特朗普政策的“软肋”：美债的隐形制约
曾几何时，我们以为美国前总统唐纳德·特朗普（Donald Trump）最害怕的是股市下跌，但他却能通过一份Excel表格将美股推入熊市（Bear Market: 指证券市场中价格长期下跌的趋势）。我们也曾以为他害怕经济衰退，但他面对质疑时却平静地表示，要做大事总得有些牺牲。过去几个月，看着他“怼天怼地”、“翻云覆雨”，人们开始怀疑特朗普是否真的无所畏惧。
然而，情况很快发生了微妙的变化。我们开始看到特朗普受到了制约，并频繁因为同一个制约而出现政策转向。似乎有一股神秘力量在影响着特朗普的决策，每当他想全力以赴时，总会有一只无形的大手在后面拉着他，让他不敢太肆无忌惮。这股力量现在俨然已经成为了特朗普的软肋，而它就是我们今天要介绍的主角——美债（US Treasury bonds/debt: 美国财政部发行的债券，被视为全球最安全的资产之一）。
既然特朗普的政策是美股的决定性因素，那么如果美债是特朗普的软肋，我们是否可以从美债的蛛丝马迹中去预测政策的走向，从而判断股市的发展呢？
美债：特朗普政策转向的关键因素
你或许会觉得美债是特朗普软肋的说法有些危言耸听，但我们不妨回顾一下特朗普自己的所作所为。
4月2日，特朗普拿出了他最引以为豪的Excel表格，宣布对全世界180多个国家加征关税，其中许多国家面临着50%以上的超高关税。此举瞬间引爆华尔街，股市率先开始暴跌，连续两天大跌了10%，这是仅次于疫情熔断（Circuit Breaker: 证券市场为控制风险，在股价波动达到预设阈值时暂停交易的机制）的美股崩盘。
然而，特朗普却不为所动，面对市场的下跌和经济衰退的威胁，他只是平静地说：“美国病了，总得下点药。”
很快，诡异的事情发生了。一般情况下，面对极端风险，美股下跌时，美债作为避险资产（Safe-haven Asset: 在市场动荡或经济不确定时期，投资者倾向于购买以保值或增值的资产，如黄金、美债等）会上涨。但这次不同，债市在几天后突然亮起了红灯，美债和美股一样，遭到了投资者无情的抛售。美债价格出现大跌，而与价格成反比的利率则出现了飙涨，几天时间就从低点的3.8%涨到了4.5%，这是美债历史上最快速的利率上涨之一。
面对股市，特朗普不为所动；面对衰退，他也还能镇定自若。但美债利率的飙升却让特朗普彻底坐不住了。很快，特朗普便松口，宣布对除了中国以外的所有国家的关税暂停90天。
你可能会质疑，特朗普的政策转向真的是因为美债吗？我们不过度解读，就看看特朗普他自己是怎么说的。他显然大方承认了他对于债市的关注。而特朗普的首席经济顾问凯文·哈塞特（Kevin Hassett）在接受CNBC采访时也证实了这一点：“毫无疑问，昨天的国债市场使得我们做出决策，是时候行动了，这可能带着更多的紧迫性。”
作为投资者，我们不能说美债就是特朗普脑子里最重要的事，但美债会是特朗普政策的一个重要制约，这点是毋庸置疑的。这不仅是因为特朗普和团队的言行，也是因为客观上讲，美债确实对于特朗普的执政起到了至关重要的作用。
美债为何对特朗普的政策目标至关重要？
特朗普的所有政策目标都倚仗于美债的配合，它是所有政策得以推行的基础。如果美债真出问题了，那么他整出再多花招也都无济于事。
首先，特朗普的一大政策目标是解决美国的财政赤字（Fiscal Deficit: 指政府支出超过其收入的部分）问题。他曾尝试通过削减政府开支来缓解政府的赤字。而在财政支出中，有一笔巨大的开销就是美债利息。根据美国国会办公室（US Congressional Budget Office）的统计，未来美国财政赤字中有很大一部分都源于利息支出的增加。如果利率持续维持在高位，那么财政赤字几乎不可能被解决，再多的削减开支也只是杯水车薪。
过去两年，美国政府的利息支出不断攀升，去年已达到8800亿美元。更糟糕的是，今年还会是一个国债再融资（Refinancing: 指通过发行新债来偿还即将到期的旧债）的大年，有9.2万亿美债需要再融资，占总债务的25%。这些债务都是在低利率时代发行的，平均利率只有2.5%。今年要是再融资，按照现在的行情，利率怎么都得4%以上，这已经是巨大的支出压力了。如果这时美债利率再进一步飙升，这部分的开支将会是美国政府不可承受之重。
