大家好，欢迎回到小崔时政财经。今天是美东时间2025年12月22日，欢迎收看我们今天的每日要闻节目。

中港股市表现与新股上市

12月22日，A股（A-share: 中国大陆股票市场）三大指数集体走强，截至收盘，沪指（Shanghai Composite Index: 反映上海证券交易所股票整体表现的指数）涨0.69%，深成指（Shenzhen Component Index: 反映深圳证券交易所股票整体表现的指数）涨1.47%，创业板指（ChiNext Index: 反映深圳证券交易所创业板股票整体表现的指数）涨2.23%。海南自贸概念（Hainan Free Trade Port Concept: 与海南自由贸易港建设相关的产业和公司）全线爆发，海汽集团、海南海药等近20股涨停。关于海南分关的节目，大家可以去回看。

另外，港股（Hong Kong Stock Market: 香港证券交易所的股票市场）上午指数集体上涨，恒生科技指数（Hang Seng Tech Index: 追踪香港上市科技公司的指数）收涨0.89%，恒生指数（Hang Seng Index: 香港股市的基准指数）上涨0.2%。大型科技股走势分化，像百度、阿里巴巴都是上涨，小米跌超2%。港股今天有4只新股IPO（Initial Public Offering: 首次公开募股，指公司首次将其股份向公众出售）上市，但其中有3只都收跌，像明基医院跌超49%，印象大红袍跌超35%，华人生物跌超29%，只有南华期货涨超2%。可见，现在港股有很多垃圾公司集体上市。

国产GPU企业上市困境

接下来，港股马上会有一只所谓的国产GPU四小龙（Domestic GPU Four Dragons: 指中国四家领先的图形处理器开发公司）中的公司上市。这四家企业是：已在A股科创板（SSE STAR Market: 上海证券交易所科创板，主要服务于科技创新型企业）上市的摩尔线程和沐曦股份，以及选择在港股上市的必认科技和天数智星。12月17日，必认科技已在港交所（Hong Kong Exchanges and Clearing Limited: 香港联合交易所的运营机构）通过聆讯。

必认科技的股东背景很强，包括上海国投、先导基金、广州产投等国家队背景的股东，以及平安集团等其他资本。公司计划发行约2,477万股H股（H-share: 在中国大陆注册、在香港上市交易的股票），发行价格区间定在每股17港元至19.6港元之间。若以发行价上限计算，此次IPO最多可募集约48.55亿港元。然而，我非常不看好这家公司，因为从它身上可以看出中国AI企业的普遍问题。

必认科技财务分析

必认科技号称国产GPU四小龙，地位很高，并获得了大量国家队投资。然而，它一年的研发费用不超过10亿人民币，今年上半年的营收只有5,000万人民币，毛利还在下降，亏损进一步恶化。其亏损恶化的主要原因是财务成本高到令人发指。去年这家公司亏了9个亿，今年上半年就亏了16个亿。去年全年公司财务成本高达7亿，而全年研发投入也只有10亿。今年上半年财务成本超10亿，半年财务成本比全年研发还要高。

这家公司的结构问题非常严重，说明其融资的钱都不是“好钱”。虽然它声称有国家队融资，如上海产投、广州产投，但政府提供的这些融资很可能是对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism, VAM: 投资方与融资方在股权交易中约定，根据未来业绩表现调整估值或股权的协议），甚至是明股实债（Equity-Debt Hybrid: 表面上是股权投资，实质上附带固定收益或回购条款的债权性质投资）。这导致其财务成本如此夸张，因为对赌协议要求公司在短时间内达到某个程度，否则将面临罚款。

中国AI公司融资特点

必认科技曾想效仿摩尔线程在科创板上市，但因财务状况太糟糕而被拒绝。A股不接受这样的“垃圾”公司，所以它退而求其次去港股上市。我认为这家公司在港股上市，基本上上市就是它的终点，目的是“割一票就走”，因为它面临巨大的财务成本压力。大家不要购买它的股票，不要因为它是一家GPU公司就以为它能像沐曦股份或摩尔线程一样暴涨。通常，中国好的公司会留在A股上市，差的公司则被踢到港股。因此，这家公司的问题非常严重，千万不要买。一家初创公司，半年财务成本超过全年研发投入，基本上可以判“死刑”了。

