周岐原: 嗨 大家好，歡迎收看由天下文化和老周共同企劃、主持準備的閱讀特別節目。我是節目主持人周岐原。我們今天非常高興邀請到我們清大校務基金的操盤人林哲群校資長，為我們介紹在《紀律長贏》這本書當中，所提到的一些心路歷程，還有他準備清大校務基金的經過。

其實我認識校資長已經有好一段時間了，因為我在清大有兼課，然後我就近距離觀察老師的一些分享。其實他都非常用心，然後他以一個財經專業的身分，也協助學校在過去這十幾年當中，建構了一個可持續，而且他再三在書中強調的紀律。特別用紀律當作書名，但是一般人要怎麼樣運用紀律，還有什麼樣的地方可以運用這一套投資的邏輯，跟他所建構的這樣子的心法，應用在自己包括了家族、包括是個人的投資歷程的應用上面，我們今天就要讓校資長來跟大家分享。哈囉老師，又見面了。

林哲群: 對，跟岐原是老朋友，很高興在這邊見到你，各位聽眾大家好。

清大校務基金的緣起與制度建立

林哲群: 我在想是這樣，因為2012年其實我們並沒有要做校務基金的投資，當時只是要協助學校來做財務的分析。那時候有個二代健保，想要知道說二代健保對人事費用的影響。

一直到下半年的時候，忽然間學校覺得說，其實國外好像有一個叫做捐贈基金 (Endowment Fund)。那其實當時大家也不太清楚那是什麼樣的一個性質，那就去看一下台灣很多大學。其實當時台灣有一些大學已經有在做了，但是他們有一些是委外操作，或者是說自己裡面的確是有同仁在協助，但是它並不是說很積極地在跟市場上來做互動。

那當時我接到這個任務的時候，第一個就當然是要去研究一下說這個國外這個是怎麼做的嗎？所以我們一開始談的，並不是要談投資，我們談的是說這個制度要怎麼建立起來。那制度建立起來之後，將來怎麼樣來協助學校，如果有這筆基金的話，他才能夠到資本市場上去運作。

周岐原: 其實當時是這樣子的。

林哲群: 所以當時我們接受到這個任務之後，我第一個先去看看說國外有哪些大學在做。那其實最指標的大學就是兩個，一個是哈佛大學，一個是耶魯大學。然後這個基金都非常大，五百多億、四百多億這樣子，規模非常大的。

周岐原: 因為它歷史也四百多年了吧。

林哲群: 對，很多。但是基金歷史有沒有這麼久，我就不太清楚。但是它有一點很吸引我，也讓我覺得印象深刻，是他每年大概提供大概10%左右，或是10%到12%左右的這個獲利報酬，給學校做校務的發展。這個也就是說，為什麼哈佛大學跟耶魯大學它能夠在這麼競爭激烈的高教環境之下，它還是能夠在世界排名在前幾名的這個學校，整個財務的空間餘裕就非常充足。

周岐原: 所以你可以想想看，10%，一千多億台幣。

林哲群: 對，清華大學一年的校務基金也沒有一百億。所以可以看到這種競爭是非常非常有距離的。

那當時在做的話，就要先去了解。那我們怎麼做呢？當然就要先確定一些目標嘛。比如說我們投資的目標是什麼？當然投資的目標就是不是鎖定短期的績效，要永續。

再來就是說你要不要有一個制度性的治理結構。所以我們一開始有投資顧問小組，還有投資管理小組，甚至到現在比較成熟了，還有投資審議委員會。那也就是說這個做法就是說，盡量不要讓這個負責的有一些英雄主義。但是我們強調的也不是共識決。我們清華的文化是讓這個負責的老師、負責的同仁或負責的專業經理人，他可以有一點自主的空間。但是他畢竟有一些時候，還是要跟一些委員會來做溝通。主要是要讓這個制度取代人性。

周岐原: 不要他做了一個比較躁進的決定這樣子。

林哲群: 那最後一個就是說，我們這個制度一定要能夠跨世代、跨人能夠傳續的。因為人像我們在學校都是有限的，退休就要離開的，或是這個職務卸任也要離開。那一個制度他要讓不同的人來接，都能夠做出相同的決策。

但在做這個之前，當然我們有一些法規。那法規那個部分是比較冗長一點，我們就不去談它，因為法規一定要合乎教育部的規定，合乎法律，這就是對的。

周岐原: 我在幾個節目當中，我曾經分享過一個我覺得很有收穫的心得。其實這是一個前輩告訴我的，他就說羅馬的偉大，羅馬帝國的偉大，不是因為幾個皇帝很會打仗，然後往北往西哪裡打到多少平方公里的土地，是因為羅馬帝國的制度。當然他如今看起來可能不算成熟，但是以2000年前來說的話，羅馬帝國的制度是一套非常有效率的制度。他也保障了整個羅馬帝國運作好幾百年，然後成為後來西方非常多的法律、軍事等等的應用基礎。

其實所以老師剛才提到的制度能夠存續、能夠永續這件事情，我覺得其實對一般人來說非常有實用價值。很多人都會說，這個我沒有，我不是李嘉誠，我爸不是李嘉誠。我們可能去思考一件事情就是，如果我們有紀律地去設計一套，其實老師在書中有提到的就是，自己能夠使用，然後呢，而且自己也明白自己承受了何種風險的制度，而且真的能夠落實它的話，你認為這個是一個非常重要的一件事情。

