世纪封面上的新旧经济拳王争霸

在公元两千年的六月份，全球金融界和投资圈的目光都被《福布斯》（Forbes: 美国著名商业财经杂志）的封面所牢牢吸引。那一期的封面极具戏剧性地摆开了一个擂台，代表着两种截然不同的经济世界观与投资哲学的终极对决。

擂台的其中一边，站着当时华尔街最炙手可热的政治与明星人物——美林证券（Merrill Lynch: 曾经的华尔街五大投行之一）的明星分析师亨利·布洛杰特（Henry Blodget）。他是当时整个互联网股票浪潮的头号棋手，是电子商务巨头亚马逊最响亮的吹鼓手，也是所谓的新经济（New Economy: 以互联网、信息技术和高科技产业为主导的经济形态）在华尔街的最佳代言人。在当时的牛市氛围中，布洛杰特身上套满了各种令人目眩的头衔。众所周知，他是一个长期的、毫无保留的、坚信牛市没有极限的大多头（Permanent Bull: 长期坚信并鼓吹资产价格将持续上涨的投资者）。在他的逻辑中，传统的财务估值指标早已过时，互联网带来的革命性力量将彻底重塑人类的商业版图，因此资产价格的飙升不仅是合理的，更是无法阻挡的时代趋势。

而擂台的另一边，则是我们这个系列的老熟人、价值投资领域的坚定守护者——GMO资管公司的联合创始人杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham）。对于长期关注全球资本市场波动的投资者来说，格兰瑟姆在两千年左右的日子过得有多么艰难，早已不是什么秘密。在泡沫疯狂扩张的那几年里，格兰瑟姆扮演了一个极其不讨喜的“乌鸦嘴”角色。他逢人就说这绝对是人类历史上最大的一次资产泡沫，四处呼吁投资者警惕即将到来的灭顶之灾。

事实上，格兰瑟姆早在一九九六年就已经开始公开唱空科技股。从历史的后视镜来看，他发出警告的时间显然太早了。一说就是四五年的时间，而在这一千多个日日夜夜里，美股的科技泡沫不仅没有破裂，反而越吹越大。在这种情况下，GMO的客户们对他的固执和保守彻底失去了耐心，资金开始以惊人的速度流出，客户吵了他一轮又一轮，将他踢出资产管理人名单。在当时风光无限的同行眼里，这位坚守价值投资的老人不过是一个彻头彻尾的失败者，一个在整轮波澜壮阔的超级牛市中因保守而踏空的“大输家”。

《福布斯》杂志给这场充满火药味的对话起了一个极具挑衅性的名字，翻译过来就是“新经济与旧经济的超重量级拳王争霸赛”。这场世纪对谈其实是在杂志出版前几个月录制的。格兰瑟姆在很多年后回忆起那一幕时，依然能够清晰地感受到自己当时那种憋着一股劲的状态。毕竟，作为一个被全华尔街和无数客户嘲笑了整整四五年的基金经理，他内心的压抑、委屈与愤怒早已积累到了极点。他盼着能在这场公开对话中，用自己严谨的数据和逻辑，与这位新经济的代言人打出一场“血肉横飞”的激辩，向全市场证明自己的坚持并非无理取闹。

然而，真正当两人坐在对谈席上时，预想中的火爆冲突并没有发生。布洛杰特展现出了极高的职业素养，态度极其礼貌友好、客客气气，举手投足间充满了华尔街绅士的优雅，完全没有表现出任何想要来打架的攻击性。这让格兰瑟姆空有一身力气和憋了多年的火气，却发现根本找不到宣泄的出口，双方想吵架都吵不起来。既然在情绪上吵不起来，那么剩下的博弈就只能完全交给冰冷的数据与预测模型了。虽然格兰瑟姆在嘴上保持着绅士的克制与礼貌，但他话里话外所透露出的观点却展现出了极强的杀伤力。

格兰瑟姆在对谈中极其冷静地指出，在这场狂热的互联网浪潮中，大浪淘沙之后确实会诞生几家伟大的好公司，但是这无法掩盖一个残酷的事实：市场上绝大部分的互联网公司很快都会彻底消失，它们的估值是完全无源之水。面对格兰瑟姆的警告，布洛杰特则用了一种极其委婉却带有挑衅意味的方式进行了回击。布洛杰特说，别看最近市场砸得挺狠，出现了一些局部的调整，但如果把时间线拉长，纳斯达克指数（Nasdaq: 代表美国高科技企业的股票指数）在过去一年里依然上涨了百分之四十。布洛杰特这句话的言下之意非常明显：格兰瑟姆老爷子，虽然您理论一套一套的，但市场已经用真金白银做出了选择，难道您对这明摆着的上涨趋势视而不见吗？

对于布洛杰特的质疑，格兰瑟姆没有进行情绪化的反驳，而是直接抛出了一组极其具体、甚至在当时看来惊世骇俗的预测数字。他白纸黑字地断言：标普500指数（S&P 500: 代表美国大盘股的基准指数）早晚要从其历史高点跌掉整整百分之五十，而作为泡沫核心的纳斯达克指数，则要从高点暴跌百分之七十。这个惊人的预测当时不仅发表在《福布斯》上，还白纸黑字地登在了全球权威财经媒体《经济学人》（The Economist）上，白纸黑字，想赖都赖不掉。

亏损万亿的行业如何被估值万亿

为了理解格兰瑟姆当时的预测在市场上激起了多大的波澜，我们必须还原那一时期的真实市场数据。在二月底的估值顶点，整个互联网板块的总市值已经膨胀到了一点二万亿美元。然而，这庞大的市值背后，支撑它们的财务真相是什么呢？全市场所有互联网公司加在一起的净利润，是一个令人瞠目结舌的负值——负二十五亿美元。

