地缘政治与美联储的谨慎态度

过去两周，市场受到了显著的地缘政治（Geopolitics: 国际政治、经济、军事等因素对地理区域的影响）影响，特别是以色列与伊朗之间的冲突。在此背景下，美联储召开了美联储会议（Federal Reserve Meeting: 美国中央银行联邦储备系统理事会定期召开的政策会议），其态度显得异常谨慎。

美联储在应对唐纳德·特朗普（Donald Trump）的关税政策以及全球政治影响时，表现出故意的谨慎。对于特朗普未来关税政策的走向、美国经济增长以及通胀（Inflation: 货币供应量过多导致物价普遍上涨的现象），美联储都持非常小心的态度。因此，他们给出的基本预期是今年将降息两次，即10位委员对9位委员的投票结果。

美联储对关税（Tariff）的预估比高盛（Goldman Sachs）的预期要保守一些。高盛认为关税将增加14%，但美联储的预期是约10%。目前，关于对中国的关税，包括90天的暂停，都被设定为最低线，即现状不会再增加。

美联储下调了国内生产总值（Gross Domestic Product: 衡量一个国家或地区经济活动总量的指标）增长预期约0.X个百分点，同时上调了通胀预期约0.X个百分点。然而，其对关税的整体预估并非非常激进。美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）在会后四次强调“我们处于一个很好的位置”（we are in the good place），这表明美联储认为当前的利率政策非常适合应对未来可能出现的关税、通胀上升以及经济走弱的情况。

关于今年的利率预期，高盛认为可能只降息一次，且可能要等到12月份。而我认为，如果降息，可能也要等到9月份之后。美联储的预期是今年中位数降息两次，但2026年和2027年的降息预期通常不那么准确，因此无需过多关注。美联储致力于为市场提供相对准确的短期预期，通常会按照其当前看法行事。

关税对通胀的影响与财政政策

杰罗姆·鲍威尔在会后提到，美国的关税将对消费者价格（Consumer Price: 消费者购买商品和服务的价格）造成“实质性影响”。美联储预计这种影响将在夏季以后显现。通常，关税政策从实施到对通胀产生实际影响需要三到六个月的时间。

此次物价反弹与疫情期间有所不同。疫情期间是工资和物价同步上涨，形成工资螺旋式上升，难以遏制。而关税导致的物价反弹更多是针对商品和服务，以及房租。目前房租并未出现上升，服务业价格的上涨可能更多与未来的移民政策而非关税政策相关。但商品价格的上涨预计将在今年夏季发生，这可能是一次性的，不会像上一轮那样出现严重的螺旋式上升。尽管如此，美联储仍将持续关注。在这种情况下，降息可能要等到9月份以后。

今年年初，市场曾预期美联储可能降息三次甚至更多。然而，当关税政策出台，其可能导致国内生产总值下降和通胀升高时，美联储的行动空间便受到限制，降息次数可能因此减少到一到两次。通胀确实是一个更大的影响因素。

从财政支出角度看，政府债务周期中，政府层面对于信贷增长（Credit Growth: 银行向企业和个人发放贷款的增加）的需求显著增加。去年政府信贷增长约10%，而私营部门仅增长1%到2%。美国新的“大美丽法案”（Big Beautiful Bill），即财政刺激方案（Fiscal Package: 政府通过支出和税收政策刺激经济的措施）出台后，虽然赤字占国内生产总值比率（Deficit-to-GDP Ratio: 财政赤字与国内生产总值的比例）与过去基本持平，但未来十年债务占国内生产总值比率将继续上升。

市场担忧美国是否会走到一个“不归路”，即财政状况无法逆转。但这并不意味着美国会产生货币问题或债务通缩问题。美国国内对财政能否继续自给自足存在诸多担忧，例如是否会越来越依赖通胀或印钞。我认为，美国可能在疫情期间就已经走到了一个临界点，唐纳德·特朗普政府只是延续了乔·拜登（Joe Biden）政府之前的做法。尽管新的财政刺激方案赤字略低于过去，但由于通胀相对较高，利率也相对较高，整体财政赤字基本维持在与过去不变的水平，这与2008-2009年中国的状况相似。在此之后，美国可能无法回头，财政赤字将越来越多，对货币政策的依赖也会越来越高。