林哲群: 對啊，可以這麼說。

清大校務基金的具體紀律化操作

周岐原: 那我們在建立這個校務基金之後，我想請老師來分享一下，就是清大的這個具體做法，紀律它是怎麼樣落實，在你們的機制裡面。你可以幫我們介紹一下說，這個機制如何讓未來可能是不同的經理人，即使在同樣的投資架構底下，都能夠為清大做出一個永續，而且是有紀律的投資決策。

林哲群: 其實我們講的就是一個制度要讓他紀律化。其實這樣聽起來，坦白說，有時候有一些難度的。但是你一件事情要開始，就勢必說，你要把它想清楚。

所以我們當時就是有一點類似像現在這個產業上中下供應鏈這樣子。比較上面的話，就是我們要先確定一些原則。什麼樣的原則？就是在投資前要有原則。就是我們什麼樣的標的，是可以讓他納入我們的投資範圍。還有如果遇到一些比較特殊情況的時候，你需不需要啟動一些什麼樣的機制。還有風險是不是在可控的範圍。

周岐原: 是。

林哲群: 還有你資產配置的比例等等，這個可能在之前、在一開始的時候就要先講定。

那第二個就是說，你一旦講定之後，你就要想說那一個制度在運作，它會充滿了人治的色彩的。因為通常很多基金的表現其實跟操盤人是有相關的，他的研究能力、他的專長。但是我們在想說，我們這個制度，我們這個教育基金是百年大計。有沒有可能說，是有一個治理架構？

那治理架構，像我們早期就是有投資的顧問小組。顧問小組的話，當時一開始是從業界請一些專業人士來協助我們。但是因為當時的業界人士比較忙，漸漸就比較時間湊不太出來。後來我們就改成投資的管理小組，就是由學校的老師來組成。那一直到現在，有投資審議委員會。定期地跟我們負責的人來做一些對話。那不要讓說，你有一些決策，你覺得說你自己做的太沉重，或者是說你因為英雄主義，你做了一個決策，其實讓你太衝了。但是話又講回來，我們還是給這些負責的人有十足的一些彈性。

那下游的話就是很簡單，你整個開始運作之後，你總是要讓你自己去想一想，你有沒有機會來檢視一下。這個一般好像在講叫做覆盤。其實我們把它叫做檢視、檢討決策。就是說你績效當然很重要，那你是在檢視你的績效嗎？當然不是。你要檢視說，你過去這段期間，你的這些操作運作的方式，有沒有符合你原本設定這個資產組合的期待。過程正不正確，而不是績效而已。

那我覺得這三個，其實你這樣看，上中下來看，它其實就是一個紀律的養成。那你把這個投資的流程制度化之後，要有紀律來守它，來控制這個風險。那我們就是長期，有時間來帶給我們一些美好的成果。

應對市場波動：不恐慌決策，不盲目加碼

周岐原: 老師剛才提到幾個特殊時機。我們如果用2012年當成一個起點的話，太過大的可能還沒有2007、2008年那麼大。但是中間中小型的暴衝或者是暴跌的時機其實也不少。我們隨便數來就好幾個。

我最喜歡數這種歷史。2015年的時候中國大陸811匯改。然後2018年這個川普發動的第一次貿易戰。2020年3月那次疫情，整個3月就瘋狂大爆跌，每天都在跳水。然後2022年是什麼通膨，加上關稅，然後還有什麼塞港。2021、2022都有過，2022比較嚴重。然後後來地緣政治，今年然後伊朗跟美國，還有以色列的這個戰爭的影響。這樣子規模的，其實你看這十幾年來，隨便一數就五六個。

那這些時機有一些突然帶給台北股市很大一個激勵的衝刺作用，然後讓我們突然覺得，哇大喜過望，就覺得怎麼沒有ALL IN，這是一種FOMO。那但是反過來說，如果今天是突然開戰，突然疫情的那個時候，你就覺得說，哇為什麼沒有現金為王。

一個永續追求紀律的一個大學，或者說一個法人機構，他是怎麼樣在這些很關鍵的時刻，你們還能夠去度過這些包括恐懼，包括了可能是過度的衝刺？您剛才提到的，要怎麼樣去平抑這種大家很容易有的這種情緒？

林哲群: 就是第一個，剛剛我們在講的，你要有這個制度跟紀律來約束它。一般人我們比較難受到這個制度來約束這個做決策，一般人根本沒有。但是學校他畢竟是教育基金的法人，所以他一定要有這樣的一個思維。

但是你遇到這些情況的時候，我們首先在想就是，我們不要在最恐慌，或是市場波動最大的時候，做任何的決策。這是我們在內部裡面形成的一個文化。因為你最恐慌的時候，你做這個決策，有時候可能就會被市場情緒影響。而且你就是會OUT OF THE MARKET。那這是最可惜的。

周岐原: 我其實我在轉為指數投資以前，我還在主動投資的時代，我其實就有學到這一點。就是開那個時候，台股還沒有到這麼高，開盤跌500、800的時候，那天絕對不要下單。就不管你怎麼樣想停損，想進場，反正那天就是不要下單。

林哲群: 很難做到。

周岐原: 真的很難做到。

林哲群: 很難做到。一般人是，一般投資者都是蠻難做到的。但是你身為法人的話，你要去思考這一點就是，你當時建置這個Portfolio，你一定有你的制度跟規範所形成的。

