华尔街之王的诱惑与波士顿的掀桌者

在一九九四年的一场签约晚宴上，巨大的利益与截然不同的商业逻辑在一张长条餐桌的两端激烈交锋。桌子的一边坐着无可争议的华尔街之王（King of Wall Street）——高盛（Goldman Sachs），而另一边则是来自波士顿的一家规模小得不起眼的资产管理公司——GMO（Grantham, Mayo, & van Otterloo）。按照原本拟定好的商业剧本，这顿晚宴本该是一个皆大欢喜的终点，只要宴会结束，双方便会在一份价值高达近十二亿美元的并购协议上签字。高盛为了完成这笔收购，开出了极其优渥且结构复杂的价码：将近十二亿美金的对价，由现金、优先股以及高盛合伙人股权各占三分之一构成。

事实上，高盛并非第一个嗅着金钱味道找上门来的金融巨鳄。就在同一年，瑞士联合银行（UBS）就已经率先向 GMO 开出了一次价格，整整十二亿美金的真金白银，但被 GMO 婉言拒绝。如果再将时间往前推，英国的商人银行（Merchant Bank）、瑞士银行公司（Swiss Bank Corporation）等一众欧洲老牌金融帝国，早就排着长队来到了波士顿，试图将这家资产管理领域的掌上明珠收入麾下。

为什么一家名不见经传的波士顿小公司会如此抢手？原因简单得令人难以置信：这家看起来像个手工作坊的资产管理公司，其人均利润率甚至比正处于鼎盛时期的高盛还要高。而高盛在那一年因为债券市场的剧烈波动正好栽了一个大跟头，亏损严重，急切地想要在传统的投行和交易业务之外，开辟出一条能够提供稳定管理费收入的新路子。

当时高盛的掌门人科尔金（Jon Corzine）看上的，正是 GMO 那套在业界独树一帜的资产管理模式。在科尔金眼里，GMO 就是一台完美的“香肠工厂”（Sausage Factory）——只需要一套量化模型，就能够量产出几十只不同类型的投资基金，这简直是一台源源不断吐出钞票的印钞机。高盛的算盘打得极其精细：由 GMO 扮演技术工人的角色，躲在幕后负责制造品质稳定的香肠；而高盛则凭借其庞大的销售铁军，负责把这些香肠卖到全世界的每一个角落。

这种精细分工的商业蓝图听上去无比性感。即便是 GMO 的核心创始人杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham）自己在后来回忆时也坦承，高盛递过来的这份合同，是他这辈子在眼前晃过最要命、也最具杀伤力的一次诱惑。高盛的名望、地位以及唾手可得的巨额财富，对于任何一个在金融圈摸爬滚打的人来说，都具有无法抗拒的魔力。因此，在晚宴的前半段，科尔金全程堆满笑容，表现出极大的诚意，恨不得当场把支票和合同塞到格兰瑟姆的手里。

然而，正是在这顿本该用来庆祝合作的晚宴上，高盛投资部门的几位代表却在不经意间露出了他们属于华尔街掠食者的利爪。他们在餐桌上高谈阔论，言语中充满了一种居高临下的傲慢，话里话外都在传递同一个信息：你们这帮把客户利益当成祖宗一样供奉的波士顿“好好先生”（Nice guys from Boston），实在是太幼稚、太天真了。他们轻蔑地警告 GMO 的创始人，一旦进入了华尔街的竞技场，这里的生存规矩就是——谁敢拦路，就彻底弄死谁。

根据格兰瑟姆后来的回忆，坐在首位的高盛老板科尔金在听到自己下属说出这番话时，气得几乎要当场吐血。他恨不得立刻在桌子底下狠狠踹自己同事几脚，以阻止这帮傲慢的投行家毁掉这笔交易。然而，泼出去的水已经无法收回。晚宴结束之后，GMO 的创始人们在酒店房间里连夜进行了商讨，最终给出了他们的答案：这笔金额高达十二亿美元的合约，我们不签了。

GMO 的创始人们掀翻了谈判桌，在唾手可得的十二亿美金面前转过身，头也不回地走开了。这顿饭让格兰瑟姆记了一辈子，也成为了金融史上关于独立性与价值观博弈的经典案例。那么，GMO 这家公司究竟凭什么能够从小作坊一步步走到让高盛捧着巨资求购的地位？他们拒绝高盛的决定，在商业层面上到底是一个愚蠢的情怀泡沫，还是一次极具远见的战略自保？

