「北極豬」失約與單日巨虧
2000年12月，休士頓，安然大廈32樓。正如我們之前提到的，這一層是交易大廳。房間裡擠滿了低頭玩手機的交易員；這週，他們關注的不是價格，而是天氣。一股冷鋒正從加拿大向德州推進，交易員們給它起了個綽號叫「北極豬」。
螢幕上顯示的是北極豬的某種版本。由於天氣轉冷，每個人都需要天然氣取暖，因此天然氣價格必然上漲，導致許多場內人士做多天然氣價格。但這頭「豬」在路上迷路了；12月12日，汽油價格不但沒有上漲，反而暴跌。
安然公司交易部門那天損失了多少錢？有兩個數字：一份報告稱是5.5億美元，另一份報告稱是6.3億美元；後者送到了萊伊和斯基林的辦公桌上。試想一下，如果華爾街任何投資銀行一天之內損失這麼多錢，那肯定會成為頭版新聞，但對安然公司來說，外界卻鴉雀無聲。
第二天，12月13日，萊伊和斯基林出現在CNBC節目中。當主持人提到他們的交易多麼令人印象深刻時，斯基林立即插話道：「交易？那隻是我們公司的一小部分。」樓層裡的每個人都在看電視。後來有人說：「公司裡沒有人不知道我們只是投機者。」
解釋損失原因的內部文件白紙黑字地指出，天氣已經好轉，預計東北地區的暴風雪並沒有到來。斯基林所說的「一小部分」損失，一天之內就相當於公司1997年總利潤的六倍。
內外默契的投機賭場
在今天的節目中，我們將探討為什麼當內部人士知道真相時，外部人士卻相信這些高階主管，從未質疑他們的利潤是否真的有詐欺行為。
萊伊有一張他最喜歡的幻燈片，在90年代末的每次員工會議上都會展示，幻燈片上只有兩行：一行代表安然公司，一行代表標準普爾500指數。到1999年5月，安隆公司自1990年以來的股東報酬率為600%，是標準普爾500指數的1.5倍。到了2000年初，這數字達到1000%，到2000年10月，投影片上的數字更是達到了1400%，成長了14倍，是標準普爾500指數的三倍多。
同樣在2000年，安隆公司收入最高的200名員工共獲得了14億美元的薪酬、獎金和股票，這是後來由美國國會聯合稅務委員會計算得出的。當時，交易大廳一天之內就可能損失6億美元；公司內部所有人都知道公司有賭博文化，然而，華爾街分析師仍再發布「買入」評級。所以，華爾街分析師提供的這些評級真的不值得參考。
機構投資者對安然公司進行了投資，哈佛商學院撰寫了安然公司的案例研究，麥肯錫公司將其作為模型。在一次員工會議上，當有人問他們的養老金是否應該全部投資於安然公司的股票時，台上給出的回答是絕對的“是”。
那麼，究竟是誰在欺騙誰呢？你看，安然公司內部的人都知道，這家公司其實是一家投機公司，本質上是一家賭場，對吧？局外人也知道，這不是一家靠現金賺錢的公司；因為所有這些利潤背後都沒有真正的現金流，雙方都知道這一點，而且雙方都從中獲利，因為只要安然公司的股價繼續上漲，雙方都不會說一句話。他們是怎麼做到的？
32樓交易大廳與「純粹」文化
讓我們先從交易大樓裡的人說起；他們覺得自己才是安然公司真正的核心。安然公司內部有兩個群體認為自己是公司的核心。其中之一是Fastow的全球財務部門，我們之前已經提到過；他們覺得自己每個季度都在拯救公司，因為每當公司利潤目標出現問題時，他們就會依靠Fastow的關聯方交易來粉飾賬目。
另一組是32樓的交易員；他們認為安然的輝煌完全是交易大廳的功勞，其他部門就像回收站，收容著那些在交易大廳混不下去的人——像ES和寬頻這樣的新業務，在他們眼裡都只是垃圾。正如一位交易員所說，安然公司對整個行業都傲慢自大，所以我們安然公司內部的每個人都對安然公司的其他所有人都傲慢自大。
斯基林本人抱怨說，交易員們根本不懂得尊重他。法斯托幾乎從不去交易大廳；交易員們會嘲笑他的口吃和他把西裝釦子一直扣到最上面的做法。他們的老闆斯基林曾說過，管理交易員就像放貓一樣難。
交易員並非總是正確的；他們的說法完全正確，他們想在所有事情上都進行談判。如果你讓一個人左轉，即使他願意，他也會問：「你付我多少錢讓我轉彎？」一位高階主管的措辭更加嚴厲：他們看起來不像下屬，倒像一夥流氓——連校長都害怕的那種壞孩子。