AI公司在发展初期，营收和利润应该越来越好，逐步扭亏为盈。但必认科技的亏损比去年还严重，这正是被踢到港股的“垃圾公司”的典型特征。今天港股4家IPO，3家都跌得惨不忍睹，可见港股现在确实充斥着大量垃圾公司。除了摩尔线程和沐曦股份，必认科技和天数智星也选择去港股上市。虽然天数智星的具体数据尚未公布，但既然它选择港股，基本可以判断其科创板也进不去，情况也不会比必认科技好多少。这就是中国AI公司的真相：它们急于“先割为敬”，因为资金主要来自政府，而中国政府的资金往往附带苛刻的对赌协议，要求短期出成绩，导致财务成本居高不下，急需通过股市“割一波”回血。因此，看到很多国家队投资的公司，反而要警惕。

阿里开源图像模型

第二个消息是关于阿里巴巴。阿里巴巴宣布开源（Open Source: 软件源代码开放，允许用户查看、修改和分发的模式）全新图像生成模型。该模型声称首次实现了PS级（Photoshop-level: 达到或接近专业图像处理软件Photoshop的效果和精度）的图层理解和图像生成。这款千位新模型采用自研创新架构，可将图片拆解成多个图形，就像专业设计师使用Photoshop分层做图修图一样，可实现几乎零漂移的AI图像精准编辑。虽然效果尚待验证，但因发布了新模型，阿里巴巴股价有所上涨。

MINI Max上市与策略

谈到大模型，中国国产大模型领域有两大独角兽：MINI Max和智谱，它们也都在冲击上市。MINI Max成立于2022年初，目前正准备在港股上市，预计将成为从成立到IPO历时最短的AI公司。这再次印证了中国所有AI公司都“拼速度”，急于上市“割韭菜”的目的。

MINI Max已完成聆讯，但其财务状况也颇为有趣。2025年前三季度营收为5,300万美元，海外收入占比高达73%，看起来出海很成功。但其亏损达1.86亿美元。虽然初创公司普遍亏损，但MINI Max的运营方式与OpenAI等行业领头羊完全不同。OpenAI专注于大模型研发，不急于变现，没有做很多应用。而MINI Max在大模型尚未完全成熟时，就一边做模型一边做应用，急着回血赚钱。它推出了一系列应用，如海螺AI、新野、Talky等社交和作图产品，目前所有营收都来自这三个产品。

MINI Max的策略是“一边开发大模型，一边做AI应用”，以平衡研发支出和收入。然而，国际上大多数大模型公司都专注于做好大模型，不急于做应用。这反映出中国AI公司的短视。它们急于变现，是因为其大模型可能并不出色，且不像OpenAI在美国拥有良好的融资环境和充足资金进行长期投入。MINI Max自2022年成立至今三年，累计研发资本支出5亿美元，共融资15亿美元，目前账上还有约9亿美元，预计可支撑27个月。其资本支出相对较慢。

值得注意的是，MINI Max的战略投资人包括米哈游、阿里巴巴、腾讯、小红书、小米等中国互联网公司。与前面提到的国产GPU四小龙必认科技不同的是，MINI Max的国家队投资较少，因此其财务成本相对较低。MINI Max上市后也将在港股交易，但由于其发展路径短视，产品竞争力能否持续占领市场，仍是未知数。

腾讯回购与AI战略

有朋友留言问及腾讯回购的问题。腾讯这两年回购确实非常积极，力度与苹果公司不相上下。但苹果的回购是常年进行，只要有利润就会回购，属于“无脑回购”。而腾讯是这两年突然加大力度回购。公司回购股票意味着它认为将利润用于回购自家股票能获得更高的回报，而非投资其他项目或进行并购。