十二亿美金的账本与独立性的氧气

要评估 GMO 拒绝高盛的举动到底蠢不蠢，我们必须用冰冷的财务数据和历史事实来算一笔账。在交易流产四年之后的一九九八年，高盛正式完成了历史性的上市（IPO）。格兰瑟姆后来在自己的办公室里，用纸笔仔细算过一笔极其扎心的账：如果当初他们签下了那份收购协议，按照当初约定好的对价结构，那占总对价三分之一的高盛合伙人股权在上市那天会整整翻了十二倍；而另外三分之一的优先股，也能够在高盛上市时翻八倍。

这意味着，如果 GMO 在一九九四年并入高盛，那么 GMO 的几位创始人将会成为高盛那场盛大 IPO 中套现金额最高的合伙人，没有任何之一。用格兰瑟姆自己的话说，他们能赚到“堆成小山一样的金钱”，这笔财富足以让他们和他们的子孙后代过上无法想象的奢华生活。

更具戏剧性的一幕发生在一九九九年。当时，科技股热潮正处于最疯狂的顶峰，高盛当年参与谈判的一位老对手，专门给格兰瑟姆打来了一个电话。电话接通后，对方带着一种嘲讽和幸灾乐祸的语气说道：“杰里米，看看高盛现在的股价，看看我们赚了多少钱。当年你搅黄了那笔买卖，现在看来，你可真是够蠢的。”

面对对手的冷嘲热讽，格兰瑟姆却回了一句极其损人、但也极其深刻的回答：“我唯一感到安慰的是，如果当年我们真的签了那份合同，就凭我后来和泡沫死磕的业绩，你们这帮人也早就把我给开除了。”

电话那头的华尔街精英愣了一下，随后在电话里叹了口气，说出了一句大实话：“哦，何止啊，你几年前就该被开除了。”

这句大实话揭示了资产管理行业最残酷的底层逻辑。到了一九九九年，格兰瑟姆已经带领着 GMO，和美股历史上最疯狂的互联网科技股大牛市进行了长达近两年的死磕。在科技股疯狂飙升的泡沫期，GMO 坚持价值投资，坚决不碰估值离谱的互联网公司。其结果是业绩惨不忍睹，公司的客户大量跑路，管理资金规模大幅缩水。

试想一下，如果 GMO 当时已经是高盛旗下的一个子公司或资产管理部门，顶着一个天天盯着季度业绩排名、面临股东套现压力的东家，一个连续两年跑输市场、让客户流失的部门老大，早就被高盛的董事会扫地出门了。

格兰瑟姆在后来复盘公司历史时，深刻地总结了投行与资管之间的本质区别：做投行、做交易，赚的是快钱，在这一行里高盛无疑是天下第一，拥有无与伦比的敏锐嗅觉；但是，要替客户管理长期的财富，拼的不是一时的爆发力，而是超乎常人的耐心（Patience）。而这种对短期业绩不敏感、甘愿忍受数年寂寞的耐心，恰恰是华尔街最稀缺、最无法容忍的东西。

正是因为保住了 GMO 的独立之身，他们才保住了后来在互联网泡沫以及此后的多次金融危机中，敢于和市场泡沫死磕到底的本钱。独立性对于 GMO 来说，绝对不是一种虚无缥缈的道德情怀，而是这套价值投资打法能够生存下去的“氧气”。

同样，对于此前瑞士联合银行（UBS）的收购邀约，GMO 表现得毫无兴趣也是基于相同的理智。格兰瑟姆看得很透彻：UBS 当时只想买下 GMO 手中管理得井井有条的美国股票资产，直接并入他们的全球销售网络，而对于 GMO 引以为傲的量化模型和核心技术本身压根没有兴趣。这种买买提式的资产拼盘，在 GMO 看来毫无意义，无法承载他们的专业追求。

“香肠工厂”的极简运作与血汗真相

哈佛商学院的一位教授在深入研究了 GMO 的商业模式后，给他们起了一个非常贴切的外号——“香肠工厂”。这个外号妙就妙在，它一针见血地指出了 GMO 极高的人均产出效率。

