预测市场崛起与行业双寡头
大家好，欢迎来到 Morning Life 美股频道，我是 Ace。
2026 年 10 月 29 日，一家员工只有一两百人的公司宣布完成 10 亿美元融资，估值达到 400 亿美元。领投的是大名鼎鼎的红杉（Sequoia）。这家公司拿下了预测市场超过 75% 的市场份额，它的名字叫 Kalshi，是我们这期视频的主角之一。
而两个月前，我们本期视频的另一个主角——Kalshi 的老对手 Polymarket，也以 210 亿美元的估值拿到了 10 亿美元的融资。
而在美股上市公司里，Robinhood 2026 年三季度通过预测市场业务获得 1.7 亿美元的营收，已经超过了他自己的加密货币交易收入。
本期视频我们就围绕 Kalshi、Polymarket、Robinhood 三家公司来深入聊聊这个 Ace 认为非常非常吸引人且非常非常有发展空间的事件结果预测市场。
以上提到的这些公司没有实际交付的产品，它们的产品其实是一张合约，像硬币的两面。猜正反，猜对了，你开心拿走 1 美元；猜错了，扫兴空手而归。
可以进行赌博的题材——哦不，不是赌博，是可以进行预测的题材包罗万象，万物皆可猜：下一场 NBA 比赛谁赢？猜美联储会不会加息？猜下个月 CPI 数据是多少？猜刚刚结束的美国中期选举中谁会控制参众两院？
这个行业的支持者说，预测市场是人类最准确的真相机器，是现实世界的水晶球，可以用来预测未来。而批评者也说，这不过就是换了个马甲的体育博彩。
无论有多少争议，从 2024 年开始，事件结果预测市场从华尔街和硅谷的边缘行业摇身一变，成了没有人可以忽略的明星行业。这期视频很长，Ace 把能找到的资料都翻了一遍。我想用事实和数据回答自己心中一直强烈好奇的几个问题：
- 预测市场的合约是如何运作的？
- Kalshi 和 Polymarket 为什么殊途同归？
- 不同公司的预测合约产品到底有什么不同？
- 为什么 Kalshi 在成交额和市场份额上领先？
如果屏幕前的你们喜欢 Ace 深入的个股分析，欢迎通过视频下方的 Ace 个人导航网页在不同平台订阅 Morning Life 美股频道，也欢迎考虑加入我的会员社群。
预测合约运作原理：二元事件合约与连续交易
视频开始，我们先从一张单位价值 1 美元的合约讲起。预测市场里最基本的东西叫二元事件合约，英文是 binary event contract。总结成八个字，就是一个事件，两个答案。
比如美联储下次会加息吗？是事件。“会”还是“不会”，是两个二元对立的答案。预测结果也很简单：具体事件发生后，押对的一方每份合约可以获得 1 美元，赚钱了；而押错的一方，这份合约归零，亏钱了。这份合约是零和游戏，有人赚钱，就一定有人亏钱。
刚才只说了合约定义和结果判定，那押注的筹码呢？那就是合约的价格。按照二元事件合约的定义，每份合约的价格在 0 到 1 之间，不能等于 0，也不能等于 1，但是可以是中间任何的数字，也就是大部分时候都在 0.01 到 0.99 美元之间。
整个预测市场最奇妙的设计有两点：
第一点就是和我们刚才说的价格直接相关，也就是价格约等于概率。假设一份“美联储下次会加息”的 Yes 合约现在卖 40 美分，你花 40 美分买了一份。如果真的加息了，你拿回 1 美元，赚了 60 美分；如果没有加，这 40 美分就没了，亏了 40 美分。那什么样的人愿意花 40 美分买这份合约呢？当然就是觉得美联储加息的概率高于 40% 的人。因为这些人认为加息概率不止 40%，所以用 40 美分购买 Yes 合约他们觉得划算。反过来，觉得概率低于 40% 的人就会去买 No。所以预测市场是所有参与者用真金白银投票产生的共识。在这个美联储加息的事件合约中，40 美分就是大致在当下整个市场认为这件事最终发生的概率为 40%，不发生（也就是不加息）的概率为 60%。
除了价格约等于概率这个特点，第二个特点也和价格间接相关，也就是这个合约价格像股票价格一样，是一直在变动且可持续交易的。这才是让预测市场持续火爆的终极原因。预测市场不是买彩票，不是买定离手，而是具备连续交易的特点，任何合约在最终结算之前随时可以在市场上卖掉。
比如刚才美联储加息的合约，你一开始觉得加息概率高于 40%，所以花 40 美分的价格买进了 Yes 合约。过了几天，整个市场的消息面变了，市场觉得加息概率升高，也就意味着你一开始对加息概率的方向判断是对的。于是同样一张合约的价格从你买入时候的 40 美分涨到了 60 美分。你可以选择继续持有到最终美联储宣布加息与否的结果，也可以立即卖出，每份直接获利 20 美分，不用等到最后美联储议息当天了。当然，如果价格往你预想的反方向走了、跌了，你也可以提前止损卖出，不用冒归零的最大风险。
了解了预测市场价格约等于概率以及连续交易两个重要的特点，我们就不难理解预测市场和传统体育博彩在交易结构上的本质区别，也就是你的对手到底是谁。
传统体育博彩公司，也就是我们所说的庄家，是自己开赔率。你赢的钱是庄家出的，你输的钱进了庄家的口袋。庄家要赚钱，所有玩家不管输的赢的整体就必须要亏损。
而预测市场是交易所模式。预测市场平台本身不开赔率，价格是作为玩家的买卖双方在合约交易中撮合出来的。你买 Yes，对面是一个买了 No 或者卖出 Yes 的其他交易者。平台赚的是撮合成交的交易手续费，平台收入并不依赖交易者的亏损，这和股票券商是一个道理。
