一季度看似亮眼的经济数据

第一季度确实出现了多个引人注目的经济指标。外贸数据表现强劲，增长速度甚至超过2025年，看上去是非常好的数据。工业利润也延续了强劲态势，在2025年负增长的基础上实现了15%的增长，这让许多人认为经济又走上了正轨。

然而，在这些亮眼数据背后，有一个宏观经济指标值得深入关注：广义货币增量（M2）达到了9%。这个数字乍看似乎并不显眼——历史上中国的M2增速往往在10%以上。但从2024年之后，M2数据一直在下降趋势中，去年甚至降至6%、7%、8%。今年一二月份突然回升到9%，说明信贷扩张速度很快，意味着大量的借贷活动在进行。

谁在借钱：从债务置换到基建投资

关键问题是：谁在借这些钱？ 主要是政府融资。一二月份政府融资比例很高。这与去年的情况有本质区别。

去年政府虽然也借了很多钱，但大部分资金用于债务置换，而不是转换为政府投资。换言之，这些钱没有进入市场，而是用来解决过去的债务问题。但今年情况不同。虽然固定资产投资总体增速只有1.8%（同比增速很慢），但基础设施投资的同比增长暴增11.4%，显著高于制造业投资增长的3.1%和房地产投资下滑的11.1%。

这个反差极其重要。2025年全年基础设施投资下降2.2%，2026年第一二月份加在一起同比增长11.4%——这是一个巨大的转变。

重启大基建是经济恶化的信号

对于中国经济能否继续稳健增长，大基建的重启是一个非常不好的信号。原因非常简单：停止大基建曾是中央政府的战略决策。

过去数年，中国之所以逐步压缩基建投资，是因为中国过去的大基建本质上是低效投资、重复投资，造成资源无度利用，同时不断透支地方债务。疫情后，正是基于这种认识，政府才停止了大基建。那么问题随之而来：如果经过这几年的发展，大基建突然又有效率了吗？显然不是。

如果国家现在重新开启大基建，原因一定不是因为大基建本身变好了，而是因为现在的经济出了更多问题，问题严重到需要重启大基建来解决。 真正的疑问在于：这究竟是一个短期、战术性的经济托底决策，还是一个相对长期的战略转向？

专项债松绑：政策层面的大基建清晰信号

政策层面提供了有力证据。2024年12月，国务院办公厅下发文件，要求专项债从正面清单转变为负面清单，这个政策在2025年正式落实，2026年初开始执行。

许多人误解了这项政策的含义，认为负面清单是在限制地方投资。但实际上相反——这是解除投资限制。过去的正面清单意味着专项债只能投向指定的几个领域；现在转向负面清单，实际上扩大了专项债的可投资领域。从"只能投这些"变成了"除了这些不能投，其他都可以投"。

新的负面清单规定专项债不能投向的领域包括：完全无收益的项目、楼堂馆所、形象工程和政绩工程、某些房地产和商业设施等。但讽刺的是，这个负面清单本身就很"搞笑"。举个例子：一个市委书记要推进城市亮化工程（全部换路灯），绝不会申报为"形象工程"，而必然会包装成"交通安全"或"城市安防"。这样的约束基本形同虚设。

更为关键的政策调整是自审自发的试点范围扩大。过去地方发行专项债需要国家发改委和财政部逐个审批；现在一些地方可以自行审批自行发行。这双管齐下，实际上是给专项债大幅松绑，让专项债可以更加便利地流向基建项目。

今年一季度的基建项目全景

问题来了：重启的大基建到底是什么？很多人认为这是所谓的"新基建"（如AI机房等），但实际情况完全不同。

一季度投入最大的项目包括：广州新机场（418亿）、湛江至海口跨海轮渡及相关线路工程（399亿）、辽东半岛水资源配置工程（202亿）、丽江南瓜坪水库工程（40亿）、滇中饮水二期骨干工程（99亿）、陕北至安徽特高压直流输电项目、藏电入月特高压项目，以及哈尔滨新区算力中心（100亿）。

在这些项目中，只有哈尔滨算力中心这一个项目算是新基建，其余全部是老基建。

北京市的情况更有代表性。北京市2026年度100个重点工程项目，总投资674亿元，主要投向铁路、轨道交通（地铁）、高速公路、国道、市政道路、城市电力燃气供热、水务、智慧物流等。真正属于新基建的项目几乎没有。

从地方政府债券发行结构来看，2026年1月份发行的新增债券中，市政和产业园区基建最多（1276亿）、交通基建（617亿）、保障性住房和城市更新（471亿）、农林水利（368亿）；而真正落实到新型基础设施的发债仅有48亿，占所有新增资金的1.1%。

结论很清楚：2026年初这一轮所谓的"大基建"，依然是老基建，主要是交通运输、水利工程等传统项目，而不是新基建。

基建已经超过房地产：填补的是巨大窟窿

两个数字揭示了这次基建重启的规模之大。

第一，基建投资已经超过房地产投资。2026年1到2月份，房地产开发投资共9612亿元，而基建投资达到1.52万亿。过去房地产投资一直是经济的第一大动力，如今基建已经大过房地产。这说明基建在从规模和总量上填补房地产留下的巨大窟窿。

第二，制造业与建筑业的比重发生了戏剧性变化。过去，制造业产值一直是建筑业的四倍左右。但在1到2月份，制造业产值只有建筑业的两倍左右。相当于建筑业的比重跟制造业比翻翻了。这充分说明1到2月份的基建力度有多大。

这两个数字表明，2026年重启基建不是一个小手笔，而是一个大手笔。

基建拉动的不仅是建筑业：制造业链条

很多人以为基建只拉动建筑业，但实际上，基建拉动的产业链条远比想象要广。这体现在设备投资的数据上。

一二月份被视为亮眼数据的是设备工具购置投资，同比增长11.5%。为了对比，2024年这个数字是17%，2025年是18%，现在降到11.5%，增速已经在缓解。但即便如此，相比GDP增速5%，依然很高。