如果财政赤字解决不了，那后面的减税方案也就无从谈起。支出都砍不下来，还想要靠减税来砍收入，那国会肯定是不答应的。所以，美债利率对于特朗普的政策而言，就是牵一发而动全身的存在。
不仅如此，特朗普竞选时承诺的制造业回流，没有美债的配合也是无济于事。特朗普让制造业回流靠的无非就是“萝卜加大棒”：萝卜是减税和去监管提供的良好经商环境，而大棒则是加关税，让企业不得不回流。然而，如果美债利率太高，企业们就根本不可能回流。因为回流建设工厂需要大量的投资和借债，这就需要稳定的金融环境以及相对较低的利率。而如果美债出问题，那企业回流投资就无从谈起。
所以，美债和特朗普的各项政策都息息相关。如果美债真出问题遭到了抛售，那美债利率的飙升是特朗普怎么也承受不了的。不仅财政赤字要大增，减税方案要搁浅，制造业回流也都没戏。这些竞选时的承诺，不是压根都做不到，就是比之前还要糟糕。到时候，特朗普必将迎来民意山呼海啸般的压力，不仅政策推行不下去，重选也得玩完。这是即便肆无忌惮如特朗普也必须要考量的风险。
因此，我们看到财政部长史蒂文·姆努钦（Steven Mnuchin）现在成为了特朗普团队的谈判主导，而之前强硬派的贸易顾问则逐渐退居幕后。理论上讲，财政是对内管钱的，他作为对外贸易谈判的主导，其实并不寻常。他能在这个位置上，我想美债的重要性可见一斑。
经历了这段时间的政策反复后，我们逐渐看清了特朗普的政策逻辑：他可以口无遮拦，他可以让股市大跌，甚至可以让经济放缓，但是美债绝不能出问题。要是美债真亮起了红灯，他也得“怂”。例如，本周一，特朗普就再度开炮，矛头直指美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell），威胁他降息，否则就要炒掉他。降息绝对是特朗普想要的，这点从前面的政策逻辑中也能够看出来。但是炒掉鲍威尔是怎么也舍不得的，因为这会威胁到美联储的独立性。美联储的独立性是美元信心的基础，这点要是没了，那美债必定会遭到严重的抛售。而市场的反应也验证了这一点，周一市场就再度出现了罕见的股债双杀（Stock and Bond Sell-off: 指股票市场和债券市场同时出现大规模抛售，导致股价和债价双双下跌）的情况。结果很快，第二天，特朗普就松口，说不会去炒掉鲍威尔，债市就再度被稳定了下来。所以你看，即便是口无遮拦如特朗普，也是有底线的，而这条底线就是美债市场的稳定。
最近总有人说，特朗普不再像第一任期那样去关注金融市场了。我认为这种说法对也不对。特朗普确实没有那么在乎股市了，但是，债市仍然是他不得不面对的问题。如果他不顾及债市，债市就会反过来吞噬他的政策目标。这是美国政治与金融市场之间复杂的制约关系，也是为什么有人说美国其实不是三权分立，而是四权分立的原因，而这第四权指的就是华尔街。
关税政策对美债的双重影响
现在我们了解了美债对于特朗普政策的重要性，我们也可以探究当前市场上最为重要的一个问题了：关税政策究竟会如何发展呢？如果说美债是特朗普所有政策的底线，而关税政策又是当前影响美股市场最重要的变量，那么了解了美债对于关税的影响，我们是否就能看清未来股市的发展了呢？
要想搞懂这个问题，我们有必要先对关税是如何影响美债的做一个简单的科普。客观上讲，关税对于美债既有积极影响，也有消极影响，它不是简单的非黑即白的关系。所以，这两方面的影响，投资者都需要了解。
从积极的角度来看： 第一，关税可以带来一定的财政收入，这有助于缓解财政赤字。而财政赤字下降了，就说明美国的还钱能力上升了，这自然会提升美债的吸引力，让美债价格上升，利率下降。 第二，全面关税可能会带来一定的经济放缓。一方面，较弱的经济会促使美联储降息，这有助于美债利率的下降。另一方面，经济衰退的威胁也会触发市场的避险情绪，使得美债更具有吸引力，这也能促使利率的下降。
