各位观众大家好，欢迎来到一个每天不单只聊新闻，且这一周又要全勤的专业美股频道，我是市场分析员肖涛。今天又有非常多的东西可以和大家分享。首先聊一下盘后发生的，川普对于芯片这边关税的一条新闻。然后我们聊一下上一周的大非农数据，数据出来之后市场的反馈并不是非常的好。正好有观众让我仔细的对于那一次大非农数据去进行一个深究。那我们就今天借由彭博and one这个团队对于上一次大非农数据的一个深究和剖析，去看一下他们有没有改变对于接下去美联储降息的这个看法。

同时，也是因为上周的大非农数据，已经有三位美联储成员出来改变了他们对于接下去降息的看法和想法，那对于他们的想法我们也会做一个更新。最后是三家公司的财报，通过两家公司，分别是麦当劳和Shopify，去看一下整个宏观环境。然后最后Disney，我会详细的讲一下他们的这一次财报。虽然在过去这段时间Disney的涨幅还是比较的不错，但是我个人认为这一次财报我看到了Disney在流媒体这一块才刚刚开始。废话不多说，马上开始今天内容。

市场资产价格走势回顾

先来看一下资产价格的走势。这两天我们看到美元指数出现了回调，其实是一个比较好的信号。周三美元指数下跌了0.6%，非常的不错，因为美元指数的下跌对于资产价格是一个正面的影响。美债收益率在周三的波动并不大，TLT出现了下跌，也就是长期美债收益率出现了小幅的上涨。垃圾级别债券的利差继续收缩，下跌了一个基点。

星期三指数的涨幅，我个人认为还好。标普500涨了0.7%，纳指相对高一点，1.2%，道指只涨了0.2%。但是星期三一些科技股的涨幅我个人认为非常的大，比如说苹果涨了5%，亚马逊涨了4%，特斯拉也将近涨了4%。所以我个人认为周三整个市场的一个涨幅其实是相当的强势，因为这些大科技，特别是很多家大科技同时出现比较大幅度的上涨并不常见。为什么我会知道的那么清楚？因为非常的凑巧，这三家公司分别是我第二大、第三大和第四大的一个持仓，所以今天确实比较的不错。

罗素2000这边下跌了0.2%，比特币在周三上涨了1.2%。我们去看一下板块，在周三整个板块这边出现分歧比较大。标普的等权指数下跌了0.6%，那前期大科技股就像我前面说的，非常的强势，上涨了1.9%。

今天还有一个板块是相当的强势，必需品消费上涨了1.4%，由麦当劳和Costco带领。那市场的一种解读是，如果必需品消费也回来的话，那代表整个经济有可能会缓慢的出现复苏或者出现反转。最后这边我想提醒一下的是，星期三芯片板块出现了0.8%的下跌，主要是AMD所带领的这个下跌。而年初至今（YTD）到现在为止，整个芯片板块的上涨幅度仅仅只有9.9%。为什么我说仅仅只有？因为我记得在几周之前，芯片板块是领涨了所有板块，当时涨幅应该是17%到18%，所以在过去这一段时间，其实芯片板块已经出现了一定程度的回调。而相比起其他板块来说，我们看到银行板块YTD 10.7%，那么公共事业YTD都13.1%。所以整个市场如果继续出现上涨的话，那非常有可能芯片板块还能够带起下一波的上涨。

芯片关税新闻及其市场影响

我们来聊一下关税。但是针对关税这一点，可能我们一部分的观众仍然比较关心，但是我个人在过去这段时间我已经说过，我认为关税对于市场的影响已经早就在我们身后了，所以我对于这一块并不是那么的关心。那盘后的这条新闻是，川普有可能会对于芯片，就只要你这家公司不在美国，然后你也不在美国做投资的话，芯片的这个税率是100%的关税。