負責交易員的主管是安然公司的一位老員工，最初於1997年被Rice取代，Rice後來轉而管理EES，然後在1999年年中被Baxter取代。隨著時間的推移，三位繼任者都難以控制他們；那些在幕後操控安然交易員的人該如何稱呼？他們被稱為「下雨時剛好撐著傘的人」；他們尤其厭惡米。他曾經最引以為傲的那筆交易，卻成了束縛交易員們的枷鎖。交易員們也不喜歡他與那位女總經理的關係。讓他們感到困擾的並非這段關係本身，而是那個女人晉升的速度之快。他們認為自己生活在一個純粹的精英統治的世界裡，只要有能力，就能達到頂峰。
1999年中Baxter接手時，交易大廳的文化已經變得非常僵化。交易員們不喜歡他；他不是他們中的一員，所以他們禮貌地對待他，就好像他不存在一樣。他沒有自己的老闆，也沒有那個特定的頭銜，但整個交易大廳的人只聽他的。這位男士名叫沃利，就是您在螢幕上看到的這位先生。
我需要向你介紹他的背景：他是聯邦快遞飛行員的兒子，1984年畢業於西點軍校，獲得經濟學學位，然後在軍隊服役了六年。他曾擔任坦克排排長，先後駐紮在德國和肯塔基州。1990年退休後，他進入史丹佛商學院學習，畢業後加入安然公司，成為少數的管理培訓生之一。那年他30歲，比同齡人年長一代。在美國，許多曾在軍隊服役的人退伍後比同屆畢業生年齡更大，這是事實，但許多美國公司都喜歡僱用有這種背景的人。
採訪他的人記得一件事：當他談到交易時，他的眼睛會閃閃發光——不僅僅是關於金錢本身，而是關於金錢背後的邏輯。沃利最喜歡的書是安·蘭德的《源泉》，書中認為個人永遠高於一切。他用一個標準來衡量世界：這東西現在可以買到嗎？可以出售嗎？如果它做不到這一點，在他眼裡就毫無價值。他認為情感是不經濟的東西。有人說他寧願一年360天都只和電腦打交道，就像我們常說的那樣，然而交易員們卻很欣賞他——為什麼呢？
他很聰明；斯特林說他可能是他認識的最聰明的人。他本人交易能力很強，而且他有一種讓人想要追隨他的個人魅力，這在業界其實很少見。還有一點是，他不相信“我優先”，而是相信“我們優先”——指的是我們這個群體。交易員們說他非常出色；有他這樣的老闆，大家都願意為他挺身而出。
他其實在日常生活中點不修邊幅，常常穿著皺巴巴的卡其褲，下班後和交易員們在酒吧喝啤酒。他有一條原則：無論你站在哪一邊，他都站在對立面，尤其是在社會問題上；他可能會說：「我熱愛美國步槍協會。」然後他會說：「擁有槍支的人都是白痴。」如果你太快同意他的觀點，他會立刻改變立場。
對，他自己什麼都不信，只是把這一切都當成一場遊戲；你可以說他是個唱反調的人，一個挑釁者。如果你說話不經大腦，他會把你撕成碎片，讓你臉紅發抖。看得出來這個人有點像謝爾頓；他說話毫不留情，能讓你徹底丟臉。
他喜歡賭博；90年代中期，他在交易大廳裡開辦了一個NCAA大學籃球賭博池，公司裡的每個人都投入了資金，甚至包括麥肯錫的顧問，獎金池一度超過10萬美元。Ken Lay得知此事後勃然大怒；在下一次考核會議上，他們爭論是否應該因此拒絕給他晉升，但最終他還是得到了晉升——畢竟，他的表現無可指摘。
還有一次，他編寫了一個程式來自動交易期貨，看看市場是否夠深厚，可以無需人工干預就能運作。他給機器取名為“喬治”，斯特林對此著迷，每隔幾個小時就下來問：“喬治怎麼樣了？”威利會說：“又損失了5萬美元。”喬治在放棄治療前損失了近一百萬美元；你不得不承認，這個威利真是太離譜了。
的確。他直到生命的最後一刻都沒有停止交易，並且始終保留著原油交易的個人帳簿。安然公司倒閉當天，該帳戶餘額減少了約3,000萬美元。可以看出，他自己的交易肯定存在問題；他並不是交易員們聲稱的那樣是個賺錢大亨。
安然公司的老員工私下稱他為“聯合投資”，而交易員們則更喜歡稱他為“領袖”，這表明他極具個人魅力，幾乎就像一位精神導師。這位領導者為交易大廳制定了一條規則：一個字—「純粹」。“純”是什麼意思？交易員認為市場才是唯一的評判者。你拿走我的錢是因為你的判斷是正確的；你因為判斷失誤而蒙受了損失。除了市場判斷之外，他們既不討論道德，也不討論對錯。賺錢不一定與行善一致；賺錢就是做好事。
對於一位同事來說，最高的讚揚是“純粹”，最嚴厲的侮辱是說他們的交易策略“不經濟”。在某種程度上，他們覺得自己正在建立一個新世界，在這個世界裡，舊世界的規則不是為了遵守而是為了被繞過——而且要被完美地繞過。