两大巨头发展史与监管牌照博弈
学习了预测市场的定义，作为本期视频的知识储备基础，接下来我们简单了解两家公司的历史。
Kalshi 成立于 2018 年，两位联合创始人是现任 CEO Tarek Mansour 和现任 COO Luana Lopes Lara。两个人是 MIT 的同学，并且毕业后在高盛和 Citadel 为机构投资者做事件驱动的对冲和投资产品。有趣的是，Kalshi 这个词在阿拉伯语里是“一切”的意思，映射了刚才我说到的预测市场“万物皆可猜”这句话。Kalshi CEO Tarek 经常说的一句话是“这不是赌博”。他说：“I just don't really know what this has to do with gambling.”我不明白这和赌博有什么关系，如果这算赌博，那整个金融市场都是赌博。听起来好像有一定的道理，对吗？
Kalshi 成立开始，前几年精力几乎都花在一件事情上：拿到政府的许可。Kalshi 前后申请耗时大约两年，于 2020 年 11 月获得 CFTC 的 DCM（指定合约市场）牌照，是第一家专门交易事件结果的、受到联邦监管的合法交易所。随后 Kalshi 于 2021 年首次公开上线。合约主题五花八门，包括天气、奥斯卡、通胀、经济衰退、新冠疫苗、专辑销量等等等等。所以一开始的 Kalshi 更像一个宏观事件的预测交易所，那时候体育主题的预测事件还没有上线。
刚刚提到 Kalshi 于 2020 年 11 月获得 CFTC 的 DCM 指定合约市场牌照。CFTC 和 DCM 这两个缩写在预测市场行业里至关重要，整期视频会出现很多次，我先为大家讲解它的定义。
首先来看 CFTC，它是一个政府机构，全称 Commodity Futures Trading Commission（美国商品期货交易委员会），它是美国联邦层面管期货、期权这些衍生品的监管机构，你可以把它理解成期货界的 SEC。美国法律框架下，按某个事件结果来兑付的合约被当做一种衍生品，所以预测事件归 CFTC 管。
再来看 DCM，全称 Designated Contract Market（指定合约市场），这是 CFTC 美国商品期货交易委员会发的一张联邦级别期货交易所牌照。拿到 DCM 指定合约市场牌照，就有了为全美国个人客户提供预测事件合约交易的合法性，这是行业的入场券。
还有一个制度要强调一下：拿到 DCM 指定合约市场牌照的交易所只是拿到了入场券，不意味着可以随意上线任何合约类型。如果要上线新的预测事件类型，交易所需要自己提交认证，最快隔一天就可以上线。但监管机构 CFTC 有权利叫停。比如 Kalshi 的选举合约就曾经被叫停过，所以才有了后来 Kalshi 起诉 CFTC 并且最终胜诉的经典案例。
接着说 Kalshi 拿到牌照后的一些重要事件： 2025 年 1 月下旬，Kalshi 上线了体育结构合约。体育很快成为了 Kalshi 成交的大头，成交量和用户数翻了好几个数量级。我们后面分享 Kalshi 的财务数据的时候，大家会看到这一段时间的爆发。体育作为 Kalshi 非常重要的合约题材一直持续到现在。比如 2026 年 2 月美国体育盛宴超级碗（Super Bowl）当天，Kalshi 创下了当日的单日成交记录。其实很多押注根本和比赛输赢没有关系，而是一些其他间接相关事件，比如说中场的时候是谁唱的歌、唱的什么歌。这也再次体现了预测市场“万物皆可”的特点。
2025 年 3 月，Robinhood 预测市场正式上线。与用户交互的是 Robinhood 自己的平台，但背后其实是 Kalshi 在提供合约。当时 Robinhood 每份合约收 1 美分佣金，Kalshi 另收一笔交易所费用。Robinhood 后来一度成为 Kalshi 最大的分销渠道，直到 2026 年 Robinhood 和别家合资建了自己的交易所 Rosara，开始把流量往自己的交易所导入。
2025 年 10 月，Kalshi 宣布向 140 多个国家开放。不过，也有 38 个司法辖区被列为受限地区，其中就包括 Ace 所在的新加坡。其实直到今天，新加坡也没有办法使用 Kalshi 和 Polymarket 的服务。
了解了 Kalshi 的历史，接下来 Polymarket 的故事几乎是 Kalshi 的反面。
创始人 Shayne Coplan 1998 年出生于纽约，在 NYU 学习计算机，但是他大一就辍学了，进了加密圈子。从他参与了 2014 年以太坊的首次代币发行、以 0.3 美元的价格买入了大量的 ETH 这件事情，我们就知道 Coplan 是加密圈子的老人了。
后来在 2020 年新冠疫情期间，他决定全力投入预测市场这个新兴行业，于是当年才 22 岁的他一个人创立了 Polymarket。
从以上简单的 Coplan 个人介绍，我们不难理解为什么 Polymarket 从诞生开始就带有原生加密属性。所以他在 Polygon 链上用稳定币 USDC 交易和结算，入金也是通过 Polygon 网络转入加密资产，这和 Kalshi 有很大的区别。原生加密属性让 Polymarket 更容易暴露安全隐患。比如 2026 年 6 月，Polymarket 前端用户约 300 万美元被盗；10 月国际站用户又有约 270 万美元被盗。