这说明腾讯的成长阶段已经改变，就像苹果从乔布斯时代的科技创新，发展到库克时代的“吃老本”。腾讯目前的核心业务是游戏和社交，这两块业务相对稳定。因此，腾讯可能认为已告别高速增长期，转而像苹果一样注重现金流管理。此外，腾讯还面临大股东减持的问题，回购也是为了对冲减持压力。

由于腾讯在港股和美股上市，港股目前的估值系统失灵，基本面与估值严重脱离。在AI热潮下，腾讯可能认为自身估值偏低，希望通过回购拉升股价。值得注意的是，阿里巴巴在AI赛道的投入非常激进，而腾讯则相对较少。腾讯走的是“苹果路线”，即让其他公司去研发大模型，待有成功者出现后，再利用其微信等社交平台接入使用。

腾讯与阿里巴巴的公司内部资本原则也不同。阿里巴巴奉行“战略优先”，不计较短期盈利，愿意承受大量资本支出、利润减少和现金流承压，以押注超前赛道。而腾讯非常看重“资本效率”，任何战略都必须在可接受的时间内看到现金流回报。因此，从股价前景来看，腾讯的上涨想象力空间不如阿里巴巴，因为阿里巴巴重注AI赛道，而腾讯在AI赛道投入不足，可能导致资金对其热捧程度不及阿里巴巴。如果押注中国AI赛道，阿里巴巴的前景可能优于腾讯；若寻求稳健，腾讯可视为“中国的苹果”，作为防御股配置。

人民币汇率走强原因

关于人民币汇率问题，中金（China International Capital Corporation: 中国国际金融股份有限公司，一家中国领先的投资银行）发布分析报告，探讨了近期人民币汇率强劲而股市走弱的反常现象。历史上，人民币汇率走势与股票市场高度正相关，汇率走强通常意味着外资流入，股市应得到支撑。但近期人民币走强，股市却在回调，且10月份以来人民币对美元显著升值超过1.3%。

中金分析认为，人民币升值并非由外资流入造成。外管局（State Administration of Foreign Exchange: 国家外汇管理局，负责中国外汇管理）数据显示外资仍在持续流出，股市和债市均未见外资流入。虽然港股有部分外资流入，但主要来自亚太基金，全球资金配置港股的比例远低于往年。其次，人民币走强也并非因经济基本面改善，因为中国经济基本面并不乐观。

最终分析结果显示，今年10月份开始人民币走强，是由于企业年底结汇高峰到来。今年外汇顺差不错，大量企业在年底结汇，导致人民币走强。彭博（Bloomberg: 全球领先的金融信息和新闻服务提供商）的一位货币分析师认为，人民币若破7也只会是昙花一现，不会出现单边升值行情，将在7左右附近波动，预计2026年会在7.03左右。这与我的判断相似，即人民币不会出现单边行情，央行会控制在一定区间内。

日本央行加息与日元走势

有观众问及上周日本央行加息后，日元反而贬值的原因。其实原因很简单，很多金融市场消息都会被提前消化。此次日本央行（Bank of Japan: 日本的中央银行）加息的市场预期早已被消化。此外，日本央行没有明确表示下一次加息的时间。因此，当日本宣布加息时，日元反而走弱，正是因为信息已被提前消化。

这两天，日元开始反弹，是因为市场开始预期下一次加息会很快到来。理解政策与市场预期的结合至关重要。只有当真实发生的经济事件与市场预期出现背离时，市场才会出现波动，否则预期都会被提前消化。

美股圣诞行情展望

美股上周五出现强势反弹，周一早盘科技股齐齐上涨，英伟达已从170美元一路涨回183美元，甲骨文更是涨到接近200美元。上周五，交易员持续买入英伟达和科技板块的看涨期权（Call Option: 一种金融衍生品，赋予持有人在特定时间内以特定价格购买标的资产的权利）。这符合我之前所说，每一次大跌都是抄底的机会，年底机构会加码抢筹。

从今天开始，圣诞行情（Santa Claus Rally: 指每年年末至次年初，股市通常会出现上涨的现象）基本上就来了。上周的宏观数据等不确定因素已消化，短期拐点已经形成，我认为今年的圣诞行情还会到来。本周美股24号将提前三小时收盘，25号休市，交易时间会稍短。