但是他说到，像苹果这一类在美国做投资的投资者来说，你是零关税。他意思就是说你要交保护费，你所谓的交保护费就是你必须要在美国这边做投资。起码从文字上来说，你要承诺这个投资，至于最后这个投资会不会落实，说实话谁也不知道，但是你现在必须要有这个承诺（commitment），或者起码纸面上必须要有这个承诺，然后可以让川普向全世界说：“你看我又赢了”。

而接下去关税真的对于市场会造成的一些影响的话，应该还是会反映在CPI里边，有可能是3个月，有可能是6个月之后，现在还不清楚。因为现在一部分的关税确实已经反映到通胀数据里边，而不是所有东西全部反应进来。那如果接下去会慢慢进来的话，其实不是一件坏事，因为如果关税对于通胀的影响真的是一次性进来的话，反而短期之内会对于市场造成一个冲击。所以接下去确实还需要继续的观察，但是关税本身或者和其他国家之间的这些谈判，对于市场的影响几乎已经没有。

无论如何，反而这条新闻出来之后，因为苹果这边是零关税，反而造成了苹果的盘后再次出现了比较大幅度的上涨，也已经突破了过去这一段时间上面的一个阻力位，非常的好。

深度剖析非农数据与美联储降息预期

然后我们通过彭博and one这个团队最新的一篇文章，来仔细的去剖析一下7月份的大非农数据。那7月份的大非农数据其实还好，并没有比市场预期低很多，低了2万人左右。但最重要的一点是，对于5月份和6月份大非农数据的这个下修，下修的幅度达到了将近要26万。而26万从历史上下修的这个幅度去看，已经是属于一个黑天鹅事件。

根据彭博对于历史上下修幅度的这些研究表明，如果历史的趋势还会重复的话，那非常有可能在9月份公布8月份大非农数据的时候，还会对于6月份和7月份的大非农数据继续进行下修。直到10月份公布9月份的时候，反而有可能会把大非农数据往上调。

所以，如果说9月份公布8月份大非农数据，且对于6月份、7月份大非农数据继续下修的话，是有可能会使得彭博他们现在改变了这个看法。因为记得最近一次我和大家分享彭博他们看法的时候，特别是安南旺这个团队，他们仍然坚持认为今年美联储只会降息一次，并且第一次降息的时间点应该在12月份。但是当时我和大家说过，我并不认同他们的这个看法。

而现在他们改变了这个看法。他们还是认为大概率的情况下是12月份，但是他们现在认为有一定的风险（we see risks），9月份可能会进行第一次的降息。且如果说9月份公布8月份的大非农数据，把6月份、7月份的大非农继续往下修，并且接下去他们所看到的CPI数据相对比较稳定的话，有一定的可能性，当然现在这个可能性还是比较的小，有小概率的情况下直接9月份降息50个基点。很高兴看到彭博他们的这个团队也慢慢的加入了我的这个视角，认为9月份有可能会降息50个基点。

经济衰退风险评估

那接下去这个问题就来了，大家可能比较担心的是，市场有没有可能真的出现衰退？我有两个看法。首先第一个看法是，我为什么几乎现在，在第二季度财报里面几乎每一期的视频我都和大家起码去看一家公司财报，就是我试图通过对于不同公司、不同行业的财报分析，我们去最真实的看一下当下的一个整个市场，无论是消费者还是宏观，到底处在什么样的一个阶段。

大家千万不要以为我认为经济没有衰退，然后我就去找一些财报来证明经济没有衰退。其实恰恰相反，我试图去找一些财报，看到了一些经济有可能会出现衰退的这些风险，如果有我一定会拿出来和大家分享。但是起码我没有看到，或者我关注的这些公司的一些财报，我并没有看到。所以大家放心，如果我有看到任何衰退的一些信号，无论是从公司财报、从一些数据，我一定会第一时间和大家分享，我并不会坚持我的这个看法，认为经济并没有进入衰退。