Coplan 曾经说：“The global truth machine is here, powered by the people.”（全球真相机器来了，由人民驱动。）从以上的历史和他说的话，我们不难猜测 Coplan 是一个作风特立独行的人，不太在意外面的评价，颇具加密圈子的人格特点。而且直到 2026 年，Polymarket 还是 Coplan 独自一人扛着，直到投资者施压，9 月才招聘 CFO，现在也还没有 COO。
还记得刚才介绍 Kalshi 的时候说的吗？在美国给散户卖预测事件合约需要 DCM 指定合约市场牌照。但是一开始的时候 Polymarket 并没有这个牌照，却仍然向美国公民提供场外的基于事件的预测合约。于是 2022 年 1 月，CFTC 发出处罚令，责令关停 Polymarket 在美国的服务。
被罚之后，Polymarket 只能继续做美国以外的市场，也就是国际站。可滑稽的是，当时间来到 2024 年，也就是上一届美国大选，Polymarket 作为一个不能对美国用户开放的预测平台，却成了全世界美国以外地方的人看美国大选热闹最好的地方。整个地球村里除了美国以外的国家都积极参与在 Polymarket 上押注到底谁能成为美国最新一届总统的事件预测合约。后来我们知道，答案是特朗普当选。截止 2024 年 11 月 5 日美国大选投票日，关于总统选举的预测合约成交额超过惊人的 33 亿美元，是 Polymarket 当年成交规模最大的单一预测事件。
后来也随之出现了广为人知的法国巨鲸的传奇故事：在大选前的 2024 年 10 月，几个账户同时大举押注特朗普赢得大选，Polymarket 随后表示这些账户由同一位法国交易员控制。这位交易员在后来特朗普确定胜选后赚了一大笔钱。
或许因为 Polymarket 在美国大选扮演的角色过于高调，大选结束一个多星期后，美国 FBI 搜查了 Polymarket 创始人在曼哈顿的家，并立即扣押了他的手机和电子设备，政府怀疑美国用户在平台上下注。
从 2022 年没有牌照被驱逐，到 2024 年创始人被突击搜查，一切的发展似乎并不顺利。可随后就在特朗普上任成为美国总统之后，一切似乎变了。Polymarket 开始了回归美国之路。
2025 年 7 月，Polymarket 宣布以 1.12 亿美元收购 QCEX——一家美国本土持有 DCM 指定合约市场牌照的持牌交易所。后来被收购的这家公司变成了现在的 Polymarket US，也就是 Polymarket 在美国的网站；而上面提到的 Polymarket 国际站，其实才是创立伊始的站点 polymarket.com。完成收购后，2025 年 12 月，Polymarket 开始在美国正式重新上线。
这一切明眼人都看出来了，这和特朗普当选肯定有一定的关系。2025 年 8 月，特朗普的儿子 Trump Jr. 担任合伙人的 1789 Capital 入股 Polymarket，Trump Jr. 本人也加入了 Polymarket 的顾问委员会。随后 2025 年 10 月，纽交所母公司 ICE 宣布战略投资 Polymarket，同时拿到了向纽交所的机构客户分发 Polymarket 事件数据的权利。
以上我们把 Kalshi 和 Polymarket 两家公司的发展历史放在一起对比，不难发现：Kalshi 2018 年创立，先花接近两年时间拿到牌照，然后才在 2021 年上线，最终在 2025 年靠体育合约以及通过与 Robinhood 的渠道关系合作起飞。Kalshi 的战略重点是从起点就必须合规，不能有任何污点。
而 Polymarket 呢，好像在说“Who cares”。他比 Kalshi 晚两年才成立，却利用链上 USDC 先把预测市场的实际业务开展起来，但随后吃到了当初种下的苦果子，在 2022 年因为不合规被迫出走美国。可戏剧性的是，之后反而靠 2024 年美国总统大选爆红，然后在川普执政时期通过购买别家公司的牌照于 2025 年底重新返回美国。用最近很火的“试探步”来说明，Polymarket 一开始不断用试探步游走在政策的灰色边缘地带，一边试探，一边学习，一边发展，然后抓住机会迅速从不合规变为合规。
这两家公司的对比，怎么听起来有点像稳定币行业的 USDT 和 USDC 之间的不同呢？Tether 离岸起家、监管宽松，Circle 走美国合规路线，正好对应 Polymarket 和 Kalshi。大家觉得这对比合理吗？
不管发展历史有多大不同，但是现在到了 2026 年，两家公司从合规到业务发展到盈利模式其实在趋同，这个我后面会详细解释。
这一章是说历史，我也把两家公司的投资人做一个简单的介绍。2026 年 Kalshi 的估值是 400 亿美元，Polymarket 是 210 亿美元，两家公司形成了预测市场领域双寡头的雏形。这一路走来谁在投资他们？
有人说这两家公司背后是两个阵营：Polymarket 是加密、Peter Thiel、MAGA 那一派，Kalshi 则是 Sequoia、华尔街那一派。这个说法到底对不对？我们来看具体细节。
Kalshi 目前已披露的融资至少有 8 轮，投资人可以分为三种类型：
