**主持人：**弘君 (硅谷101创始人，播客主理人)

嘉宾：

• Yiwen (硅谷101特约研究员)
• 刘沁东 (Bruce) (Esoterica Capital 济容投资CEO)

开场：AI时代下谷歌面临的挑战

弘君：

欢迎收听硅谷101，我是弘君。

我们说，在AI时代，美股七巨头中，大模型对搜索业务的冲击被认为是最大的。那么，华尔街究竟是如何评估谷歌这家公司的呢？

接下来，我们来听一听来自华尔街的分析。以下是硅谷101特约研究员Yiwen与美国济容投资（Esoterica Capital）首席执行官兼首席投资官刘沁东（Bruce）的分析。他将阐述为何在Google I/O之后，谷歌的股价会经历先跌后涨的波动。

Google I/O 后股价波动分析

刘沁东 (Bruce)：

Google I/O之后，市场最初的反应，我认为是一开始市场并未完全理解Google当前的整体策略。因为发布会推出了很多内容，显得有些繁杂，市场没有迅速抓住核心要点，所以当天的股价反应并不理想——特别是当某个环节（或某个人）开始演讲后，情况就变差了。不过，Google出现这类问题我并不觉得奇怪，它一直以来给人的印象是技术强但产品整合和呈现相对较弱，导致大家不容易立刻找到其核心的优势或矛盾点。

经过一天的消化，无论是卖方分析师（sell-side）还是像你们这样的观察者，大家似乎终于理解了。我认为其中一个非常核心的亮点就是Google展示的“full stack”（全栈式）服务。这真正体现了Google将其所有AI能力进行整合，并充分利用其庞大的现有用户群和强大的分发渠道（distribution）。

现在，Google将AI能力完全嵌入其服务中，战略变得特别清晰。当然，最终能实现怎样的效果，我认为还有很长的路要走，需要时间来验证。这也是Google一直以来相对欠缺的方面——常被诟病“起个大早，赶个晚集”，即虽然拥有很多先进技术，但在产品化和发挥最大潜能方面表现不佳。但无论如何（somehow），市场目前至少是将这次Google I/O的所有发布（announcements）视为积极信号。所以，即便昨天（指I/O后第二天）整个市场出现大跌，Google的股价却能自行回涨，收复失地。

然而，这一切其实并没有解决Google面临的核心问题。自从AI技术（尤其是像GPT这样的新工具和新的流量入口）出现以来，Google——特别是对华尔街而言——最大的困扰在于：它是否还能保持其在搜索（search）领域的优势地位？市场份额的流失几乎是肯定的，但流失到何种程度？在此过程中需要付出怎样的代价？从商业角度看，其业务的“终局状态”（terminal stage）会是怎样？这些都是目前最不清楚、也是市场争论（debate）最多的地方。

乐观的人认为，Google凭借自身的技术优势——正如其在发布会上所强调的全栈式服务和庞大的用户群体——不会付出太大代价，仍能保持其领先地位。然而，最悲观的看法是，在新的AI模型冲击下，如果Google大部分利润（说得通俗一点，就是挣的钱）仍然依赖于传统搜索业务，那么一旦搜索业务被彻底颠覆（doomed scenario），流量完全转移到其他新技术或入口，Google的整体估值就可能没有底线。即便当前17倍市盈率的估值看起来比其他科技巨头便宜很多，也是因为市场并未被完全说服。在这两种观点之间，我认为这种争论（debate）会持续下去，直到Google在未来两到三年内，在AI竞争的新格局中找到其明确的终局定位之前。

谷歌AI搜索策略与市场风险

Yiwen：

我有一个问题，您刚才也提到，其实谷歌在AI搜索（AI Search）上并非没有发力。例如，去年发布了AI Overview，这次I/O大会也提到该功能已有一定的使用量。有一种观点认为，谷歌之所以没有像Perplexity或OpenAI那样采取大幅度的变革动作，主要是因为其现有流量巨大，需要采取更稳妥、更保险的策略。那么，现在的情况是否证明了这种保守的道路不太可行，不能一味地为了规避风险而行动迟缓呢？