在传统的资产管理行业里，基金公司往往采用“精耕细作”的作坊模式：成立一只新产品，就必须为这只产品配置一个专属的研究团队和基金经理。不同的团队各自炒各自的菜，调研不同的行业，研究员与基金经理之间还需要进行复杂的沟通。这种模式的运营成本高得吓人，且极难规模化复制。

但 GMO 走的是一条完全不同的路。他们不依赖单个基金经理的灵光一现，而是依靠一套由数据和算法构建的量化模型（Quantitative Model）。这套模型就像是一台精密的工业级绞肉机：原料从这头源源不断地倒进去——无论是美国本土股票、海外市场股票、小盘股、成长股，还是新兴市场的资产；而从那头出来的，则是被打包好的、标准化的一根根“基金香肠”。

在这套系统下，GMO 只需要维护好这唯一的一台“绞肉机”，一旦想要开发一只新基金，他们不需要重新招兵买马，只需要更换一下进料口和生产线的参数，就能像工厂换模具一样，迅速吐出一只全新的量化基金产品。到了一九九十年代末，这台机器已经高效地吐出了将近二十只不同类别的量化基金，其中许多投资策略和系统化的玩法，在当时的金融行业都是绝无仅有的创举。

然而，这台在外部看来风光无限、马力全开的印钞机，其内部日常运营的简陋程度却让人瞠目结舌。从一九八一年 GMO 正式杀入国际市场，到一九九四年管理资产规模飙升至一百四十亿美金，在长达十八年的黄金发展期里，GMO 竟然创造了几个惊人的纪录：

• 销售人员：零。整整十八年时间，GMO 没有雇佣过任何一名专职的销售或客户关系（IR）人员。
• 法务人员：零。公司内部没有设立任何法务部门，所有的合同和合规事务全靠创始人自己把关或外包。
• 行政管理：甚至连一个正规的办公室主任或行政经理都没有。
• 休假制度：公司没有任何明文规定的带薪休假天数。休假制度被简化为一句话：“你能休多久，完全取决于你的同事能容忍你消失多久。”

在创业的前期，整个投资团队的核心成员只有格兰瑟姆和他的几位合伙人。格兰瑟姆自己甚至好多年都没有配备过秘书。直到有一天，因为没有系统化排期，他居然在同一个时间段内，分别在三个不同的城市安排了三场必须由他本人出席的客户沟通会，分身乏术的他这才向现实妥协，招了第一位助理。

这位助理上任后，在自己的办公桌抽屉里常年备着一包小饼干。因为她很快发现，自己的老板一旦进入研究状态就会彻底忘掉吃饭这回事。而格兰瑟姆只要血糖一低，大脑就会开始宕机，整个人变得极度烦躁甚至无法正常沟通。这位助理的工作之一，就是必须像饲养员一样，掐着时间点往格兰瑟姆的嘴里喂一块饼干。

在人才招聘上，GMO 更是将“随缘”发挥到了极致。他们从不主动通过猎头去挖人，基本只接待自己找上门来的求职者。更奇葩的是，每一次面试，求职者见到的面试官都完全随机，而且这些面试官在面试结束后从来不记任何笔记。格兰瑟姆自己后来也笑着承认，直到今天，他也没完全搞明白公司里的那些牛人到底是怎么被招进来的。

新人一旦被招进公司，GMO 的管理模式就是无情地“加码”。如果一个人能把手上的一份活干得很好，公司就会毫不犹豫地再塞给他第二份活，责任一路加码，直到这个人的承载力达到极限、实在扛不动为止。不仅普通员工如此，创始人和老板们自己也是这么折腾自己。

从表面上看，GMO 简直就像是一个榨干员工最后一滴血汗的“血汗工厂”。但令人百思不得其解的是，偏偏是这样一个结构松散、管理粗放的公司，其人均创利效率却在整个华尔街名列前茅，牢牢占据着行业的顶端。这背后的秘密，得从一个极其不体面的创业动机说起。

给合伙人“找事做”与全球第一代数据库的诞生

一九八一年，GMO 决定杀入国际股票市场。这在后来的商业史书里被描绘成一次极具全球化视野的高瞻远瞩，但格兰瑟姆却自揭老底：这件事情最开始的动机，其实非常不体面——说白了，就是为了给他们的合伙人艾克·凡·奥特洛（Eyk van Otterloo）找点事情做。