- 2019 年到 2021 年：硅谷 VC 加上几位华尔街大佬在投资 Kalshi，包括 Y Combinator、Sequoia，还有嘉信理财的创始人 Charles Schwab、KKR 的联合创始人 Henry Kravis 等；
- 2025 年：加密领域 VC 开始投资，Paradigm 两次领投，Multicoin、Coinbase Ventures 跟投；同时 a16z、CapitalG 这些硅谷基金也进来了；
- 到了 2026 年：成长型基金和资产管理公司也开始布局，投资者包括 ARK、Morgan Stanley 等等。
相比之下，Polymarket 的股东结构是另外一种味道，我们把它分为三个类型：
- 2020 年到 2024 年：先是加密圈子的天使投资人助力；
- 到了 2024 年和 2025 年：大名鼎鼎的 Peter Thiel 旗下的 Founders Fund 两次领投；
- 最后从 2025 年下半年开始：两个新战略股东重金押注，也就是刚刚提到的纽交所母公司 ICE 累计投资约 16 亿美元，以及川普的儿子 Trump Jr. 担任合伙人的 1789 Capital 投资约 5 亿美元。
所以从投资人的角度其实都是为了赚钱。总体看来，对 Kalshi 最重要的投资人是 Sequoia，对 Polymarket 最重要的投资人是纽交所母公司 ICE。而双方其实都获得了来自加密行业的投资。毕竟不管是不是加密原生企业，事件预测合约本身就具备一些去中心化的属性，所以作为双寡头都吸引到了来自加密领域的投资不足为奇。
产品端实测对比：开户KYC、入金、交易与结算
前面两章我们了解了预测市场合约的定义、Kalshi 和 Polymarket 两家公司的历史、创始人和投资人。接下来第三章，Ace 带大家一起站在普通用户的角度，假设我们观众作为用户想在 Kalshi、Polymarket 或者 Robinhood 上开户然后下单，需要有哪些要求、经过哪些步骤呢？其中 Polymarket 会分为国际站（polymarket.com）和美国本土网站（polymarket.us）。请注意，这里只是为了介绍公司做的产品，并非推广或者投资建议。我想为大家详细介绍它们的产品，是因为如果未来这些公司上市以后你对投资它们感兴趣，那么亲自去了解使用这些网站预测市场的产品是必要的。
先说 Kalshi，我会花比较多时间，因为后面的公司如果是相似的产品功能我就不会重复介绍了。
Kalshi 一开始就严格自愿接受监管，所以开户 KYC（Know Your Customer）这一步是几家里面最严的。验证身份必须要用驾照或者护照，也就是必须实名制。它可能还会额外要求你提供地址证明、工作信息或者资金来源证明。这样的要求几乎和开通银行账户或者券商账户相当了。Kalshi 在美国几乎所有州都能用。而在国际市场方面，Kalshi 向 140 多个国家开放，但刚刚也说了，不包括 Ace 所在的新加坡。在新加坡，除了 Singapore Pools 以外的任何博彩或者预测事件网站都是非法的。
入金方面，Kalshi 是这几家里面渠道最全面的，包括 Apple Pay、Google Pay、银行转账、PayPal、加密货币。如果你是国际用户入金或者出金，只能用借记卡或者加密货币。
开好户再入金之后就可以开始交易了。Kalshi 可以按品类浏览，也可以直接搜索你想要的具体合约。合约品类包括体育、政治、文化、加密、气候、经济、Mentions（也就是某人会不会说出某个词），还有公司金融、科技、健康等等。
而下单这一步非常快，选好合约之后选方向 Yes or No，再按美元金额或者合约份数输入总金额，然后以当前最优价格成交。至于手续费，下单面板上“You are buying”旁边有一个小感叹号图标，点开就能看到手续费。
买了以后不想等结果出来可以中途卖掉。在市场页面切换到“Sell your position”，那里就会显示你能卖多少份，然后选数量，系统显示均价和预计能拿回多少钱，然后提交 Submit。
最后到结算。Kalshi 的结算很简单，事件结果出来以后买对了就兑付 1 美元，买错了就归零。所以 Kalshi 通过交易费赚钱，自己不持有任何一边的方向。以上就是对 Kalshi 的一些具体使用的介绍。
另外它还有一个其他两家对手没有的东西：利息（APY on cash）。你存在 Kalshi 账户里面的现金加上你的持仓金额，可以获得 3.5% 的年化利息收入。这和 Robinhood 或者是 IBKR 提供的这种年化利息收入是一个概念。
再看 Polymarket 国际站 polymarket.com。它的注册门槛相对是最低的，有三种方式：
- 用谷歌账号登录；
- 用邮箱验证码登录；
- 用加密钱包登录。
听起来像注册普通的 APP 账户一样对吧？非常的松，整个过程没有任何身份验证，没有像 Kalshi 的 KYC 完整审核流程。我在新加坡只能打开 Polymarket 美国网站，打不开国际站，因为新加坡政府禁止了国际站。
入金方式因为 Polymarket 是加密原生的，和 Kalshi 不同。你可以在官网找到 Deposit 入金，选入金方式比如 Transfer Crypto，再选加密货币币种和加密链条，然后复制你账户专属的充值地址就可以转账了。Polymarket 存入 USDC 不收手续费。你存进去的 USDC 或者其他加密货币需要按照 1:1 的比例换算成 Polymarket 自己的 PUSD。那么 PUSD 就是一个代币了，它放在链上。而出金的时候过程反过来，PUSD 代币先换成 USDC，再把 USDC 转到你所选的加密钱包里就行了。