那現在市場上像剛剛主持人講這麼多的事件，其實也不是我們造成的。那這種是市場所帶來的。但是我一直相信，市場它有可能永遠是對的。因為它不管是什麼樣的事件，它都是發生。但是我們在選擇我們自己的Portfolio這些資產的時候，我們也有一套的篩選的原則。如果你這些篩選原則，並不是因為這個市場上的因素，讓它變得體質變壞，或是它基本面有改變，那我是覺得倒不如先停停看。先停一下。

那你想想看說，或者是現在這個情況之下，它可能往下走，它有沒有脫離你原本設定的這些長期的期待？如果還是沒有的話，實際上來講你應該是，是不是有機會逢低再加碼？因為你再平衡的話，跟那個盲目的加碼是不一樣。再平衡是說，它真的往下跌的時候，它已經低於你原本設定的期限，那你適度地可以把它補回來。那我們都是用這樣子的原則在操作的話，讓它回到一個比較合理的一個區間。我是這樣來看的。

清大校務基金為何不全投ETF？

周岐原: 關於標的，我覺得這兩年台灣因為指數投資，然後包括ETF的風行，很多投資人就流行，就說我就買ETF。然後可能看時機好，我再加碼，或者是看時機不對，我也許減碼。他會有這樣子的不選股票，但是選實際的操作。

那書中當然也有提到就是，現在加入很多專才的輔助，然後它的架構更加完整。但是可能會有一些投資人會好奇，就是剛好今天也有機會讓老師來分享一下，為什麼我們不直接配置一個全球化的指數型投資的ETF組合就好了？然後那樣子是不是更加的，第一個節省時間，然後第二個非常清晰，市場表現怎麼樣，今天清大校務基金的表現就是怎麼樣。它不太會有一個需要再去包括了可能加減碼的討論，然後時機的討論。為什麼還是一個組合式的主動操作？

林哲群: 所以岐原兄你講的是說，為什麼不直接用ETF來做投資？

周岐原: 對，可能很多人會覺得說，那我就買一個0050加006208。

林哲群: 我覺得分兩個層面來看好不好。第一個就是說，我認為ETF它的確是一個可以分散風險的，而且可以真正執行紀律投資的一個很好的工具。這個工具是不錯的。但是工具不錯，人怎麼樣來使用它？這個就是一個問題。

你現在常常在市場上看，有些人把ETF當成是短期交易的工具，他在追逐它。

周岐原: 完全同意。

林哲群: 那或者是說他去追逐這種熱門的題材，比如說電動車、能源等等。或者是說你像剛剛講的某一個市場，這個也可以。可是它真的有達到它分散的效果嗎？這個就未必有，因為你還是過度集中。

周岐原: 是。

林哲群: 所以它雖然是一個你可以用一個成本比較低的，然後分散風險的方式來建立的Portfolio。可是如果說你剛照我剛剛所講的這樣去做的話，反而其實並沒有真正達到你要想要分散的效果。

所以在這個情況之下，我們當時也想過，所以我們應該要建置我們的資產配置。那ETF當然是我們很重要的一環，可是我們不能所有的Portfolio都是ETF。我們一定要有一些個股，然後權益的股票，來跟市場的成長趨勢是做連結的。那ETF的話，我們當時我的想法，就是說它可能是風險上的一個趨避。所以我們當然鎖定的就是比較高股息的、高息的或低波動的，或者是那種債券型的ETF。那當然權益型的ETF也有，只是說是這樣來配置。那這我們的想法是這樣。那有一部分就是現金，那我認為現金也是一種配置。

可是另外第二個我在想就是說，你說為什麼不直接投資這個0050？其實這是一個好問題。我有時候這樣講可能也不太好，因為每個人的看法不太一樣。

周岐原: 沒關係今天來賓是你，所以沒有問題。

林哲群: 也會得罪人。但是我的看法是這樣，各位如果有在我書中某一頁有看到，我們的確是有建置我們的Portfolio的這個風險組合。我們跟那個0050來看，我們的確是Overall來看就是比它低。那為什麼要這樣子？因為教育基金，它很重要是不能有歸零的風險。那它也不能承受太大的波動。所以它好的時候，它不一定要最好。但是它在市場不好的時候，它絕對不能最壞。它絕對不能最壞。所以它一定要在前段班。這個是一個思維，這是教育基金它要有的。

就是說這個教育要做什麼？是要幫助學校發展。學校是誰？老師嘛，學生啊，還有一些跟教育相關的事情。股市不好的時候，學校還是要開門。

周岐原: 對啊。

林哲群: 學校就是一個人才培育的機構。那你不能有讓它遭遇到重大風險。所以我們的要求就是，我們不去追求某一個年度我們要贏大盤，然後贏0050，報酬第一，不需要。我就是要像你剛剛所說，我需要很穩定，長期可以運作的這一套的投資方式。所以我們就不能說全部都是all in在0050，或是全部all in在006208等等。這個不太能這樣子啦。但是你個人當然OK啊，因為個人跟教育的這個基金的屬性還是不一樣。

周岐原: 對，風險承受度也不一樣。

林哲群: 因為你0050它畢竟還是有點跟大盤連動嘛。所以你在往下走的時候，它勢必也承擔蠻大一部分的系統性風險。

周岐原: 是。

林哲群: 所以我們的建置的Portfolio，我們的風險是小於它的。小於它就是說，不好的時候，我應該是有一點底蘊的。那這樣子我們會比較放心。

風險優先於報酬：清大基金的防禦性思維

周岐原: 老師在書中有提到喔，他說他認為風險應該優先於報酬來考量。從剛才老師介紹，他也有分享就是說，教育基金的屬性，它應該是波動要比大盤來得低，不能夠承受太高的波動。他不追求報酬非常優異，但是風險絕對不能夠太高。這個是教育基金在一開始建立的時候，就有的一個思維。國外也都是這樣子在思考校務基金的運作嗎？