這裡一點也不溫暖；一位前交易員說，房間裡坐滿了好鬥的人，他們誰也不相信自己會輸。一位主管會拿著一根八英尺長的黑色皮鞭在辦公室裡踱步，威脅那些打電話不夠努力的人；雖然他是在開玩笑，但如果你表現出任何弱點，其他交易員就會像抗體一樣撲上來。那裡的生活就像一場永無止境的、殘酷的刀戰，沒有任何規則。
你可以看出，這種華爾街交易文化其實與我們之前介紹過的米爾肯時代的垃圾債券公司的文化非常相似。賭博是他們生活的一部分。他們會打賭誰能一口氣吃完一個巨無霸漢堡，或是誰能在1分鐘內吞下兩片麵包。每年，副總裁及以上級別的高管都會前往聖安東尼奧參加年會，而酒店大廳裡總會有一場固定的撲克牌局。在2000年的那場比賽中，三位玩家都認為自己的牌很好，底池累積到了33,000美元——賭注相當高。人群越來越多，到了深夜，一個人掃完了花盆，立刻轉身去買了一輛跑車。另外兩人各損失了11,000英鎊，其中一人是安然倫敦的負責人。
地上有兩本必讀書。其中一本是《天才失敗之時》，講述的是長期資本管理公司的倒閉。另一本是《股票作手回憶錄》，也就是我剛才介紹的那本，講的是利弗莫爾的故事。那麼，將這兩本書放在一起意味著什麼呢？
雖然斯基林不在其中，但這些交易員都很尊敬他。他曾說：「我們站在天使的一邊。」交易員聽到這話都皺起了眉頭——這太感傷了——但他們理解其中的邏輯。他們覺得斯基林和他們一樣，都是同類人；他也是個賭徒。一位老闆曾說：「最大的賭徒坐在50樓。」
到2000年底，交易大廳裡出現了一位26歲的明星，他能心算複雜的方程式。他搞砸了；不到一個月的時間，他就從賺了2億美元變成了賠了2億美元。在華爾街，如果發生這樣的事情，人們通常會預料到他們會被解僱或負責。斯基林聽完後，老闆告訴他沒事，一切都好。斯基林從50樓下到32樓，大家都摟著年輕人的肩膀。這個年輕人名叫阿諾德。
你看，賠錢不是問題，賠6億美元不是問題。只有一個問題：樓外的人無法得知此事。
「物流公司」的包裝與 EnronOnline 的壟斷
外界人們聽到的說法是，安然是一家物流公司。
近十年來，斯基林一直在向華爾街兜售「物流公司」的概念，聲稱安然公司只是買賣天然氣，從價差和費用中賺錢，並且在交易的兩端都進行了對沖。「價格波動與我無關；我們不做單方面押注。」
想想看：為什麼華爾街只會給這些貿易公司的股票低估值？原因很簡單：因為有些年份你會賺錢，有些年份你會賠錢，所以你的收入並不穩定。但交易大廳裡的人是如何看待這四個字的呢？前交易員稱「物流公司」完全是謊言，是史上最大的謊言。但他們理解斯基林為什麼必須這麼說。因為老員工都知道傑夫無法放棄物流公司的故事；如果他這麼做，股價將會暴跌，估值倍數也會下降。
另一位前高階主管補充說：如果傑夫能把這套方案推銷給華爾街，那麼他肯定有能力做到。他頓了頓，又補充說：「但這是在欺騙股東。」
真實的業務狀況究竟如何？安然公司最初是透過達成交易起家的，與發電廠和工廠簽訂長期合約。到90年代末，合約業務已經枯竭；基本上已經沒有什麼工作要做了。之前簽訂了一份為期20年的合同，雙方都保留了賬簿來記錄誰欠了什麼。當最終結束時，另一家公司欠安然公司15億美元，但抵押品——只有那座發電廠和一些現金流——充其量只值4億美元多一點，這意味著11億美元無法收回。
根據市值計價會計規則，這11億美元應該被記為損失。破產後，新來的會計師清點後發現這筆款項從未被記錄在案。當合約工也很累人；一位前高階主管嘆了口氣說，你可能要拼命工作六個月才能賺到兩三億美元，而一個初級交易員幾天就能賺到這麼多錢。
因此，新的安隆公司不再有客戶，只有交易對手。肯·萊伊本人也曾無意中透露過這一點，當時員工問他是否後悔出售那家石油公司，因為該公司的股票後來已經反彈了。萊伊表示他不後悔，並聲稱在那六到九個月裡，我們從不斷上漲的汽油價格中賺到的錢是那家公司可能賺到的錢的幾倍。想想看：指望天然氣價格上漲──這話竟然出自一家能源公司的負責人之口。這種商業模式不就是在賭價格嗎？這顯然與他們的商業模式相悖。