因为上一周的大非农数据，它是对于5月份、6月份的数据去进行下修。而且我们知道4月份川普刚刚进行一个关税的举动，那么5月份、6月份的数据，它有可能统计的时间点是4月份到5月份，6月份的数据是5月份到6月份，它并不是整个6月份，也并不是整个5月份。所以它非常有可能是因为川普在关税这一块的反复和不确定性，导致企业这一块确实没有招人的这个需求，所以它并不是真实的去反映了当下的一个经济情况。

然后第二点，毕竟5月份、6月份的数据是过去的数据，它不是当下的数据。而我们所看到的财报，包括马上我和大家分享Shopify的这个财报，已经看到8月份了。就是从8月份的数据，我们也可以看到消费者到底有没有放缓。所以我想表达的是，我们现在看到的财报是最真实的数据，而且是当下（right now）的一个数据。而我们所看到这些宏观数据，它都是滞后的，它是看一个后视镜。后视镜即使有可能出现衰退，但是当下公司的财报有没有告诉我们，我们在一个衰退的状况之下？其实并没有。

所以我们所看到的宏观数据，大非农反映的是一个后视镜，而财报告诉我们是当下。那第二点，即使如果经济已经进入衰退，而且没有在财报里面反映出来的话，那我认为也不是市场里面最重要的一个风险。为什么？因为美联储可以通过降息去放缓这个衰退的过程，或者去给经济进行一个托底。那如果真的出现这种情况的话，我可以接受市场下跌，但是我知道市场即使出现下跌之后，美联储一旦进行降息，一旦进来为劳动力市场或者为经济托底的话，股市还是会回去。

所以这种下跌，如果因为衰退市场出现回调，我一点都不慌，因为我知道美联储可以托底，除非我们不相信美联储可以通过降息把劳动力市场或者把经济给带回来。所以我并不会用我的仓位去预测接下去一定会出现衰退，然后衰退一定会出现下跌，我试图要去躲过这一波下跌，我并不会这么去做。而是如果真的这个事情发生，我可以接受这一波下跌，但是我相信美联储可以通过降息把这一波下跌给救回来，就仅此而已。

从上一周的大非农数据公布到现在为止，已经有三位美联储成员出来讲话，说非常有可能9月份就会打开下一次的降息。市场对于9月份降息的这个概率现在也已经上升到了95%，就已经非常接近于100%定价9月份直接降息一次。当然接下去还会有通胀数据，包括大非农数据。但如果接下去只会看到一次大非农数据，如果9月份的大非农数据仍然和上一次一样糟糕的话，那一定会有市场会预计9月份的美联储会直接再次降息50个基点。那到时候可能就是一个博弈了，就要听取美联储的传话筒会不会提前释放一些信号。

整个市场它是流动的，是会变动的，所以我会为大家做跟踪，然后第一时间来和大家分享现在市场的这个定价，包括我的一些看法。那现在市场认为2025年美联储降息的次数在2.4次、2.5次左右，所以现在市场其实也不是那么的确定今年到底会降息几次。

从公司财报看宏观经济

麦当劳：消费分层的信号

我们来看一下麦当劳的财报。麦当劳的财报里面，其实有点类似于和美国银行的财报非常的类似。什么意思？就是如果去看一些低收入人群的话，他们去麦当劳这边消费的速率出现了两位数的下降（double digit decline），同比增速下跌了超过10个百分点，就是非常明显出现了下跌。这是低收入人群。

如果看中等收入人群的话，反而是看到了比较小的增速，就是中等收入人群去麦当劳这个次数有增加。而高收入人群的话，去麦当劳的次数继续在增加（continue gross visits）。所以我们要说现在消费者有没有压力？因为美国的整个GDP它是一个以消费为主的GDP，所以主要我们就看消费增速这一块。

现在看麦当劳这个财报，低收入人群现在有没有压力？的确有压力，而且非常的明显。但是中等收入和高收入现在都没有压力，而且高收入现在还是过得非常的好。那这一点是不是代表经济有可能会进入衰退，或者消费有可能会进入衰退呢？其实就不见得。为什么？因为美国这边50%的消费来自于前10%收入的人群，也就是这一部分中等收入和高收入的人群，还是整个消费的一个主体。所以虽然可以承认低收入人群的确消费出现了一定程度的问题，而且这个问题可能会比较的大，但是只要中等收入和高收入人群收入没有问题的话，整个美国的消费都不会出现非常大的问题。