在此之前，GMO 的三位创始人中，格兰瑟姆和迪克·马奥（Dick Mayo）在老东家就已经并肩作战了整整八年。他们两人默契十足，搭档管理美国本土的股票基金，战绩极其彪悍。在创办 GMO 后的八年里，他们管的美股基金取得了“六胜一平一负”的辉煌战绩，跟客户交代起来腰杆极硬。他们习惯了两个人商量着办的决策流程，这套机器运转得非常丝滑。

可是，这就让第三位创始人艾克陷入了极其尴尬的境地。艾克插不进手管理美股，整天在办公室里闲晃，看着另外两个人忙得不可开交，自己心里憋屈得不行。他总想着改变决策流程，把自己也加进美股的投资决策委员会里。

格兰瑟姆和迪克当然一百个不乐意。美股投资这台机器运转得好好的，凭什么要让第三个人进来搅和？在合伙人创业的逻辑里，三个人的船如果有一个人天天在旁边晃荡，这只船迟早得翻。

正巧，艾克早年间在两家保险公司管理过海外投资，在国际市场上算是有一些经验。于是，格兰瑟姆和迪克一合计，做出了一个决定：既然如此，我们干脆单开一个国际投资部，让艾克去当老大。这样一来，既安抚了合伙人的情绪，把这个“不稳定因素”调离了核心美股业务，又顺手开拓了一项全新的全球化业务，可谓一石二鸟。

此外，格兰瑟姆和他们的研究合伙人克里斯（Chris）心里也一直在犯嘀咕。他们发现，当时的外国股票市场（主要是欧洲和日本）简直就像是几十年前的美国股市——市场极其原始，定价效率极低，信息传递慢半拍，根本没有机构做深入的量化研究，价格波动全凭市场感觉。在他们眼里，当时的国际市场遍地都是散落的金子，只要过去捡就行了。

但是，真要带着真金白银下场去投资海外，GMO 必须先回答一个致命的学术和实操问题：价值投资（Value Investing）这套以低估值为主导的打法，在美国本土灵验，出了国门在文化和制度完全不同的外国市场，到底还灵不灵？

在二十世纪七十年代末，没有人知道这个问题的答案。因为在那个时代，整个金融界根本没有可用的海外市场历史数据。现在，你只需要打开智能手机，全球几万只股票的几十年的财务数据在几秒钟内就能查得一清二楚。但在当时，全球只有一家机构在断断续续地统计国际股票数据，那就是后来大名鼎鼎的 MSCI（摩根士丹利资本国际）的前身。

当时，MSCI 的前身每个月只会印制一份极其厚重的纸质报告，覆盖全球二十一个发达市场，包含一千多家上市公司的财务指标，数据最早可以回溯到一九六八年。GMO 兴奋地给 MSCI 位于日内瓦的总部打电话，希望能出资购买这些数据的电子版。然而，当时掌控数据的欧洲管理员官僚气十足，以各种理由死活不给，线索就此中断。

走投无路的 GMO 只能另辟蹊径。格兰瑟姆多方打听，得知哈佛商学院的一位退休教授，刚好把这套每个月一期的 MSCI 纸质报告原封不动地全部捐给了哈佛大学的图书馆。

得知这个消息后，GMO 立即行动。他们刚从达特茅斯学院招收了一名女应届毕业生，名叫朱迪（Judy）。公司给朱迪分派的任务极其简单且枯燥：带着硬币直接派驻进哈佛图书馆的书库里。当时的复印机复印一页需要五美分，朱迪就站在复印机前，一本接一本、一页接一页地把这十几年的纸质报告全部复印了下来。这个复印工作整整持续了好几个星期。

复印出来的几万页纸质材料堆满了 GMO 的办公室，但这只是第一步。接下来，GMO 动员了所有能动员的人手，开始人肉把这些纸面上的数字，一个一个敲进电脑里。敲完之后，还要进行极其繁重的逐条清洗、核对和去噪工作。

前前后后折腾了整整一年半的时间，GMO 终于攒出了一个在当时堪称“黑科技”的资产：全世界第一台机器可读的国际股票数据库（Machine-Readable International Stock Database）。