尽管美元在短期内（至少未来十年到十几年）不太可能出现货币问题，但未来十年，美国债务占国内生产总值比率将持续上升。当前与过去的主要区别在于，实际利率（Real Interest Rate: 扣除通货膨胀影响后的利率）水平更高。因此，尽管不会有货币危机，但未来这一问题将对美国政治产生深远影响，成为每次大选的焦点。最终，财政整合可能会导致通胀，因为这些成本最终需要有人买单。财政周期本身对经济增长是积极的，例如2008年至2015年中国的增长很大程度上就是由财政周期带动。

美欧贸易谈判与899条款

我们需要关注899条款（Section 899: 美国税法中与跨国公司税收相关的条款），因为它与税收和贸易谈判紧密相关。目前，三个月的贸易谈判宽限期即将到期。美国与中国、墨西哥、日本、越南和欧洲等国家和地区存在贸易摩擦。与中国的谈判基本已达成一致，短期内不太可能出现更大的变故。日本的短期贸易谈判难以推进，因为日本在夏季有选举，难以在选举前与美国达成协议。

欧洲是大家关注的焦点，与美国的谈判很多都与税收联动。899条款规定，美国将对那些对美国公司和企业征收不平等税收的国家征收关税。欧洲确实存在一些复杂的税收，例如数字服务税（Digital Services Tax: 对提供数字服务的公司征收的税）。这些税收谈判，包括在加拿大也存在的类似情况，需要欧洲和加拿大与美国进行双边税务谈判，这是一个漫长的过程。市场开始担忧，如果特朗普设定的9个月期限到期，欧洲是否会得到一个“港湾”。

我个人认为，对欧洲采取行动将对市场造成巨大的冲击。本轮关税政策中，美国最初对中国加征关税时，市场影响并不大。但当关税范围扩大后，市场立即崩溃。如果对欧洲采取行动，例如谈判破裂并开始加征关税，将对市场产生巨大冲击。因此，我认为唐纳德·特朗普目前不太可能这样做。他现在处于一种“太后”状态，不太敢让市场承担过大的波动。包括上次的关税政策，他很快就收回了。

高盛预计未来还会有25%的板块性关税陆续出台，但可能不会针对欧洲这种谈判破裂的情况。899条款是双边的，一方面会减少各国对美国的投资，另一方面它与关税是联动的。

伊朗局势与油价影响

关于伊朗局势，它对油价的影响看起来非常大。大约八天前，以色列袭击了伊朗，并对伊朗的教士集团和革命卫队领导人进行了精准打击，甚至任命新的总参谋长后再次将其清除。这让伊朗领导层感到恐惧，他们觉得自己只能躲在地下堡垒中，而最亲近的人却在地上被杀，可能因此丧失对政权的控制。今天早上油价大跌，是因为唐纳德·特朗普宣布以色列和伊朗将进行6小时或12小时的停火。

对于伊朗的教士集团这种独裁政权而言，他们非常恐惧。以色列和美国的目标是摧毁其核设施，而非颠覆政权。唐纳德·特朗普曾给予伊朗60天的核不扩散条约谈判宽限期，期限一到，以色列便发动了对伊朗的袭击，摧毁了其几乎所有的防空设施。美国随后使用了钻地弹摧毁了伊朗的核设施，但目前尚未发现核物质泄露，表明伊朗可能已将核原料移除。这表明以色列和美国不允许伊朗这样的敌对国家拥有核武器。