OpenAI盈利能力改善

我们来看看OpenAI的相关消息。据The Information爆料的内部数据显示，截至今年10月份，OpenAI已将其算力利润率提升到70%。该指标衡量的是扣除未付费用户运行模型的成本后，收入所占的比例。据知情人士透露，这一数字在2024年底仅为52%，而2024年1月时，目前的利润率已是当时的两倍。在付费账户的算力利润率上，OpenAI优于Anthropic（Anthropic: 一家领先的AI安全和研究公司），但在服务器整体支出效率方面，Anthropic更胜一筹。

简单来说，OpenAI已将运行模型从“烧钱”变成了越来越赚钱的生意。过去每赚一块钱，需要花近一半的钱支付算力成本；现在只需花3毛钱，剩下7毛钱都是毛利。不到一年，这一能力几乎翻了一倍，说明OpenAI的模型更省算力，定价也更有话语权，付费用户结构也更健康。Anthropic更擅长将服务器用到极致，不浪费一点算力，而OpenAI则通过每次模型调用卖出好价钱，走的是高毛利路线。

这是一个非常好的消息，意味着OpenAI的盈利能力显著改善，对其融资非常有利。资本市场一直质疑OpenAI何时能实现现金流回正。现在其推理端已能赚钱，利润率持续改善，资本市场将对其抱有更高期望，愿意提供更多融资，因为盈利能力已明确可见。此外，推理端盈利还能反哺训练端成本，优化公司整体财务状况。头部大模型公司如OpenAI的利润率非常高，定价权也非常强。一旦大模型公司脱颖而出，小模型公司很难超越，因为它们没有强大的定价权、高利润率和充足的资金来烧钱。AI应用的商业模式也开始成立，如果模型调用本身是赚钱的，那么应用层才有稳定的成本基础，Agent（Agent: 指能够自主感知环境、做出决策并执行行动的人工智能系统）时代才能按结果收费。

马斯克SpaceX上市新方案

接下来，我们谈谈马斯克的SpaceX上市计划。马斯克突然想出“歪脑筋”，打算绕过传统IPO流程进行变相隐形上市。其中一个目的是让特斯拉股东优先获得SpaceX的投资权。这一提议由Bill Ackman在社交媒体平台X上提出。他表示，将通过创建SPARC（Special Purpose Acquisition Rights Company: 特殊目的收购权工具，一种新型的融资和上市方式）让SpaceX上市。

简单来说，他将使用SPARC工具，先向特斯拉股东发行未来的认购权。按照该方案，每股特斯拉股票可获得0.5个SPA（Special Purpose Acquisition Rights: 特殊目的收购权），总共将有17亿个SPA。每个SPA未来可兑换两股SpaceX股票。例如，持有100股特斯拉可获得50个SPA，未来可兑换100股SpaceX股票。

这种方式既避开了传统IPO流程的费用和监管，又让特斯拉股东优先获得上车资格，看起来非常优待特斯拉股东。但其真正目的有三点：第一，马斯克既要融资，又不想交出公司控制权。传统IPO需要独立董事、接受股东监督、定期披露财报、接受SEC（U.S. Securities and Exchange Commission: 美国证券交易委员会，负责监管美国证券市场）监管，一举一动都受限。而SPARC只提供未来认购权，不稀释控制权，也不成为上市公司。

第二，榨干SpaceX的想象力溢价。SPARC将按特斯拉股东持股比例分配，且可在二级市场交易。这意味着SPA可以溢价转卖，形成价格，从而倒推SpaceX估值上涨，变相将股价炒高，而公司并未真正上市。第三，变相拉涨特斯拉股价。投资者必须先持有特斯拉股票才能获得SPA，这将增加特斯拉的购买需求，同时SPA本身也可炒作，从而拉涨整个“马斯克宇宙”的股价。

