市场概览与宏观经济基本面

上一周市场经历了大量新闻流（news flow: 指市场中不断涌现的各类新闻和信息）的驱动，整体表现出较高的波动性（volatile: 市场价格或指数在一段时间内变化的剧烈程度）。这些新闻主要来自政治层面（尤其是美国）、美国的经济数据以及全球中央银行（Central Bank: 负责制定和执行货币政策的金融机构）的行为。尽管市场波动，但其走势基本遵循了这些新闻流。

就全球经济的宏观经济（macroeconomics: 研究国民经济总量的学科，如通货膨胀、失业、经济增长等）基本面而言，我们认为其并未发生根本性变化。关于美国总统特朗普与伊隆·马斯克之间的分歧，表面原因是围绕美国财政扩张的“美丽法案”（Beautiful Bill: 指美国要进行财政扩张的法案，此处为口语化表达）。我们预计这种财政扩张不仅发生在美国，也可能在欧洲（如德国）乃至更多国家出现。我们认为，从中长期来看，财政扩张是一个重大利好。我们不认为特朗普在财政扩张这件事上做错了。尽管有人担心这会对美国债务造成影响，但我们此前曾反复强调，美国没有债务问题。财政扩张或保持一定的扩张，对经济基本面和增长都是有帮助的。

美国的根本力量在于其美元、私营部门资产负债表（household balance sheet: 指家庭或私营部门的资产和负债状况）以及企业盈利。我们不认为通过紧缩政策（austerity: 政府为减少财政赤字而削减开支或增加税收的政策）能让任何一个国家走出财政扩张周期。财政扩张本身具有“上瘾”的特性，需要通过增长和突破性的技术创新才能摆脱。因此，尽管我们对特朗普本人存在诸多保留，但在财政预算案方面，我们认为他的方向是正确的。

美国经济数据与市场情绪分析

首先，回顾上周最重要的经济数据——美国非农就业数据（non-farm payroll: 反映美国非农业部门就业人数变化的月度报告，是衡量经济健康状况的重要指标）。数据显示，非农就业人数好于预期，但经过回溯调整后，数据略有走弱。从硬数据（hard data: 指客观、可量化的经济指标，如GDP、就业率、工业产出等）来看，美国经济一直在缓慢下行，但速度不快。

相比之下，软数据（soft data: 指基于调查和情绪的经济指标，如消费者信心指数、采购经理人指数等，常被视为先行指标）的下行趋势更为明显。在“独立日”之后，受关税政策、市场预期以及由此导致的个人消费和企业投资减少的影响，先行指数（leading indicators: 预示未来经济活动方向的指标）已经变弱。尽管短期内消费者信心指数略有回升，但整体趋势仍向下。非农就业数据的调整也预示着后续数据可能继续走弱。然而，此次数据并未像一些尾部预期（tail expectation: 指对事件发生概率分布两端，即极端好或极端差的预期）那样糟糕，因此整体而言，本周数据偏向正面，但并未改变经济缓慢下行的趋势。

我们对经济基本面的看法没有改变：今年可能实现软着陆（soft landing: 指经济增长放缓但避免衰退的情况），明年年初可能触及低点。至于国内生产总值（GDP: 一个国家或地区在一定时期内生产的所有最终商品和服务的市场价值）是否会变为负值或情况变得更糟，这存在可能性，但并非必然。下行趋势是确定的。

然而，标准普尔500指数（S&P 500: 包含美国500家大型上市公司股票的市值加权指数，是衡量美国股市表现的重要指标）的走势明显与经济数据不同步，甚至呈现逆向趋势。同时，全球对冲基金头寸（global prime book: 对冲基金在各类资产上的总持仓情况）已达到正三西格玛（3 sigma: 在统计学中，指数据点与平均值之间相差三个标准差，通常表示极端情况）的月度级别，这相对比较危险。这其中不仅包括美国，欧洲、日本等地的对冲基金也处于超买状态。这与3、4月份的超卖状态相关，许多投资者在“独立日”之后进行了大规模清仓，随后在底部有所回补，但并未完全恢复此前的仓位。