刘沁东 (Bruce)：

是的。Google其实是从一个绝对领导者的角度，受到了新技术的挑战。那么，无论最终的格局是它依然保持领导地位，还是有所改变，关键在于，以前它真的是“躺着赚钱”。当你从一个可以“躺着赚钱”的状态，转变为需要积极行动、投入资源才能赚钱，甚至可能再也赚不到那么多钱的时候——不管怎样，这种边际变化（marginal change）对Google而言都是趋向不利的。我认为这一点是市场最在意的。但这种“变差”会到什么程度？是市场份额退回到80%，还是只剩下20%？这是目前市场看不清楚的。

举个例子，即便Google通过各种努力，如AI Overview，甚至是新推出的AI Mode，在AI的加持下，设法在搜索领域保持了一定的市场份额，但在这个过程中，它投入了大量的技术和资源，这些都是成本，所以Google的利润率（margin）可能就不会那么高了。同时，虽然AI带来了搜索市场整体规模的扩大，但Google可能再也无法回到过去那种占据90%甚至100%市场份额的绝对领导地位。它或许能保住60%-70%的份额，这已经很不错了，但仍有30%-40%的市场被新的玩家和公司占据。这种边际上的变化对Google仍然是不利的。

其实华尔街一直都在等待，希望知道最终的格局会是怎样，才能给Google一个更清晰的定价。当然，最差的情况是它被完全颠覆，这并非完全没有可能。在所有可能的情景中，对Google而言大多是负面（negative）的，区别只是负面影响的大小。在没有找到这个终局之前，我认为这种争论会一直存在。反垄断的风险就像一把悬在Google股价上的“利刃”（达摩克利斯之剑），市场需要等待这只“靴子落地”。希望在接下来的两三年，或者更快一点，情况会明朗化。

AI搜索中的广告与商业化难题

Yiwen：

嗯，那我再问一下，在盈利和商业化上。其实因为你刚才提到广告嘛，其实谷歌之所以搜索可以赚钱，很大程度上是广告，就是SEO的利润。那在AI搜索这个事情上面，有一个很大的问题就是广告怎么样才能嵌入这个系统里面，不光是谷歌面临的问题，那这个现在得到解决了吗？大家是怎么讨论广告这件事情呢？

刘沁东 (Bruce)：

嗯，这也没有解决，如果解决了的话，可能竞争的终局大家就都知道了。就拿Perplexity举个例子，就拿我同事，我们因为平常经常讨论这个东西，他在去买什么东西或者想买什么东西的时候已经不在Google里面去search了，他就在Perplexity里面。我相信Perplexity包括OpenAI，大家都在想做这个东西，都是try to figure out，我怎么在这样一个AI Chatbox这么一个形式下，能把这些广告嵌入进去。确实大家也都还没有figure out怎么做这个事情。

我昨天试了一下，你在Google的AI Mode下面去问一个问题，它给你出来的结果，我昨天就问Lululemon新出的这个New Dress，你给我讲一讲怎么回事。你看不到任何能够放广告的地方，它也没有figure out，这就是业界争论的点。我觉得什么时候大家找到了在AI Chat里面怎么合理地去放广告、收广告，这个新的机制被搭建起来之后，我觉得这个问题就解决了。这就是ongoing的问题。

资本市场对谷歌股价的宏观与微观影响因素

Yiwen：

嗯，需要耐心。嗯，那么我们再把时间线拉长一点来看。在这次I/O之前，大约从2月份开始，谷歌的股价就一直处于一个相对低迷的状态——虽然没有那么差，但也没有出现大幅度的提升。您刚才提到AI领域的竞争可能是其中一个因素，我想请问，在资本市场看来，还有哪些其他重要因素在影响谷歌的股价呢？

