开篇：非凡见闻与市场聚焦

大家好，我的朋友们。今天是5月9日，欢迎收听本期的《市场周报》。在开始之前，我想提请大家注意，上周五，美国政府解密了大量关于不明飞行物（UFO）的文件。在这些文件中，我们可以看到，早在20世纪40年代，美国空军就已经在调查空中广泛出现的“飞碟”报告。我之所以知道这一点，是因为我曾有过一次亲身经历。2013年，我在伦敦郊外散步时，抬头望向夜空，看到了一些像是飞行火焰的东西，它们高速成队飞行。我所说的“火焰”，是指当你点燃一根火柴时，能看到那团跳舞的火焰。我看到的正是这样的景象在天空中飞舞。我立刻拿出手机拍了一张照片。令我惊讶的是，手机照片显示的是一个圆形物体，一个飞碟。正如他们所说，“真相就在那里”。

今天，我们来谈论三件事。首先，我们必须关注“K型经济”的底层正在分崩离析。其次，当然要谈谈近期疯狂上涨的股市，尤其是半导体股票，在我看来，它们最终将不可避免地崩溃。最后，我们必须关注美联储发布的最新金融稳定报告，其中包含一些关于金融体系状态的有趣图表。

经济底层逻辑：消费者困境与工资停滞

我们先从“K型经济”的底层开始。上周，我们看到了非农就业报告，头条的就业数字表现不错，创造了超过10万个就业岗位，远超预期。但考虑到人口结构的变化，我们真正需要关注的是失业率，它保持稳定，处于一个相当不错的水平。然而，真正引起我注意的是工资。因为工资正在减速。如果你预期劳动力市场火热，你会认为雇主会争夺工人，尤其是在劳动力并未增长的情况下，他们会通过提供更高的工资来竞争。但这种情况并没有发生。

上周，我们还看到了密歇根大学最新的消费者信心调查。令我惊讶的是，该调查结果创下了历史新低。这项调查已经进行了几十年，虽然存在方法论上的变化，但它仍然是一个非常低的读数。从轶事来看，消费者似乎非常不满意，因为通货膨胀正在侵蚀他们的生活水平。当你查看通胀数据时，它们正在加速上涨。如果通胀在加速，而工资在减速，这意味着你的实际工资正在下降，你的生活水平正在下降。所以，当汽油价格飙升时，消费者不得不在加油站花费更多钱。他们会感到贫穷，会减少出行，可用于购买其他商品的钱也会减少。这似乎就是正在发生的情况。

上周，我们还收到了一些公司的财报。例如，Crabtree & Evelyn（克拉布惠）表示，对他们来说，低收入消费者正 Se literally 耗尽积蓄，难以维持生计。Crabtree & Evelyn 是一家生产大量食品产品的公司，尤其面向“K型经济”的底层人群。我们还看到了Planet Fitness（一家健身公司），它更多地服务于“K型经济”的底层人群，也报告了疲软的业绩。当然，如果你看看它们的股价，市场显然不喜欢这些消息。

有趣的是，我们还看到了Whirlpool（惠而浦）的财报。根据惠而浦的数据，其家电需求基本上处于衰退水平。情况并不乐观。这部分原因可能在于，高抵押贷款利率正在限制新的住房市场。通常，当你购买新房时，也会购买家电。所以，这可能对他们产生了影响。如果你看看他们的股价，他们并不喜欢这次财报电话会议，但他们已经表现不佳一段时间了。惠而浦是一家主要在美国制造的公司，因此不受关税的真正影响，但他们本应受益于潜在的美国制造业复兴，但你知道，这似乎并未发生，至少目前还没有。

总的来说，美国大量的工人正在遭受痛苦。这与我们在股市中看到的情况形成了鲜明对比，这也引出了我们的第二个话题。股市简直在飙升，几乎每天都在创下历史新高。尤其是科技股，它们只是不断上涨。