让我们老老实实地捋一下这笔账：一个作为整体的产业板块，不仅没有任何盈利，反而以每年烧掉二十五亿美元的速度在亏损。而当时疯狂的市场，却给这个持续失血的板块定价了一点二万亿美元。这是一个什么概念？一个整体亏钱的行业板块，其市值不仅超过了当时绝大多数国家的经济总量，甚至已经达到了某些大国的国内生产总值水平。面对这种完全脱离了地心引力的估值，格兰瑟姆断言它必然会迎来彻底的崩盘，并且给出了具体的下跌点位。而在当时的华尔街看来，格兰瑟姆的这套逻辑简直就像是一个不识时务、冥顽不灵的“老古董”，完全无法理解新时代的估值体系。

然而，历史的审判远比绝大多数人的狂热来得更为迅速和无情。仅仅一年之后，格兰瑟姆那个曾被全华尔街嘲笑的预言就彻底兑现了，而且其精准度让人头皮发麻。纳斯达克指数从最高点一路狂泻，最终跌掉了百分之六十七点五。而格兰瑟姆当初公开预测的跌幅是百分之七十，实际跌幅与他的预测仅仅相差了两个半百分点。这种预测精度，放在整个华尔街数百年的历史长河中，都极难挑出几个能比得上的。

但更让人震惊的细节还在后头。格兰瑟姆后来在GMO内部骄傲地透露，其实根据GMO自身的估值模型计算，纳斯达克要跌回合理的公允估值区间，真实的跌幅应该在百分之七十五。而他们之所以在对外发表的预测中报了百分之七十，用格兰瑟姆自己的话说，是为了对全市场“友好一些”，抹掉了一个五％的零头。你细品一下这句话，这种看似狂妄的“友好”，其实是对华尔街狂热情绪最无情的嘲弄。因为最终的事实证明，那个被他们抹掉的、高达百分之七十五的真实模型估算值，恰恰就是纳斯达克指数回到合理估值所经历的真正跌幅。模型远比克制的客气话更加诚实。

如果我们不看指数，而是深入到具体的个股上，泡沫破裂的惨烈程度更是惊人。以思科系统（Cisco Systems: 全球领先的通信网络设备制造商）为例，在二千年的三月份，这家公司曾有那么短短的一两天，成功登上了全世界市值第一高公司的宝座，总市值高达五千五百亿美元。现在回过头来看，这真的是一件难以想象的事情。一家本质上是卖路由器和交换机的硬件公司，其市值竟然能够顶得上大半个发达国家的经济总量。然而，随着科技股泡沫的破裂，思科的股价开始雪崩，最终从高点跌去了整整百分之八十四，曾经象征荣耀的市值第一宝座，瞬间变成了高空跳水台。

而在当时的垃圾科技股中，格兰瑟姆还专门挑选了一只股票，作为他眼中的“科技泡沫垃圾股之王”，这就是彪马科技（Puma Technology: 2000年科网泡沫时期的垃圾科技股代表，非同名运动品牌）。在二千年的三月中旬，这家公司的股价被投机资金一路推高到了一百零二美元，市值高达四十亿美元。然而，看看它的基本面：它一年的销售额仅仅只有两千四百万美元。这意味着该公司的市销率（Price-to-Sales Ratio: 简称 P/S，公司市值与主营业务收入的比率）达到了惊人的一百七十倍。换句话说，这家公司每卖出价值一块钱的商品，疯狂的市场就敢给它估值一百六十七块钱。

到了二千零二年十月，这只曾经价值一百零二美元的明星股票，其股价已经跌到了一毛七分钱一股，跌幅高达百分之九十九点八。对于那些在一百零二美元山顶上买入并持有的人来说，这笔投资几乎彻底归零。而如果他们想要指望这只股票重新涨回当年的历史高点以实现解套，他们需要等待整整十五年零九个月的时间。等他们终于熬到解套的那一天，当初买入股票时刚出生的孩子，恐怕都已经读高中了。

顺风终至与翻红的神迹

在前面的叙述中，我们已经看到了格兰瑟姆和他的GMO在泡沫肆虐的岁月里是如何痛苦坚守的。因为坚信估值终将回归，他们拒绝参与任何科技股的炒作，导致在很长一段时间里，GMO的投资业绩严重跑输大盘。客户一批接一批地流失，公司承受着巨大的财务和名誉压力。格兰瑟姆自己用了一个非常形象的比喻来形容那段日子：“在好几年的时间里，寒冷而刺骨的风一直往你的脸上猛吹。”

然而，从二千年的第三季度开始，这股吹了数年、让人喘不过气来的逆风，终于开始转为吹向他们背后的顺风。在金融市场中，三件极其关键的事情同时发生了：第一，价值股（Value Stocks: 价格低于其内在价值、市盈率或市净率较低的股票）开始大幅度跑赢成长股（Growth Stocks: 销售额或利润增长速度快于行业平均水平、估值较高的股票）；第二，小盘股开始显着跑赢大盘股；第三，债券的收益跑赢了股票。

这三件事情，每一件都是GMO在此前几年中顶着重重压力、顶格压下重注的战略方向。当全球的科技股和电信股如同断线风筝般一路下砸时，美国的小盘价值股却反手创出了它们有史以来最强劲的一段单边牛市行情。GMO此前布局的房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts: 简称 REITs，通过汇集资金投资并运营房地产来获取收益的信托）、通胀保值国债（Treasury Inflation-Protected Securities: 简称 TIPS，本金与收益随通货膨胀率调整的美国政府债券）以及新兴市场债券等资产，开始一个接一个地兑现利润。

这是一种什么概念？在之前的几个季度里，当全球市场都在为科技股的暴跌而战栗、整体指数不断下行时，GMO几乎所有的赌注都精准地压在了那些在市场下沉时能够浮起来的资产上。在这一年里，GMO一共为客户提供了五十二个不同的投资产品。最终的业绩盘点显示，在这五十二个产品中，有五十一个产品成功跑赢了它们的业绩基准。在资产管理行业中，如果是一家正常的年份，一家公司能有半数的产品跑赢基准，就已经足够公司上下召开隆重的庆功会了。而五十二个产品中五十一个跑赢，这在真实的投资世界里，只能被称为“神迹”。那些憋了多年的仓位，在短短一年之内几乎全部翻红，迎来了最彻底的证明。

