你却原地踏步。

知行合一 也是我最初开始制作内容、运营YouTube频道的动因。我希望能通过这种方式来约束自己，验证自己投资策略的可行性。随着我开始做视频，我的投资组合也迎来了飞速的增长，这在某种程度上也算是一种自我印证（Self-validation）。也许有人会觉得这听起来像是一种“自我催眠”，但我想说，这取决于你怎么看待。我认为，通过分享自己的投资理念和操作，让时间来验证其有效性，是一个极好的方式。因为所谓的“积极反馈”（positive feedback）能够增强你的信心，让你在市场混乱时期依然能坚守自己的投资策略，不为所动。

我必须承认，做到 知行合一 对于普通投资者来说是极其困难的，尤其是在看不到任何积极反馈的情况下。但我真心希望屏幕前的你，能静下心来想一想：即使暂时看不到好的反馈，也不妨稍微尝试一下。一旦你开始尝试，我敢保证，你就会看到正面的反馈，你的信心也会随之增加。信心的增强，能让你更好地克服情绪的波动，从而真正做到 知行合一，完美执行自己的投资策略。这正是我多年来的心路历程，我就是这样一步一个脚印走过来的，或许只是比你稍微提前了一些。

许多朋友常问我，平时做股票研究时，数据都从哪里来？我使用过不少股票数据分析网站，但最终认为最好用的是 私信疗法（Si Xin Liao Fa）。它不仅提供实时的财报数据，还有一点我特别喜欢的是，它能让我实时获取最新的Stripe信息。这对我很重要，意味着我无需再去各个公司网站上花费时间查找。对我而言，私信疗法 是一个非常方便的一站式平台。幸运的是，杨帆（Yang Fan）也决定与我的频道合作，为我的观众提供 七天免费试用，并可额外领取 30美元 的福利。你可以扫描屏幕上的二维码，或点击描述链接获取此福利。

Lululemon：市场动态与财务健康分析

鲁鲁（Lulu）又跌回来了。自从我开始制作内容以来，已经有相当长一段时间了。我最初关注 Lulu 是在2022年美股大熊市期间。那时，我对 Lulu 产生兴趣是因为其财报表现出色且亮眼，但股价却跟随大盘大幅调整。未曾想到，短短三年间，Lulu 竟经历了三次暴涨暴跌。目前，Lulu 的股价已接近2024年的前低，大约在230美元左右。虽然我早已不再进行主动交易，但根据我以往的 CFD（差价合约）交易经验，当股价逼近历史支撑或阻力位时，极有可能会去测试该价位。因此，短期内 Lulu 的股价若继续下跌，我并不会感到意外。

Lululemon 是来自加拿大的一家轻奢时尚运动品牌。它的首个爆款——女式瑜伽裤，可以说是公司的基石，当时确实掀起了一股瑜伽裤的热潮。但如今，它早已不是一家只卖瑜伽裤的公司，已扩展至男士运动服饰系列。当我们提及 Lulu，就不得不提 耐克（Nike）。要知道，时至今日，耐克 仍然是该市场的领导者之一。尽管 耐克 的日子也不好过，其股价近期也出现了大幅下跌，与 Lulu 的情况类似。这在一定程度上说明了目前消费品市场的不景气。

然而，Lulu 和 耐克 最大的不同在于，截至目前，Lulu 的财报尚未出现大规模下滑。虽然其增长已不如以往那般夸张，但并未出现萎缩。这表明 Lulu 已从最初的瑜伽裤颠覆者，逐渐成长为当前市场的主角。另外值得称赞的是，Lulu 很好地守护了其高价位市场，其客单价比一般品牌高出两倍多。

尽管 Lulu 一直取得成功的业绩，但不可否认的是，目前市场竞争日益激烈。例如，Monster（一家公司）就认为 Lulu 的护城河仍然非常窄。对此，我并不反对，因为我认为，虽然 Lulu 在轻奢运动潮牌市场表现不俗，但其受众人群相对有限。不过，从暂时的观感来看，市场所反映出的现实是 Lulu 依然火爆。我曾提到一位朋友回国旅行回来后告诉我，中国实体店生意惨淡，唯一人满为患的是 Lululemon 的专卖店，而 耐克 的专卖店在中国则门可罗雀。