然而，对市场而言，这实际上是一个利好消息。原油价格的大部分上涨都发生在地缘政治紧张（Geopolitical Tension: 国际政治关系中的紧张局势）累积期间，即“要打未打”的阶段。一旦以色列开战并取得进展，油价反而没有继续上涨。战争期间，油价基本保持平稳。美国轰炸后，夜盘确实上涨了一点，但之后油价一直在下跌路径中震荡，表明市场并未将其视为特别严重的事情。以色列股市也在上涨，即使导弹击中了摩萨德基地和特拉维夫。我与许多以色列创业公司CEO的交流显示，他们心态非常乐观，认为对敌人造成了伤害，而对方的攻击无关紧要。

在美国袭击之后，伊朗象征性地攻击了美国在伊拉克的一个军事设施，并事先通知美军撤离，然后宣布了停火。因此，短期内这对市场是一个利好。许多地缘政治紧张在酝酿累积时对市场影响最大，一旦爆发并得到解决，市场反而会感到解脱。伊朗问题拖延了几十年，现在似乎通过军事行动得到了解决，市场反而感到松了一口气。

然而，伊朗此前曾威胁封锁霍尔木兹海峡（Strait of Hormuz: 连接波斯湾和阿曼湾的重要石油运输通道）。如果伊朗真的封锁海峡，每天将减少1500万到1700万桶的石油供应。美国每天重新增加的供应量可能只有几十万桶。俄罗斯的富余产能也无法流入市场。因此，90%的供应缺口将无法满足。在这种情况下，油价将轻松推高至每桶100美元以上。全球战略石油储备（Strategic Petroleum Reserve: 国家为应对石油供应中断而储存的石油）如美国的4亿桶、中国的4亿桶和日本的2.5亿桶，如果海峡真的关闭，大约三个月就会耗尽。因此，封锁海峡将是一件非常严重的事情。市场目前并未将此定价在内，如果真的发生，油价至少将达到100到120美元。

特斯拉Robotaxi与未来展望

上周日，特斯拉（Tesla）发布了机器人出租车（Robotaxi: 自动驾驶出租车服务）。我个人非常看好特斯拉这家公司及其科技。Robotaxi是特斯拉在本轮下跌后股价上涨的重要原因，市场都知道它将在6月份发布，这确实是一个非常强大的催化剂。

然而，从Robotaxi到真正的全自动驾驶（Full Self-Driving: 特斯拉的高级自动驾驶系统）系统，并将其推广给更多车厂使用，中间的硬件可能还需要进步。特斯拉目前做了一件非常了不起的事情，但其今年的业绩不会特别好。我认为特斯拉的下跌周期可能尚未完全结束，目前更多是市场对特斯拉今年预期的“沸腾”，所有催化剂都已兑现。今年后期，特斯拉可能还需要新的催化剂，例如商业化和收入的实现，但这可能不会那么快。

特斯拉的品牌和公司本身都非常优秀，其在人工智能（Artificial Intelligence: 模拟人类智能的计算机科学技术）领域的领先地位是美国资本市场与全球其他市场不同的重要原因之一。美国大部分家庭都在购买股票，他们的财富积累，包括401K等，都与股票市场紧密相关。美股与欧股差异的一个重要原因在于高科技和人工智能。人工智能最终需要实现可用性，目前前端可用的应用并不多。机器人和无人驾驶是其中两个重要领域，特斯拉在这两个赛道上都非常强大。

然而，尽管特斯拉在人工智能领域是明星企业，但其短期业绩不会太好。今年年底前，业绩可能处于低谷。特别是汽车行业，正面临来自中国车厂日益激烈的竞争。中国车厂在激烈的竞争中脱颖而出，变得非常“内卷”。特斯拉在中国市场的销量占其全球销量的20%，并非小数目。因此，短期业绩可能会给特斯拉带来压力。

但Robotaxi本身非常强大，代表着未来无人驾驶的方向。它的成本比Waymo（Alphabet旗下自动驾驶技术公司）低很多，采用视觉识别技术。我一直认为特斯拉的FSD系统可以应用于其他各个车厂，不仅限于电动车，包括燃油车在内的各种系统都可以使用特斯拉的技术。因此，特斯拉这只股票值得继续关注，但我认为其短期催化剂过于强劲。