Polymarket 国际站还有一点和其他大不同，那就是结算。Kalshi、Polymarket 美国、Robinhood 都是平台自己按官方数据判定结果，而 Polymarket 国际站用的是一个叫 UMA 的乐观预言机机制。这是一个链上机制，怎么运作的呢？很有趣，它和押注合约一样用钱投票产生结果：
- 第一步，任何人都可以提出一个结果，但要质押一笔保证金，通常是 750 PUSD；
- 第二步，进入 2 小时的挑战期。如果 2 小时内没人反对，市场就在提案之后大约 2 小时内结算；
- 第三步，如果有人反对，这个反对的人或者这一群人要押上同样金额的反向保证金，然后开启新一轮提案；
- 如果第二轮又被反对，就进入 24 到 48 小时的辩论期，论据提交到 UMA 的 Discord 上之后，经过大约两天 48 小时的投票，由 UMA 的代币持有人通过一个叫 DVM 的机制投票决定。
所以一些有争议的结算前后可能需要 4 到 6 天。如果结果无法确定，就按五五分成。这个设计听起来好像不错，但是仔细想想有它的缺陷：既然最后是代币持有人投票，那手里代币多的人影响力就大，UMA 代币投票有可能有巨鲸操纵的风险。
然后我们再来说 Polymarket 美国站。它和国际站是同一个品牌，都叫 Polymarket，但几乎是两个完全不同的产品。我们之前介绍了 Polymarket 通过收购 QCEX 获得美国牌照然后在监管下运营，既然受监管就需要完整的 KYC 了，这里的要求和刚才 Kalshi 开户的要求差不多。而在入金方面，和国际站最大的不同是 Polymarket 美国站用美元交易，不像国际站用 USDC。而结算方面 Polymarket 美国也不用刚才介绍的 UMA 机制，而是由内部团队根据官方的、可以公开验证的数据来直接判定结果。
最后我们简单来看看 Robinhood。因为 Robinhood 已经是美国家喻户晓的券商交易平台了，很多人都有 Robinhood 的 APP，是它的忠实用户。所以如果你已经有这个 APP、已经有 Robinhood 的美股账户了，就不用重新开户，也不用另外入金。现有用户群体和用户习惯就是 Robinhood 最核心的分销优势。
通过以上产品介绍，相信大家不仅了解了如何使用这些产品，也进一步加深了对于像 Kalshi 这样合规市场的好感。因为如果没有严格的 KYC 开户把关，可能一开始野蛮生长，但到了后期迟早要出问题。在我个人了解了这些产品差异之后，我自己确实也更喜欢 Kalshi 这种出金入金选择更加全面、也更加让我放心的平台。
商业模式解密：手续费公式与 Maker/Taker 机制
除了开户、入金、交易、出金这些产品功能重要以外，还有一个对于用户也非常重要的，就是手续费到底是多少呢？要回答这个问题，我们首先要知道手续费的概念，这也会是向大家解释这些公司到底是如何赚钱的。
Kalshi 和 Polymarket 手续费用的计算公式其实是一样的： 手续费 = 合约份数 × 费率 × p × (1 - p)
刚刚我们提到了一个概念，就是预测市场的价格约等于概率对吗？所以其实这个 $p$ 就是 probability，它就是合约价格，比如 40 美分就是 0.4。
我们在坐标轴上将 $p \times (1 - p)$ 这个公式的曲线画出来就不难发现它有一个漂亮的特征：$p \times (1 - p)$ 在 $p = 0.5$ 的时候可以得到最大化的结果，也就是 50 美分的时候手续费最高；越往两边走，接近 1 美分或者 99 美分，手续费都会越低。
其实这和我们一开始介绍的价格约等于概率的预测事件合约特点相关。因为一个 99 美分的合约发生的概率就约等于 99%，几乎确定会发生。那么作为客户，你下单 Yes 之后最多一张合约也就赚 1 美分，那收太多手续费自然就不合理了。
和买卖股票一样，预测市场合约的一笔订单有两种角色：
- Taker 是吃单的一方。如果你按当前最优价格直接下单，类似于市价单，订单马上可以和别人已经挂好的单子成交，那么你就是 Taker。
- Maker 是挂单的一方。你自己定一个价格挂在订单簿上，类似于限价单，等别人按照你的限价来成交。
不同的下单会有不同的手续费。我们用 Kalshi 举例子：Taker 要付手续费，而且价格越接近 50 美分手续费越高，最高每份合约 1.75 美分，相当于本金的 3.5%；而 Maker 则基本上是免手续费的。
还有一个容易混淆的词叫 Market Maker，也就是做市商。这是专门的机构，长期在买卖两边同时挂单保证你随时都可以交易，作为交换交易所会给这些 Market Maker 做市商减免手续费。
以上这套 Maker/Taker 的规则美股交易其实也一样，但是我们平时在 Robinhood、富途等等买卖股票上基本感受不到。一是因为交易所的这笔费用相对比较小；二是因为其实 Taker/Maker 的角色是券商和背后的交易所之间的结算产生的，券商要收多少手续费完全是他们自己决定，甚至很多券商明面上写的是零佣金。那真的是零佣金吗？肯定不是啊。而在 Kalshi 和 Polymarket，手续费是直接从你自己的账户里扣的。所以相对于股票交易来说，在预测市场下单 Taker 和 Maker 的角色重要性强很多。导致的结果就是：如果你不着急成交，挂限价单当 Maker 能省下不少的手续费。