林哲群: 國外其實我很難去做任何的評論，因為跟他們沒有互動。但是從他們的投資組合看起來，其實不一定是這樣。為什麼？因為他們的這個規模太大了。那規模太大了，它勢必不能就完全就是守住這一塊嘛。所以它也是另類投資。不然它就資金池太大，資金池太大，你不可能全部都放在這個權益市場。所以它會有一些在不動產，或是私募，或者是像那種參與這種新創企業的投資，或者是購買什麼森林等等。就是說它的流動性不是很大，但時間會很久。但是一旦它獲利的時候，那個報酬是非常非常巨大的。

周岐原: 那你說這個完全是不同的思維。為什麼我會問這一系列的問題？因為雖然說現在三萬多點，大家這個我覺得大家都很亢奮。我不管去哪裡，去吃飯、喝咖啡，什麼地方通通都聽到都是大家都在講投資。但是我一直認為人沒有天天在過好日子。

林哲群: 當然是這樣子啊。所以我們一定要思考風險來臨的時候。

周岐原: 沒錯啊，你的說法完全正確。所以我想請教老師，我們在過去這十多年當中，有沒有幾個時間點，是我們覺得就是，我們曾經討論過，就是在整個校內，或者說整個投資的架構當中，曾經討論過，我們是不是要減碼？我們是不是要停損？有過這樣子的關鍵時機嗎？那個時候是大概發生什麼事情的時候，你們有過這樣子的討論嗎？

林哲群: 其實減碼跟停損啊，這是市場上一般會有的概念。但是以清華的永續基金來看，我們沒有停損的概念。因為我一直在書中有強調，就是資金的性質。因為清華那個資金的性質，它是不用贖回的。不用贖回就是說，它可以有時間來做等待的。就是說學校不會臨時說，我要需要用這筆錢。

周岐原: 等待最差的時機過去。

林哲群: 它就是可以等。可以等的話，那重點就來了。你那個資金可以等，那什麼樣的資產標的值得等？值得讓你寄到你的Portfolio？所以你剛剛講風險先行再談報酬，當然是啊。如果風險先行再談報酬，也就是說我要犧牲一些報酬，這OK的啊。為什麼OK？很多人會覺得很奇怪，你這個逆人性嘛，你投資不是要賺錢嗎？為什麼要犧牲一些報酬？那我就回到本質嘛，教育嘛。教育的錢你是不能歸零的嘛。那你一定要犧牲一定的報酬是一定的。

所以我們在一開始就篩選。那我在很多節目都提過，篩選標的出來就是這麼少。我只能在這麼一百檔裡面，或是在現在可能到兩百多檔裡面來做投資。那你想想看，原本有兩千多現在變這麼少，是不是有很多的風險其實就被排除了？這個就是風險先行。我已經在顧慮掉一些風險了。

那顧慮掉一些風險，那篩出來的也許是體質不錯的啊。人家表現得很好啊，公司也不錯嘛，基本面也不錯。那市場下行對它來講，它當然也不好嘛，市場不好它不可能馬上好。但是這個值不值得等待？我認為值得等待嘛。如果你認為這個想法沒有錯，我們就不需要去停損。反而是要啟動再平衡的時候，如果它低於我們原本的設定的這個，你如果還有資金的話，當然是要適度地要加碼。

所以說我們這幾次下來，基本上的原則都是這樣。但是回到主持人講，第一次最困難。因為第一次是沒有前例可循，也沒有經驗。所以我也不曉得說這樣子的概念到底對不對。那當然就是踏出了這一步之後，發覺好像是OK的，也是對的想法。那後來這幾次，我們都是用這種方式來面對它。那其實獲得的成果，我提過嘛，我不要最好的嘛，但是我要穩穩的啊。穩穩的，那可以持續地來幫學校爭取一些獲利。那我們平均大概十幾年下來，我們已實現報酬，大概是7%的這個年化報酬率。那我覺得是可以交差的。大概就是這種概念。

周岐原: 因為一般人通常都會覺得說，我進到市場，我就是承受風險啊，所以我當然就是要追求報酬。沒有說錯就是最大化報酬。所以他可能會，其實會承擔相當大的風險。開槓桿的時候，尤其是如此。所以老師其實剛才提到，校務基金的思維跟實際的執行，反而是反過來的。

林哲群: 當然是。他是先限縮了，先限縮了。

周岐原: 你不可以去這邊這邊這邊這邊，你只能到桌子這裡。他相對而言，他就不會讓自己的風險，或者說槓桿開到那麼大。

林哲群: 對，沒錯。但是其實這個話還是要講回來。因為我一直這樣講，大家誤以為說投資就是這樣子，其實不是這樣子。投資你有不同的資金。比如說你的資金假設有100塊，你應該是區分說，到底有多少比例的錢你可以適合做這樣的投資，類似清華永續基金的投資。我覺得這才是關鍵點的。剩下的部分你可以去按照你的人生週期，比如說你比較年輕，或是你是中年，你去參與另外的這個投資的管道嘛。

周岐原: 表示說的是資產配置的理論。

林哲群: 對對對，其實這樣。不然我這樣一直講，人家以為說投資就是這樣。其實不是這樣。只是說某一部分，那你把它分清楚說，你有一個部分，你想要用長期思維去做這個事情。的確，我必須要講，清華永續基金的模式是值得你參考。我們現在執行到現在十幾年了。