然而，在获得这场史诗级胜利之后，格兰瑟姆却在夜深人静时，发现了两件比之前亏钱更让他感到睡不着觉、甚至深感荒诞的事情。

第一件事情是，在当年因为不相信GMO的保守策略、在牛市顶点前夕愤怒炒掉他们的客户，等到市场最终证明格兰瑟姆是对的、科技股确实崩盘之后，这群人里居然没有一个重新回来找GMO管理资产。一个都没有。

第二件事情是，把整个国家、甚至是全球经济推进这场疯狂泡沫的头号责任人，不仅没有受到任何形式的清算或追责，反而得以全身而退，在掌声与赞美中光荣退休。这个人权力滔天，想必大家也已经猜到了——他就是当时的美联储主席艾伦·格林斯潘。

十年预测的真金成色

在GMO庞大的研究和武器库中，最值钱的一张资产并不是什么复杂的算法，而是一张看似普通的预测表格。那是在一九九九年十二月三十一日，也就是新千年的前夜，GMO对外发布的一份未来十年资产回报预测表。

请大家仔细回想一下这个特殊的时间节点。那正是互联网泡沫燃烧得最旺、全人类处于最疯狂状态的时刻，距离纳斯达克最终见顶只剩下不到两个月的时间。全世界的资金都在不计成本地疯抢任何名字里带有“.com”的科技股。然而，在GMO的这张十年预测表上，排在预期回报率最前面的，却是当时被市场冷落的美国房地产信托（REITs）和新兴市场股票。而排在预期回报率最后一名、倒数第一的，恰恰是当时全世界资金最追捧的标普500指数。GMO给标普500指数做出的十年预期年化回报率是：负的一点九。

这意味着，如果你在当时将钱投进全球最核心、最受追捧的股票指数中，老老实实地持有十年，等到十年后取出来时，你的购买力不仅没有任何增长，反而会因为无法战胜通胀而严重缩水。GMO给出这个预测的理由极其简单粗暴：在一个市盈率已经超过三十多倍的估值顶点市场中，从均值回归的规律来看，你根本无法指望它能给你带来任何正收益。

而新兴市场的股票预测则更有意思。在经典的金融教科书中，新兴市场股票与美股的相关系数高达零点七。按照资产组合理论，如果美股发生崩盘，新兴市场的股票在系统性风险的波及下也必然会跟着崩盘。那么GMO凭什么还敢将新兴市场股票列在预测回报的首位呢？格兰瑟姆的回答只有两个字：便宜。因为足够便宜，所以它在泡沫破裂后的修复弹性和内在价值空间要远超美股。

十年之后，当时间来到二千零九年，在经历了科网泡沫破裂和二千零八年全球金融危机的洗礼后，这份一九九九年做出的预测表格的真实成色，才彻底让全华尔街惊叹。新兴市场股票果然如期拿下了回报率第一的宝座，扣除通胀后的实际年化回报率为百分之八点一，而GMO在十年前的预测值是百分之七点八，误差仅为零点三个百分点。房地产信托（REITs）位列第三，实际年化回报率为百分之七点四，虽然比预测的百分之十略低，但依然表现优异。而标普500指数则毫无悬念地沦为倒数第一，实际年化回报率为负的百分之三点五。

正如格兰瑟姆所说，在这份长达十年的预测中，中间那一长串各类资产的实际排名，几乎与他们十年前的预测完全重合。格兰瑟姆自己曾经进行过数学概率测算，想要仅仅依靠运气、在完全随机的情况下蒙对这样一份涵盖多种资产的十年回报率排名，其概率只有五十五万分之一。顺便提一句，这套基于估值和历史均值回归的预测方法，GMO一直沿用至今，只是将预测的周期从十年期调整为了更具实操性的七年期。

假账时代的破灭与量化池的避风港

随着二千年底市场的持续下行，每个星期都有公司的盈利预测被分析师无情地向下修正。在曾经狂暴的牛市里没有人关心、也没有人愿意问的问题，现在开始被投资者一个个严肃地摆上了台面：公司的利润到底是靠业务赚来的真金白银，还是靠会计手法在账上做出来的数字游戏？你对外公布的销售额，其成色到底有多少水分？

在狂暴的牛市中，高估值往往会掩盖所有的财务瑕疵，甚至将造假美化为“资本运作的魔术”；然而一旦进入熊市，这些会计上的花活就会变成致命的破绽。果不其然，当市场开始较真的时候，一颗华尔街历史上声响最大的地雷轰然爆炸——这就是安然公司（Enron: 曾是世界上最大的能源、商品及服务公司之一）。

二零零一年，这家曾经市值数百亿美元、连续多年被评为“美国最具创新力”的能源巨头因系统性财务造假而轰然倒塌。格兰瑟姆将其形容为“假账时代的完美形象代言人”。紧接着，泰科（Tyco）、世通（WorldCom）等一颗颗声名显赫的财务地雷接连引爆，震得整个华尔街血肉横飞。

面对这一幕，格兰瑟姆搬出了著名经济学家加尔布雷斯（John Kenneth Galbraith: 曾撰写《1929年大崩盘》）。加尔布雷斯曾经发明过一个非常独特的金融词汇——“假账空间”（The Bezzle: 经济体中已发生但尚未被审计或发现的财务欺诈与非法挪用资金的总额）。这个“假账空间”在经济周期中有一个非常奇妙的规律：当泡沫扩张、牛市繁荣时，因为人人都沉浸在赚钱的喜悦中，没有人会去认真查账，因此“假账空间”会跟着一起急剧膨胀；而一旦泡沫破裂、市场进入熊市，随着流动性的枯竭和投资者对利润真实性的追问，这部分空间就会被迫缩水并集中爆雷。