你可能会觉得不可思议，政府真的会为了实现政策目标而有意让经济衰退吗？事实上，我一开始也是不相信的，直到我看到了财政部长史蒂文·姆努钦的一次采访。4月4号，也就是特朗普关税惊吓落地后的两天，当时股市已经大跌了10%，衰退的担忧甚嚣尘上。就在投资者因为避险情绪而大举投资债券时，姆努钦却洋洋得意地说：“你看之前利率5%，我们已经把利率杀到4%了。这帮政府省下了几千亿美元的钱。”他提到：“10年期债券，在几乎达到5%的峰值后，现在已跌破4%。可以这样想，每1个基点大约节省10亿美元。所以我们节省了100亿美元。”我们不想恶意揣测财长的心思，只是客观地将关税对于美债的影响给大家讲出来。是否有这层考量，各位看官可以自己判断。
上面说的是积极的影响。如果我们从消极的角度来看，关税对于美债也有这么几层影响： 首先，最直接的影响就是通胀。关税会带来价格的提升，这点想必各位都能理解。一旦通胀上涨，那美联储就很难降息了，这就会导致美债利率持续维持在高位。 第二，关税有缩减贸易逆差（Trade Deficit: 指一个国家进口商品和服务的总价值超过其出口总价值）的效果，而贸易逆差的缩减天然就会降低美债的需求，这也同样会导致特朗普的政策无法执行。你可能会好奇了，解决贸易逆差，这不是特朗普一直想做的事情吗？为什么会出现自相矛盾的现象呢？这里其实有一条很有意思的逻辑。举个例子，中国和美国两国做贸易，美国有贸易逆差，就意味着美国人花钱买了好多中国货，但是中国人拿到钱却没怎么买美国货。这一进一出，就相当于一年下来，中国人手里留下了很多美元。而由于美元是世界货币，中国人每年积攒下来的这些美元，很多就都会再去购买美债，作为外汇储备，而这便是美债的一个非常重要的买方来源。世界上有很多国家像中国这样对美国有贸易顺差，所以每年都会有源源不断的海外美元流入美债市场，撑起了美债的价格。下图就展示了美债持有人的比例，可以看到，排除了美联储的20%后，剩下的部分有将近一半都是外国政府和机构持有的。但如果说关税将美国的贸易逆差给缩小了，这就意味着外国人手里的美元少了。这么大一块买美债的钱，如果下降了，那么美债的价格肯定就得下跌，而与价格成反比的利率就会出现上涨。这么一来，特朗普的各项政策就又会面临巨大的威胁。 最后第三点负面影响是，如果关税搞得太厉害，有可能会冲击到全球金融市场对于美元的信心。如果美元霸权（Dollar Hegemony: 指美元在全球经济和金融体系中占据主导地位的现象）的基础都没了，那么也就没有人愿意再买美债了，那问题将会变得更为严重。
基于美债底线的关税政策展望
现在我们客观了解了关税对于美债好与不好的所有影响，也就可以进一步去探究一开始的那个问题了：以美债作为政策底线，关税究竟会如何发展呢？又会对美股造成怎样的影响呢？
我看到市面上有很多人说，特朗普加关税会威胁到美元的霸权地位，我认为这绝不可能发生。从现在特朗普的种种行为中，我们能看出，即便口无遮拦如特朗普，都不愿意牺牲一点债市的稳定，那就更别说去拿美元霸权的地位开玩笑了。所以说加关税不可能真的不管不顾地去威胁美元的霸权地位。
进一步思考，你会发现，关税不仅不会不管不顾，它甚至都不可能加得太猛。如果以美债为政策底线，通胀就是一根不可能触碰的红线。一旦关税导致价格上升，让美联储不敢去降息，那么对于特朗普政策的威胁是非常大的。而另一方面，如果关税加得太猛，也会阻断贸易。你就比如像中美之间，现在超过百分之百的关税，就是一定会阻断贸易往来的。这虽然能够削减贸易逆差，但也一定会带来美债需求的大幅降低。而和其他国家也一样，这近一半的海外债券需求是美债的基本盘。这部分如果受到了冲击，这个世界上压根就没有可以替代的买家可以消化，而美债的基础必定会受到冲击。
所以对于特朗普来说，最理想的状况就是将关税加到一个会带来不错的收入，并让经济出现一定的放缓，但又不至于衰退，也不至于威胁贸易往来的地步。所以，我认为最终相对温和的关税会是一个大概率事件。最终平均关税可能会在10%到15%之间。在这个区间，关税对于美债的影响是相对中性的。它能让通胀保持在暂时性的蓄势当中，不至于会影响到美联储的降息决策，也会给特朗普政府带来不俗的财政收入，并且经济下行的压力也会比较可控。而最关键的，它能够保持债市相对稳定。
