现在的科技圈，一种全新的力量正在崛起。他的信徒发誓说，这种力量将永远改变世界。为此，全球的公司正在投入这个时代闻所未闻的巨额资金。但与此同时，你是否也感受到空气中弥漫着一种不安？

这种不安，霍华德·马克斯（Howard Marks）最近感受尤深。上个月，这位橡树资本（OakTree Capital）公司的创始人，在亚洲和中东拜访客户时，无论走到哪里，被问得最多的只有一个问题：现在这个AI革命，到底是不是一个泡沫？大家为何如此恐慌？因为新闻里充斥着关于美国各大公司联手吹起巨大泡泡的报道，而这个泡泡，眼看就要破灭。

今天，我们将拆解霍华德·马克斯在2025年12月9日发布的最新备忘录《是泡沫吗？》。请注意，这绝非一篇让你简单买入或卖出的股评文章。霍华德·马克斯自己也坦言，他不是技术专家，也不炒短线。但他做了一件更重要的事情：他将股市视为投资者内心的晴雨表。在本期节目中，我希望带大家穿越噪音，去探寻这场万亿赌局背后的真相。

历史的剧本与AI的定位

过去，我们曾探讨过AI的潜力，但总有人认为AI是全新的物种，这一次肯定不一样。然而，霍华德·马克斯在备忘录中引用了一句经典：“历史不会重复，但它往往会押韵。”泡沫最有趣之处不在于何时发生，而在于每次上演的剧本都惊人相似。

我们来看历史上泡沫的典型剧本：

1. 第一幕：某个革命性的新事物出现，深入人心。
2. 第二幕：它点燃了所有人的想象力，早期入场者赚得盆满钵满。
3. 第三幕：这也是最危险的一幕。旁观者开始嫉妒，害怕错过（FOMO），驱使人们不顾一切地涌入，不再在乎价格是否合理，也不去想风险有多大。脑子里只有一个声音：“这东西会改变世界，我也要去分一杯羹。”

这一幕曾在1860年的铁路狂热、1920年的收音机狂热，以及2000年的互联网泡沫中上演。如今，AI正成为新的主角。Derek Thompson曾直言：“AI可能就是21世纪的铁路，大家得抓紧了。”

你可能会反驳：AI真的很有用，它与当年的郁金香不同。霍华德·马克斯对此做了精彩区分：市场泡沫并非技术直接导致，技术本身无罪。泡沫的罪魁祸首是我们对技术的过度乐观，前美联储主席格林斯潘（Greenspan）称之为非理性繁荣（Irrational Exuberance）。我们为何一次次犯错？马克斯提到一本深刻影响他的书，揭示了人性的bug（human nature's bug）：当想象力不受历史限制时，一切皆有可能，理性和非理性的界限变得模糊。

马克斯在一个悲观的语境中，引用了一个前沿概念：泡沫也有好坏之分。听起来奇怪，泡沫破裂不就是灾难吗？不一定。根据“霍伯特理论”，泡沫可分为两类：

• 均值回归泡沫（Mean-Reversion Bubble）：如2008年的次贷危机、18世纪的南海泡沫。这类泡沫纯粹是金融炒作，即使炒上天，最终未给人类留下实质性进步，只留下一地鸡毛。这是“坏泡沫”。
• 拐点泡沫（Inflection Point Bubble）：如铁路、电力、互联网。这类泡沫破灭后，世界不会回到原样。因为疯狂资本虽然烧尽，但留下了基础设施。例如，若当年无人投资光纤或互联网，就没有后来的廉价带宽供谷歌和亚马逊使用，就没有今天的移动互联网时代。

因此，这甚至可以看作是一种“必须的浪费”。投机者的资金，被用于地毯式轰炸一个新领域，强行加速了人类科技进程。这就引出一个残酷结论：对全人类而言，AI泡沫可能是件大好事；但对投资者而言，它仍可能毁灭你的财富。

投资陷阱：彩票思维与危险的会计魔术

这带我们来到泡沫的最后一个陷阱——彩票思维（Lottery Thinking）。如今，英伟达（Nvidia）自1999年上市以来已上涨约8000倍，这一神话刺激着每个人的神经。许多人的逻辑是：既然AI肯定会改变世界，买AI公司股票肯定没错。

但这真的是这样吗？听听巴菲特（Warren Buffett）的警示。1999年，巴菲特就提醒大家，汽车是20世纪最重要的发明，但若回到1900年，投资汽车股看似必赚，事实上当年有2000多家汽车公司，最终仅3家存活。即使猜对了行业，也可能赔光钱。

现在AI领域，同样的戏码正在上演。例如，一家名为Etched的初创公司，由几位辍学生创立，获得了1.2亿美元融资，扬言要造出比英伟达更强的芯片。其CEO甚至说：“如果我们赌赢了，我们将成为史上最伟大的公司。”这就是彩票思维：成功概率极低（可能1/1000），但潜在回报是万亿级别，于是人们疯狂投入。但在这种赢家通吃的残酷游戏中，你能保证你手中的彩票不是那些倒闭的1997家公司之一吗？