刘沁东 (Bruce)：

这个问题我大概讲一下。因为谷歌毕竟是一只股票，而且是科技股，所以它会受到宏观经济和大盘走势的很大影响。其实在I/O之前，除了5月7日苹果公司（在其某个场合）提到谷歌二十多年来首次在Safari浏览器中的搜索市场份额出现下滑（这消息当天对谷歌股价影响挺大，一度跌至140多美元），在此之前，谷歌股价在2月份创下新高，是跟随整个市场一同上涨的。但2月份之后，整个市场出现了一种我们称之为“增长恐慌”（growth sacare）的担忧情绪，大盘基本上从2月份开始就经历了一轮健康的回调。或者你也可以认为，从去年美联储释放降息信号（以及其他政治经济因素，如原文提及“川普上台”可能指相关政策预期），市场涨得太快太猛，已经提前消化（price in）了过多乐观的增长预期（good growth），可能与现实状况不符，所以这是一波整体性的回调。这与谷歌自身的基本面问题关系不大，更多是宏观层面的波动（a macro play）。

至于关税（tariff）问题，这同样对整体经济造成影响，带来了很多不确定性。特别是对Google和Meta这类公司，影响可能更为深远。毕竟它们是广告商，广告生意本身具有周期性（cyclical）。而且，它们很多重要的广告主，例如中国的一些出海电商企业，以及美国本土的电商，之前都是在Google和Meta这些平台（properties）上积极投放广告的。随着贸易摩擦（或关税战）的加剧，这些广告主自身开始收缩，广告投入量减少，那么对Google和Meta这样的平台必然会产生影响。所以相对而言，由贸易摩擦带来的冲击，对它们的影响会更大一些。

反垄断诉讼对谷歌股价的影响

Yiwen：

OK，理解。刚才说到ADQ，其实这个涉及到美国政府对于谷歌的一个反垄断诉讼，那这个诉讼本身对谷歌的股价难道没有很大的影响吗？

刘沁东 (Bruce)：

这其实是个好问题，而且我觉得可能你不能刻舟求剑了。因为谷歌在过去十年面临这种反垄断的诉讼太多次了，他身上背的官司特别特别的多。但是，我觉得step back一点，其实从拜登政府开始，他的FTC当时是Lina Khan对吧？就开始对反垄断，anti-monopoly，anti-trust开始越来越重视，力度越来越大。这有一个大的历史背景、宏观背景，我觉得我们逐渐进入到了一个labor（劳动力）和capital（资本）之间大的一个竞争。那有可能，这是我们自己的一个想法，其实这些大的企业，有垄断性质的企业是最容易被开刀的，就是政治家拿Google去开刀，拿Meta去开刀，甚至拿Apple去开刀是最容易讨好的事情。你让竞争更充分，其他的小企业更有机会，其实是一种打破不平衡、打破不平等的一个很有利的一个方式。所以不要忘记这个大背景，在这个大背景下面，从拜登政府开始就加大了对这些有垄断性质的企业的挑战。Lina Khan她是非常非常aggressive的，你要看她过去在任期间，她所有的policy intention就是我要把你们打破了，我要去挑战你们，争取让竞争变得更公平。大家其实对川普上台，他新任命的Andrew Ferguson是有一点点预期的，你是不是可以怀柔一点？但是到目前为止，其实他并没有怀柔。因为川普现在自己也是打着一个为民请战的旗号去做所有的事情，我知道看上去我不能和你们大企业站在一起，我要让更多的人能够享受到经济增长的红利，那我反垄断就是一个很重要的工具。所以在这种大背景下，你看他Google最近两个lawsuit，一个是对他search的挑战，像ADQ其实不就是在那个听证会上嘛，现在就是我诉你了，但是我还没有给你一个解决方案，对于它这个search。然后所以你看这些都有听证会，大家都去讲一讲，我可能会给你的解决方案是什么。但它的ad tech这一块，就是你广告科技这一块，我觉得这个已经出来了，我让你break up，我就是把你拆分了。当然了，这个并不代表是立刻就会有效果，Google在这方面他也是老手了，花了这么多钱聘请好的law firm上面，我觉得这是一个非常lengthy process，可能真的就五年十年我也不奇怪。但是你可以很清晰地看到，控方也越来越理解你到底Google在advertising tech这个market上面，你的垄断是怎么实现的。我觉得随着这么多年打，我觉得控方其实是越来越清晰的，所以这样对Google造成的风险也确实是越来越大的。但是市场我个人认为还没有真的去完全price in就觉得是那样。至少你从它的price action来讲，从你的估值水平，现在确实是17倍，17倍估值，但是Google还是没有20%多的增长，同样的Meta 23倍的估值也无非就是23%的增长。但我觉得这里的区别就是Meta是很清晰的一个，它是要受益AI的，随着AI的发展，Meta，对它永远都是这个tailwinds，都是帮它的。但Google不是呀，Google其实它面临的就是我们刚才讨论的那个问题，它如何保住它的search的入口，要花多大的代价，即便你有很多的科技东西都是你的，但是就是因为你从一个领导者变成一个新的位置，新的领导者，这是市场不知道的。所以我觉得那个估值差反映的是这个问题，还没有去反映Google被彻底的拆分会带来什么样的一个影响。既然大家也算过这个数啊，就比如说举个例子吧，可能很多人都觉得Google如果真的拆分，你sum of the parts，valuation一个model，可能Google大概值140块钱，那现在你看又回到170多了，我个人认为市场还没有充分的去price in那边risk。