全球市场仓位与投资考量

目前，对冲基金主要关注三个方面以决定是否增加仓位：

1. 硬数据是否会变得更差或能否企稳？ 这包括非农就业、GDP和通胀数据。这些数据可能要到年底甚至明年年初才能明朗，因此投资者仍在观望。系统性头寸（systematic positions: 基于量化模型或算法自动生成的交易头寸）目前持仓约一半，历史数据显示，只有在20%的时间里才出现这种低仓位。资产管理经理的仓位也类似，虽然5月份的买入幅度属于超买，但从历史持仓统计来看并非特别高，短期内也不会立即加仓。
2. 公司盈利表现如何？ 这是促使市场投资者在过去和未来一段时间内入场的重要原因。尤其在半导体（semiconductor: 制造电子元件的关键材料，是现代电子工业的基础）和人工智能（AI: 模拟人类智能的机器系统，包括学习、推理、感知等能力）等行业，其盈利数据非常强劲。例如英伟达的数据显示，即使经济衰退，这些公司的基本面盈利依然非常稳固（solid: 指经济基本面稳固）。因为AI的本质在于算力代币（compute token: 在云计算或区块链网络中，代表计算资源使用权的代币）是否有用户使用，云厂商是否盈利并继续投资。算力代币的使用率非常高，因此资本支出（capex: 企业用于购买、改进或维护固定资产的支出）肯定会继续。尽管今年的总资本支出可能不及去年，但芯片采购数据依然会很好，只是增长速度可能放缓，这要到明年才会显现。
3. 贸易协议是否会有结论？ 这又回到了我们讨论的新闻流。上周特朗普再次表示要与中国进行对话，甚至可能访问中国。然而，此次通话后，中美双方的表态存在差异，这可能为未来埋下隐患。例如，在留学生问题上，美方表示将继续审核名单，留有余地；在台湾问题上，美方表态时有所规避；在稀土问题上，表态也略有不同，但中国已开始放开稀土出口。

尽管目前数据尚可，但整体趋势仍在下行；盈利表现不错，但取决于具体板块。半导体和AI等此前被低估并遭受重创的板块，其盈利可能确实表现良好。但市场普遍认为，贸易谈判将反复出现“强硬-妥协”的拉锯战。因此，资产管理公司不太可能立即恢复到4月份之前的仓位，即使恢复也需要时间。从商品交易顾问（CTA: 为客户管理商品期货和期权账户的专业人士或机构）的头寸来看，短期内增长空间不大。

目前市场处于一个纠结的状态：整体股票估值偏高，5月份买入仓位很高。尽管整体市场仓位不像去年12月那样集中，仍有加仓空间，但投资者仍存在诸多短期内无法解决的担忧。从量化策略角度看，5月份头寸已大幅增长，算法上继续增长的难度较大。短期内资金面临压力，中长期（一两个月）可能尚可，但之后仍有衰退影响。因此，整体市场非常混乱。在这种混乱情况下，我们个人选择维持现有仓位不变。

地缘政治动态与财政周期

上周，特朗普与伊隆·马斯克之间的分歧也引起关注。尽管马斯克已回归特斯拉公司，但总统仍有多种手段来限制特斯拉，例如补贴政策。我们一直非常看好特斯拉，即使在当前与总统关系紧张的情况下。虽然美国总统无法像其他国家那样对企业施加巨大影响（如马云与阿里巴巴的例子在美国难以发生），但特斯拉短期内仍面临巨大压力。

从新闻流来看，美国各地（如洛杉矶）因非法移民问题爆发大规模抗议，这增加了公司和经济基本面的不确定性。但这种不确定性与年初我们预期的“大雷”有所不同。本质上，美国经济仍具备增长潜力。我们去年曾讨论美国为何会经历长期牛市，原因在于美国正处于一个财政周期。财政周期与2008年中国的状况类似，其对经济基本面和通胀的影响远超货币周期，且立竿见影。美国自疫情后开始的财政周期才刚刚开始，仍有很长的路要走，因为整个金融市场的底层是美元，美元的底层是美债。

财政周期的副作用是通胀，而非美国的信用问题。因此，我们可能会看到通胀或通胀预期反复上升，导致利率上调以抑制通胀，经济放缓后，政府再进行财政刺激，如此循环往复。2008年中国利率很高，正是财政周期的影响，政府投资导致城投债和地方建设增加，资产泡沫的同时利率上升。在美国，资产泡沫已使股票风险溢价基本持平甚至为零。在货币周期中，比特币、黄金等是保值性资产（hedging assets: 指在通货膨胀或经济不确定时期能保持或增加价值的资产）。但在财政周期中，盈利性资产（earning assets: 指能产生收入或利润的资产）表现更佳。回顾中国2008年至2015年，增长最好的并非保值性资产，而是增长性、盈利性资产。

因此，我们认为去年美股长期牛市的基础，即美国的“大美丽法案”（Big Beautiful Bill: 指美国政府将继续投入资金的法案），表明其将继续花钱的态度。美国经济增长的核心在于信贷增长。疫情之后，美国经济增长并非由私营部门推动，而是由公共部门增加开支推动。如果该法案通过并继续投入资金，经济增长将得到保证。但存在时间差，资金真正到位可能要到明年3月。从中长期来看，这是一个利好，尽管在此之前可能面临衰退等影响。

财政周期不仅发生在美国，也在德国发生，在中国也正在发生（尽管中国的情况有所不同，因私营部门资产负债表状况不佳，消费难以提振）。韩国新政府上台后，其主导思想也是扩张。因此，我们将看到全球范围内的财政扩张。这与去年年初我们评论的全球货币扩张不同，现在是财政扩张。从中长期来看，这可能对资产价格产生利好。我们预计今年底或明年中可能出现一次市场崩盘（crash: 指市场在短时间内大幅下跌），提供入场机会，但从长期来看，乐观情绪不会改变。