第三点，Lulu 的业务模型与 耐克 也有所不同。Lulu 采取的是纵向一体化的打法，即线下纯自营加线上电商的模式。而 耐克 则有许多零售商合作伙伴。这意味着 Lulu 全面掌控着自己的定价、门店体验、库存以及社区活动。就目前而言，这种打法是相当成功的。

前面夸赞了 Lulu 很多，但近三年 Lulu 可谓“水逆”。我们看到其股价大幅下跌。股价下跌的背后，有多重不安因素。我认为最主要的原因是公司给出的业绩指引远低于预期，目前增长率大约只有6%-7%，显然市场非常不喜欢。市场早已习惯了 Lulu 每个季度都能给出20%以上的增长。其次，如前所述，全球消费者购买力正在下降，各国央行已开启降息模式，市场消费能力持续走低，这反映在整个消费品市场的疲软，相关公司的业绩也开始整体下滑。Lulu 显然也深受其害。

最后一点，也是我认为最重要的一点：目前的消费品市场存在一种“山寨文化”。简单来说，一旦市场出现某款爆款，就会立刻涌现大量无下限的玩家推出各种模仿产品。Lulu 产品如此火爆，以至于你随便打开任何一个电商平台，都能看到海量的 Lulu 仿冒品。

好了，我们来看这张图，这是 Lulu 最新财报数据的一页。首先，我们看到其财务状况非常健康：现金足以直接偿还债务。C（可能是指现金流或其他关键指标）表现不错，营收和经营利润均创历史新高，利润率也相当可观，达到23.67%。公司拥有巨大的未分配利润。不过，其 SPC（Shareholder Equity/资本公积）派发相对较少，公司不派发股息。但近期，公司股份回购的力度有所增加。在最新财报后，Lulu 在我的评分体系中仍能达到84.5分，这个分数可以说是极其优异，在我分析过的所有公司中都名列前茅，而且这是在我并未给予其高主观评分的前提下。从客观财务数据来看，该公司几乎无可挑剔，并且目前股价大幅折价。但我自己仍未建仓 Lulu，因为我的家人至今仍未使用过 Lulu 的产品，所以我仍认为 Lulu 与我个人不太契合。

屏幕前的观众们，我有一个小小的请求。我发现平时观看我视频的观众中，超过53%的人尚未订阅我的频道。如果你认为我创作的内容对你有一丝帮助，我唯一的请求就是请按下那个订阅按钮。你可能无法想象，你轻轻点击一下订阅，对我而言意义有多么重大。作为对你订阅的回报，我承诺将继续努力创作更优质的视频，在未来持续为你提供价值。

希尔顿：加盟模式的财务实力与局限

希尔顿（Hilton）的成功仅仅是偶然吗？今天，我们来聊聊 希尔顿。我很久以前就对 希尔顿 有所了解，但很长时间里并未仔细研究这家公司。直到最近，我才开始着手研究这类企业。希尔顿 的业务模型是一个典型的连锁模式，这与 麦当劳（McDonald's）如出一辙。它们都属于特许经营公司的龙头企业，简单来说，它们依靠收取加盟费、授权自身IP来盈利。我之前对这类连锁公司的研究并不深入，所以这次我换位思考，仔细研究了 麦当劳 和 希尔顿。我的研究过程就像是一种角色扮演。

首先，我扮演一个加盟商的角色。假如我有一笔钱，投资 麦当劳 或 希尔顿，那肯定是一笔不小的投资。而投资一家 麦当劳 门店与投资一家 希尔顿 酒店，区别是巨大的。举个例子，在澳大利亚，投资一家 麦当劳 门店大约需要50万至100万澳元，剩余的资金可通过贷款解决。一般贷款机构将 麦当劳 视为A级抵押资产，因为 麦当劳 门店的现金流非常容易预测且稳定。土地和建筑都归 麦当劳 所有。你需要支付加盟费，还需要支付租金。请注意，这里的租金是大于加盟费的。加盟商的 ROI（投资回报率）通常在50%以上。如果你运气好，选中一个所谓的“黄金地段”， ROI 可能更高。