董事會實際上非常害怕在這些交易中賠錢，因此他們設定了僅400萬美元的虧損上限。但領導階層不斷敦促董事會放寬這些限制。董事會最終讓步，到2000年底，可用於交易風險的資本增加了兩倍。後來，一位風險管理經理表示，安然公司已經做好了每年損失約30億美元的準備，但交易員仍然無法將損失控制在這些限額之內。風險部門的一份文件顯示，2000年上半年，交易員違反限額64次，但並未採取任何實際行動。想想看，64起違規事件，交易員卻沒有受到任何懲罰；為什麼他們如此自信？
因為他們擁有業內其他任何人都沒有的東西。安然公司比其他人擁有的優勢在於資訊：他們派遣分析師偽裝成移動廁所推銷員到建築工地，以了解發電廠何時完工；他們還派人到華盛頓州參加電力委員會會議，跟踪水庫水位——如果水位高，水力發電量就會增加，這樣他們就可以做空電價。安然公司的一位高層曾說：「水庫放水時，電價就會下降。我們只要坐在那裡數錢就能賺一大筆錢——這太容易了。」
但真正讓他們看穿競爭對手的卻是完全不同的另一件事。在此之前，如果你想購買天然氣合同，你必須打電話給賣家或透過經紀人，逐筆談判。在股票市場中，所有買入價和賣出價都會顯示在螢幕上；這在能源交易領域尚未實現。
1996年11月29日，EnronOnline上線。價格會顯示在螢幕上，點擊一下即可完成交易，而且它是免費的，使用起來極其簡單，令人上癮。不久之後，全美各地的能源交易員都在螢幕上打開了這個頁面。
它與交易所的一個區別在於：交易所不是由單一參與者經營的，而EnronOnline完全由安然公司控制。它成為了哈佛商學院的個案研究對象。一位來自倫敦的女交易員——嗓門大、個性強硬，而且敢於直面老闆——到了。老闆和倫敦負責人找了她。她最初拒絕了，擔心丟掉工作，但最後還是接受了。她招募了350名員工，全部都是兼職人員，從未徵得他們老闆的同意。她後來告訴一位哈佛教授，有些主管根本不知道他們的員工在做這件事，也不知道這會造成多大的損失。他們幾乎從未考慮過這個問題。
直到1999年9月，也就是發布前一個月，倫敦負責人才向客戶明確表示，使用該平台的客戶只能與安隆公司交易。每個交易對手都是安然公司，這意味著安隆公司始終清楚知道競爭對手的動向。那時客戶們終於明白了。那時，歐洲版已經上市了。
EnronOnline讓安然公司的交易員成為整個市場中最接近全知全能的人。一位競爭對手評論道：「由於EnronOnline的存在，安然公司參與了美國一半以上的天然氣交易。」老闆對同事們說：「我只想做每筆交易的一方——這要求過分嗎？」
阿諾德一手拿著電話，一手拿著滑鼠，戴著耳機聽著報價，每天交易超過十億美元的能源期貨。監管機構後來估計，從2000年到2001年，安然公司僅透過對EnronOnline進行投機就賺取了超過5億美元。
這些交易員的辦公室牆上掛著一張競爭對手公司的大幅海報，他們的競爭對手的產品在幾個月後上市。安然公司的交易員們很喜歡那張海報，因為在海報的背景中，所有競爭對手的螢幕上都打開著安然線上網站。老闆在一次會議上說：「我希望所有在大樓外的資金都流入大樓內。」
監管機構後來得出結論，安然在線有點像賭場運營商，並表示至少在撲克桌上，你可以看到你的對手。安然公司是否操縱了市場？一位前交易員說：「我們當然操縱過它，我們想讓它漲就讓它漲。」斯基林在備忘錄中表揚了一名下屬，稱讚他學會了利用安然公司的影響力來推動市場。後來他又向調查人員改口，說他當時不是那個意思。
交易員們自己也不認為自己錯了；沒有人強迫你使用安然在線，如果你自己無法開發出更好的東西，又能怪誰呢？
無限擴張的交易標的與「無現金」繁榮
有了這個平台，交易大廳裡的人們開始相信一件事：我們可以交易任何東西。正如一位前交易員所說：「如果我希望它存在，它就會存在。」
該公司於1997年開始交易，當時公司內部有很多反對者。安然公司的品牌是環保天然氣，所以人們聚集在40樓的辦公室進行辯論。斯基林開場說：「我喜歡這樣，僅此而已。」然後會議就結束了。
然後是貨物、金屬、天氣——幾乎你能想到的任何東西，他們都會進行交易。演算法始終如一：市場規模有多大，安隆公司能從中獲利多少，然後進行模擬交易。公司裡有些人稱之為「紙上小說」。
