各位观众大家好，欢迎来到专业美股频道，我是市场分析员小涛。本期节目将总结上周市场走势，展望本周数据，分析市场参与度和美股估值，并探讨6月份美债融资对市场的潜在波动影响。最后，我们将关注一张显示劳动力市场悲观情绪的图表。

上周市场回顾与分析

在上周，美元指数下跌了2%。美债收益率方面，2年期和10年期相对稳定，但TLT（iShares 20+ Year Treasury Bond ETF）下跌了2%，表明长期国债利率上升。垃圾级别债券的利差上升了25个基点，与美股下跌同步。三大股指分别下跌了2.6%、2.5%和2.5%，显示市场下跌幅度较为全面。科技股下跌2.4%，标普等权指数下跌3.1%。受美元走弱影响，黄金反弹4.8%，比特币也上涨4.4%。罗素2000指数下跌3.5%。由于等权指数下跌，上周所有板块均出现下跌。

经过上周的回调，市场参与度指标显示出显著下降。标普500、纳斯达克和罗素2000指数的市场参与度分别回落至52%、47%和41%。此前在5月初，罗素2000指数的市场参与度一度高达85%。这种市场参与度的下降，如果指数本身的跌幅可以接受，那么这并不一定是一件糟糕的事情。

美股估值与EPS预期考量

从FX数据区的指标来看，当前**向前看的市盈率（Forward P/E）尚未回到2024年底的较高水平，但已非常接近，距离2024年最高点可能还有5%的上涨空间。这意味着美股估值再次逼近了年初和去年底的高位。市场本质上是向前看的。在之前的下跌中，曾预期市场要么深度下跌，要么需要时间来消化估值。年初估值高企是因为当时预计2025年，特别是“大科技”（Magnificent Seven）的EPS（Earnings Per Share：每股收益）**增速将放缓。

4月2日的关税消息导致美股下跌，主要是因为关税政策可能在3-6个月后影响相关公司的EPS。因此，4月份的下跌预示着9月或10月公司的EPS增速可能会放缓。而近期（4月中下旬开始的）反弹，则表明市场认为3-6个月后，即今年的10月、11月，EPS增速放缓的幅度可能没有那么大。随着时间推移，进入6月和7月，市场将开始交易2025年和2026年的EPS增速预期，关注其是继续扩张还是可能下降。

如果标普500指数再上涨3%-5%，其市盈率将回到今年年初和去年底的水平，再次进入相对高位。截至上周五收盘，市场预期2025年标普500的整体EPS增速为9.1%，相较于年初15%的预期，下调幅度显著。在4月2日下跌后，很多人认为这是对**PE（市盈率）**的修复，并对市场持悲观态度，预测可能出现“戴维斯双杀”（先杀PE，再杀EPS）。然而，当前情况是PE出现了反弹，EPS增速却在下调。

PE与EPS的时间差逻辑

这种现象可以用**PE（市盈率）和EPS（每股收益）**之间的时间差来解释。在4月2日美股下跌初期，市场首先杀的是PE，其唯一理由是市场提前预期未来EPS增速的下调。从3月下旬到4月初的下跌，PE的下跌反映了对EPS增速下调的预期。而现在PE的反弹，则是在走一种预期：即在第三季度或第四季度，EPS增速有望再次出现反弹或上调。因此，分析美股必须采取向前看的视角，因为美股交易的是未来预期。

新闻事件对市场造成波动，是因为这些信息在之前并未被充分定价。新闻出来后，是对先前定价的修复。这类似于财报发布后的影响：刚刚过去的财报季对市场的影响，取决于市场先前对其的预期是否充分。然而，更重要的是财报会议中管理层对未来的展望。

美债融资与市场不确定性

不少观众担心6月份美国财政部在美债融资方面是否会造成市场波动。短期内，市场的不确定性主要围绕关税政策的反复展开，例如之前提到的川普对欧洲加征关税的说法，以及随后的政策后延。尽管关税政策的反复会造成市场波动，但这种波动已远不如4月初和4月中旬那样剧烈。关税领域最大的不确定性已经过去，但后续政策的摇摆仍会产生一定影响。