AI巨头与初创公司竞争格局

Yiwen：

了解，那我们来聊一下comparison吧，其实我还是蛮好奇，因为刚才你把Google和Meta做一个对比。比如说Google在现在我们说的七巨头Magnificent Seven里面，Google大概是处在一个什么样的位置，就是市场大概对他相比较而言是怎么看待？

刘沁东 (Bruce)：

就像我刚才讲的，千万别起个大早赶个晚集，因为他是最有这个风险的。举个例子，就是大家也能看到整个科技产业链，尤其Magnificent Seven，大家也都知道，后面就是ride on AI的大的浪潮。那AI起来的话，我不说所有的公司，但是你像Meta，其实当我们真的从AI从infrastructure从基建转到这个AI应用，模型现在逐渐聪明了，Meta其实是个明牌。抛去宏观的这些因素来讲，对于Meta来讲，它是个明牌，对它永远都是这个tailwinds，都是帮它的。但Google不是呀，Google其实它面临的就是我们刚才讨论的那个问题，它如何保住它的search的入口，要花多大的代价。即便你有很多的科技东西都是你的，但是就是因为你从一个领导者变成一个新的位置，新的领导者，这是市场不知道的。所以Google我觉得比起其他家，它就是一个相对来说narrative不是那么清晰的一个公司。我现在Google我是underweight的，我就希望等这个东西能落地，落地了之后，你再去重新engage Google，我觉得可能是一个相对来说更好的一个点，不然它永远都是这个东西在这悬在上面。

你可以去讲，就像昨天讲的全栈式服务，大家讲一个特别漂亮的一个big picture，这么一个story，啊，我又有效率，我又降低成本，我又有人才，我又起步早，我又在引领，我又有很多的应用，我又有很多的数据，我的model现在也不比别人差，然后我所有东西都自己做，看上去是多么美好的一个事情对吧？但是怎么去商业化？你怎么去把它真的是从一个优秀的技术变成一个优秀的产品，还保持领导力地位？这块对Google来说是不清晰的，它需要有更多的工作去做。

弘君：

是的。

Yiwen：

另外一个市场在过去一年里面经常被提到的，华尔街越来越关注这些公司在AI研发上面的投入，比如说像看像Amazon、Meta这样的公司，每个季度在AI上花的钱其实越来越高，那其实华尔街有段时间是保持一个怀疑态度，这个现在还是一个顾虑吗？