他們光在資產上就花了5億美元。金屬的性質更加瘋狂；他們以4.15億美元收購了一家英國金屬公司，並背負了16億美元的債務。這是老闆的條件，斯基林給了他一個「靈丹妙藥」。他們每週只工作四天，大部分時間都泡在倫敦的酒吧喝酒。由此可見，安然公司的這個團隊確實不夠專業。
華爾街一家公司的商品經理說：「我真想聘用把那東西賣給他們的那個人。誰會花4.15億美元買一家價值最多只有十分之一的公司呢？」在安然破產之前，老闆一直承諾會解決問題。2000年春天，老闆再次向Skilling施壓，讓他們在安然在線上交易糖、咖啡、木材和穀物。交易量幾乎為零。
斯基林後來告訴一位朋友，那是極樂的感覺，權力帶來的極樂感，我也感受到了。高階主管們也對支出情況進行了估算。光是北美貿易部門的年度管理費就高達6.5億至7億美元。年度開支幾乎就像一個無底洞，沒有人敢管理。一位前交易員表示，如果你讓他們停止消費，他們就賺不到錢了。
那麼它實際上賺了多少錢呢？市場價值需要市場價格，但長期合約價格依賴行業報刊上公佈的指數。這些指數是由安然公司自己公佈的——他們可以公佈任何他們想公佈的指數。更糟的是，利潤已經入賬，但現金從未到達。這是教科書式的「無現金」繁榮。
有人想過這個問題嗎？有人說：「幾乎沒人跟我談過現金。績效考核裡沒有現金這一項。這跟現金無關，所以誰會在乎呢？」他繼續說道：「我知道我們沒有現金。我知道利潤可以被操縱。這只是一場遊戲。」「我知道，每個人都知道，但我們贏了這場遊戲。」
分析師與評級機構的利益勾連
如果這些話傳到樓外，會引起關注嗎？但實際上，樓外的人們也知道這一點。
首先，看看華爾街分析師們的看法。1996年中，摩根大通的一位分析師在一份報告中寫道：「安然事件並非現金流問題。合約的設計可以使得專案甚至還沒有啟動，在資金到賬之前，利潤就已經被記錄在案。其結果是利潤提前到賬。」他舉例說：安然公司計劃建造一座發電廠，該發電廠要到1999年才建成，但利潤早在兩年前就已經入帳了。你看，這位分析師看得真清楚！
分析師也知道安然公司有多少表外債務。他們偶爾會在報告中提及此事，但從未強調。安然公司倒閉後，這些人聲稱自己受到了欺騙，獨立分析師在國會作證時證實了這一點。如果他們說公開文件中沒有警告，那他們肯定沒有讀過我讀的那些文件。
他們看到了，為什麼不寫下來呢？當時的分析師不再是研究人員；他們是只專注於一件事的銷售員：下一季的每股收益。公司會悄悄地發布業績指引，分析師會跟進這些預測，而這些預測會被匯總成「華爾街共識」。只要公司達到那個目標，其他一切都不重要——現金、表外債務和帳面債務都不重要。而安然公司最終所做的正是如此：做假帳。
其中也涉及到金錢。頂尖分析師年收入可超過一百萬美元。那麼，你是如何成為頂尖分析師的呢？透過看漲。1999年5月，一位天然氣分析師在電視上表示，安然公司15%至18%的年增長率「非常可靠」且「顯而易見」。但私下裡，他告訴一位內部投資者，安然事件是一個「相信我」的故事。有些人瞧不起安然公司，但這位分析師很喜歡和斯基林和萊伊一起吃午飯，甚至從不去看那些數字。然而，他卻連續兩年被評為業界最佳分析師，而這一切都源自於他持續押注安然公司。
股市人群也發生了變化；動量投資者蜂擁而至，他們只關注每股收益是否超出預期。Lay非常明確地表示：你寧願待在本益比高達50倍的世界裡，也不願滿足於穩定的20倍本益比。
如果分析師堅持要問更多問題，斯基林就會使出麥肯錫的老伎倆：把一大堆數據一股腦兒地倒給你。如果你敢說你不明白，他會立刻生氣，質問道：「這麼顯而易見的事情，你怎麼會不明白呢？」那位分析師就不得不假裝自己理解了。
最令人反感的是他們對待分析師的態度：「我們每年為華爾街帶來超過1億美元的投資銀行業務；只有當你給出『強烈買入』評級時，你才能分到一杯羹。」考慮到這種利益衝突，分析師喜歡股價是可以理解的。
但有一群人，按照規則，不應該關心股票價格或每股收益；他們應該只關心一件事：公司產生的現金是否足以償還債務。我指的是評級機構，像是穆迪和標普。
評級對安然公司有多重要？高層後來表示，如果沒有投資等級信用評級，安然的商業模式就不會存在。如果你與一家公司簽訂為期十年的天然氣互換協議，你需要知道十年後他們是否仍然存在，對吧？華爾街投資銀行通常要求至少達到A級評級，但安隆的最高評級只有BBB+，距離垃圾級僅差幾級。為了獲得A級評級，他們必須減少債務並停止推出這麼多新項目，但安然公司拒絕這樣做。