而加盟商投资 希尔顿 酒店，则完全是另一种方式。首先，你的启动资金可能在2000万到5000万美元之间。因为土地和酒店建筑都由加盟商自己完成。项目达到 希尔顿 标准后，你需要支付加盟费和管理费。虽然你的 ROI 大约只有10%到15%，但由于土地和建筑都归你所有，长期来看，土地和建筑的增值以及维修费用都将由你承担。

虽然我已经尽量简化了阐述，但我理解屏幕前的观众并非都是会计专业人士。因此，我用两句话来总结：麦当劳 的加盟商相当于租用了 麦当劳 的门店来赚取其日常经营利润，麦当劳 则向其收取租金和加盟费。而 希尔顿 的加盟商老板们，他们的资产（土地和酒店）都是自己的，他们只是将自己的酒店挂名在 希尔顿 的IP（知识产权）之下，使用了 希尔顿 的管理，希尔顿 则收取加盟费和管理费。

刚刚我们从加盟商的角度进行了探讨，现在我们换位思考，从 希尔顿 这家公司的角度来分析。很自然地，我们会想到 希尔顿 的营收组成。它与 麦当劳 不同，前面提到，它的营收主要由加盟费和管理费组成，这两项大约占其九成的营收。所以很多人可能不了解，包括之前的我，我们以为 希尔顿 在全球拥有8400多家酒店，它是一个典型的地产大亨，持有无限的房产（这勾起了小时候玩大富翁的经历）。但实际情况是，希尔顿 在全球范围内只拥有三家“Legacy hotels”（自有酒店）；其余的全部是加盟商的酒店。希尔顿 的生意是一个典型的依靠授权IP玩得风生水起的模式。它目前在全球范围内高速发展，同时又不需要大量资本投入，这是一种非常“轻资产”的生意。

好了，我们来看看这张图，这是 希尔顿 最新财报数据的一个快照。首先，我们看到它的公司财务状况确实是比较“堪忧”的。不过，这让我想起了 麦当劳 的资产负债表，它们几乎一模一样，这让我认为这可能是其行业特性。这种模式的公司杠杆率通常非常高。

再来看，我们看到它的营收创下新高，经营利润同样也是新高，目前利润率高达52.17%。老实说，这个利润率确实令我震惊。公司的 SPC（Shareholder Equity/资本公积）不高，CAPEX（资本支出）也很低。公司在发放股息的同时，还在进行大量的股份回购。最新财报后，在我的打分体系中，希尔顿 可以达到75分。这个分数已经非常高了，而且我给它的主观评分也比较高，因为它属于全球酒店市场的龙头公司。虽然 希尔顿 在疫情期间遭受了巨大打击，但从目前的财报数据来看，它已完全恢复并再创新高。

如果非要挑刺，还是有以下几点：首先，虽然我前面提到公司不需要投入非常多的资金（即资本限制），但这并不代表它没有风险。和 麦当劳 一样，希尔顿 目前的杠杆率非常高，这导致公司的资产负债表比较疲软，存在资不抵债的风险。其次，虽然目前公司的营收已刷新历史新高且稳步增长，但整体增长速度并不快。这一点可能也与我前面提到的整体市场消费能力降级有关。未来我将继续关注 希尔顿 这家公司，暂时来说，我对这类“轻资产”模式的公司比较感兴趣。

好了，以上就是本期节目的全部内容了。我平时发布的个股研究报告，实际上只是完整报告的一小部分。如果你想查阅完整的报告，以及我每天使用的观察列表，并第一时间获取我的交易信息和实时持仓信息，请务必订阅。网站会员链接在描述区。如果你现在订阅，可以免费试用一个月。

市场在经历崩盘日之后，第二周迎来了近期的大反转。难道 川普（Trump）的关税风波已经过去了吗？如果你想了解市场究竟将走向何方，千万不要错过接下来的内容。感谢你们的收看，祝你们投资顺利！我们下期再见。