格兰瑟姆在回忆起这段岁月时，眼里依然闪烁着光芒：“在那个年代做投资，研究别人没有的数据，简直是一种无上的享受。”

谁能想到，后来那些掌管着上千亿美金、用超级计算机做全球多因子量化选股的量化巨头们，其行业源头，竟然是一个年轻姑娘蹲在哈佛书库里，用五美分一页的复印纸手工拼凑出来的数据库。

当 GMO 第一次把这套清洗干净的数据放入电脑跑回测时，跑出来的结果让他们自己都看傻了。数据显示，低市净率（Low P/B）和低市盈率（Low P/E）这些典型的价值因子，在美国市场平均每年能为投资者带来三个百分点的超额收益；而一旦放到尚未被充分开发的国际市场，这个超额收益竟然飙升到了五个百分点。

这意味着，国际市场由于缺乏深度研究，其价值洼地的利润空间比美国本土还要肥美。同时，回测中还出现了一个意外的收获：由于早期国际股票数据不全，GMO 在做模拟组合时只能采用等权重（Equal Weight）的计算方式，无法做到按市值加权。这种技术上的局限，反而让他们的选股天然地偏向了小盘股（Small-Cap Stocks）。

歪打正着的是，小盘股效应（Small-cap Premium）在海外市场恰恰具有惊人的杀伤力。“价值”与“小盘”的双重因子叠加，在国际市场上创造了极其恐怖的超额收益。这一金融学上的重要规律，GMO 是全世界第一个通过扎实的历史数据证明的机构，而学术圈要在整整二十年后，才陆陆续续把这个规律写成学术论文发表。

二十二场路演与二十三个客户的怪账

拿着这份领先全人类二十年的回测报告，一九八一年，GMO 的国际主动投资基金正式宣告成立，由合伙人艾克挂帅。在成立的前几个月里，格兰瑟姆和克里斯几乎把所有的时间都花在帮艾克跑数据、调整模型上，直到艾克招募到了自己的研究班子。

然而，产品虽然做出来了，但推销出去却面临着重重阻碍。在一九八一年前后，美国的主流投资机构（如大学捐赠基金、养老金）对海外市场极其保守，他们分配给海外资产的仓位平均只有可怜的百分之五。想要说服这群保守的美国机构把钱交给波士顿的一个没有名气、只有几个老头的小作坊，去投资他们完全不了解的欧洲和日本股市，难度登天。

然而，接下来发生的一连串路演故事，说出来你可能不信。GMO 在开拓国际业务的过程中，一共只进行了二十二场路演，却最终拿下了二十三个机构客户。

这笔“成交量比出手次数还多”的怪账，到底是怎么算出来的？答案藏在哈佛大学那场著名的路演汇报里。

那天，GMO 团队前往哈佛大学的燕京学社（Yenching Institute）进行投资汇报。燕京学社的投资委员会成员坐在台下，听着格兰瑟姆用数据和逻辑推演国际市场的价值机会。汇报进行到一半，学社的投资负责人被彻底折服了，表现得极度兴奋。他当场对格兰瑟姆说：“你们这个策略太棒了！你们绝对不能只拿给我们看，你们应该去哈佛大学本部的投资委员会再讲一遍，他们绝对会给你们钱！”

这时，会议桌上旁边的一位委员轻轻敲了敲他的肩膀，笑着提醒他：“老兄，你是不是糊涂了？我们这桌人，就是哈佛大学本部的投资委员会代表啊。”

这位负责人环顾四周，一拍脑门，尴尬地笑了：“哦，好像还真是这样。”

更有戏剧性的是，台下坐着的另一位波士顿老贵族，除了在哈佛任职外，同时还是卫斯理学院（Wellesley College）投资委员会的主席。因为这一场汇报，GMO 凭借无可挑剔的学术化逻辑，当场将哈佛大学、卫斯理学院以及燕京学社这三家极具声望的机构客户打包带走。