2000年10月，斯基林向員工們坦白道：「我們需要在保持評級的同時盡可能地擴大影響力。去年我們處境岌岌可危；事實上，我們每年都處境岌岌可危。」然而，安然公司對評級機構卻說了另一番話。
這裡有兩個PPT。其中一份是財政部於2000年1月29日為評級機構準備的文件，標題為「為什麼安然公司應該被上調評級」。第一點：評級對於安然公司維持和擴大市場份額至關重要。翻譯過來就是：「這對我來說非常重要，所以我們應該獲得A級評級。」聲明還指出，安然公司對分析師、投資者和信貸人員奉行「不洩露秘密」的政策。
另一份文件是給「模範學生」斯基林和另一位全球金融高管準備的，用於向普華永道會計師事務所的會計師們展示，標題為「安然公司對資產負債表外融資的管理」。現在看來，這個標題確實很有諷刺意味。關鍵點：債券分析師了解信用效應，可以將債務視為股權；股票分析師了解損益表的影響，所以如果他們看到良好的比率和利潤，他們就會給予正面的評級。然後，他們補充說，最好的表外交易是無縫的——這意味著公眾完全不知道全部的好處和後果，這意味著處理這些操作的最佳方法是……使這些表外交易在財務報表中對其他人不可見。
安然公司倒閉後，標普表示：「我們並不知道這些預付款是偽裝的貸款。」穆迪也說：「我們之前並不知道有提前還款的情況；如果我們知道的話，早就把他們的評級降級為垃圾級了。」他們開始互相推諉責任。標普進一步聲稱，他們「不知道LGM的存在，也不知道Fastow參與其中」。調查人員指出，這兩個事實早在1999年的委託書聲明（一份公開文件）中都有明確說明。標準普爾的回應是：「我們沒有看過那份文件。」
一位分析師私下稱LGM為安迪的秘密基金。安然公司的人都怒不可遏，一位高層甚至罵他是撒謊的混蛋，說：「你們明明知道預付款是什麼！」你必須意識到，當時信用評級機構正在對安然公司的表外債務進行評級，而且他們大多都知道這些債務的情況。一家獨立研究公司的負責人後來告訴國會：「我想不出還有哪家評級機構擁有如此大的影響力卻如此無能。問題出在哪裡？」
他們看到了各個環節，但卻沒能將它們整合起來。因此，這些本應起到監督作用的評級機構，最終反而助長了所有人的氣焰。穆迪和標普看到的遠比我們一般投資人看到的多很多；如果他們說安全，那我們還有什麼好怕的？因此，股價持續上漲。
寬頻狂熱與敢言者的下場
2000年1月19日晚，在休士頓四季酒店，一年一度的分析師大會雞尾酒會拉開了序幕。
前一天下午，安然公司剛剛公佈了1999年的業績：收入達400億美元，比十年前增長了近九倍，利潤率為18%。在電話會議上，他們表示歐洲經濟蓬勃發展，EES也呈現飆漲趨勢。會上隻字未提之前的失利，也沒有人敢提出任何尖銳的問題。
第二天，從下午12:30到2:30，他們專門花了兩個小時來研究寬頻。他們將公司名稱從安然通訊公司改為安然寬頻公司。這是網路時代；任何名稱中帶有「.com」的公司，其估值都會飆升。幻燈片中承諾的「寬頻爆炸性成長」已然成為現實。那天，台上的演講者們談論“安然智能網絡”，就好像它已經投入運行一樣。寬頻部門的執行長聲稱，這不是一個夢想，也不是五年後的事情——它今天就實現了。
然後，一位意想不到的嘉賓，Sun Microsystems的執行長走上舞台，宣布安然公司將購買18,000台他們的路由器。高盛的一位分析師後來用四個字總結道：「絕對可信。」Ken Lay上台表示，寬頻交易將與天然氣和電力交易相媲美。
斯基林登台向分析師們說明如何進行運算：2004年美國寬頻市場規模將達到680億美元。安然公司獲得了20%的股份，加上內容業務，總計290億美元，即每股37美元。那還不包括目前的股價；請注意，他並沒有聲稱六七年後它會值那麼多錢。它今天值這麼多錢。
當時，安然公司的股票只有50美元，整個房間都沸騰了。200名分析師和基金經理人湧入走廊，打電話給他們的交易部門。收盤時，安隆股價達到67.25美元，創下歷史新高，而這只花了一天。
那天下午，他們參觀了44樓，看到了玻璃櫃裡的伺服器和平面電視。當晚，安然公司的一位高層在機場排隊時聽到兩位分析師說：「安然是最後一隻尚未被發掘的科技股。」