凝聚共識：穩健與安全性的校務基金投資邏輯

周岐原: 最初最初我相信清大，甚至包括台灣很多大學，包括其他院校的教授，可能都不是很理解一個校務基金它的概念是什麼，然後它要如何地去創造報酬，然後拿來支應學校長期發展所需。那現在清大的老師們，他們有沒有對校務基金有更深一層的認識說，我們其實就是一個追求穩健，然後以紀律先行，然後風險優於報酬，有這樣子的投資邏輯在他們的心中嗎？畢竟大家都不是投資中心。

林哲群: 當然是有啊。因為清華走下來已經2012到現在，坦白講也走了快15年了。那15年的歷程，我們有很多場合在溝通嘛。所以剛剛回到主持人第一次問的問題，其實我那時候沒有把它講完。第一次的問題就是說，其實我花的時間是在尋求大家的共識。制度建立好，這共識最重要。因為大家很可能都希望用短期的績效來當成是你的目標。那也很少說用這個制度來約束你的做決策。但是永續基金、校務基金的投資，就不是在看短期。那你要有一個制度來約束它。

所以怎麼樣讓學校我們這些教授，我們的同仁嘛，大家都很熟啊，那也有他們的專業，相信說我們的確是需要這樣的一個制度來做這個事情。所以現在當然大家對校務基金的投資，大家都知道一定要穩，不能歸零。所以要重視它的安全性。

周岐原: 對。

林哲群: 所以這個是沒有問題。但又不能完全用共識決。因為共識決很多時候，大家都是妥協的結果。我是很反對共識決。因為我也有參與有一些學校的投資委員會，其實蠻多是用共識決。共識決會有一點困擾就是，你會讓負責的這個人他會徬徨。

那清華在我任內在協助的話，他給我非常大的彈性。那當然我們也有一些委員會，他會自願。

周岐原: 制度框架下的彈性。

林哲群: 但是委員會只是一個諮詢或討論。最後下的那個決策還是會以這個負責的這個老師，或負責這個同仁為主這樣子。我覺得這是要有的。就是你也不能完全都沒有這些委員會或是幹嘛的，完全就交給他。這個會造成英雄主義。但是適度的要給他一點權限，我覺得這是必要的。

機制傳承：跨世代決策品質與邏輯的延續

周岐原: 怎麼樣讓這套機制能夠確保說，在更多的經理人在不斷傳承，在交換彼此權限的時候，現在這一代換我了。如果我是一個漫畫控，所以如果用火影忍者的比喻的話，就下一代火影，第五代、第六代、第七代火影的時候，他都能夠用同樣的一模一樣的方法去執行。第六代火影並不會把第五代火影的精神給違反掉。有什麼樣的設計能夠確保這件事情？是剛您提到的這個審議委員會能夠監督這件事情發生嗎？

林哲群: 很難啦。因為你說要讓他變成怎麼樣不同的人來做，也能夠發揮一樣的機制的效果，包括了監督、包括了適度的權限。但是又在框架底下。這個其實制度是最重要的。

你看美國這樣子，美國川普總統上任，他可以做任何其他事情。可是他在有些事情的時候，他就會提到鐵板。這就是這個制度讓你不能唯心所欲。那我們在想說，我們當時建立這個制度也是，他是跨世代的，那要跨人延續。那也就是說，什麼樣是一個好的制度？什麼樣是一個好的紀律？就是你可以換人，但是大家在這個制度之下，做出來的決策很類似。這個就是一個好的制度。

那你講到那個傳承，我覺得傳承應該在很多國家，特別是亞洲是蠻重視的。那傳承我認為如果是以基金這種來看的話，他傳承的應該不是一個績效。他應該是一個決策的品質，思維的邏輯跟它的quality。他能不能夠傳給另外一個人來接手，但是他還是能夠做出相同的決策，然後來讓這個基金好好地運作。這我覺得他是傳承比較重要的一個性質。

那傳承的話當然你要有一點概念。有一些事情你要把它寫清楚，有一些原則你要先寫清楚。什麼樣的原則？比如說我們剛剛回到我們的永續基金，我的投資範圍是怎麼來的？那我的資產配置的比例是怎麼形成的？我們要有一點規範。那什麼樣的風險我是可以承擔的？這些其實都要先講清楚。風險先行，制度先行。

第二個就是要有治理架構。你如果說你把它交給另外一個人，那他也英雄主義的話，他可能造成了有一些決策，他可能是做了一個決策，讓整個資金池有遭受到重大的錯誤的話，那怎麼辦呢？所以還是要有一個類似像委員會這樣子。但是這個委員會，就要跟他就是保持一樣，一個定期的一個互動。

最後很重要一點就是，你這一套制度，一定是能夠被檢視的，然後也可以被監督的，那也可以被拿出來做討論的。那我覺得傳承，如果在這樣的一個制度框架下的話，就比較不會出問題。

周岐原: 清大校務基金的經理人跟審議委員會，他們是多常討論一次？有一個比如說，當然啦，是一個LINE群組嗎？還是一個面對面，定期見面的這樣子的分享？

林哲群: 其實是這樣，稍微分享一下。清大在聘這個專業經理人進來的時候，我們每一個月都有一個投資審議委員會。要跟專業經理人定期做互動。那專業經理人他就要報告過去這一個月的一些發展績效，還有他對未來的展望。那這些委員就會提出他的看法跟意見。那甚至有些委員更認真，他會把整個Portfolio的風險數據讓你知道說，你現在你過去是不是，你是不是什麼買太多。