格兰瑟姆感叹，虽然在一九二九年大崩盘前夕也曾发生过惊天的金融诈骗案，但如果论及财务造假的普遍程度和道德底线的沦丧，二千年的这一波互联网泡沫远超当年。管理层通过压低道德标准，将现有的会计规则运用到了极致，甚至通过天价的期权薪酬进行近乎公开的财富掠夺。整个市场都在法律的边缘疯狂试探，连他这样见多识广的老江湖，都没有料到水面之下的窟窿会有这么大。

但这里最值得深思的地方在于，当安然爆雷时，一堆声名显赫、拥有庞大研究团队的传统主观投资机构纷纷踩雷，最终血本无归；然而，像GMO这样依靠量化模型进行筛选的机构，却在这场假账风暴中毫发无伤。

格兰瑟姆对这背后的逻辑交代得很直白：因为即使你完全相信安然自身发布的那些精美但虚假的财务报告，按照GMO的估值模型计算，它的股价也贵到了市场平均水平的五倍以上。而当时的市场平均估值本身就已经贵得离谱了。对于这样一只估值贵上天的股票，无论它的商业故事讲得多么动听，量化模型根本不可能允许它进入GMO的价值股票池。传统的投资人不仅相信了虚假的数据，还被安然描绘的关于未来的宏大故事给彻底迷住了。人会被故事催眠，但冰冷的数学模型不会。正如行为金融学所指出的，过度自信是我们这个物种在进化过程中的标配，而投资圈更是这种心理偏差的重灾区。模型不听故事，不看人情，只看价格与内在估值的偏离度，反而阴差阳错地帮他们挡住了人性中最昂贵的弱点。在这场博弈中，量化策略完胜了主观偏见。

价值股的史诗反弹与小盘股的隐秘分档

在假账地雷不断引爆的同时，市场的另一头却在悄然展开一场史诗级的估值收敛行情。在二千年初，价值股相对于成长股的估值折价，便宜到了有历史数据记录以来的最低点，并且大幅度刷新了此前的历史纪录。

上一次出现类似的极端估值差，还要追溯到一九七四年年底，也就是美国著名的“漂亮50”（Nifty Fifty: 20世纪70年代初美国股市最受追捧、被认为可以“买入并持有”的50只大盘成长股）泡沫彻底破裂的时刻。而在那一次估值极值之后，从一九七四年到一九八三年，价值股在随后的十年里跑赢了成长股整整一百多个百分点。历史并不会简单地重复，但它显然压了同一个韵脚。随着科技股的雪崩，价值股仅仅用了一年的时间，就追回了此前四年因为踏空而落后的八成跌幅。那些手中持有小盘价值股的投资者，在市场整体暴跌的痛苦中，几乎完全被这波强劲的反弹给保护住了。

说到小盘股，这里面其实也有一段至今仍被业内津津乐道的公案。在两千年前夕，格兰瑟姆和他的合伙人本·英克尔（Ben Inker）因为看好小盘股的估值而遭到了客户最严厉的指责。当时客户的逻辑听上去极其严密：你们既然天天预警市场要崩盘，那么根据历史经验，小盘股在熊市里的跌幅和流动性往往比大盘股还要惨烈，你现在让我们把钱往小盘股里投，这难道不是把我们往火坑里推吗？

面对这个质疑，GMO的研究团队将历史上的所有熊市数据全部调了出来，按照小盘股相对于标普500指数的便宜程度，将它们分成了四个不同的档次，然后将历史数据重新跑了一遍。量化的结果表明：在通常情况下，小盘股在熊市中确实平均表现更差。但是，当小盘股的估值处于历史最便宜的那一档时，它们在随后的熊市中不仅不会暴跌，反而能够跑赢大盘。而二千年的三月份，小盘股的相对估值刚好处于最便宜那一档的顶部。平均数往往会掩盖真实的结构，只有分档细看才能发现真相。这，就是量化投资在数据处理上的独特手艺。

然而，在价值股最风光的时刻，一件让格兰瑟姆困惑不已的怪事发生了。在过去的几十年里，做价值投资有一个几乎稳赚不赔的“外快”——也就是通过定期的资产再平衡，卖掉涨得多的资产，补进跌得多的资产，这样一年下来可以白白多赚三四个百分点的超额收益（Alpha: 投资组合跑赢市场基准指数的超额回报）。然而，从两千零年开始，这一招突然失灵了。第二年不灵，第三年依然不灵。

按照过去七十年的历史规律，这一波价值股的行情理论上应该让他们赚取百分之八十以上的收益。但实际上，到了二零零五年价值股行情熄火时，GMO最终只兑现了百分之六十五左右的超额收益。虽然百分之六十五的成绩已经足以让GMO在资管界封神，但格兰瑟姆对照着历史模型一比，却发现价值股的实际表现比理论预测整整落后了二十个百分点。这凭空蒸发的二十个点究竟去哪了？这个巨大的疑问，像一根刺一样深深地扎在了格兰瑟姆的心里。

老将谢幕与新兴力量的崛起

二零零一年对于绝大多数华尔街的基金经理来说是一个灾难之年。GMO的两大主战场——欧澳远东指数跌了百分之二十一点四，标普500指数跌了百分之十一点九。然而，在这样的市场环境下，GMO的资产管理规模不仅没有缩水，反而实现了逆势增长。旗下百分之八十五的基金跑赢了各自的业绩基准。

格兰瑟姆对媒体解释得很坦白：“我们之所以能赢，是因为我们敢于在确定的机会上，下比别人大得多的注。很多同行并不是看不懂估值的泡沫，而是被自身的生意模式和职业风险限制了手脚，不敢做出反人性的决策。”