接下來的幾天裡，目標價從52美元上調到85美元，然後上調到100美元。一份報告寫道，安然公司的風險低得驚人，但回報卻高得驚人。一位分析師在報告中為自己未能充分解釋業務而道歉，他說：「我們專注於天然氣和電力。不是我們不了解，而是我們沒有相應的篩選機制。」安然公司的一位前高管說，看著股價飆升，每個人都很興奮，心想：「我們終於把華爾街耍得團團轉了。」
但有一位分析師卻完全不認同這種觀點——在1980年代末，他在瑞士信貸第一波士頓銀行開始追蹤安然公司的財務狀況，並給予其「持有」評級——大家都知道這只是「賣出」的委婉說法。他也喜歡問一些棘手的問題。1990年秋季，《富比士》雜誌公佈了他精選的五支股票，安然公司並不在其中。他的理由是，他們賺的錢不足以支付利息。
肯·萊伊非常憤怒。瑞士信貸的管理層抱怨他不會講故事。該男子後來否認施加壓力，但他的下屬表示，如果分析師不聽話，就會遭到報復。
奧爾森跳槽到高盛，不到兩年後，又跳槽到美林證券。1993年3月，美林從瑞士信貸挖走了整整一批投資銀行家；其中一人後來說道：「他朝我們跑來，我們追上了他。」美林證券在安然公司業務中所佔份額一直優於同行。
1998年4月17日晚上，法斯托給兩名美林銀行家打了電話；美林被排除在安然公司的二次發行之外。美林的一份備忘錄記錄了法斯托的原話：這項決定純粹是研究問題，旨在個人表達管理階層對奧爾森的看法。第二天，這兩位銀行家給美林總裁寫了一份備忘錄：奧爾森與傑夫的關係很糟糕，與肯·萊伊的關係更糟。所有收取費用的投資銀行都給了他們“買入”評級。總裁給萊伊打了個電話，美林分到了一塊蛋糕。
那年夏天，奧爾森丟了工作，他的繼任者寫道，安然公司擁有最聰明、最傑出的人才。奧爾森最後去了休士頓的一家小公司。2001年初，肯·萊伊給他的新老闆寫了一封信，奧爾森把這封信裝裱起來掛在了辦公室的牆上。信中聲稱奧爾森對安然公司的看法十多年來都是錯誤的，而且至今仍然是錯誤的，儘管他「始終如一」——而且他可能也把「始終如一」這個詞拼錯了。奧爾森回應道：「我可能又老又沒用，但至少我知道那個詞怎麼拼寫。」
當時一位基金經理說他已經讓整個華爾街屈服了，另一位分析師則創造了一句諺語：「哪裡有監管，哪裡就有分析師。」這種「監管」意味著你想利用壓力來利用政府監管來維持你的盈利地位。安然公司對分析師施加的高壓政策，最終目的是為了確保每個人都對他們讚不絕口。想想看：肯·萊伊在2001年初寫了這封信，距離安然公司徹底倒閉還不到一年。
虛幻的帝國與破滅的前夕
安然大樓裡的人比外面的人更相信安然公司，證據比比皆是。
在總部旁邊，他們正在建造一座由明星建築師設計的新40層大樓，大樓內設有一個價值兩億美元的中庭，天花板上繪有一幅價值百萬美元的手工地圖，還有一個可以俯瞰白金漢宮的倫敦辦公室。一位倫敦員工曾說：「每天走過這棟辦公大樓，你都會想，肯定有人在為這一切買單。公司發展肯定不錯；我們肯定賺了很多錢，才能負擔得起這樣得辦公大樓。」我們的自信就來自於此。
商學院教授至少撰寫了五篇關於安然公司的案例研究，《財星》雜誌連續六年將安然公司評為最具創新力的公司。這真是莫大的諷刺，因為他們日後一定會遭遇當頭棒喝。
麥肯錫每年從安然公司收取1000萬美元的諮詢費，甚至為安然公司的員工創造了一個詞：「能源企業家」。Ken Lay飛遍世界各地——中國、印度、俄羅斯——談論能源改革、商業道德和企業的未來。每年兩次，著名經濟學家和評論員飛往休士頓，在他位於50樓的辦公室旁的會議室與他交談，每人每年可獲得5萬美元的諮詢費。肯·萊伊甚至設立了一個獎項——安然傑出公共服務獎，曼德拉、鮑威爾和戈巴契夫等都曾獲得該獎項。
即使到了2001年，仍然有錢；2000年初，肯·萊伊持有的安然公司股票價值3.8億美元，斯基林持有的股票價值1.6億美元。1998年，前200名員工的總收入為1.93億美元；1999年為4.02億美元；而到了2000年，這個數字就只有4了。因為高階主管覺得自己刀槍不入，所以他們把大型石油公司稱為恐龍——像美孚這樣的公司，終將被自身的重量壓垮。