然而，这种方案的成功率非常低。理论上SPA本身并非非法，SEC允许其存在，但现实中通过率极低。SEC会认为这种做法是变相拉涨特斯拉股价，将上市公司股东当作私人公司的融资工具，这触及了监管红线。因此，如果马斯克要采用这种模式让SpaceX上市，必须做出大幅修改，捆绑特斯拉股东的方式基本上不可能通过。马斯克的意图很明显：希望SpaceX做得更大，同时又不愿受市场监管、不愿失去公司控制权、不愿提前披露财务数据接受市场检验，而是想最大限度发挥个人号召力。但我认为SEC不会同意，因为这会开一个危险的先例。

美联储主席人选变数

关于美联储主席的人选，现在又出现了一些变数。Nick Timiraos（Nick Timiraos: 华尔街日报记者，以报道美联储政策闻名）发表文章，提到了三位候选人。其中，川普的亲信凯文哈萨克（Kevin Hassett: 美国经济学家，曾任白宫经济顾问委员会主席）是华尔街最不喜欢的。第二位是沃什（Kevin Warsh: 美国经济学家，曾任美联储理事），我个人比较喜欢他，但Nick Timiraos认为他太渴望做美联储主席，对川普的承诺可能并非真心，一旦上位可能调转枪头，因此川普不太信任他的忠诚度。

他们调研发现，约81%的美国企业高管希望沃勒（Christopher Waller: 现任美联储理事）担任美联储主席，因为他们认为沃勒是最独立、最专业的美联储主席人选。他现在是现任美联储理事，总体偏鸽派，支持降息。从去年开始降息时，他一直是主张降息的。去年7月份，当市场预期美联储要降息但最终未降时，沃勒是坚决主张降息的人。所以他的鸽派程度比鲍威尔（Jerome Powell: 现任美联储主席）更甚，本质上也是支持降息派，也在美联储人选名单之内。

然而，从Nick Timiraos的表态来看，川普最终可能还是会选择他的亲信凯文哈萨克。因为川普多次强调下一任美联储主席必须是超级鸽派，而他对沃什和沃勒可能都不太放心。因此，美联储主席人选仍有一定变数，但Nick Timiraos的表态暗示凯文哈萨克的可能性依然较大。

宏观经济数据与中美欧关系

宏观方面，明天（礼拜二）将发布美国三季度的实际GDP（Gross Domestic Product: 国内生产总值，衡量一个国家或地区经济活动总量的指标）数据，市场预期年化增长率为2.5%。此外，还会更新7-9月份的PCE数据（Personal Consumption Expenditures: 个人消费支出，衡量消费者在商品和服务上的支出）。这些数据的好坏将直接关系到明年年初的降息决策。

过去两周，中国采购了美国大豆近700万吨，1,200万吨的采购目标已完成一半多。这表明中美之间暂时进入了一个中美休战模式，中国也在逐渐履行其对美国的承诺，包括贸易协议等。正因为中美目前似乎进入了短暂的休战期，中国得以腾出手来对付欧盟。中欧贸易战似乎每天都在进行。中国商务部（Ministry of Commerce of the People's Republic of China: 中华人民共和国商务部）刚刚宣布，自2025年12月23日起，将对原产于欧盟的进口相关乳制品采取临时反补贴税保证金的形式，实施临时反补贴措施。

中国商务部认为，欧盟的部分乳制品可能获得了政府补贴，以不公平的低价倾销（Dumping: 指以低于正常价值的价格在国外市场销售商品的行为）到中国。至于“最喜欢补贴的中国政府说欧盟有倾销”是否可信，我不知道。但我认为，这是因为中国目前与美国暂时休战，所以腾出精力先“打服”欧盟。一旦欧盟被打服，未来中国与美国再次发生矛盾时，大量商品倾销到欧盟，欧盟就不敢反抗。这就要看欧盟是否“硬气”了。

