各位观众大家好，欢迎来到一个不单只聊新闻的专业美股频道，我是市场分析员小涛。欢迎大家来到周二的更新。既然答应大家做更新，就必须要认真对待。今天虽然有点忙，但还是去听了周二盘后发布财报的 Workday（Workday: 一家提供人力资源和财务管理云服务的SaaS公司）。我们正好结合周一市场所发生的事情，包括周二盘后发布财报的Workday，把整个 SaaS板块（Software as a Service: 软件即服务，一种通过网络提供软件应用的模式）向大家聊一下。

市场情绪与AI冲击：非理性恐慌的蔓延

首先，我们快速看一下周二市场资产价格的走势。美元美债市场波动不大，垃圾级别债券的利差波动也不大。三大指数在周二出现了反弹，反弹力度不错。黄金下跌，VIX（VIX: 芝加哥期权交易所波动率指数，衡量市场对未来30天市场波动的预期）下跌了7%，伴随着标普的反弹，标普的韧性相对强劲。罗素2000上涨了1.2%。周一市场下跌，周二反弹，两天加在一起基本是横盘。VIX也几乎在横盘，上周五收盘在20左右。

板块方面，周二大多数板块都出现上涨。罗素的价值股和成长股之间没有出现非常明显的轮动，成长股稍微领先，上涨1%，价值股上涨0.6%。前期大科技股上涨1.1%，全指数上涨0.8%。周一市场普遍下跌，成长股和价值股均下跌，价值股跌幅略小于成长股。周二则普遍反弹，成长股涨幅略高于价值股，两天总体来说基本对冲。YTD（Year-to-Date: 年初至今）为止，价值股和成长股之间的回报差仍维持在11%左右，没有明显扩张或缩小，因此近期并未看到从价值股轮动回成长股的明显趋势。

在美东时间周六，一家调研机构发布了一篇文章，这篇文章现在全网已被疯狂传播数千万次，并影响了周一市场的悲观走势。这篇文章对 AI（Artificial Intelligence: 人工智能）未来在宏观层面和对个股的影响都持相对负面看法。我看完后，总体上同意其结论，但其中一些细节值得推敲。我周一做了紧急直播，感受到大家对SaaS板块的情绪比较低落。那篇文章本身我大致是同意的，特别是它对劳动力市场和AI负面影响的看法。周一市场下跌，媒体和市场将此归结于这篇文章。然而，这家机构后来公开了他们的仓位，90%是净做多，这在某种程度上算是做空了自己的一些仓位，或者说自己的一篇文章导致了自己仓位的下跌。

那篇文章中提到了AI的赢家和输家。输家包括 Uber、DoorDash、Visa、American Express、Capital One 以及一些SaaS行业公司。周一市场中，这些被列为AI输家的公司确实出现了大幅下跌。例如，Visa和Mastercard这类体量庞大且非常稳健的公司，一天下跌5%绝非正常走势。我在周一的直播中提到，当前市场已处于一个非常不冷静的阶段，这与去年十月份类似。去年十月份，无论是 黄仁勋（Jensen Huang: 英伟达CEO）还是 Sam Altman（Sam Altman: OpenAI CEO），几乎是点石成金，只要与哪家公司合作，其股价便会因新闻上涨20%、30%甚至更高。当时我曾分享，当市场疯狂交易故事线时，这已不是一个理智的市场。从长期来看，一家公司股价上涨的唯一原因就是它变得越来越赚钱。现在反过来也一样，在还没有看到实际结果的情况下，市场就开始担心AI可能对许多行业造成破坏。因此，仅仅因为一条新闻、一篇文章，就导致这些个股全部杀跌，这是非常不理智的行为。这背后很大一部分原因可能是华尔街的量化基金，他们根据代码和市场情绪（如情绪高涨或对某些标的非常负面）直接进行杀跌。