刘沁东 (Bruce)：

这是一个特别好的问题。因为其实你选到什么程度，大家真的要花好多时间去台湾的产业链里面去问，你这个TSMC，你的CoWoS有多少量，Google有没有砍单，Microsoft有没有砍单。因为只要你拿着英伟达这支股票，这些都是你要担心的事情。说白了，因为最终买单的人你可以看到现在很清晰，就是这几个大的CSP，就是Hyperscalers，你所有半导体服务都是为了这个AI去讲。那到目前为止，尤其新一轮的财报出来，我觉得是打消了大家一部分担心。Meta甚至把自己的Capex往上调了，Google保持每年75个billion，Meta 65、68，Microsoft 85，Amazon 100个billion，这个量2025年是有的。那市场现在争执的点或者是不清晰的点，这个可能对英伟达的影响更大一点，就是大家都不知道26年是不是会有一个air pocket，所谓的air pocket就是这个会不会减速，也许减速是一定的，但减速到什么程度，这是大家最不清晰的。所以这个debate还是有的，但到目前为止可以清晰地看到，从23年开始，所有的这些Hyperscalers进入到我们管的叫AI arm racing，这个并没有停下来。我觉得还是在继续投入。就是美国的AI团队一直在试图打开天花板，可能中国的AI团队一直在降本增效上去。当然是由于你在算力上的限制了，我觉得大家的思路不是特别一样的。

谷歌在AI军备竞赛中的策略与挑战

Yiwen：

对，其实你刚才提到谷歌的这个选择，它可能要去defend它的这样一个护城河比较有意思，因为我们说AI的竞争很多程度上是一个巨头和初创公司的竞争。就你觉得现在最前沿的AI Lab是OpenAI、Anthropic这样的一些Lab，它对于谷歌这样的巨头就从资本的角度来看，对于他们到底是完全打压这样一个巨头嘛，还是说就是游刃有余？

刘沁东 (Bruce)：

哦，那倒没有，我觉得更有优势，而且OpenAI也不能说是一个初创公司了，这个资金实力啊，团队什么。但是区别在哪儿？我觉得更大和已有的这些所谓的巨头，其实他有数据，有应用场景，尤其是你资本市场的重心从单纯的去追求大模型能力的提升，慢慢开始往AI应用的方向去转的时候，我觉得巨头的优势会越来越大。就像Google这样，他讲全栈的服务，最后模型可能就是一个服务，我怎么来去服务更好的场景，verticals，我又有现有的这些数据就足够我用。YouTube对于Google来讲是个多么幸运的一件事情对吧？我上面有的这些东西帮我去train我的那些Sora也好，昨天的video的相关的这些东西，都是巨大的帮助的。所以我觉得这是巨头的优势，相比较可能OpenAI在这一块就相对薄弱一点。早些时候，两年前大家说到AI这块巨头的优势在于他有足够的资金体量，但我觉得整个业界已经move on了。首先能在一线卷的大家都不太缺钱，都不是钱的问题了，我觉得更多是你有没有场景，你有没有入口，你有没有数据。像反来讲像Google这样的巨头其实是有优势的。

AI Mode与谷歌股价反弹

弘君：

好的，好的。对，我补充几个问题啊，就是我看见Pichai他在这两天的财报分析师会议上说，去年上线的AI Overview，它已经实现了跟传统搜索相当的广告收益水平，你觉得这个是他股价回调的一个原因吗？

刘沁东 (Bruce)：

因为怎么去定义这个东西，其实在我这边是不清楚的。举个例子，你可以说AI Overview，这个是不是有帮助？他昨天是确实show了一个数据对吧？他拿的是印度和美国，你用AI Overview比起来，它有10%的增长，比起你没有AI Overview的这些用户来讲，我记得那个是query的一个增长。

弘君：

哦对，我刚刚想说的就是这个数据。

刘沁东 (Bruce)：

那是它头一次给一个定量的影响，其实也是想给市场一些信心，这个东西是有帮助的，但是还是回到它没有解决的我们之前讨论的它的核心问题。

弘君：

嗯嗯，对。那AI Mode呢？

刘沁东 (Bruce)：

肯定是（有帮助），我相信包括AI Mode起来之后，大家更多在AI Mode里面去弄，对于query的数量肯定是有增加，engagement可能是有的增加。但是呢，它也影响了你去monetize这些的方式。我昨天就在问大家一个问题，它到底Google自己在AI Mode里面怎么去monetize？你们可以去试一试，我现在至少它肯定还没有做这个事情呢。如果你就单纯的用AI Mode去search的话，它没有办法收广告钱了。