因此，二十二场路演不仅换来了二十三个客户，甚至还倒赚了一个。在整个国际基金募集的阶段，GMO 只被客户拒绝过一次。

为什么 GMO 的路演成功率会高得如此离谱？格兰瑟姆透露了他们独特的秘诀：他从来不做任何带有推销性质的“销售工作”（Pitching）。相反，他把每一场与客户的见面会，都办成了一场学术性的分享课。格兰瑟姆脑子里装着过去几百年的金融历史数据，各种数字、典故张口就来，在台上唾沫横飞地跟客户讨论市场规律和历史教训。

这种不卖产品只讲课的策略，反而起到了奇效。用格兰瑟姆的话来说：“当你拼了命，仅仅是想要把自己真正相信的真理给别人讲明白时，这种真诚和渴望，本身就是世界上最无可匹敌的销售技巧。”

就这样，以埃默赫斯特学院（Amherst College）作为第一家客户为起点，3M 公司、世界银行以及一众美国顶尖名校的捐赠基金会，GMO 是去一家拿一家。

而国际主动投资基金的实际业绩也极其争气：

到了四年后的一九八五年，该基金的规模迅速摸到了创始人们设定的五点五亿美元的上限。就在此时，GMO 做出了一件让所有同行都看不懂、甚至觉得他们脑子有病的决定：他们宣布关闭该基金，关门谢客，不再接受任何新资金的申购。

在华尔街，所有人的梦想都是不断做大规模以赚取更多的管理费，但 GMO 却选择在最红火的时候主动把钱拒之门外，理由纯粹得让人震惊——他们嫌规模太大会影响投资的灵活性，从而拉低现有客户的业绩。这种为了业绩主动限流的作风，在当时的业界，也只有巴菲特在年轻时关闭自己的合伙企业时干过。

雷暴中的神启与一九八七年的天降富贵

GMO 国际业务的顺风顺水一直持续到了一九八七年。这一年，华尔街的金融工程专家们发明并流行起了一个听上去无比美妙的新玩意——组合保险策略（Portfolio Insurance）。

这套策略声称利用了先进的计算机程序，能够自动帮投资者锁住利润、规避风险：当市场上涨时，程序会自动检测并自动加仓；而一旦市场下跌，程序则会以微秒级的速度自动减仓避险。发明这套策略的专家对机构客户打包票：只要用上了这套程序，哪怕市场跌出个大窟窿，你也绝对亏不了一分钱。

然而，格兰瑟姆和他的合伙人迪克在仔细研究了这套策略的底层数学逻辑后，越看越觉得心惊肉跳。他们当时在客户信里打了一个极为经典的绝妙比方：

“你给自家的房子买火灾保险，这是一点问题都没有的，因为你家着火了，并不会瞬间引燃整座城市。但股市是一个高度共生的生态系统。如果市场上绝大多数的机构都在使用同一套‘组合保险’程序，一旦市场开始下跌，这套程序就会命令所有人同时在同一个通道往外抛售股票。这根本不是什么保险，这好比是整个加利福尼亚州在同一天晚上沉入太平洋。这是一种赌徒的玩法，在平时能帮你赚点微不足道的小钱，但其内部却隐藏着一个足以让整个金融系统彻底归零的巨大暗雷。”

然而，当时处于牛市狂热中的机构根本听不进去这种警告，反而越买越欢。到了一九八七年九月份，美股市场开始显露出疲态，指数上蹿下跳，极不稳定。在这个关键节点，GMO 做出了一次防御性调整。根据契约，他们旗下的一只大盘平衡基金在理论上必须保持满仓运行，但他们却顶着偏离基准的压力，悄悄将两成多（超过 20%）的资金撤出股市，买入了绝对安全的美国国债。

十月中旬，格兰瑟姆受邀前往佛蒙特州参加一场高端的投资论坛。在论坛即将结束的问答环节，有台下的听众让他对眼前的牛市进行表态。格兰瑟姆没有直接给出涨跌的预测，而是反手向台下所有人抛过去一个问题：“在史上最大牛市走到今天这个位置的时候，收益率高达百分之十的美国国债，难道不是天底下最接近‘免费午餐’（Free Lunch）的东西吗？”