也是在这一年，GMO迎来了一个时代的谢幕。公司名字中代表“M”的联合创始人迪克·梅奥（Dick Mayo）宣布正式离开公司，选择与自己的儿子一起去打理一只规模较小、更为灵活的对冲基金。格兰瑟姆在当年的年中信中饱含深情地写道，自己与梅奥并肩作战了三十三年，梅奥是一个对胜利有着极度执念的人，而且性格足够硬气，敢于在不合时宜的时候下大注，并且在市场的狂风暴雨中死死拿住头寸。当年在波士顿那个简陋的小办公室里一同创业的伙伴，就这样随着时间的推移而逐渐散去。

但与此同时，GMO的新生代力量也在迅速崛起。阿琼·迪威查（Arjun Divecha）管理的新兴市场基金在当时全美近两百只同类新兴市场基金中夺得了第一名的桂冠。同年九月，权威评级机构晨星公司（Morningstar）将GMO评为全美表现最好的基金家族。

到了二零零二年，也就是科网泡沫破裂的第三个年头，标普500指数再次大跌了百分之二十二。在当时的量化模型中，新兴市场股票的系统风险（Beta: 衡量资产价格相对于整体市场波动的敏感度指标）高达一点三。按照经典的风险定价理论，在美股如此惨烈的跌幅下，高贝塔的新兴市场股票理应跌得更深。然而，实际结果却是新兴市场仅微跌了百分之二。

正是基于这一事实，格兰瑟姆留下了那句在后来被无数价值投资者奉为圭臬的名言，他说：“我认为这句话应当被每个投资人抄下来——衡量投资风险的真实指标是估值，而不是波动率。”

在二零零二年底，GMO的资产配置策略为客户带来了半个百分点的正收益。半个点听起来似乎微不足道，但你要知道，在那个满世界都在以两位数速度亏钱的灾难年份，能够站在原地保持资产不缩水，本身就已经是一个巨大的胜利。

赛马的座次颠倒与“作弊”的特权

其实在二零零二年的年中信里，格兰瑟姆就曾公开晒过一张GMO成立以来的总账单。在GMO的全部历史产品中，有百分之六十八的年份成功跑赢了基准，在扣除所有管理费用后，平均每年为客户创造了三个百分点的超额收益。格兰瑟姆调侃道，想要仅仅依靠运气在长期的投资生涯中获得这样的超额战绩，其概率大概是三十万分之一。他在信中自嘲说，这两年多的高光时刻，恐怕是他这辈子能够看到的最好成绩了，哪怕他那一套“少吃点、活得久”的养生法真的管用，他这辈子也看不到第二回了。

在GMO的众多业务中，有一项与电信巨头GTE（后并入威瑞森）的战略合作。威瑞森的养老基金将资金同时交给了四家顶级的资产管理公司进行打理，这在行业内是典型的“同台赛马”机制。在一九九九年，也就是泡沫最疯狂的时期，GMO的业绩在四家机构中惨遭垫底，排在倒数第一。那一年的汇报会极其尴尬，当同行们因为满仓科技股而给客户交出翻倍的答卷时，GMO却因为死守价值股而灰头土脸。

然而，仅仅十二个月之后，随着泡沫的破裂，GMO的排名发生了一百八十度的大反转，直接从倒数第一冲到了正数第一。不仅拿下了当年的冠军，甚至连过去多年累计的总账都一口气翻了过来。在同样的时间、同样的市场和同样的资金限制下，四家顶级机构同台竞技，座次在一年之内发生如此剧烈的颠倒，这在资管历史上是极其罕见的。

这四家赛马的机构中，有一家正是由传奇投资人巴顿·比格斯（Barton Biggs）掌门的大摩资管。比格斯后来在自己的著作中专门记录了这一幕。他写道：“我其实早就知道GMO的仓位配置比我们更适合应对熊市，但当熊市真正来临时，我眼睁睁看着GMO从我们的身边超车过去，速度快得让我感觉自己像是在挂着倒挡开车。”比格斯在书中还写了一句非常扎心的话：当市场崩盘、GMO的资产配置开始大显神威时，我们这些同行甚至觉得他们简直是在“作弊”。

格兰瑟姆在看到这句话后，非常坦率地回应道：“某种程度上，我们还真的就是在作弊。”

他所指的“作弊”，并不是财务上的违规，而是指GMO独特的合伙人所有制结构。GMO是一家私人合伙制公司，这意味着他们不需要面对上市公司的短期股东盈利压力，也不需要应付大集团内部层层官僚的KPI考核。他们不需要讨好任何人，所以他们“输得起”，也因此敢于在全市场疯狂时下别人绝对不敢下的注。其他机构的经理人并不是愚蠢，而是因为身处的体制不允许他们这样做。

这场胜利最解气的一幕，发生在二零零一年的年中。威瑞森的首席养老金官布里特·哈里斯（Britt Harris）在九十年代末曾对GMO的看空立场充满了质疑与不满，但他最终咬牙顶住压力没有撤资。在二零零一年的见面会上，他当着格兰瑟姆的面说：“杰里米，我彻底服了，你是对的，我是错的。”为了这一句认错，格兰瑟姆足足等了五年。

职业风险的囚徒困境与不回头的客户

随着GMO业绩的封神，公司的门口再次排起了求购份额的队伍。这一次，法国巴黎银行（BNP Paribas）主动找上门来提出全资收购。格兰瑟姆的态度非常明确，全资收购绝无可能，但如果你们愿意用自身的销售和业务渠道来换取少数股权，我们可以坐下来谈。然而，在谈判进行了几个星期后，由于种种原因，法国人突然没有了音讯。

过了几个月，随着GMO的组合净值一路高歌猛进，到了二零零二年，看着GMO重建的业绩丰碑，法国人又眼巴巴地跑了回来。原来，他们中间跑去追别的资管机构，结果在婚礼前夕被别人放了鸽子。谈判虽然重启，但BNP派来的尽职调查团队态度傲慢。格兰瑟姆反复和他们打招呼，强调量化分析师和基金经理都是非常敏感的知识分子，必须轻拿轻放。然而这帮尽调人员却穿着冰冷的“铁靴”，在GMO的办公室里乱踩，将员工的印象分直接踩没了。