AI 驱动的市场狂潮及其脆弱性

股市正在飙升，每一天都在创下历史新高。尤其是科技股，它们只是不断上涨。当我们回过头来看，从几周前的“战争恐慌”中恢复过来，市场确实呈现出垂直上涨的态势。现在，这背后的主要驱动力当然是 AI 的繁荣。看看半导体指数，它正在呈现抛物线式的增长。我认为我不需要告诉你们，这是不可持续的。当一个图表呈现出这样的形态时，另一边最终会崩溃。

特别值得一提的是 Intel（英特尔）。放大来看英特尔的股票，它现在简直是疯狂的。首先，英特尔受益于半导体 AI 的繁荣，当然也受益于政府会支持它的这种认知。特朗普总统代表美国纳税人对英特尔进行了大笔股权投资。这笔投资到目前为止似乎表现不错。但是，归根结底，就像其他任何事物一样，这只是供需问题，在我看来，主要是动量和杠杆在起作用。

在20世纪20年代的互联网泡沫时代，大量的杠杆是通过保证金贷款实现的。现在人们不再那么做了。最新的获取杠杆的方式是通过期权。Zero Hedge 提供了一个有趣的图表，显示看涨期权活动激增。这可能就是你看到的股市上涨的原因之一。我知道很多人会说，“这次不一样了，因为有盈利等等。” 但我并不觉得这有说服力，因为我不认为盈利很重要。简单来说，如果你看看互联网泡沫时期，那些公司基本上没有盈利，但它们却飞到了月球。所以，显然盈利不是最重要的。因此，盈利问题无关紧要。

但为了进一步说明这一点，S&P 500（标普500指数）整体确实有强劲的盈利增长，科技公司也确实有强劲的盈利增长。尽管一些更深思熟虑的人也会指出，这些盈利并非完全如表面所示。例如，FT（英国《金融时报》）的一篇文章指出，许多大型科技公司的盈利，基本上只是其对 Anthropic、OpenAI 等 AI 初创公司投资的股权收益。基本上，这些公司拥有（非公开交易的）OpenAI 和 Anthropic 的股份，由于 AI 的繁荣，这些股份的估值正在上升，从而为这些超大规模计算提供商（hyperscalers）带来了增加的收入。

还要注意的是，超大规模计算提供商表示，他们有大量合同收入在管道中。很多人正在购买他们的计算服务，但如果仔细看，购买他们服务的很多人实际上是他们正在投资的公司。所以，基本上，你有一个超大规模计算提供商，比如亚马逊或微软，向 Anthropic 或 OpenAI 投入资金以换取股权，而这些 AI 初创公司又将资金转回，并以此换取计算服务。这是一个非常循环的过程。当然，如果 AI 繁荣持续下去，这会非常好，因为如果 AI 繁荣持续下去，这些 AI 初创公司的估值就会上升，它们将有越来越多的能力购买更多的计算资源，从而合同收入就会增加。所以，对他们来说，这是一种良性循环。但如果情绪发生变化，这个良性循环就会逆转。

无论如何，我仍然认为，看到这些巨大的飙升，再次说明这只是动量和杠杆让系统变得脆弱。是什么改变了这种动态，我不知道，但当系统脆弱时，它不需要太多。

美联储金融稳定报告：风险洞察

好了，最后一件事我想谈谈美联储发布的最新金融稳定报告。仔细看看这份报告，我们来强调一些我认为相当有趣的点。首先，当然是美联储（或美联储工作人员）对股市估值的看法，虽然它并没有特别高，市盈率（PE ratio）确实处于历史高位，但还没有到离谱的程度。但你只需要看看市盈率的图表，就能立刻明白市盈率并不重要。有时它会非常高，有时会非常低。如果市盈率是股票投资者重要的指标，那么你会期望当股票便宜时，人们会进来买入；当股票非常高时，人们会进来卖出。这样市盈率就会是一个均值回归的序列。但事实并非如此。有时它会高得离谱，有时又说它很低。按照这个逻辑投资的投资者群体，我们称之为价值投资者。这些人现在不多了，因为几十年来这种策略一直不奏灵。