更糟糕的是，AI公司为了证明自己能赢，正在玩一种危险的会计魔术。我们将揭开这场繁荣背后，那个令人不安的资金黑洞。如果说此前的疯狂尚在理解范围内，那么现在发生的事情已近乎科幻。马克斯形容现在的AI公司，像是“一边开着飞机，一边还在造这架飞机”。

通常生意是：产品成本10元，卖15元赚5元，逻辑清晰。但在AI领域，逻辑全变了。微软（Microsoft）、谷歌（Google）、亚马逊（Amazon）等巨头，正将这一代人从未见过的巨资投入其中。摩根大通（JPMorgan）估算，未来几年AI基建账单可能高达5万亿美元，这比英国一年的GDP还高。

你可能会问，他们花这么多钱，一定清楚如何赚回来吧？并没有，这才是最荒诞的地方。OpenAI的CEO Sam Altman说过类似的话：“我们计划是先造出一个无所不能的超级AI，然后让他告诉我们怎么赚钱。”朋友们，这不叫商业计划，这叫信仰之跃（leap of faith）。如果飞机最后造好了，皆大欢喜；但若这架载满黄金的飞机在半路燃油耗尽，怎么办？

为了掩盖这种不确定性，华尔街和硅谷似乎在联手玩一种更隐蔽的游戏——循环交易（circular deals）。就好比A公司卖光纤给B公司，B公司再卖给A公司，账面上营收大增，股价飙升。这是90年代光纤泡沫时电讯玩家玩剩下的把戏。

马克斯在备忘录中提到了这种可能性。一些批评者指出，AI交易圈子像一个永动机。例如，英伟达投资OpenAI及其他AI初创公司，这些公司拿到钱后，转头就用这笔钱购买英伟达芯片或租算力。高盛（Goldman Sachs）估计，英伟达明年可能有15%的销售额来自这种“自己人”的循环交易。

OpenAI虽然尚未盈利，却已承诺投入1.4万亿美元，这笔钱预计来自未来的收入。这不禁让人毛骨悚然：那些亮眼的财报数字，有多少是真实商业需求，有多少是在封闭房间里“左手倒右手”吹出的幻象？

债务的风险与竞争格局的脆弱性

如果只是公司内部循环也罢，更可怕的是，这次他们不仅用了自己的钱，还借了你的钱。这决定了此次泡沫破裂的后果可能比以往更严重。

过去，如互联网泡沫时期，主要依赖股权融资（equity financing），即卖股票。若公司倒闭，亏损的仅是投资者的本金，公司无需偿还（风投逻辑）。但现在情况变了。AI大基建耗资巨大，仅靠卖股票不够，巨头们开始发债。甲骨文（Oracle）、Meta、谷歌等都在发行30年期债券进行建设。还有特殊目的实体（Special Purpose Entity - SPV）的操作，通过复杂架构在表外借钱，如同当年的安然（Enron）。

你可能会问，借钱怎么了？大公司还贷能力强，Meta、谷歌现金流充裕。但橡树资本高管Bob指出，AI是典型的“赢家通吃”（winner-take-all）游戏，应使用股权而非债权。因为借钱给这些公司，最好结果是收回本金加少量利息；若他们输掉军备竞赛，本金可能血本无归。收益封顶，风险无限，这是投资大忌，尤其当他们用30年期债务去购买保质期可能只有3年的东西。

这就是久期错配（duration mismatch）。30年后才到期的债券，购买的昂贵GPU芯片能用多少年？3年还是5年？在这个技术迭代极快的时代，今天的顶级芯片两年后就可能变成电子垃圾。就好比你为买一台笔记本电脑背了30年房贷，电脑早坏扔了，你还得还27年债。

更糟糕的是，若大家都疯狂建数据中心，导致供过于求，怎么办？历史上已有剧本。90年代铺设光纤，大家借钱大干快上，泡沫破裂后，极少数光纤被真正使用，剩余的被迫贱卖，许多光纤公司破产。谁敢保证，造价几亿美元的数据中心不会变成荒漠里的钢筋水泥废墟？

在这个阶段，我们必须打破一个巨大幻觉：许多人敢于冲入是因为认为，英伟达（NVDA）有护城河（moat），OpenAI有先发优势（first-mover advantage），他们肯定不会输。真的吗？历史再次发出冷笑。霍华德·马克斯提醒我们，看看当年搜索领域的先驱Lycos，社交网络的鼻祖MySpace，它们曾是绝对赢家，拥有最强技术和用户，结果被谷歌和Facebook取代。在AI领域，先发优势并非护身符。

事实上，竞争格局比我们想象的脆弱得多。前不久，仅仅因为市场担心谷歌的AI可能赶上来，英伟达市值一天蒸发1150亿美元。数据显示，中国开发的开源模型下载量已超过美国巨头。这场仗才刚开始，你现在押注的“王者”，可能只是下一场革命前的垫脚石。