Shopify：商家与需求依旧坚挺

第二家公司Shopify。Shopify在周三盘前发布财报之后，周三也涨得非常的好，上涨了20%。我主要不分析他们的财报，主要从Shopify去看一下整个宏观环境。他们说第二季度一直到8月份的前几天，整个Shopify这边商家仍然是保持坚挺（remain resilient），即使宏观这边有些不确定性，商家仍然是非常的坚挺。

在美国这边，商家的确有涨价，但是这个涨价的幅度和美国整体的一个通胀幅度是类似的。而消费者背后的这个需求仍然是非常的强劲（remain strong），和一季度做环比对比的话，反而是出现了加速，而且是体现在美国和欧洲市场。最后美国这边的需求，无论是向内的、向外的，还是本地的这一块商业，他们没有看到任何的放缓。

所以Shopify的财报基本上告诉我们两个信号：第一个信号，商家仍然相当的坚挺，背后的需求也仍然非常的强劲。第二个信号，商家的确是有涨价，但是这一个涨价的幅度并没有到那么的夸张，和美国整体的一个通胀水平保持一致。

重点分析：迪士尼财报与流媒体的未来

那么最后我们就来聊一下我个人其实今天最想和大家分享的Disney的这个财报。先来看数据，数据本身营收略微低于市场的预期，EPS增速这一块高出市场预期10.4%。数据方面我认为OK，其实没有太好，也没有太差，只是完全是符合我自己的这个预期。

我投资Disney的思路，其实以前和大家分享过。他们在传统行业这一块的布局，包括邮轮、包括主题公园（theme park），其实我没有那么的在意，因为这一块的护城河非常的强，几乎难以被打破。有时候可能就会和经济的周期会有一些相关，就是会比较的有周期性（cyclical）。但是我投资他们最主要的一个逻辑，就是他们在流媒体这一块的布局。我认为在流媒体这一块的盈利，特别是这一块的利润率（margin），未来有可能市场会把它和奈飞去做一个对比。

而一旦未来市场把他们的流媒体这块的业务和奈飞去做对比的话，这个想象空间就打开了。想象空间一旦打开，那市场应该会给Disney更加高的估值和市盈率（multiple or P/E）。当然，这一块的基本面也不是一蹴而就的，这是需要管理层不断的执行力或者在基本面上的改善，也并不是说它一天之内就会改变。

流媒体业务的核心指标

先来看一下衡量流媒体的一个指标叫做ARPU (Average Revenue Per User，每用户平均收入)。**Disney+这一块的ARPU，我们可以看到，在我这边有过去六个季度的数据，六个季度之前是7.28，那基本上每一个季度都在增长，到最新的这个季度，就是刚刚发布财报的2025财年Q3是7.86。所以Disney+**这一块他们明显有一个非常明显的定价权，因为这一个价格在一直上涨。

相反如果去看ESPN和他们Hulu这一块，ARPU在6个季度之前是6.3，刚刚过去这个季度6.4，几乎没有任何的上涨。Hulu这一块也是，如果和五个季度之前去做对比的话是12.73，刚刚过去的这个季度12.4。所以无论是Hulu还是ESPN，其实从ARPU这一块的一个增速已经可以看到非常明显的瓶颈，而**Disney+**才是一个他们有定价权的地方。

整合与增长：未来的故事线

现在就在刚刚发布的这个财报，Disney接下去的一个APP就是把ESPN和把Hulu这一块全部整合成一个APP，里边三款业务全部包括。

前面我聊到了利润率，他们DTC（Direct-to-Consumer，即流媒体）这一块的利润率，刚刚发布财报的这个季度是5.6%，上一个季度是5.5%。环比增速的话好像还好，没有非常明显的增速，但是和上年同期去做对比的话，还是出现了一定程度的改善，并且市场预计未来将会越来越好。就这一个数据本身，是我们应该去关注的，如果投资Disney的话。