所以，市场价格基本上是心理性的，每个人买卖都基于不同的视角。因此，如果你看待世界的方式，也就是价值投资的方式，正在萎缩，那么它就不会影响价格。也许在20世纪80年代，这是一种有用的看待世界的方式，但今天显然不是了。

好了，继续往下看。正如我们所知，独栋房屋的价格相对于租金来说相当高。这是过去几年一直持续的现象。好消息是，房价基本上在上涨，但上涨非常缓慢。所以，随着时间的推移，你会预期（正如 Cher 所指出的），房价会缓慢上涨，而工资会比房价涨得更快。一段时间后，房价看起来就不会那么贵了，因为工资一直在追赶它们。这是一个需要很多年的过程，并且可能会受益于较低的利率。但现在很难说会发生什么。

有一件事我确实觉得很有趣，那就是根据美联储工作人员的说法，农田被严重高估了。现在，很多人出于对货币贬值或其他因素的恐惧而涌向硬资产，但你知道，当你看着农田相对于其租金收益时，从历史来看，它确实被高估了。所以，目前它似乎不是一个好的避险场所。

我们再来看看其他方面。哦，好的。接下来，我们看看消费者信贷方面的情况。有趣的是，信用卡贷款水平在各个群体中都在上升。对于那些不太富裕的消费者来说，这似乎是一个非常大的增长。这与我们之前讨论的，一些最不富裕的消费者正 Se literally 耗尽积蓄，可能通过信用卡借贷来维持生计的情况是一致的。现在，对于那些更富裕的人来说，信用卡贷款也在增长，但这可能只是因为他们对自己的消费更有信心。所以，这非常像一个 K 型经济。

有趣的是，汽车贷款违约率也处于历史高位。这部分原因可能是，在疫情期间，很多人购买了价格过高的汽车，因为供应链的挤压，导致他们持有价值低于贷款的汽车，而且他们可能现在不愿意偿还。

金融稳定报告中另一个我认为很有趣的小部分是关于私人信贷（private credit）的。众所周知，很多人担心私人信贷。他们向那些正在被颠覆的软件公司发放了大量贷款。因此，有许多投资者要求赎回资金。所以，对于一些私人信贷基金来说，私人信贷是一个庞大的生态系统。你有不同类型的基金结构。其中一些提供季度流动性，到目前为止，对于那些基金，实际上出现了净流出。所以，即使他们从新投资者那里获得资金流入，净而言，要求赎回资金的投资者更多。

这并不是美联储工作人员的担忧，因为，首先，它实际上并不是金融体系中那么大的一部分。但是，这些私人信贷基金拥有大量的流动性。它们与商业银行有信贷额度，并且显然有足够的信贷来覆盖，比如说，三个季度的流出。归根结底，他们只需要提供大约5%的基金流动性。而且，对于他们中的许多人来说，他们有条款规定，如果他们认为符合基金的利益，或者其他什么原因，他们就不必提供任何流动性。所以，这里存在潜在的“门槛”（gates），可以阻止任何严重的挤兑。因此，这不是需要担心的事情。

好了，还有一件事需要注意，正如我们讨论的，霍尔木兹海峡仍然关闭。Bloomberg（彭博社）有一个有趣的图表显示，到目前为止，即使世界从霍尔木兹海峡获得的石油量不如以往，但他们正在消耗全球库存，全球库存正在迅速下降。在接下来的几周内，可能会达到一个供应短缺的程度，我们可能会面临真正的短缺。现在，我猜总统几天前向伊朗发送了一份停火或和平提案，并且他每天都在说，他预计将很快收到伊朗方面的回复。但是，伊朗人似乎就是不回电。所以我不知道发生了什么。让我们看看本周会发生什么。当然，在下周末，特朗普总统将与习近平主席会面。这将是一次令人兴奋的会晤。好了，这就是我今天准备的所有内容。非常感谢大家的收听。下周再见。