公式讲完，我们用视频开头提到的一个例子来计算手续费： 假设以市价单 Taker 买入美联储加息的 Yes 预测合约，每份价格 40 美分（0.4 美元），买 100 份，本金就是 40 美元。按照刚才的手续费公式，Kalshi 收取的手续费是（费率假设为 0.07）： 手续费 = 100 × 0.07 × 0.4 × 0.6 = 1.68 美元。 所以总成本是 40 美元的本金加上 1.68 美元的手续费，合计 41.68 美元。手续费占本金的 4.2%。算上手续费，如果你猜对了，拿回 100 美元，净赚 58.32 美元；但是如果猜错了，所有本金加上手续费 41.68 美元都损失了。
要注意，刚才提到这个费率每个品类的预测是不同的。比如同样的单子放在 Polymarket 国际站：
- 体育市场费率是 0.05，手续费 1.2 美元，占本金 3%；
- 政治类费率是 0.04，手续费 0.96 美元，占本金的 2.4%。 不同品类手续费结果不一样。
而如果你不是直接吃单，而是挂限价单等别人来成交（也就是做 Maker），那和我刚才说的一样，不管是在 Kalshi 还是 Polymarket 基本上都是零手续费，总成本就是 40 美元。
说到这里，几家平台从开户到结算的每一步我基本上都介绍完了，手续费的定义和算法也说清楚了。可是我们还没有回答到底谁家的费率更低、谁家的更高这个问题。
财务指标深度剖析：成交额、ARR与平均费率分化
接下来我们进入视频第四部分，为大家详细剖析事件预测公司它们的核心财务指标：成交额、年化收入 ARR 以及平均手续费率。
我们先看预测市场最最最重要的财务指标——成交额。因为成交额越多，手续费的基数越大，那手续费通常是更多的；而手续费更多，意味着公司营收更大，年化 ARR 也更大。
但是成交额的计算方式在预测市场里通常有两种，我们先了解一下：
- 第一种：按照合约面值来算。预测市场每一份合约结算时赢的一方拿 1 美元，所以行业里最常见的成交额算法是成交合约总量乘以 1 美元，也就是等于成交合约总量，算出来的结果叫合约总面值，英文叫 notional。按照这个概念，如果你花 40 美分买了一份美联储加息的 Yes 合约，这笔成交额计 1 美元，而不是 40 美分。
- 第二种：按照从交易者那里实际支付的现金计算。在刚才同样一个例子中，按照实际支付的现金也就只计 40 美分。这个数字显然比第一种方法记面值 1 美元小得多。
那么这一章的成交额除非特别说明都按第一种面值口径计算，数据主要来自第三方追踪网站 DefiLlama / DeFi 数据平台。顺便说一句，Polymarket 官方公布的成交额用的是第二种算法，所以如果按他自己的口径数字，大约只有面值口径（第一种计算方式）的一半。
了解完了成交额的不同定义，我们来对比不同公司成交额的数据。
先看 Kalshi： 2021 年 7 月也就是上线的那个月，Kalshi 的成交额只有不到 35 万美元。随后的两年开始慢慢爬坡，2023 年 4 月到了 1000 万美元级别，2023 年 6 月到了 2000 万美元。
真正的爆发点出现在 2024 年 11 月美国大选前后，特别是 11 月大选当月成交额冲到 12.7 亿美元。但很可惜，选举一过热度一过，12 月之后马上跌回去 2 亿美元左右。所以美国大选只是一个一次性刺激的单一事件。
而真正真正的转折点是 2025 年 3 月达到了 5.21 亿美元。为什么呢？因为 Kalshi 从 2025 年 1 月开始上线了体育合约，到 3 月中 NCAA“疯狂三月”赛事（March Madness）开打后，体育已经占了 Kalshi 成交额的 75%。之后的 4 月到 8 月还在稳定地向上爬，然后 9 月成交额直接跳到 28.6 亿，就再也没有回头停下来过。一直到今年 2026 年 10 月的 977.5 亿美元成交额。我算了一下，2026 年 10 月对比 2025 年 10 月，一年成交额 Kalshi 放大了 22 倍。
再看 Polymarket 国际站，根据当时链上的数据：
- 2024 年 1 月：5400 万美元；
- 6 月：1.1 亿；
- 9 月：5.3 亿；
- 10 月：22.8 亿；
- 11 月美国大选当月：26.3 亿；
- 12 月：17 亿；
- 2025 年 1 月：12.6 亿；
- 6 月：11.7 亿；
- 7 月：10.6 亿。 也就是说在 2024 年大选那段时间，Polymarket 成交额比 Kalshi 大得多。然后 2025 年 10 月到 12 月从 40 亿慢慢涨到 50 亿，再到 2026 年 3 月第一次突破 100 亿美元。随后数据有一些回落，直到今年 6 月世界杯反弹到 113 亿，然后到最新的 2026 年 10 月 53 亿美元的成交额。所以今年从 6 月的高点 113 亿到现在 10 月的 53 亿，掉了一半多。