尽管尽调过程不太愉快，但格兰瑟姆对BNP的高层依然非常欣赏，而且他心里有一本账：他判断当时的市场可能还会有一波深不见底的下跌，如果公司背后能站着一家资本雄厚的欧洲大银行，相当于在熊市中多了一层保险。虽然代价是合伙人业务的独立乐趣要打折扣，但为了抗风险，这个代价是值得的。

在无数次的拉扯后，最终的股份出让协议已经摆在了桌上，就差双方签字。然而，就在这几个月的时间里，GMO的业务迎来了爆发式的增长，年轻合伙人们的腰杆子越来越硬。对于老头子格兰瑟姆嘴里所担忧的系统性崩溃风险，这些正在势头上的年轻人完全无感。他们质问道：“我们现在如日中天，凭什么要让外人进来分我们的利润，还要给我们立规矩？”

最终给这笔交易盖上棺材板的，是代表公司少壮派的本·英克尔。他站出来对格兰瑟姆说了这样一句话：“杰里米，这么说吧，如果你是对的，五年之后，我们的收入确实会因为这笔交易高出百分之二十五。但我们宁可不要这笔多出来的钱，也要保持独立。”这句话直接击中了格兰瑟姆的心坎。他也清楚，法国人虽然在商务上迷人，但合作之后的决策流程一定会变得冗长难缠，交易最终告吹。

事实证明，年轻人赌赢了。在谈判破裂后的四年半时间里，GMO的资产管理规模从当初的两百亿美元一路飙升到了六百五十亿美元。

然而，尽管GMO在这一轮泡沫危机中做出了完美的预测，业绩碾压了同行，甚至连竞争对手都在书里公开服气。但那些在泡沫高点前夕因为跑输大盘而骂骂咧咧炒掉GMO的客户，却一个都没有再回来。

格兰瑟姆在回忆录里将这一现象写得斩钉截铁：因为资产配置立场而炒掉我们的客户，事后没有一个回来的。这个荒谬现象的背后，是人性最本质的自尊作祟。因为如果这群客户重新选择雇佣GMO，就等于在用自己的实际行动，给他们当年在泡沫高点割肉的愚蠢决策划重点。

这就像一个人在四块钱的时候割肉卖掉了一只股票，然后眼睁睁看着它涨到了十七块钱。此时，如果让他再花十七块钱把股票买回来，冷冰冰的机器和算法能够毫不犹豫地执行，但有着复杂情感和自尊的人类绝对做不到。因为买回来的每一个动作，都在无情地提醒你当初的决策有多么愚蠢。

那他们怎样才能重新雇佣GMO呢？唯一的办法是换人。格兰瑟姆发现，后来确实有不少当年炒掉他们的机构重新找上了门，但每次坐在谈判桌对面的负责人，无一例外全是新上任的官员，而且他们选择的也是GMO的其他资产产品。新官不理旧账，旧账随着前任的离职而被彻底埋葬。只要原来的负责人还在位，他就死也不会回头。这就是职业风险（Career Risk: 基金经理因投资表现短期落后于同行或基准而面临被解雇或失去客户的风险）的残酷真面目。它不仅让人在泡沫中为了保住工作而被迫加入狂欢，更让人在真相大白之后，为了维护自身的面子而拒绝承认事实。

生意是更敢丢出来的

面对不肯回头的老客户，GMO选择通过硬碰硬的业绩去开拓新天地。从二零一二年八月开始，GMO合伙人弗雷斯特扛起了跑客户和竞标路演的重活。在他负责的投资竞标中，前四十八场赢下了四十六场。直到他最终退休，他一共代表GMO打了整整一百四十场机构决赛竞标，胜率维持在惊人的九成。格兰瑟姆由衷地赞叹，这在极其挑剔的机构投资圈里是闻所未闻的。这位合伙人常年坐着波士顿飞洛杉矶的红眼航班，飞到后来连飞机上的空姐都能直接叫出他的名字。

在几年后的一次波士顿证券分析师协会论坛上，有同行提问，GMO在熊市后规模暴涨的根本秘诀到底是什么？格兰瑟姆只回了一句话：“我们只是比别人更敢丢掉生意。”

这行最怕的是什么？怕客户跑，怕规模缩水。所以大部分基金经理不敢跟客户的直觉对着干，不敢空仓那些估值高企的热门股，更不敢在全世界狂欢的时候大泼冷水。而GMO的生存哲学则恰恰相反：平时绝不瞎折腾，一旦模型给出了接近笃定的历史极值机会，他们就下重注，下到不能再重，然后咬紧牙关，默默忍受由于踏空而带来的煎熬，并在内心深处祈祷客户能多一点耐心。格兰瑟姆甚至自我解嘲地补了一刀：“这行里根本不存在真正有耐心的客户，所以我们能做的，也只是祈祷客户能够‘相对’有耐心一点。”

正因为职业风险和KPI指标捆住了市场上绝大多数专业人士的手脚，那些真正因为过度偏离而产生的暴利机会，才会永远留在那里，等着极少数敢于伸手的人去拾取。同行的恐惧和体制的软弱，恰恰构成了GMO最宽阔的护城河。

而他们敢于丢掉生意的作派，也绝不仅仅是嘴上说说。二零零三年，随着新兴市场的暴涨，资金像海啸一样涌入GMO的新兴市场股票和债券基金。在规模等于管理费、越多越好的资管行业里，GMO却做出了一个违背常理的决定——直接关闭这几只明星基金，关门谢客，一分钱新资金都不再收。