美元、利率与899条款

美元会崩溃吗？不会。唯一的影响可能是利率变高。30年期利率走出长期区间，背后是通胀预期和财政周期。财政周期影响通胀，并影响对债券的需求，从而推高利率。因此，利率偏高是一个趋势。尽管短期内（今年）发展需求不大，相对平稳，但从长周期来看，利率将呈现西西弗斯（Sisyphus: 希腊神话中被惩罚永无止境地推石头上山的国王，此处比喻持续且徒劳的努力）式的上升势头。这不仅发生在美国，而是全球都在经历的周期。

关于美国的“美丽法案”，有一个可能对资本市场产生负面影响的条款值得关注：899条款（Section 899: 美国可能实施的一项惩罚性关税条款，旨在对向美国企业征税的国家进行反制）。899条款的目标是对那些对美国征收惩罚性关税的国家进行反制。例如，一些国家对在欧洲和加拿大经营的美国科技公司征收数字服务税（digital service tax: 对跨国数字服务公司在其运营所在国获得的收入征收的税费），或者对那些获得低于全球最低15%税率的跨国企业（Moin: 指美国对跨国企业征收的特定税种，旨在确保其在全球范围内的税负公平性）进行补税。

然而，899条款是一把双刃剑，对美国资本市场极其负面。因为外国直接投资（FDI: 投资者为获取企业控制权而进行的跨国投资）主要来自加拿大、德国、英国等可能被惩罚的国家。该条款的反向影响是，这些跨国企业在美国投资时将面临反向征税，从而减少对美国的投资。企业税（corporate tax: 对公司利润征收的税）可能在四年内达到41%，未来十年内，利润汇回（remit: 跨国公司将其在海外获得的利润汇回本国母公司的行为）的税率甚至可能高达50%。因此，惩罚性措施最终可能导致对美国投资的减少。

我们已经看到，实际资金（real money: 指长期机构投资者，如养老基金、主权财富基金等管理的资金）开始对冲（hedging: 采取与现有头寸相反的交易，以降低潜在风险的策略）美元风险。例如，加拿大养老基金（Canadian Pension: 加拿大的机构养老金管理机构）和丹麦养老基金（Danish Pension: 丹麦的机构养老金管理机构）正在调整其美元对冲头寸。尽管夏季流动性可能不大，但实际资金的持续对冲将给美元带来压力。高盛（Goldman Sachs: 一家全球领先的投资银行和金融服务公司）的美元估值可作为参考，但货币估值本身不直接影响货币走势。

尽管有资金流出美国的需求，但我们对做空美元并不乐观。因为美元具有在金融危机时迅速回流并暴涨的特性。此外，如果美国利率上升（正如我们预测的长期趋势），资金也会流向美国。例如，欧洲央行（ECB: 负责欧元区货币政策的中央银行）上周降息25个基点，相比之下，美联储在货币政策上更具韧性。因此，如果一定要做空货币，我们建议做空相对欧洲或亚洲的货币，并且通过购买期权（option: 一种金融衍生品，赋予持有人在未来特定时间以特定价格买入或卖出标的资产的权利，而非义务）而非直接做空，因为这些国家相对更听从美国，特朗普可能在关税谈判中加入货币因素。

比特币市场：套利驱动的上涨

许多人关注比特币。从比特币期货（Bitcoin futures: 一种金融合约，允许投资者在未来特定日期以预定价格买卖比特币）数据来看，过去一年中，BitMEX（BM: 一家加密货币衍生品交易所）上的远期合约持续被卖空。然而，比特币价格并未下跌，原因在于投资者正在进行对冲。芝加哥商品交易所（CME: 全球最大的衍生品交易所之一，提供多种期货和期权合约）的未平仓合约（open interest: 在期货或期权市场中，尚未被平仓或交割的合约总数）远高于BitMEX，但交易量却只有BitMEX的三分之一。这意味着CME上存在大量购买现货（spot: 指立即交割的资产交易）并做空期货的套利行为。

这种套利（arbitrage: 利用不同市场或资产之间的价格差异，通过同时买卖来获取无风险利润的交易策略）行为，而非对美元或保值性资产的信仰，是推动比特币价格上涨的本质原因。比特币的上涨并非因为人们认可其保值属性，而是现货和期货市场之间的游戏。有数百亿美元的期货空头和等量的现货买入，持续推动价格。

那么，为什么期货市场做空会一直有正资金费率（funding rate: 在永续合约市场中，多头和空头之间定期支付的费用，旨在使合约价格与现货价格保持一致）呢？正常情况下，如果大量做空，期货会变成贴水（backwardation: 期货价格低于现货价格的情况），而非升水（contango: 期货价格高于现货价格的情况）。这是因为加密货币交易所人为规定了资金费率，让比特币的买方为做空方支付手续费，从而吸引华尔街资金进入现货市场。

这种游戏能持续多久？当“韭菜”不足以支撑资金费率时，这些空头头寸最终会平仓。虽然资金费率从年初的20%左右降至十几，并维持在该水平，但随着利率上升，交易所需要提供更高的资金费率，且规模越大，维护成本越高。任何游戏都无法永远玩下去，了解其上涨机制至关重要。