市场嘛，诗和远方，这永远都是一个debate，对于当你有影响我当季或者是当年的收入，那怎么去平衡这个，你是要为未来的梦想去买单，如果你太短视的话，你说你现在这个公司没钱途，但可能你就错过了Google下一个黄金增长十年，但是你太有诗和远方，结果你会发现Google最后没成功，所以我觉得作为市场参与人、投资经理们永远都是在这样子的一个debate中挣扎的。

关税战对谷歌与Meta的影响

弘君：

你刚刚还提到了，当时因为关税战，大家可能都不看好Google跟Meta，是因为如果有了关税战，这些企业出海的投放就会变少，所以就会影响到这两家广告公司的广告？

刘沁东 (Bruce)：

对，如果由关税战带来的不确定性和对增长的影响，其实整体宏观经济都是要往下跌的。因为现在可能这也是大家的担心，那广告这个生意本身其实就是和宏观经济的相关性会更强一点，比起Netflix大家反正我就付钱去看了，它对宏观经济走势的影响的敏感度会小很多，甚至英伟达它可能更在乎的是大家会不会继续投入，它对宏观经济的走势的敏感度也会小很多。但是Google和Meta，如果你的收入大部分来自于广告的话，这是第一层面的一个影响；第二个层面就更具体一点，特别是像中国的一些出海电商，包括美国本土的这些电商，他们本来是最大的广告投入商，那随着关税战的起来，他们本身就开始收缩了，它的投入量变少了，那对这些平台都肯定是有影响的，所以相对来讲，其实由于贸易战带来的创伤，对它们影响更大一些。

Google I/O 后股价为何先跌后涨的总结

弘君：

OK，理解。你刚才提到在Google I/O的第一天，大家没有反应过来，然后第二天大家可能感受到了，比如说这个AI Mode，也看到了它在搜索上投入的一个决心，它的股价有所反弹。你觉得在这个反弹的过程中，大家是对于这个AI Mode的比较看好吗？它是受哪一部分情绪的影响会比较大呢？

刘沁东 (Bruce)：

我觉得是对整体Google AI策略的提升，带来的一个至少给你一点点信心。第一天跌的有点没有道理，那你其实也不需要那么悲观。我觉得就是一上来很多都是很技术性的东西，大家看不到一个很真实的产品形态，这是市场当时悲观的点。但回过头看到了OK，我更理解了你的打法了之后，我还是对你有一点信心的，觉得你也没有那么差。所以其实就是昨天是把这两天跌的涨回来了，所以overall我认为就是一个non-event。

弘君：

嗯，OK，理解，特别好。

刘沁东 (Bruce)：

希望有帮助，因为我们技术细节肯定是比不过这些做实业、做工程的同事们的，希望就在市场方面给大家一些帮助吧。

弘君：

嗯，好，谢谢Bruce。

刘沁东 (Bruce)：

好了，好，谢谢，谢谢。

节目结尾与订阅信息

弘君：

好的，我们的节目已接近尾声。大家可能注意到，我们本期并没有详细讨论我在片头提到的、带有视觉显示功能的XR智能眼镜。关于这一部分，我其实是单独录制了一期节目，希望在下一期能与大家共同分享XR智能眼镜的一些最新进展。

如果大家对谷歌有什么新的想法，或者在听完本期节目后产生了新的灵感，欢迎给我们留言、写评论，与我们一起分享您的思考。

好了，以上就是我们今天的全部内容。欢迎大家在小宇宙、苹果播客（Apple Podcast）、Spotify、喜马拉雅、蜻蜓FM、荔枝FM、网易云音乐、QQ音乐等平台订阅收听我们的节目。如果您习惯通过视频平台收听播客，也可以在YouTube和B站上搜索“硅谷101播客”来关注我们。此外，本期音频的部分文字稿将发表在我们的微信公众号“硅谷101”上，感兴趣的朋友欢迎持续关注。我是弘君，感谢大家的收听。