他们在当年的年报中写得毫不客气：每个真正的专业投资人心里都清楚一条铁律，那就是“规模是业绩的天敌”。但是在利益面前，有太多同行揣着明白装糊涂。钱多了，你只有三条路可以走：要么被迫买入更多你原本看不上的二线股票，要么被迫把现有的持仓买得更重，要么两者皆施。但这两种方法，都会无情地稀释你最初那一两个最优秀、最卓越的投资主意，让你沦为平庸。格兰瑟姆在信中撂下一句狠话：“在这个世界上，没有比一个平庸的基金经理更没用的东西了。”

这个克制规模的传统，GMO从一九八一年发行第一只产品时就确立了。当时那只产品规模刚到二点五亿美元就直接封顶锁死，一分钱不再多收。这个为了业绩甘愿放弃管理费的规矩，他们坚守了二十多年。

指控格林斯潘与美联储的失职

在算完了客户和同行的账后，格兰瑟姆将他的矛头对准了那个在他看来制造了这场时代灾难的头号元凶——美联储主席艾伦·格林斯潘。

在整个熊市期间，格兰瑟姆一直在反思一个问题：这场空前的资产泡沫，到底应该由谁来承担最终的责任？虽然在别人倒霉的时候上去踹一脚，非常不符合他所受到的英国绅士教育，但他实在按捺不住内心的愤怒。

在泡沫的链条中，嫌疑人很多：鼓吹市场永远有效的学术界、顺水推舟的投资银行、为了期权利益拼命做大股价的管理层，甚至连报喜不报忧的媒体都难辞其咎。但格兰瑟姆认为，这所有人的罪名加在一起，也比不上格林斯潘。

因为美联储的核心职责是维护宏观经济与金融系统的稳定，而大泡沫恰恰是经济稳定最危险的敌人。泡沫不仅会导致社会资源出现灾难性的错配，还会通过虚幻的财富效应诱发社会的贪婪与腐败。当泡沫破裂、潮水退去，普通民众发现自己的养老金账户严重缩水，而像安然高管那样通过财务造假明抢财富的特权阶层，却早已套现离场。因此，在泡沫形成的初期，美联储就应当不惜一切代价将其掐灭。

格林斯潘对此辩解说，泡沫在事后看很明显，但在事前是极难被准确识别的。格兰瑟姆对此报以无情的冷笑。他指出，大泡沫的膨胀，根本不需要任何复杂的显微镜。它就像平原上拔地而起的高山一样醒目。他给出了三个核心数据：二千年初，美股的平均市盈率是三十六倍；一九二九年大崩盘前夜，是二十一倍；而美国股市七十五年来的历史平均值，仅仅只有十四倍。一个估值比一九二九年还要贵上近一倍的市场，识别它难道需要什么火眼金睛吗？

而且，美联储手里调节温度的工具是现成的。早在一九九六年，美联储就应该通过小幅度的加息和口头警告来敲打市场。再不行，还可以通过调高 margin requirement（保证金比例：投资者购买股票时必须支付的自筹资金比例）来限制投机杠杆。这些手段全都在美联储的工具箱里，但格林斯潘就是按兵不动。

而最铁的铁证，是后来诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）在《纽约时报》上公开披露的一份美联储内部会议纪要。在一九九六年九月的内部会议上，格林斯潘亲口对与会官员说道：“我承认，现在市场确实存在着明显的股市泡沫问题。我们完全可以通过提高保证金比例来解决。我向各位保证，如果你们想要除掉这个泡沫，保证金比例这一招绝对行之有效。”

这份白纸黑字的记录戳穿了所有的谎言。格林斯潘不仅知道市场有泡沫，也知道该怎么做，甚至百分之百确定这些工具能够有效遏制泡沫。然而在随后的四年里，他却什么都没有做。

更让格兰瑟姆感到无法接受的是，这位理应保持中立的央行掌门人，在公开场合却成了市场最大的多头。在两千年初，格林斯潘在各种演讲中对互联网经济的赞美，其肉麻程度甚至超过了券商的推销报告。他宣称美国正在经历百年一遇的生产率创新，互联网替企业拨开了未来不确定性的迷雾，高企的股价有效降低了企业的资本成本。

在格兰瑟姆精心整理的时间线中，就在格林斯潘发表完这番狂热演讲的不到一个星期后，纳斯达克指数触顶暴跌，随后跌去了百分之七十五。而格林斯潘最推崇的B2B概念股，其跌幅更是高达百分之九十五。

大摩当时的经济学家罗奇（Stephen Roach）评价得最为犀利：当美联储主席都站出来为“这次不一样”背书时，这就等于给全市场的投机客发出了最强烈的买入信号。金融时报也指出，格林斯潘的亢奋表态，无疑给九十年代末的疯狂火上浇油。

事实上，格林斯潘并非没有尝试过警告市场。在一九九六年，他曾随口说出过那句著名的“非理性繁荣”（Irrational Exuberance: 资产价格脱离基本面暴涨的投机状态）。但当时这句话一出，立刻遭到了政界和市场的狂轰滥炸。面对舆论压力，这位美联储主席立刻退缩了，在此后的几年里再也不敢提及泡沫二字。

泡沫破裂后，在二零零二年八月底的杰克逊霍尔（Jackson Hole）央行年会上，格林斯潘上台发表了一番辩解。他声称温和的加息根本无法阻挡泡沫的膨胀，而提高保证金比例也收效甚微。因此，政策工具无法限制泡沫的结论是确定的。

格兰瑟姆在季报中辛辣地讽刺道，这番话让他想起了六十年代英国政坛那场著名的普罗富莫丑闻。当卷入丑闻的女主角被告知某位内阁大臣极力否认与她的关系时，她留下了一句名言：“好吧，他当然会这么说了，不然呢？”格林斯潘的自辩同样如此，如果不把责任推给工具的无效性，他就必须承认美联储的严重失职。