从中长期看，美债收益率上升可能对市场造成影响。这并非仅仅是6月份的举债规模，而是市场对美国政府财政赤字持续扩大导致美债收益率上升的担忧。一旦长期美债收益率持续攀升，对风险资产，尤其是美股，将构成利空。因此，市场在中短期和中期都存在一定的风险。但在没有重大突发事件的情况下，市场的波动将相对平缓（muted）。

美债收益率、通胀预期与财政赤字

我们来看一张图：10年期美债收益率（白色线）与10年期美债的break-even inflation rate（蓝色线），即市场对未来10年通胀的预期。自2022年下半年以来，市场对未来10年通胀的预期非常稳定，维持在2%-2.3%之间。这有助于CPI（消费者物价指数）下降，也是鲍威尔（Powell）在内的美联储关注的焦点，以确保市场通胀预期锚定在较低水平。

名义上的10年期美债收益率在2023年一度达到5%，而在2024年和2025年，基本在3.5%-4.8%区间横盘。一旦市场不再担忧衰退风险，焦点便会回到财政赤字扩大可能导致的美国债务增加，特别是利息支出上升，从而推动美债收益率持续上升。如果短期内市场担忧衰退，利率会下跌；如果衰退风险不大，市场则会关注财政赤字。

今年迄今（2025年），美国政府的财政赤字（黄色柱状体）持续高于2023年和2024年（蓝色/蓝绿色柱状体）。这表明美国的财政赤字扩张趋势仍在延续。

预算部门假设与市场预期差距

美国预算部门在预测未来利息支出时，需要对美债利率做出假设。他们的假设是2025年10年期美债收益率可能在4%以上，并维持在3.7%-3.8%左右。然而，当前市场交易的预期是今年10年期美债收益率在4.3%-4.4%左右，且未来几年将持续上升。这个差距表明，美国预算部门可能严重低估了未来美国政府的利息支出。

6月美债融资计划分析

回到6月份的美债融资问题。美国财政部在上一份**QRA（Quarterly Refunding Announcement：季度再融资公告）**中已公布了5、6、7月份的融资计划。具体到10年期国债，5、6、7月份的融资量与2、3、4月份持平，均为4239亿美元。20年期和30年期国债的融资量也基本一致。因此，从融资计划来看，供给端并未显示出对长期美债的显著提升。

当前美债收益率已处高位。类似于2023年10月或11月，当10年期美债收益率达到5%时，耶伦（Yellen）的财政部进行了干预，以稳定市场。现在情况类似，高企的收益率使得美国财政部在融资时必须谨慎，避免对长期美债造成过大压力。任何额外的融资需求可能都会集中在短债。尽管贝森特（指拜登政府，或其前任的某些政策主张，此处可能为口误或代指）在上台前曾批评耶伦，但其政府在融资政策上延续了耶伦的策略，原因在于当前高利率环境下，增加长债融资的难度很大。

消费者情绪与未来展望

最后，我们来看一张来自Conference Board（美国谘议局）的调查图。该调查询问消费者对未来6个月工资上涨或下跌的预期。结果显示，更多人认为未来工资增速将下跌，而非上涨。这表明消费者信心可能不高，属于“软数据”。

然而，从硬数据来看，例如美国银行（Bank of America）的财报，消费者支出增速并未出现明显放缓。因此，不能仅凭这组软数据就断定将重现2008-2009年的情况。但需要注意，消费者情绪可能不如预期乐观。如果到7月份的第二季度财报季，特别是美国银行等机构的数据显示消费者信心真正下降，消费增速出现严重放缓，那将是更危险的信号。但正如鲍威尔（Powell）所说，过去几年软数据对硬数据的预测功能并不强。因此，我们将继续关注硬数据，寻找经济可能放缓的证据。

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今天内容就到这里，我们下期再见。