如果我们按照财年去看的话，2024财年在流媒体这一块的利润率是0.5%。2025财年到现在为止市场的预期是4.7%，虽然这个第三季度已经超出了整个全年的这个预期，这个数据应该会往上调。然后2026财年，现在市场预期是8.5%。管理层预计他们的毛利是在10%，但是在最新的一个财报里面，管理层说到他们并不会停在10%。

并且怎么去到毛利到10%，并不是通过削减花费（cutting cost），而是通过营收的增长。这就会变成一个华尔街非常喜欢的故事线：就是你营收这一块出现非常大幅度的增长，同时你的利润率也在增长，就是你的顶线（top line）和你的底线（bottom line）同时在增长。我们看DTC营收这一块，2025财年是23.7个billion，现在市场预期2026财年是29.6个billion，这一个同比的增速其实已经达到了20%。如果在DTC这一块同比营收增速达到20%，同时利润率可以从4.7%到8.5%，甚至于管理层如果执行的好的话可以比8.5%更高的话，那我认为Disney在流媒体这一块才刚刚开始。

所以最后的一个总结，也是我听完财报之后的一个总结。马上在8月12日，因为他们ESPN也要推出DTC了。就像我前面说的，Disney+现在包括了ESPN也包括了Hulu。ESPN的DTC将在8月12日上线，这一个上线的价格一个月29.9美金，并且在第一年赠送Disney+加上Hulu。这一个价格绝对可以吸引非常多的流量，并且我期待在今年的下半年，包括他们2026财年，在订阅人数这一块应该会出现一个大增。

在利润率这一块，就像我前面说的，这个季度是5.6%的利润率，那马上接近于10%的利润率。管理层说到实现10%利润率的目标不是通过减少开支，而是通过增加营收，这个故事线华尔街将会非常的喜欢。并且管理层说到我们不会停在10%。其实我们想一下，当利润率到了10%，管理层说我们不会停在10%，那马上对标是谁？对标就是奈飞。奈飞的利润率是多少？30%以上。我并不说Disney流媒体马上就会变成奈飞，不会的，因为这中间有一定的差距，而且这个差距是比较的大。你看历史，奈飞有多久的历史？Disney流媒体这块的历史才几年的时间。但是这会打开一个上升的空间，想象空间打开。当然这个前提就像我说的，这需要管理层继续的执行（execute），继续要在基本面上面不断的改善和变好。

另外一点，我觉得现在市场是没有办法预估而且是低估的。就是当Disney做了一个整合，把ESPN包括Hulu这一块全部整合到Disney+里边来之后，这将会大大增加一个广告效率。今天我是广告投放商，我不需要考虑我到底是放在ESPN上面去放，还是放在Hulu上面放，还是放在**Disney+上面。现在Disney+**完全是一个平台，那对于广告商来说其实非常的友好。所以这一点我认为就广告投放效率这一块，我认为市场现在是没有办法预估的，而管理层认为现在的整合之后，广告营收这一块将会出现比较明显的增长。

反正听完这一个季度的财报会议之后，我有一个非常明显的感受，就是这一个季度我真的看到Disney在流媒体这一块开始走上了一个正轨。而且特别是在APP这一块的整合完之后，对于广告投放，包括他们说降低一个流失率（churn）。就是把所有东西全部整合完之后，因为你增加了很多的内容进来之后，这个流失率自然就会降低。所以我今天的这个财报我听完之后，我认为Disney的流媒体现在算是真的走上了一个正轨。

宏观健康状况：游轮与主题公园

最后是宏观方面这一块，Disney的一个游轮，主要看一下消费者的健康状况。那Disney游轮和主题公园，他们说到背后的一个需求非常的强劲，看的是全球，中国的话相对会弱一点。至于游轮这一块，2026年的票子一半都已经被订完了，所以现在他们看不到任何的衰退。

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