当然了，这是对最终结果的一个理性判断，过程中难免会有些意外。特朗普也不会真的把底牌过早地亮出来，过程中的虚张声势也是一定会出现的。所以市场也难免再会经历一些短暂的波动，但有了美债这根底线，我们也就能够大致看懂特朗普政策的发展方向了。
美债红线对美股投资的启示
现在我们了解了美债对于关税政策的影响，那么对于我们美股投资者而言，这究竟意味着什么呢？
了解美债这条红线，未来我们就可以据此来合理地判断政策的走向了。只要该政策是对于美债收益率有利的，比如削减赤字，那么它遇到的阻力就会相对小一点。而如果他做的事情，对于美债收益率有威胁，比如过高的关税或者解雇鲍威尔，那么他遇到的阻力就会相对大一些。以此而造成的股市恐慌，往往就会相对比较短暂。我们也可以通过观察十年期美债利率作为政策走向的一个风向标，利率上涨的速度越快，对于政策的制约作用就越强。而如果债券市场不为所动，那么政策阻力就会相对较低。这或许是未来4年，我们可以去预判特朗普政策影响的一个可靠工具。
另外，有了美债这条底线，我认为现在美股投资的确定性要更强了，这点非常关键。我们投资者怕的其实不是关税，而是不确定性。美股的上市公司们也是如此，真是关税“砸瓷实”了，那倒也还好，怕的就是政策朝令夕改，这样企业根本无法制定计划，也没办法正常运营。我们现在看到美债的第一负责人，美国财长史蒂文·姆努钦成为了关税谈判的主导，这便进一步做实了美债这根红线的重要性。他不可能不知道美债对于美国的重要性，也不可能不知道美债对于特朗普执行政策的影响。有他主导谈判，未来美股市场的确定性将会更强。现在我们投资者至少能够知道，特朗普风险会在一个可控的范围内腾挪，这就大大降低了股市尾部风险的概率。任何风险一旦触碰了红线，就很难再进一步恶化。
了解了这一点，对投资者至关重要。因为这意味着美股的不确定性不会无节制地上升，而只会是一个阶段性的回撤。所以我个人对于美股未来的走势还是比较乐观的。像之前两周那种失控的风险，我认为已经基本得到了有效的控制。因为关税而带来的回调，相对风险是可控的，也会是相对短暂的，甚至可能会成为一个不错的买入机会。
超越特朗普：美债作为美国的“软肋与基石”
最后，针对今天这个话题，我还想多说两句。今天我们整期视频都说美债是特朗普的软肋，但这么说，多少有些不公平。其实，美债不是特朗普的软肋，而是整个美国的软肋。这是美国在全球经济体系下的地位所决定的。美债的维持需要获得全球资本市场的信任。为了维持这个信任，美国的很多行为都需要受到制约。如果有什么出格的行为，会导致这个信任发生松动，那么美国整个金融系统都会面临结构性的风险。这是美国历任总统都不得不面临的软肋，并非是特朗普的阿喀琉斯之踵。
但反过来看，也正是这个软肋的存在，才让美元霸权得以延续，让美国得以极低的成本获得全世界最好的商品和服务以及人才和资本。这也是支撑美股长期上涨的一个隐性力量，是美国例外论背后的核心。所以说，这个所谓软肋，不仅没有摧毁美国，反而是其繁荣的根基。
结语与下期预告
在明天的Mate Pro视频中，我将跟各位看官来分析一下特斯拉的最新财报。这次特斯拉的财报是异常诡异，数据上，这可以说是过去几年来最糟糕的一次财报了，但是财报后，股价却不降反升，这究竟是为什么呢？特斯拉过去半年的股价可以说是大开大合，一度翻倍，又一度腰斩。这背后，股价逻辑曾发生了一次翻天覆地的变化，而这次财报则真正坐实了这一点，不仅是数据上，以及技术发展上都在和我们投资者讲着一套完全不同的故事。很多投资者还期待着，等眼下的风波散去之后，特斯拉还能重回暴涨股的行列。现在的情况恐怕远比大家想象中要复杂得多。那么本次特斯拉最新的财报究竟暴露了怎样的问题呢？未来特斯拉的股价又会如何发展呢？本期Mate Pro视频，美特君将会用最专业的基本面分析为你揭晓答案。感兴趣的看官，欢迎订阅Mate Pro，新用户前7天免费试用，快来体验一下吧。如果你喜欢美特君的视频，别忘了点赞、关注和转发哦，谢谢大家。