这番表态在当时普遍看涨的会场里显得格格不入。然而，就在格兰瑟姆说完这句话仅仅一个星期之后，金融史上著名的“黑色星期一”就轰然降临。

在股灾爆发的前几天，还发生了一件充满神秘色彩的邪门轶事。那是一个风雨交加的夜晚，格兰瑟姆独自开车前往外地去拜访一位重要的老客户。在半路上，他意外地一头撞进了一场极其罕见的特大雷暴之中。当他的车刚刚爬上一个山顶的开阔地带时，只听天空中“轰隆”一声巨响，一道刺眼的闪电不偏不倚，正中他行驶中的汽车。

万幸的是，汽车的金属外壳起到了法拉第笼的保护作用，电流顺着车身导向了地面，格兰瑟姆本人毫发无损。但巨大的静电感应却让他的头发根根倒竖。神奇的是，格兰瑟姆那阵子因为工作压力巨大，本来正处于一种有些抑郁的心理状态中，被这一道天雷劈中之后，他的轻度抑郁居然被神奇地“治好了”。在接下来的整整两个星期里，他整个人就像是被充满电的电池一样，精神极度亢奋，思维异常清晰。

被闪电“加持”后的第二天早上八点半，格兰瑟姆顶着这一头根根倒竖的头发和满身的干劲，大步走进了客户的投资委员会会议室。他坐下后的第一句话就是：“根据我们的模型和常识，市场在几天之内马上就要彻底崩溃。”

这句话像一颗炸弹一样扔进了会议室，现场顿时炸开了锅。老派的委员们指责他妖言惑众，少壮派的委员们则极力为组合保险策略辩护。双方在会议室里从早上一直吵到了下午，甚至把格兰瑟姆本人给轰出了会议室。在关上门又激烈争吵了一个钟头后，委员会最终以微弱的优势通过了一项决议：同意动用资金，做空占他们总仓位三成（30%）的标普 500 指数期货进行对冲。

投资委员会的主席听到表决结果后，气得当场拍桌子，宣布辞去主席职务以示抗议。而负责具体执行的财务主管看着盘面上道琼斯指数已经下跌了一百点（在当时这已经是罕见的暴跌），心里有些犯嘀咕，决定偷个懒：“反正已经跌了这么多了，要不等周一开盘再执行做空指令吧。”

然而，这一等，就让这笔本可以大赚特赚的做空单子永远失去了下单的机会。

一九八七年十月十九日，震惊世界的“黑色星期一”爆发。道琼斯工业平均指数在一天之内暴跌了百分之二十二点六，创下了美股单日最大跌幅纪录。市场瞬间陷入了流动性枯竭的恐慌，期货和现货之间的价差偏离到了匪夷所思的程度。

GMO 负责量化投资的克里斯在办公室里看到股灾发生，敏锐地意识到期货价格已经便宜得不合常理。他迅速用自己的私人资金去抄底标普期货，试图通过多头套利来对冲手中的股票风险。从逻辑上来说，他的判断完全正确，这本该是一次教科书般的发财机会。

然而，由于跌速太快，交易通道瞬间拥堵，克里斯还没来得及补足保证金，券商的清算系统就已经无情地将他的仓位强行平仓。即便做出了最正确的商业判断，克里斯依然在混乱中被失控的市场强行玩死。

但对于 GMO 公司而言，幸运之神却站在了他们这边。得益于此前悄悄配置的那两成多美国国债仓位，由于股灾引发的避险资金疯狂涌入债券市场，美国国债迎来了几十年来最大的一次单日暴涨。一增一减之下，在股灾发生的短短两天时间里，GMO 的整体净值表现比大盘少亏了整整五个百分点。到了年底，当绝大多数同行都陷入巨额亏损的泥潭时，GMO 的全年收益率居然奇迹般地逆势转正。

这一战让 GMO 声名大噪。当时，美国《商业周刊》（Business Week）的记者在翻阅历史资料时，发现了格兰瑟姆一周前在佛蒙特论坛上的那番“国债免费午餐”的发言，立即打电话过来追问：“杰里米，你在一周前神准地预言了这场灾难。那么现在，你认为我们该怎么办？”

格兰瑟姆给出了一个极其符合价值投资教科书的经典回答：“跌到这个份上，资产的估值已经重新回到了合理区间。现在是进行资产再平衡（Asset Rebalancing）的时候了——卖掉涨得太高的国债，把钱拿去抄底暴跌后的股票。”