周岐原: 對對對。

林哲群: 會提醒適度地提醒他。那主席當然就是正常我是主席。但是我又有在思考一個問題就是說，我們的制度怎麼樣能夠運作更好。就是說我如果不當主席的時候，某一個人老師來當主席，是不是也同樣運作得非常好？我們現在就是採用這種方式。所以在這個每一個月的互動中，其實就是建立這樣一個概念。

剛剛那個傳承，其實在我們的校務基金裡面，其實我們不敢講傳承。但是剛好運氣也不錯。我們聘了這個專業經理人，他是我們自己的學生。那你看學生跟老師之間，這種並不一定是傳承，但是比較好溝通。所以我們也是可以把我們過去，我們的投資的一些思維邏輯，那我們怎麼樣來建置我們的，分享給他。

周岐原: 分享給他。

林哲群: 那他也會有他的看法。那大家就在這個折衷中來做討論。那這個其實就是一個很好的一個類似傳承的制度。

紀律長贏策略在家族辦公室的應用

周岐原: 是。我自己在讀這本書的時候，我就深有所感。就是我認為除了大學這樣子的追求永續、存續，還有價值傳承的這樣的機構，很適合老師的這個紀律長贏這本書當中，包括了風險控管，還有穩定可靠的一套投資架構的策略應用之外。其實我認為台灣這幾年正在提倡的家族辦公室 (Family office)，非常非常適合老師這套的策略的推廣。

我覺得很多如果，如果你有意推動一個可能是家族信託，如果規模還沒有大到需要家族辦公室的話，家族辦公室跟家族信託都非常適合用這套思維架構，來應用在你自己的資產配置上。

我剛才一開始我有開玩笑說，有些人可能會覺得說，為什麼我爸不是李嘉誠。錯了你可以當李嘉誠，為你的子孫創造一個很長期的一個可持續性的一個架構。因為很多很多，在我研究過的香港的、台灣的家族企業當中，如果出現動盪，很多時候都是因為家族成員那次內部對股權的意見不一，對經營方式的意見不一。這些其實都可以透過老師剛才提到的，一套清晰的架構，然後穩定的，然後可持續的投資邏輯來分享。所以老師好像我們剛開始的時候，你好像也有類似的想法對不對？

林哲群: 這個確實是Family office可以應用的。其實我這一點特別稱讚一下我們的主持人。我們主持人非常專業。其實我在上個月26號在清華大學舉辦新書發表會。我在我的過程中就有提到，我們這一套事實上是可以跟家族辦公室來做討論互動的。

那我為什麼這樣子看？因為台灣現在整個社會來看，他是藏富於民。其實蠻多的人他是有高資產的。但是他想的是說，難道我是把錢直接給下一代嗎？這個也沒說不可以，你就把就給下一代。但是下一代就像您剛剛所說的，不是最好的方法。

周岐原: 不是最好的方法。

林哲群: 我認為不是最好的。那如果萬一他的能力沒有像你像爸爸這樣子，或是像爺爺這樣子的話，那是不是有可能就就災難。不一定是災難，可能就是不是你預期這樣子。你好不容易建立的基業，那什麼樣的辦法可以讓他比較長久？那是不是就像是清華永續基金他就是以一個百年的這種觀念來看？那家族辦公室，事實上我們是在做同樣的事情。你就是要有一個比較穩健的可持續性地來走。

所以我覺得說，家族辦公室的這個負責的人，他事實上是可以來跟清華這個永續基金來做一個參考的。就是我們是怎麼樣來建置我們的Portfolio。那我們遇到市場上波動的時候，我們的心境到底是怎麼想的。那你就可以好好地管理這樣的一個。

周岐原: 我們的需求是什麼。對啊，我們這兩年可能會花到什麼錢。

林哲群: 是是是。那你透過這樣家族辦公室這樣的管理的話，你讓他整個投資的流程比較制度化、有紀律地來執行這個投資的動作的話，那我想這個才能夠讓你原本想要用把這個金錢、那個資產，讓你的子孫能夠得到好處的可以延續下去。

周岐原: 我同意老師的觀點跟他的分析。因為家族除了給錢，我認為給錢不是最佳解。當然這是一個很容易的做法，但他不是最佳解。因為家族最需要傳承的，其實我認為是第一代的文化，還有他的價值觀。那你可能會說老一輩人就是太節省啊，但是他一定有某些價值觀推動他可以開創一個家族的事業到這個程度。

所以Family office也好，或者說家族信託也好，他除了傳承財富之外，我認為大多數人很想要，但是卻做不到的，就是傳承價值觀。那我很同意剛才老師在分析分享你們的這個投資架構的時候有提到，包括你們審議委員會跟經理人，可能每個月會見面一次啊。我覺得這就是，這就是一個Family最好的一個。所以你的下一代，也是可以跟這個Family定期地來做。為什麼只有過年才會見一次？

林哲群: 過年才會見一次。你怎麼會親嘛，你跟完全沒有認識。你對他價值觀也不理解，也不認可。所以像你們這樣子的架構，我認為很適合拿來在一家族之間彼此互相地去聯繫而且使用。這樣子你們才能夠真正不能說達到多緊密的共識，但是彼此的熟悉度，然後要有一定程度的認同，我覺得是必要的。