中国央行信用修复政策

中国央行（People's Bank of China: 中国人民银行）的消息，12月22日周一，中国12月的LPR报价（Loan Prime Rate: 贷款市场报价利率，中国商业银行对其最优客户执行的贷款利率）出炉，连续第7个月按兵不动，与我们预期一致。我曾说过一季度可能最多是降准（Reserve Requirement Ratio Cut: 降低存款准备金率，释放银行可贷资金），还不会降息（Interest Rate Cut: 降低基准利率，降低借贷成本），因为银行压力撑不住。

此外，中国人民银行还发布新政，为个人提供一次性信用修复机会。政策规定，对于在2020年1月1日至2025年12月31日期间发生单笔逾期金额在1万元以下的个人信贷逾期记录，只要在2026年3月31日前足额还清欠款，征信系统（Credit Reference System: 记录个人或企业信用状况的系统）将自动移除相关记录，全程无需申请，也不收取任何费用。中国央行实施一次性的信用救济活动，是因为现在大家的财务状况太糟糕，信用黑名单和老赖（Laolai: 指拒不履行生效法律文书确定义务的被执行人，俗称“失信被执行人”）太多。世道逼着中国政府做出部分妥协，发不了钱，就先修复信用记录，希望能释放一些信贷需求。原先信用记录不好无法贷款，现在不良记录被移除，就能重新获得贷款。主要意图还是因为信贷需求太差。

观众问答与投资建议

有观众问，一位大咖说特斯拉2026年股价会一直低于400美元，我觉得不会。明年基本上货币财政双宽松，美股科技股基本还是看涨，特斯拉是权重股，且有众多信仰用户。在大势好的时候做空特斯拉，只有一种可能，就是马斯克又在政治上翻车了。否则，明年其他股票都涨而特斯拉跌，不太现实。马斯克的号召力很强，他随便换个名字，股价就能大涨，他自己也有钱回购。

马斯克从第一次创业起就一直被股东“踹”，上市公司难免存在这样的问题。但上市公司的优点和缺点是一体的，要融到更多钱，就要付出相应的代价。既想融资又不想接受监管，这是不可能的。所以他目前这套SPARC设计方案，SEC不会通过，因为这触及了监管红线，意图太明显。一旦开了这个口子，以后其他公司都会效仿，监管将难以维持。

关于美联储主席的位置是否要讲忠诚，这是美国很现实的问题。你以为美联储真的是圣人吗？背后都是有政治势力、经济利益各种纠葛的，这才是成年人的世界。美联储独立性在美国一直是个笑话。

有观众问甲骨文最高能看到多少，我觉得明年回到今年的高点没有问题。博通、AMD、英伟达等科技股明年都看涨。至于甲骨文跌到多少可以加仓，我上周说的时候你又不加，现在都涨到200美元了，我也不知道它什么时候会再跌到170美元让你加仓，你自己看着办吧，这种事情我说不准。

有观众问美股市场已连续三年牛市，面对2026年到来，对于投资仓位中的现金配资有什么思考和建议。我一般会保持10%的现金仓位在短债中，用于机动调节。如果是长期投资，买点ETF（Exchange Traded Fund: 交易所交易基金，一种在交易所上市交易的开放式基金）等，不用太关注明年是跌是涨。按照自己的节奏长期投资就好，除非家里急用钱需要卖股票。否则，股市涨跌不影响长期投资者持续囤股。

黄金明年还是看涨的。创世纪计划（Project Genesis: 美国政府的一项战略计划，旨在支持本土科技公司发展）有戏吗？有戏。创世纪计划里有24家美国科技公司，它们都会拿到美国政府的订单。这是政府战略，美国政府的订单是天量数字，且不受经济周期和产业周期影响。只要你上桌了，就有美国政府的订单，条件非常优厚。所以创世纪计划绝对有戏。

甲骨文成本179美元稍微偏高了一点，没关系。圣诞新年假期期间，中途可能会休息一两天，圣诞节肯定要休息，但平时还会给大家直播。英特尔后面还会有什么故事吗？英特尔也在美国政府的“国家AI战略”这个大盘子里，所以它最大的故事就是财政持股。英特尔后期看好。

祝大家圣诞快乐，希望这一周我们能够享受美美的圣诞行情，明天再见，拜拜。