那篇文章中也列举了一些赢家，但这些赢家在周一也出现了大幅下跌。例如，文章提到 Hyperscale（Hyperscale: 指大型云服务提供商，如微软Azure、亚马逊AWS等）云公司是赢家，但周一 微软 和 亚马逊 也都出现了下跌。文章还提到AI利好稳定币，但周一与稳定币相关的区块链项目 Solana 也出现了下跌。所以，并非文章提到的赢家就一定会上涨。我认为，阅读那篇文章的主要方向不应是相信其结论，而是思考其背后的逻辑是否经得起推敲。那篇文章的作者也提到，这并非一定会发生的事情，只是阐述了一种可能性。文章最后的一个结语我非常认同，即在未来一到两年内，AI将对许多行业造成巨大影响。因此，我们必须审视自己的投资组合，清晰了解AI的落地应用，并持续跟进。只有理解了AI的落地，才能对未来有正确的想象空间，包括正面和负面的影响。这意味着要对投资组合中的每一个标的进行审视和思考，以避免在市场下跌时才发现自己的公司受到AI影响。这正是那篇文章最后的核心逻辑。

SaaS板块的估值困境与AI赋能的真实逻辑

聊到AI，就不得不提一个与AI相关的标的 IGV（IGV: iShares Expanded Tech-Software Sector ETF，追踪美国软件行业的ETF），它主要与SaaS板块和软件板块相关。IGV在过去几周里基本上是放量的，其中也包括了微软，所以微软在这段时间也非常弱。从技术面走势看，我曾提到两种形态可能预示着软件板块的短期止跌：一是日K线出现下影线，周一并未出现；二是周K线出现下影线，或者像去年4月、8月、9月那两波下跌一样，出现绿色K线，可能预示着下跌结束。本周才两个交易日，还有三个交易日可以继续观察。目前两天走势来看，看到一个比较长的下影线，已是一个比较好的信号。周三还有 英伟达（Nvidia: 全球领先的AI芯片制造商）的盘后财报，我们可以听一下，看能否改变市场对整个软件板块的负面看法。

周一市场对软件板块非常悲观，以至于社交媒体上很多人都在讨论周二早上 Anthropic（Anthropic: 一家领先的AI安全和研究公司，开发了Claude系列大语言模型）的新品发布会，担心它会公布新的功能，进一步打击SaaS板块。我特地去听了他们的在线发布会，最大的感受是他们强调的是与传统AI公司合作去赋能，而不是替代那些公司。他们介绍的许多功能都是基于现有SaaS软件基础上的插件，并且跨越了多个领域。

听完发布会后，我直接问了 Claude（Claude: Anthropic开发的大语言模型），我说你们和 CRM（Customer Relationship Management: 客户关系管理，一种管理公司与客户互动的方法）公司 Salesforce（Salesforce: 全球领先的客户关系管理软件服务提供商）之间的合作，到底谁赚的更多？我举例说，如果成本一块钱，营收两块钱，理论上可以从客户那里获得一块钱的盈利，这部分盈利谁分得更多？Claude给我的答案是，底层模型未来有可能变成一种 商品（Commodity: 指在市场上可互相替代、没有差异化的产品或服务）。也就是说，从SaaS公司的角度看，他们今天可以选择Claude，也可以选择 OpenAI（OpenAI: 领先的AI研究和部署公司，开发了GPT系列模型），未来也可能选择 Gemini（Gemini: 谷歌开发的大语言模型）或开源模型。因此，大语言模型之间可能是一种竞争关系，最终可能将API调用价格压到非常低，因为它们变成了商品。这是Claude给我的答案。

我追问Anthropic与CRM公司合作，未来谁可能获得更多盈利？Claude认为CRM更有优势，因为CRM有分销渠道，且底层模型具有可替代性（今天可以用Anthropic，明天可以用OpenAI或其它模型），另外还有品牌优势。Claude的这个答案，其实与Salesforce管理层在上个季度财报中的看法完全一致。在Salesforce等软件公司管理层的视角中，这些大语言模型对他们来说就是商品。他们不在乎用哪家大模型，只在乎大模型能否为客户创造更多价值，从而收取更高的费用。

现在市场担心的是Anthropic这类公司未来可能会替代许多SaaS软件。但至少在这次新品发布会中，我非但没有得出这个结论，反而得到了一个更确定的信号：Anthropic更多的是给传统SaaS行业进行赋能。

Workday财报深析：AI时代的估值与战略调整

接下来，我们聊一下周二盘后发布财报的Workday。Workday是一家比较典型的在 HR（Human Resources: 人力资源）和 Financial（Financial: 财务）领域提供 ERP（Enterprise Resource Planning: 企业资源规划，一种集成管理企业各项业务流程的软件系统）服务的传统B2B软件应用公司。