人性的代价：AI的替代性与社会结构裂痕

那么，如果泡沫真的破裂，或者机器真的赢了，普通人将何去何从？我们将走出金融数字，去看看那个更关乎我们每个人命运的——人性的代价。

即使抛开万亿泡沫不谈，马克斯对技术本质的思考也引人深思。我们总喜欢安慰自己：AI只是工具，像蒸汽机一样帮人类干活。但马克斯说，AI给人的感觉像是“瓶子里的精灵被放出来了，且再也不会回去”。这次为何不同？因为AI可能不仅仅是工具，它是替代品（substitute），正在接管人类引以为傲的最后堡垒——认知能力（cognitive ability）。

来看一个最讽刺的例子：写代码。60年前，这是高智商人类的专属领域（计算机编程）。但现在，马克斯称之为“矿井里的金丝雀”（canary in the mine），因为它们最先倒下。顶级软件团队的许多开发者已不再自己写代码，他们只告诉AI想要什么，AI就能生成世界级的代码。如果连这种高技能工作都能被替代，还有什么是安全的？当你手机上刷到精准广告时，背后可能已没有人在为你挑选，全是AI广告匹配，那里写着“人类无需申请此职位”。

这就带来一个巨大悖论：美联储注意到一个奇怪现象——AI概念股疯涨，但并未像以往技术革命那样带来大规模就业增长。马克斯对此感到恐惧。作为一个历经无数周期的人，他担心的不仅是你的投资账户，更是你的饭碗。

过去，我们说新技术消灭旧工作，但也会创造新工作。乐观派也是这么说的。但马克斯坦诚：“我希望他们是对的，但这希望不足以让我安心。”你想想，AI最先取代的是谁？是处理文件的初级员工、审阅判例的初级律师、做Excel表格的初级分析师。如果这些入门级阶梯都被抽走，年轻人如何爬上去？哪里还有资深专家？

更可怕的是，如果AI真的让生产力大爆发，一人能干完10个人的活，那剩下9个人去哪儿？如果没有工作，他们拿什么钱去购买AI生产的新产品？这不再是经济学问题，而是关于尊严（dignity）的问题。

在备忘录最后，马克斯抛出他最深层的噩梦：我们正走向这样一个世界——极少数受过高等教育、住在沿海城市的亿万富翁创造惊人技术，然后将数百万普通人挤出职场。政府可能会发放全民基本收入（Universal Basic Income - UBI），但这能解决问题吗？工作不仅提供支票，还提供起床的理由和自尊。马克斯回忆，过去几十年矿山工厂倒闭后，人们并未快乐享受闲暇，而是经历了阿片类药物成瘾激增和寿命缩短。

如果未来真是如此，我们面临的将不仅是贫富差距，而是社会的彻底撕裂。这种土壤最适合孕育民粹主义和极端政治煽动。听起来很悲观，是吧？马克斯自己也说，他怀念从小长大的那个简单世界，但担心这次变化太大了。

普通投资者的出路：回归中庸

说了这么多风险和社会问题，作为普通投资者，我们到底该怎么办？是现在冲进去怕泡沫破裂，还是站在外面害怕错过未来？马克斯的回答非常坦诚：这不仅是你的两难，也是所有人的两难。

一方面，如果你现在全仓压注（all-in），要清楚你是在赌博。没人能确切知道谁是最后的赢家。一旦泡沫破裂，你面临的是毁灭性风险。

另一方面，如果你彻底离场，你将错失这一代最伟大的技术变革。这里没有两全其美的魔法咒语。卖基金的人会告诉你：“别投办公楼了，投数据中心吧，那是未来。”大家点头称是。但马克斯提醒你：数据中心也会过剩，租金也会暴跌。只要是资产，就没有只涨不跌的神话。

所以，如果不赌博，也不逃避，中间那条路在哪里？马克斯最后给出的建议只有两个字——中庸（The Mean / Moderation）。这听起来老套，但在狂热时刻，却是最难做到的。

如果你一定要参与，可以学习橡树资本的母公司Brookfield的做法。他们也在投资AI基础设施，但不赌虚无缥缈的未来，而是投资实打实的东西，例如为数据中心供电的电力设施。更关键的是，他们使用的是审慎的债务，而不是那种将身家性命压上的高杠杆。

马克斯有一句关于债务的至理名言，请大家记下：“如果结果是不确定的，你可以借点钱去投；但如果结果是纯靠猜的，那就千万别借钱。”现在AI赢家是谁？那就是纯粹靠猜。所以，保持适度的仓位，用你亏得起的钱去参与，承认你自己的无知，是在泡沫中生存的唯一法则。

视频最后，我想引用OpenAI CEO Sam Altman的一句话来总结：“当泡沫发生时，往往是因为聪明人对一个核心真相过度兴奋了。”投资者对AI现在的热情是不是过了头？是的。AI是不是很久以来最重要的事情？也是。这两者并不矛盾。

正如霍华德·马克斯所说，我们正在经历一个“拐点泡沫”。在这个过程中，会有无数财富像烟花般蒸发，无数公司像流星般陨落。但当烟尘散去，在那层厚厚的灰烬之下，将会长出一个全新的世界。无论是作为投资者，还是在这个时代努力生活的人，我们能做的最好的事情，就是保持清醒，不要被贪婪冲昏头脑，也不要被恐惧吓破了胆。如果这就是未来，那就让我们睁大眼睛看着它到来。