1999年12月，一名員工詢問公司是否會與美孚合併。他說：“美孚與埃克森合併真是太可惜了；否則，安然加上美孚就會被稱為‘安然-美孚’”，而用英語來說，這聽起來就像“安然-白痴”。整個房間的人都笑了。因為競爭對手公司的老闆看到他在台上宣稱要擊敗所有競爭對手，後來對他說：「傑夫，你光靠自己做交易是賺不到錢的。」你以後還會再見到這個人。
1999年12月1日，全體員工大會上，第一個問題是：為什麼過去幾週股價下跌了？答案是：它有可能在幾個月內上漲50%，並在兩年內再次翻倍。後來，人資主管上台，有人遞給他一張名片。他讀到：我們應該把所有的退休基金都投入安隆公司的股票嗎？他抬頭看著滿屋子的人，說：絕對沒問題！你們覺得怎麼樣？他朝肯·萊和斯基林笑了笑，整個房間的人都笑了。斯基林咧嘴一笑，說：你做得很好；我們知道，安然公司退休金帳戶中超過一半的資金……全部投資於安然股票。最終，當公司倒閉時，它徹底破產了。
2000年8月23日，安隆的股票收在每股90美元，創下歷史新高，市值接近700億美元。700億美元的概念是什麼？同年6月，中國聯通在香港和紐約上市，募集了56.5億美元。這是當時中國史上規模最大的IPO。當時，安然公司的市值相當於12家聯通公司的IPO市值。該公司的本益比為60倍，而行業平均僅4倍。60倍是什麼意思？根據他們當時的利潤，你需要60年才能拿回成本。麥肯錫本人曾寫道：安然公司一半的市值來自那些一分錢都沒賺到的企業——這本質上是一個「夢想」比例。
2000年6月，肯·萊在倫敦與石油公司高層談論放鬆管制，整個房間的人都在點頭表示贊同。安然公司的市值在十年內成長了九倍，肯·萊伊說：讓我們在接下來的十年再來一次。會後，他告訴他的助理：這些人終於明白了。助理回答說：是啊，他們甚至開始使用我們的術語了。
在今年4月的財報電話會議上，他表示：令人驚嘆的新機會正將我們淹沒。7月份，他表示：「我從未見過公司營運狀況如此良好。」預計到秋季，光是批發部門的年收入就將超過2,500億美元。一位分析師設定的目標價為115美元；這是那種「相信我」的分析師。有人問他股票是否會下跌，他脫口而出：我又不能預測隕石會不會撞擊大樓。
10月份，肯·萊在員工會議上展示了那張幻燈片：140美元。兩個月後，12月12日，北極熊事件發生了。
回到交易大廳。14億這個目標──這個數字到底是從哪裡來的？
我們前面提到的機率論專家卡明斯總是提醒斯基林，交易不該指望盈利；你今年可能賺到錢，明年卻可能全部賠光。斯基林的回答總是千篇一律：「每個人都這麼說，但交易部門每次都能完成目標。」因此，每年交易部門的預算都會大幅增加。到2000年，目標設定為14億。巴克斯特看到這個數字後，勃然大怒：「不可能！如果我成功了，你欠我一個人情！」
他擔任交易員還不到一年，就已經過得很不開心了。他對下屬沒有任何管轄權，甚至連他們的獎金都無法決定。對一個如此重視地位的人來說，這簡直是奇恥大辱。在一次有25位主管參加的會議上，他抱怨EES的員工賺的錢太多了。斯基林轉向另一個人問道：「他說得對嗎？」巴克斯特後來告訴調查人員，他覺得斯基林在眾人面前詆毀他。經過深思熟慮，他決定辭職。斯基林說服他留下來，並給了他首席策略官的頭銜，後來又提供了副董事長的頭銜。
到2000年底，斯基林成為了整個批發業務的執行長。除了能源效率服務 (EES) 和管道業務外，安然公司的所有日常營運都由一名交易員負責。12月12日，擔任這角色的人是他。
當時，華爾街對這個故事進行了精彩的描述。除了分析師奧爾森之外，還有另一位持懷疑態度的人：一位名叫霍格倫德的前高階主管。離開安然公司後不久，他就開始警告那些持有安然股票的朋友。他說：「沒人知道他們是如何得出這些數字的，但只要他們達到了這些數字，市場就會相信。」他補充道：「但如果他們真的出了什麼事，股價的跌幅將比你最可怕的噩夢還要大。」所以你看，真正可靠的人當時就已經明白安然公司肯定遇到了麻煩。霍格倫德在安然公司時就展現了相當強的能力。他很快意識到該公司可能在做假賬，並警告他的朋友們儘早拋售安然股票。
交易主管表示，他希望所有在大樓外的資金都能流入大樓內。到2000年底，資金確實已經到位——來自華爾街、機構、基金和員工退休金。之後，只剩下一個問題：這棟大樓裡真的有錢嗎？它真的能運作起來嗎？