Workday的营收和盈利基本符合市场预期，说实话，没有非常好，也没有非常糟糕。其股价在过去五年下跌了47%，盘后又下跌了9%。即使周二IGV（软件板块ETF）出现了反弹，Workday盘后仍下跌，表明市场对这次财报并不满意。YTD（年初至今）Workday已下跌30%多，算上盘后下跌，YTD跌幅超过40%，其中大部分急速下跌发生在过去一个月。

市场对Workday未来营收和盈利的预期是，未来三年平均每年营收增速12%（管理层预期12%-15%），EPS（Earnings Per Share: 每股收益）增速分别为16%、21%和16%。从未来三年看，这个EPS增速并不低。然而，Workday的远期市盈率（Forward P/E）为14.1倍，三年后市盈率仅为8.67倍。这意味着其 PEG Ratio（Price/Earnings to Growth Ratio: 市盈率相对盈利增长比率）甚至不到1倍。从估值角度可以看出，当前市场对SaaS和软件公司的估值杀得有多厉害。相比之下，微软还能保持在22-23倍的远期市盈率，这可能因为它是大科技公司。如果不是，微软可能也只有14-15倍。

我们来看财报会议中的亮点。首先是管理层的看法，会议当然围绕着AI是否会破坏或替代他们。管理层表示AI更多是提供可能性和创新答案，但在他们所在的HR和财务行业，需要的是100%精确和确定的答案，不能出现98%或99%的情况，更不能是创新但不可靠的答案。因此，他们认为AI更多是能够 重新定义（Redefine: 重新定义）客户的使用体验，提供更多 洞察（Insight: 深刻的理解或见解），对他们行业来说是赋能而非替代。当然，这些是公司管理层的说辞，他们不可能承认AI会替代自己。

有趣的是，Workday的管理层在财报会议中提到，在过去一个季度，他们新接的客户包括 Anthropic、OpenAI 和 Google。这让市场感到好笑，因为华尔街认为Anthropic可以取代这些软件公司，结果Anthropic却成为了Workday的客户。Workday的新任CEO（也是公司联合创始人，刚回归两周）再次强调了这一点，认为这是对市场担忧的有力反击。

关于未来的定价模型，许多软件公司现在都采用了 弹性信用（Flex Credit: 一种灵活的信用额度或定价模式）模式。他们知道加入AI功能会增加成本，因此定价必须变得灵活。他们强调AI功能能为客户提供多少价值，一旦客户尝到甜头，就愿意付费。我认为，在当前阶段，我们更应该关注AI对软件公司的赋能，以及软件公司能否向客户收取更多费用。

最终，AI对软件公司的赋能必须体现在财报的 营收增长（Top Line: 营收）和 利润扩张（Bottom Line: 利润）上。如果AI赋能后，营收增速能比以前更高，同时利润率也能扩张，那么AI确实是赋能。但如果加入AI后，营收增速仍保持不变，而利润率却在下降，那就说明AI确实对这些软件公司造成了破坏，可能其核心业务被AI侵蚀，或失去了一部分客户。

管理层沟通与SaaS行业护城河的重塑

分析师问到Workday下一年的指引为何如此保守，既然AI是赋能。这位刚回归几周的CEO表示，他个人对今年非常乐观，但没有给出具体理由，只是强调乐观。他解释说，自己以前担任CEO时，通常会给出保守的指引，然后最终超越指引。我个人对此有些不满意，因为一味强调过去的功绩来证明未来判断的正确性，同时又表示刚回归对业务看法不够清晰，这在我看来有些不妥。在听管理层财报会议时，我们也会对管理层的性格和处理方式进行“面试”。如果不对路，可能就不会投资。这只是我非常主观的看法。