为什么明知泡沫高悬，却没有任何人愿意动手戳破？加尔布雷斯早在他的著作中揭示了这一政治隐喻：美联储虽然拥有工具，但这些工具永远不会被主动使用。因为在泡沫膨胀的狂欢中，没有人愿意扮演那个亲手毁掉派对的恶人。如果你提前动手，所有的骂名和经济下行的责任都会由你一人承担；而如果你任由它自我炸裂，最终的责任就会被稀释为“天灾”和“集体的共识”。从一辆正在加速的战车上往下跳，需要极大的勇气。再拖延几秒，可能就是粉身碎骨的结局。在这场博弈中，格林斯潘选择了最符合自身利益的政治正确，最终毫发无伤地功成身退。

大泡沫的永恒教训

在二零零三年的GMO季度报告中，格兰瑟姆附上了一篇名为《大泡沫的教训》的专题文章。他总结出的核心教训有三条，即使在二十多年后的今天，依然字字千钧。

第一条教训：在超级牛市中，你在市场上听到的所有声音，本质上都是一种推销。

• 券商分析师拼命吹捧股票，是因为在牛市里卖出股票的难度要低上十倍，佣金滚滚而来；
• 上市公司高管不断制造业绩神话，是因为他们兜里装满了与股价挂钩的期权和股权激励；
• 审计机构和会计师选择放行财务瑕疵，是因为他们想要保住这笔利润丰厚的咨询合同；
• 政府对此乐见其成，是因为膨胀的资产价格带来了充沛的税收，助推了政绩；
• 媒体报喜不报忧，是因为在这个人人做着发财梦的时代，没有人愿意花钱去看一篇冷冰冰的看空警告。

在这个链条中，拆开来看每一个环节，没有一个是传统意义上的坏人。但是，当这些人的自身利益在特定的机制下形成同频共振时，就会构成一台全天候运转的巨型洗脑机。而作为投资人，你的首要工作就是顶住这台机器的洗脑，保持理性的独立。

第二条教训：市场根本不是有效的，教科书上的有效市场假说（Efficient Market Hypothesis: 简称 EMH，主张资产价格已完全反映所有已知信息的学术理论）是错误的。

格兰瑟姆给出了一个概率数据：按照有效市场假说所依赖的数学正态分布模型计算，两千年那种偏离度级别的超级泡沫，在概率上大概是六十年一遇；而随后发生的如此惨烈的估值雪崩，大概是四十年一遇。这两件极端事件背后的概率乘积，意味着它们背靠背发生的数学概率是两千四百年一遇。

也就是说，从中国的战国时代一直到今天，理论上人类只能经历一次这样的事件。然而真实的金融史却告诉我们，从一七二零年的英国南海泡沫，到一九二九年的华尔街大崩盘，再到一九九零年的日本资产泡沫，这种剧本几乎每隔几十年就会在全球的某个角落重新上演一次。当理论预测“不可能发生”的事情在现实中被反复排练时，该被扔进垃圾桶的显然是理论本身，而不是历史的真相。

第三条教训，也是最刺痛人心的一条：即使你明知道估值终将均值回归（Mean Reversion: 资产价格或估值指标在经历极端偏离后，终将回到历史平均水平的物理学与统计学现象），你依然没有胆量去进行反向套利。

GMO统计了过去一百多年里全球出现的二十七个大型资产泡沫。最终的统计数据是冰冷的：这二十七个泡沫无一例外，最终全部跌回了原形，没有任何一个泡沫最终演变成了他们吹嘘的“新时代”。

既然规律如此确定，看到泡沫做空不就行了吗？问题在于，均值回归的方向是确定的，但它发生的时间节点却是完全无法被精确度量的。在泡沫破裂前的最后疯狂里，市场可以继续失去理智很多年。

格兰瑟姆算过一笔账，即使一个基金经理有百分之七十的把握确定持有现金能够在长期胜出，他也绝对不敢将头寸空仓。因为那百分之三十在短期内继续踏空的风险一旦兑现，愤怒的客户就会在泡沫破裂前撤走全部资金。一个敢于跟趋势对抗的职业经理人，其平均职业生命周期只有可怜的二点四年。因此，市场在泡沫期无法被有效修正，并不是因为聪明人不够多，而是因为所有的聪明人都成了职业风险的囚徒。

二十多年的时间过去了，这三条教训没有一个字需要被修改。格兰瑟姆赢得了他人生中估值最漂亮的一仗，但他失望地发现，整个金融系统的底层运作逻辑没有发生一丝一毫的改变。

学术界依然在课堂上传授着脱离现实的有效市场理论；基金经理们依然在考核机制和职业风险的皮鞭下被迫追逐着泡沫；而央行的决策者们，依然没有人愿意在派对正酣时扮演那个戳破气球的恶人。正因为如此，格兰瑟姆在文章的末尾写下了这样一句充满宿命论色彩的判词：“正因为如此，在下一个大泡沫来临时，我们几乎所有人依然会手拉着手，欢天喜地地一起走下悬崖。”

这并不是一种悲观的预测，而是一种基于利益分配机制的客观物理规律。因为泡沫的膨胀与破裂，本质上从来都不是一个知识问题，而是一个利益问题。识别泡沫所需要的全部知识，早在三百年前的南海泡沫时期就已经完全完备了。在这长达三百年的时间里，人类在金融领域没有发明过任何一个新的错误，我们只是换着各种动听的名字，一次又一次地栽进同一个坑里。

这个坑的名字在过去叫郁金香，叫铁路，在二千年叫互联网，那么在下一次，它又会被冠以什么新颖的名字呢？

格兰瑟姆在模型中赢了市场，却在现实中赢不了人性。但这首价值回归的史诗还没有画上最终的句号。那凭空蒸发的二十个百分点的超额收益，依然像一根拔不出来的刺一样，深深地扎在格兰瑟姆和GMO量化团队的心中。而历史的齿轮，很快就会推着一座估值偏离度更高、体量更庞大的全新大山，以不可阻挡之势，出现在他们模型的视野之中。