要注意的是，这11.5%的增长并非来自高科技产业强劲（如新能源汽车和太阳能风电），而是来自制造业的广泛投资。具体来看，制造业投资增速最大的板块是铁路、船舶、航空航天及其他运输制造业，投资暴涨31%；其次是纺织业（18%）、农副加工产品（11.2%）等。而代表高科技的电子通信装备制造（包括集成电路）仅增长1.2%，专用制造设备甚至负0.5%。

在这些增速最快的制造业投资中，铁路等运输制造业的投资增加主要归功于基建项目。此外，电力、热力、燃气、水设备的投资增长13.1%，其中燃气供应增20%、发电设备产量增21%、风电机组增28%、水质污染防治设备增25%、固体废弃物处理设备增32%。这些统统还是基建领域。

所以，1到2月份的"亮眼"设备投资数据11.5%的增长，本质上依然是基建驱动。而工业企业利润的增加，也很可能与基建拉动密切相关，只是目前还没有精确的统计口径来量化这一部分。

新增债务规模：政府借贷持续扩张

从债务角度看，这一轮基建的融资规模同样庞大。

超长期特别国债在前两个月已经发行了936亿。这是一种专门为设备更新服务的政府债券。考虑到设备更新中大部分是燃气、电力、铁路、船舶等与基建紧密相关的产业，这部分债券和基建的关系很大。

政府债券净融资前两个月达到2.38万亿。这个数字跟去年同期的2.3万亿基本相同，从这个角度看没有特别巨幅增长。但更值得关注的是企事业单位贷款增加5.94万亿，其中中长期贷款增加4万亿，占企事业单位新增贷款的68%。

这个数据经常被解读为"企业重新借钱，说明企业对经济充满信心"。但这个解读完全错误。关键在于谁在借钱。数据显示国有控股投资增加7.7%，而民间投资反而减少2.6%。这说明新增贷款基本上是由国有企业的政府命令驱动的，而不是民营企业的市场化决策。换言之，这些大量被用于基建的债务，是窗口指导和国家命令推动下的无效债务，并非市场化的有效投资。

产能过剩与效率困境

关键问题是：这些新增基建投资到底是有效投资还是无效投资？

讲者倾向于认为这是无效基建，并且会继续让政府债台高筑。理由很简单：中国在基建领域已经产能过剩，产能过剩的程度极其严重。

过去数年基建增速连续下降，正是因为产能过剩。产能过剩的表现有两个关键指标。第一是产能利用率，第二是PPI（工业出厂品价格）。当某种商品的供给完全过剩时，价格就上不去。因此，判断这一轮基建投资是否有效，应当密切关注未来产能利用率和PPI的变化动向。

战术托底还是战略转向：需要持续观察

最终的大问题是：这是一次短期战术性的经济托底，还是长期战略性的重新启动大基建？

一种可能的情景是战术性的。中国政府的逻辑可能是：通过基建稍微拉动一下内需，补足房地产下滑的不足，等到新兴产业的补上、经济恢复后，基建就可以悄悄退出。这种说法对政府来说听起来更有吸引力，讲者也认为政府很可能相信这样的逻辑。

但另一个角度来看，形势远没那么乐观。既然中国政府已经成功地使用过一次基建来刺激经济，如今又重新启动，那真的能够很快摆脱这个模式吗？ 政府最擅长的就是基建，最会用的就是政府投资的直接方式来拉动GDP和就业。一旦重新走上这条老路，怎么能相信它只是战术性的、而不是战略性地重新回到大基建？

此外，这一轮基建的结构特征也值得注意：投资项目越来越大。数据显示，1到2月份的固定资产投资中，1亿元以上的项目增长5%、20亿元以上增长6.6%、50亿元以上增长9.5%。说明真正拿到钱的大规模投资，还是50亿元以上的超大项目，大多数都是国家战略投入的基础设施、农业田间或水利工程。如果是新基建，应该有更多的中型项目，这样经济效益会更好。但现在全是几百亿的巨无霸项目。

观察指标：建筑业PMI和持续政策调整

讲者建议用建筑业PMI作为关键观察指标。目前建筑业的PMI还在48.2，尚未完全反弹，这是因为设备端的生产需要时间转化为建筑端的实际安装。如果从3月份之后，建筑业的景气指数持续上升，建筑业的新增投资越来越多，那就基本可以有把握地说中国真的重启了大基建。

如果这一结论得以确认，其含义将非常深远。中国经济的"垃圾时间"和路径依赖所带来的终局模式基本就板上钉钉了。

此外，政府的执政理念本身也在悄悄发生变化。过去几年，中国政府强调要树立正确的政绩观，用专项债的方式管理地方的无谓投资，防止低效重复建设。但现在，专项债放开、项目自审自发，大基建又重新回潮，这些都表明政府的约束框架在松动。虽然中央可能仍然对外宣称这是短期措施，但实际政策走向说明了另一回事。

被忽视的结构性风险

讲者最后强调，这是开年所有看似好数据中最容易被忽视的风险点。开年大多数人在关注芯片、机器人、外贸、甚至二手房交易回暖，都觉得这些是好现象。但从最大的结构化数据来看，2026年一二月份的固定资产投资和大基建情况，实在**"很不能令人放心"**。

基建重启虽然在短期内可能对经济增速有支撑作用，但它反映的是内需长期上不来、新兴产业产值还不足以创造足够就业和经济结构改善的根本困境。大规模的传统基建投资，只能不断扩大政府债务，陷入路径依赖的恶性循环。