了解了 Polymarket 国际站，再来看 Polymarket 美国网站。因为 Polymarket 美国站起步很晚，2025 年 12 月才上线，而且 2025 年之前都没有收手续费，所以我们直接看 2026 年： 2026 年 3 月成交额达到 2.56 亿美元，10 月 149 亿美元的成交额创出新高。我们把美国站和国际站 10 月数据对比发现，美国站刚上线不久，其实它的成交额已经是国际站的差不多 3 倍了。所以 Polymarket 的重心在今年 2026 年正在从海外转回美国。
最后简单看一下 Robinhood。因为使用的是 Kalshi 的合约，所以有一段时间走势和 Kalshi 高度重叠。一个很有意思的百分比数据：2026 年夏天，Robinhood 只占 Kalshi 成交量的 17.5% 了，而一年前这个比例接近 50%。一方面 Kalshi 自己的直接用户越来越多；另外一方面 Robinhood 从今年 6 月开始把越来越多的订单转到他和另外一家公司合资的交易所 Rosara 上。也就是说，Robinhood 和 Kalshi 相互的依赖性越来越弱了。
如果我把 Kalshi 的成交额和 Polymarket 国际站与美国站加总的成交额两者放在同一张图表，对比非常明显：Kalshi 目前占据了大多数的市场份额。2026 年 10 月成交额接近 1000 亿，而 Polymarket 只有约 200 亿，前者是后者的 5 倍。
假设整个市场只有这两家双寡头公司，把它们的成交额加在一起当做总量，再算 Kalshi 占多少百分比，市场份额就一目了然了：
- 2024 年 11 月美国大选当月，Kalshi 成交 12.7 亿，Polymarket 26.3 亿，Kalshi 的市场份额当时只有三分之一左右。再往前大选前的 2024 年 9 月，按 Kalshi 自己的说法他的份额只有 3% 左右；
- 转折出现在 2025 年 9 月，是体育合约让 Kalshi 第一次反超，市场份额冲到 63%；
- 但很快 Polymarket 追了回来，2025 年 10 月两家几乎打平；
- 一直到今年 2026 年 3 月，Kalshi 的市场份额都只有一半（55% 左右），两家基本平分天下；
- 但真正拉开差距的是最近的 2026 年 4 月，Polymarket 国际站的成交额开始回落的时候，很可惜 Polymarket 的美国站又刚刚起步，没有办法把整个成交额拉起来。而 Kalshi 则不同，一路往上走，到 7 月 Kalshi 的市场份额升到大约 75%，到 10 月已经是 83%。短短一年，两家的市场占有率格局从五五开变成了八二开。
成交额只是流水，那具体的营收呢？我们这里需要使用 ARR（年化收入）这个概念。
先看 Kalshi： 2024 年 12 月根据研究机构的估算，当时它的 ARR 只有 2500 万美元； 到了 2025 年 12 月估算达到 7.35 亿； 而 2026 年 5 月 F 轮融资时，公司亲自说 ARR 超过了 15 亿；同年 6 月报道说超过了 20 亿；到了 7 月世界杯估算超过 40 亿。所以从 2024 年底到 2026 年 7 月一年半多一点，从 2500 万美元到 40 亿，涨了 160 倍。10 月底的 G 轮融资时 Kalshi 又透露，光是体育以外的市场年化收入就已经超过 10 亿。
而 Polymarket 的数字更加戏剧化： 2026 年以前因为刚刚提到根本不收手续费，所以 ARR 一直是 0； 2026 年 1 月开始只在少数市场收费，3 月 30 日开始扩大到几乎所有市场； 到 5 月市场估算它的 ARR 达到了 3.75 亿； 6 月公司亲口对 CNBC 说当时的 ARR 已经超过 10 亿美元。
最后是 Robinhood，按季度收入计算年化： 2025 年第二季度约 4000 万美元，第三季度约 1 亿，四季度管理层说超过 3 亿； 到了今年 2026 年一季度 4.16 亿，二季度 6.24 亿，三季度 6.92 亿。
有了 ARR，我们倒推回去用它除以 12 就可以得到当时的月度营收预估。营收怎么来的？赚手续费来的。所以我们用当时营收除以当时的交易额，就可以得到在当时的平均费率。举例子：如果平均费率是 1%，代表每 100 美元的成交额可以为这些公司带来 1 美元的营收。这些营收再除去所有的经营费用，就是公司的利润。
按照这个方法： Kalshi 在 2024 年 12 月 ARR 大约 2500 万美元，换算成月营收大约 200 万，当时的成交额是 2 亿美元左右，所以平均费率大约是 1%。 到了 2025 年 12 月费率还是保持在 1% 左右（具体是 0.9%），一年几乎没有怎么变。 但进入 2026 年，Kalshi 的费率开始明显的往下走，5 月到 7 月大概在 0.5% 到 0.9% 之间。
为什么会下降？还记得手续费的特点吗？合约价格越接近 50 美分手续费越高，越接近 1 美分或者 99 美分手续费越低。费率下降，我觉得很有可能是因为 Kalshi 成交额里越来越多的是组合合约。
想知道为什么，我要先解释一下什么是组合合约。Kalshi 英文管它叫 Combo，就是把好几个单独的预测合约打包成一份合约，所有预测都猜对才赢，错一个就全输。我举个简单的例子：世界杯足球赛多场比赛同时进行，巴西队赢、德国队赢、日本队赢三个事件预测打包。如果都发生，这份合约将兑付 1 美元；任何一件没发生（也就是巴西、德国、日本任何一支球队平局或者输了没有赢），这份组合合约就会归零。