另一位分析师尖锐地指出，Workday上季度给出的订阅服务营收指引是受一次性影响减少1500万美元，而本季度给出的下一季度指引却低了2500万美元，中间少了1000万美元。他想问的是，这1000万美元是否因为AI对订阅服务造成了破坏，或者一部分客户流失了？尽管Workday的客户留存率（Retention Rate）高达97%，与上季度持平。管理层给出的理由是：第一季度天数比第四季度少（但无法解释1000万美元的差异），以及第四季度未能及时签下的订单被延后到第一季度，导致原本第一季度应有的订阅费用减少，这部分营收将从第二季度开始体现。管理层表示“没什么实质性的”（Nothing Material），不用多想。但分析师仍然不依不饶，追问那500万美元的差异去了哪里，他无法理解订阅服务会比上季度减少。他打心底里怀疑可能损失了一部分客户。最终管理层没有给出明确答案，只是表示能给的理由都给了。

我个人主观感受是，Workday管理层和董事会一定感受到了危机，否则这位联合创始人不会回归。其次，第四季度到第一季度之间，的确有可能有一些公司离开了他们的订阅模型。这可以从管理层对2027财年（他们下一个财年）的毛利率（Margin）预期中看出。管理层没有正面回应是否能坚持37%的毛利率目标，暗示可能做不到。他们表示今年会再次将重心放在营收上，新CEO希望营收增速能从12%加速到14%-15%，即更关注 营收（Top Line）而非 利润（Bottom Line）。这明显是公司策略的改变，他们希望证明AI可以为软件公司赋能，而赋能首先体现在营收上。因为原有的按席位销售模式可能不再奏效，现在需要通过AI赋能来获得更高的营收。如果一家软件公司能保持营收增速加速，同时利润率也保持不变，那就完美证明AI是赋能。如果营收和利润都能增加，那AI绝对是赋能。但如果营收增速不变，利润率下降，那么这类软件公司就必须小心了。

AI时代的行业整合与SaaS公司的核心护城河

我个人认为，暂时来说，AI是整合进这些传统的SaaS公司。如果SaaS公司不与AI整合，或者不将AI功能加入产品，那么如果其产品具有替代性，虽然不会马上被替代，但留给他们的时间最多只有一年到一年半。我相信未来SaaS板块的变化速度会越来越快，可能每两三个月就会有新的功能推出。如果不能及时将新功能结合到产品中，就会被淘汰。

产品替代性越强、领域越小的SaaS公司，越容易被替代。这些替代可能来自覆盖面更广的软件公司，通过AI能力增加一些小功能来取代这些小型软件公司。因此，整个SaaS行业很可能会出现大鱼吃小鱼的整合局面。从企业（订阅这些软件公司）的角度出发，企业在软件上花费的钱不一定会下降。前提是AI能为他们提供更高的价值，我认为他们在SaaS上的花费可能还会增加，但这笔钱不一定会花在原来的公司身上，可能流向其他公司，从而加速行业整合。

最后，我认为SaaS公司的护城河在于：

• 客户信任：这牵扯到隐私和数据。
• 数据：作为另一个重要因素。
• 整合程度：即任何一家公司对该软件的依赖程度。例如，微软的 Excel、PowerPoint、Teams 等软件，员工每天都在使用，短时间内很难被替代。但有些可能一周或一月才用一次的软件，其功能和本身都非常有可能被替代，而且速度会非常快，甚至被其他大型软件的新功能完全取代。

因此，我认为短时间内整个软件行业被杀跌是过度了，市场对AI产生了一种“被害妄想症”（AI Paranoia: 对AI可能带来的负面影响过度担忧的心理）。Anthropic的新品发布会已经表明，至少在当前阶段，他们对软件公司是赋能而非替代。未来AI如果要替代，那将是改变整个工作模式。例如，如果未来公司内部交流完全不用Teams或Slack，计算和推理完全不用Excel，那时传统的软件公司才可能被完全替代。但目前我们还没有到那个阶段。

现在的第一步可能是，我们仍然使用Excel和Teams，但效率会因AI而提升。第二步可能是未来每个人身边都有一个 AI助手（AI Agent: 能够自主感知环境、做出决策并执行任务的人工智能实体），可以帮我们打开PowerPoint、Teams、Excel并执行任务，我们只需用语言告诉它需求。第三步则是完全 代理化（Agentic: 指AI系统能够自主决定使用何种工具和方法来完成给定任务），即我们只需告诉AI助手完成某个任务（如总结营收和盈利），而无需关心它使用什么工具（计算器或Excel），AI助手会自主决定。现在离这个阶段还比较远。

最后，在投资方面，目前券商可能无法被取代。未来某个时间段，我也不认为券商会消失。