林哲群: 這樣做是有它的好處啦。因為可以減少一些紛擾。然後因為透過比較專業化的這個管理你的資產嘛。讓大家在這個會議裡面，你可以提出你的想法跟看法。如果不妥的話，大家也可以再做更進一步的這個溝通嘛。那有透過這樣子的一個運作，才可以讓這個資產能夠永續地一直走下去。

周岐原: 對。

林哲群: 不然你說只是錢交給下一代，這個有時候你看很多新聞，他可能一下子就不見了。

周岐原: 你也看不慣他。對，他可能花的比你想像中快很多。而且有時候也會有一些爭吵啊，也都會有的。對。而且我剛突然想起來，其實台灣有類似需求的，台灣有類似需求，應該會非常多。就是遠比觀眾朋友想的多。因為我印象中你說家族辦公室嗎？對，台灣有兩份最近，大概一年內陸續出現兩份關於高資產人士的這個調查報告。淨資產一億元以上的台灣人，我印象中有超過十萬人。

林哲群: 淨資產一億元以上的喔。

周岐原: 超過十萬人。台灣人就是藏富。

林哲群: 對。

周岐原: 所以，所以真的。所以如果你真的有類似的思考的話，我覺得清華的這個，這整個投資架構，就是紀律長贏這本書當中，所提到的穩定可靠，然後風險優於報酬。我覺得都是你可以去試著去套用的一個架構。

林哲群: 是。而且我們之前有常聽到人家說，富不過三代嘛。

周岐原: 對。

林哲群: 這就是沒有架構的結果，就沒有架構嘛。那你現在有這個家族辦公室，那你又有制度式投資，又有紀律的話，你可以富過好幾百代。

周岐原: 對。但是你不能過度地去扭曲這個制度。

林哲群: 對，勢必讓這個制度好好地運作。那他可以創造出他在合理範圍之內，合理風險控管之內有效報酬。

給個人投資者的啟示

周岐原: 那清華作為一個先行者，現在台灣有沒有其他的學校來請教你們，來諮詢你們說，你們當初是，老師你當初是怎麼規劃，怎麼發想，然後花了多久時間去設計出這套制度的？

林哲群: 其實清華大學做這個十幾年，坦白講，因為最近真的是出書，才曝光度高了一點。過去我們都其實是比較低調的，也不太去談這個事情。當然，很多事情是藏不住的。很多學校也會知道，他就會說，那有來問我們一些我們怎麼做的。那我們也有舉辦過研討會等等。那我也被聘，有人找我去當他們的投資委員會的委員。所以基本上是有的。但是因為過去是相對是比較低調一些，也不太去講這一塊。

那這一次剛好天下文化出版社出這個書。那我想應該蠻多學校會知道。那我想最直接的方式就是，你可以先看書。看書是最經濟的，最有效的方式。

周岐原: 對。

林哲群: 看的時候有一些不是很清楚的地方，那你可以我們來做進一步的這個互動跟討論。那我們是不藏私的。我們今天如果藏私的話，就不會有這個書出現。

周岐原: 而且這個書我非常喜歡的一點，就是如果你有注意到，顏色不錯。

林哲群: 他的設計非常用心。

周岐原: 就是說清華代表色是紫色。所以他的整個每一章節的分隔那一頁呢，他都用紫色來套用。我覺得非常非常適合清大這樣子。

林哲群: 這個是編輯，編輯非常用心。我真的非常高度肯定他。我跟他說我要用清華的紫色這樣子。對。

周岐原: 那最後我想請老師跟一般的讀者來介紹一下這套架構。可能一般讀者聽到這邊會覺得說，但那就是一個家族，那就是一個機構，一個大學，好像使用起來才比較方便的。對一般人而言，你覺得有沒有一些建言，一些思維是仍然可以從當中萃取，而且一般人也能夠適用在他自己的這個投資生涯當中？

林哲群: 我覺得當然，當然是一定會有的。你想想看你個人的投資，當然第一個，可能規模沒有辦法像法人這麼多嘛。但是個人的投資常常，坦白說，就是有時候會受到情緒上的影響。

周岐原: 每天都會。

林哲群: 對。那我們常常那個個人的投資你思考看看，你的決策是怎麼做？通常你很難去想像說，我是先有一些投資策略之後，我才去面對市場。的確是有人這樣做，但是我覺得那個比例比較少。

周岐原: 可造之材。

林哲群: 對，那個應該是蠻少的。對。所以大部分都會受到市場情緒、練武奇才，或是受到價格波動的影響，然後你來做決策。那這樣子就感覺上就跟我們這本書所強調的紀律就不太相關。

那雖然說法人他是會透過紀律，那個人是不是也可以有？當然也可以有。比如說你第一個，你難道不能在投資之前，你先把一些事情釐清嗎？不要說為了進了市場而進市場。我覺得這很重要。你看別人在買股票你也要去買。你為什麼要買？你說我要賺錢。好，賺錢那你買什麼？你這個就之前就沒有先思考過。

那所以你可以先思考說，你到底這些資金的性質是適合做什麼樣的投資？對不對？你是要參與股票的成長性，還是要參與ETF？那比例是什麼？這個我覺得可以先想清楚。

那第二個就是說，你如果遇到一些市場有波動的時候，你有什麼樣的機制可以讓你冷卻？就是我們在書上所提到的再平衡。紀律跟再平衡。再平衡一般人可能比較少去這樣。大家都會追高殺低。這很正常，這是人的直覺反應。我覺得市場好的時候，理論上告訴你是要怎麼樣？要理性的。但是你的直覺告訴你趕快買。