我们也知道合约价格约等于概率，所以组合合约的价格大致等于每一项概率相乘。比如三项如果各 50% 的概率相互乘，就是 12.5% 的概率，合约价格就只有 12.5 美分。如果 8 项、10 项组合呢？那么这个价格就会掉到 1 美分以下。花可能不到 10 美分甚至不到 1 美分买一份组合合约，猜中就可以拿 1 美元，就是 100 倍以上的回报，这也是组合合约吸引某些玩家的地方。有了以上介绍我们不难理解，组合合约会使得名义上成交额被放大很多，而预测平台实际拿到的手续费很少。回到 Kalshi 的费率图，今年以来 Kalshi 推出越来越多的组合合约，推高了总成交额，但是推低了平均费率，就是这个原因，希望大家能够理解。
再来看 Polymarket 的费率，正好反过来了。刚刚已经说了，2025 年及以前不收手续费所以费率是 0。2026 年 3 月 30 日之前只在少数市场收费，费率还是接近 0。到了 3 月 30 日之后，几乎所有市场都开始收 Taker 的手续费了（也就是吃单一方的手续费），再加上美国站持续交易额放量，到 6 月费率已经升到 0.5% 以上。
所以 Kalshi 和 Polymarket 一个在往下走、一个在往上走，两家的费率正在慢慢靠拢。现在回答视频第三部分留下来的问题：两家公司的平均手续费率其实现在是大差不差的。我想这也非常容易理解，预测事件变现手段相对于券商还是比较单一的，手续费是最重要的甚至是唯一的方法。这两家公司平均手续费率慢慢靠拢，不要去做恶性竞争，其实对整个行业、对各自公司的发展都是好事情。
胜负手：体育合约、合规先行与用户基本盘
我们以上已经了解了不同公司的成交额数据、年化收入 ARR 数据以及费率数据，可能大家还有一个问题：为什么 Kalshi 和 Polymarket 会拉开如此大的差距呢？
我觉得一个很重要的原因就是它们在体育结果预测方面出现了一些分化。
Kalshi 从 2025 年 1 月就上线了体育合约。到 3 月中旬 NCAA March Madness 疯狂三月一开打，体育就占了它成交额的 75%。这一点刚才已经说过了。从那以后体育一直是 Kalshi 的绝对主力，到今年大部分时间这个比例也占到 80% 以上。到了 10 月橄榄球赛季，光是橄榄球赛季的组合合约就占到了它当月成交额的 65% 以上，非常的夸张。
而 Polymarket 国际站的成交更多来自地缘政治、选举、加密货币这类全球新闻事件，而不是体育。为什么会这样呢？我认为最关键的原因是两家面对的用户不一样：
- Kalshi 是受监管的美国交易所，用户主要是谁？美国人。而美国人最喜欢的就是体育：NFL、NBA、大学篮球 NCAA 等等等等。再加上 2025 年 3 月 Robinhood 把 Kalshi 的合约放进了自己的预测市场入口，2000 多万 Robinhood 用户一下子都能买到 Kalshi 的体育合约了。
- 而 Polymarket 国际站则不对美国用户开放，用户来自全世界，更多的是加密货币的人，大家更关心全球的新闻。
最好的证据就是 Polymarket 自己的美国站了。其实美国站从上线到今年 4 月只有体育合约；到 10 月成交额创新高，靠的也是体育，具体也是橄榄球和组合合约。同一家公司用户一换成美国人，体育马上变成主角。
所以体育占比的差异，与其说是两家公司的选择不同，不如说是美国用户和全球用户的口味不同。而正是因为 Kalshi 一开始就深耕美国市场，而且是合规的，他们抢先占得了在体育结果预测这个重要品类的先机。
总结与展望
好了，这期视频接近尾声。最后，我们把视频开头的四个问题再简单的回答一遍，作为本期视频的总结：
- 预测市场的合约是如何运作的？ 预测市场的合约本质上是一张 1 美元的二元合约，价格约等于概率，而且可以随时买卖。平台不是庄家，赚的是撮合成交的手续费。
- Kalshi 和 Polymarket 为什么殊途同归？ Kalshi 从第一天就坚持合规，而 Polymarket 则是先在灰色地带跑起来，后来再买牌照回到美国。两家起点完全不同，但到了 2026 年都在美国持牌运营，平均费率也越来越接近，这就是殊途同归。
- 不同公司的预测合约产品到底有什么不同？ 产品上的差别主要在三个地方：开户 KYC、入金方式和结算机制。其中最特别的是 Polymarket 国际站，用 UMA 链上投票来结算。
- 为什么 Kalshi 在成交额和市场份额上领先？ Kalshi 能在一年里把市场份额从五五开拉开到八二开，Ace 认为关键在于合规先行、深耕美国用户，再加上 Robinhood 的渠道助攻，抢先拿下了体育这个最大最重要的品类。
不过这个故事远没有结束。组合合约把成交额越推越高，费率却在下降；Robinhood 有了自己的交易所 Rosara；Polymarket 美国站也在快速追赶。接下来几年谁领风骚，可能还要再等等才有答案。
目前 Kalshi 和 Polymarket 这两家公司都还没有上市。如果以后有 IPO 的消息，Ace 会第一时间为大家进行进一步的解读。
屏幕前的你们怎么看待预测市场？欢迎在评论区告诉我。以上内容不构成任何投资建议。感谢大家收看本期的 Morning Life 美股频道个股专题视频，我们下期视频再见。