周岐原: 因為你可能就像你剛才說的FOMO。

林哲群: 人類演化的結果，怕沒有機會。那你市場跌的時候應該要保守，可是你就會怎麼樣？你就不要把它退出。這是自然的。所以我這套這個數據就是說，那你如果心中有一套制度，有一個紀律，你要讓這個思維變成這樣的形成，你就不會有這個現象發生。

那第三個就是總是可以做吧。法人他有一個覆盤，那你難道個人就不能說，一陣子來檢視一下你現在的投資組合，跟你之前的佈局有沒有什麼樣的差異？有沒有偏離原本的想法？這個還是邏輯道理是一樣的。我覺得還是可以，只是說你是比較小型而已。那法人只是他規模比較大而已。那你小型有小型的做法。個人可能沒有投審會。但是我是不是可以透過這樣子，好像也類似我自己的一個會議。那我不斷地問我說，什麼時候要出場？什麼時候可以進場？什麼時候需要啟動再平衡？這些你都事先要釐清了。那這個就是一個紀律性的投資。大概就是這樣子。

周岐原: 習慣看武俠小說的人，可能會覺得剛才老師的這段分享，很像是周伯通的左右手互搏。但是我要分享一下的是，剛才老師提到，在他的個人應用的這個地方，其實他在書中都有寫到。我要特別提到，剛才老師說的「設定明確目標」，這也是一個獨立的章節，我覺得收穫很多。然後另外一個，我覺得大家一定要看的是「個人版的風控機制」這一章。

我相信絕大多數的投資人，都沒有建立任何的個人風控的機制。有啦，可能就是比較粗淺的，跌20%我就停損。可能這也許只有這一條，至少我以前就只有這一條。但你應該從來沒有把自己當成一個法人在看待。那因為正因如此，所以你不夠嚴肅。所以你不夠嚴謹。你沒有一個完整的架構。然後何時要再平衡？何時要減碼？何時要加碼？完全沒有概念。完全被情緒牽著走。你在9點鐘開盤之後，你就變成了一個動物。然後你就看著行情跳動，你就跟著好像打地鼠一樣，這邊竄出來這邊竄出來。所以難怪你不會賺錢。

林哲群: 沒有沒有，也有人賺很多啦。但是我的意思就是說，其實不用這麼頻繁地看盤。你如果有紀律的投資的話。

周岐原: 這個建議非常實際，非常實用。

林哲群: 我就有提過嘛，其實這十幾年來，我通常做很多事情。我除了幫學校負責這一塊，我在行政的歷練，也是最頻繁的時候。那你說一個人可以做這麼多事情，而且還要教課，還要教課，還要做研究。怎麼可能這麼多時間？所以你有紀律的投資的話，我減少我看盤的機會。我就先想好你的資產組合。那我們有一個資產架構。那我就把它交給時間嘛。那我偶爾要來檢視一下。這是要的喔。不是說你就擺著不動它。檢視之後，你可能要做一些判斷嘛。其實這就是我們十幾年下來的操作方式。

我認為在我交給專業經理人之後，專業經理人勢必他也是類似像這樣子。但專業經理人他是更專業啦。他不需要教書嘛，他也不需要像我們寫paper。那他可以更專業地來做這個事情。所以我覺得我們現在的制度是非常非常成熟。

周岐原: 老師我想請教一下，你覺得這本書它可以帶給一個讀者改變他什麼樣的迷思呢？

林哲群: 迷思喔。這個是這樣子，讀者迷思太多了。我們看到很多人很成功，我們就會想說，他的投資的關鍵，是不是他非常聰明？還是買到了一檔超標的股票？或者是說他有精準的判斷？天賦異稟？去猜測市場？其實我覺得都不是。

應該就是說，你一個成功的關鍵，你就是要有一個紀律的投資。紀律的投資，剛好我們講很多嘛，對不對？你要讓你的紀律來執行你的投資行為。比如說像剛剛你的配置，要先設定好。風險你要先釐清好。那你還不停地來檢視它。這樣子你隨著時間的話，你就比較有可能，時間讓你有一點美好的成果。如果你沒有紀律的話，縱使好的標的，好的時間點，那你有勝出，可能也只是運氣。但是如果你有好的紀律的話，縱使你的投資方法很簡單，其實時間會給你公平的回饋的。

但是我最後再提一下，不是說所有的投資都是這樣子。清華那個永續基金，我們是有先釐清它的資金性質的。也就是說如果市場上的投資者，你有一部分的資金，是傾向類似像這樣，來做長期思維的一個佈局的話。那清華的永續基金的投資，是可以讓你有一點參考的。另外家族辦公室也是。它的主要做法，還是要在穩定，用長期地來經營嘛。所以這是這幾個主要的一個關鍵。

周岐原: 我們今天訪問的是清大的校資長林哲群教授。林老師呢，就介紹說他在紀律長贏這本書當中，所提到的清華大學校務基金的草創以及發展的歷程。然後如何在過去這十多年，台股的一個劇烈的幾次震盪當中呢，去凝聚共識，並且去累積操作的經驗。然後去讓清華大學有更多的發揮空間。

我覺得我自己也受益良多。雖然我認識老師已經有一段時間，但是老師今天這樣子現身說法呢，我相信帶給觀眾朋友在2026年的台股底下呢，我覺得其實非常非常有收穫。特別是可能的很多的變局。也期待大家能夠因為這集呢，有更多的投資上面的一些累積。我們今天非常謝謝林老師來到我們的節目現場。謝謝。我是周岐原，我們下一集見。拜拜。