然而，就是这一通电话，在 GMO 内部统出了一个天大的马蜂窝。

美股基金的实际管理者迪克·马奥在看到报道后火冒三丈。他认为，格兰瑟姆用这种出风头的方式接受采访，不仅有损公司低调的形象，更重要的是，迪克坚持认为当时的市场依然极度危险，应该继续保留那些防御性的国债仓位以防二次暴跌。

由于两人在投资决策上产生了无法调和的分歧，而基金的实际掌控权在迪克手里，格兰瑟姆无奈之下，只能被迫在第二天回电话给《商业周刊》的记者，尴尬地表示：“我们昨天说的那个资产再平衡调仓……暂时不做了。”

结果，市场在接下来的两个月里展开了强劲的绝地反弹。GMO 错过了最佳的抄底时机，那堆死抱着的债券反而成了累赘，直接导致 GMO 在一九八七年录得自成立以来，第一个落后于基准指数的年份。

要知道，在此之前，格兰瑟姆和迪克联手管理基金的十七年时间里，他们总共只输给过市场一年。在 GMO 的前九年里，他们更是创下了连赢九年的神话，平均每年超越基准八个点。这一场因为“国债还是股票”的争吵，成为了格兰瑟姆口中“GMO 历史上最大的一次争吵”。

分家与瞎猫碰上死耗子的“松散联合体”

一九八七年的那场大吵，直接导致了 GMO 内部管理架构的彻底重组。吵完之后，两位老搭档意识到，两个性格同样强势、对市场有着不同判断的人强行绑在一起做决策，只会带来内耗。

于是，格兰瑟姆做出了让步，宣布彻底退出美股投资基金的日常管理，转而和克里斯一起，专心地去搞他们刚刚起步的量化投资。格兰瑟姆在这方面表现得极其豁达：“人活一辈子，总得去体验一些新鲜、有意思的东西。既然主动投资吵不出结果，那我就去试试量化。”

从这一天起，GMO 正式分裂成了三个在物理和账目上完全独立的“子作坊”：

1. 迪克团队：独立管理美国本土的主动型股票基金。
2. 艾克团队：独立管理国际主动型投资基金。
3. 格兰瑟姆与克里斯团队：专攻新兴的量化投资策略。

这三个团队在办公室里各干各的，甚至连日常账单、后台清算系统都各搞了一套，平时甚至到了话都说不上的地步。三位创始人的性格可以说是八字不合：迪克保守谨慎，艾克务实低调，格兰瑟姆则较真且富有逻辑攻击性。

但令人称奇的是，就是这样一个看似一盘散沙、随时可能分崩离析的松散结构，却在无意中产生了一个巨大的副产品——它在根源上彻底消灭了大型金融机构中无处不在的官僚内斗和办公室政治。因为每个团队的钱包和业绩都是独立的，谁也不需要向谁汇报，谁也砸不了谁的饭碗。

格兰瑟姆在后来的复盘中由衷地感叹：“这完全是瞎猫碰上死耗子的一步好棋。如果没有这次彻底的分家，GMO 可能会像其他合伙制公司一样，在无休止的内耗中走向解体。”

而把这三个物理隔绝的作坊死死拴在一起的，只剩下写在 GMO 宪章里的几条底线承诺：

• 绝不追求公司利润的最大化；
• 对客户永远只说最真实的实话；
• 死磕价值投资，在泡沫面前绝不妥协。

分家之后，重新出发的格兰瑟姆量化作坊开始疯狂地踩油门。当时，迪克管理的传统美股基金在规模达到二点五亿美元时便宣布关闭，艾克的国际主动基金也锁定在五点五亿美元。因为他们都坚信传统主动投资存在规模的天花板。

唯独格兰瑟姆搞的量化投资，其底层逻辑天生就是为了大规模量产而设计的。随着程序员的加入，格兰瑟姆和克里斯的创意能够以接近实时速度转化为代码，量化部门的资产规模开始呈现几何级数增长。没过多久，美国量化基金的规模就超过了迪克的美股基金，国际量化基金的规模也超过了艾克的主动基金。

此时，GMO 祭出了他们的又一个商业杀手锏——机构共同基金模式（Institutional Mutual Funds）。

在当时的行业惯例中，伺候机构客户（如大学基金会）必须采用“一户一策”的专户管理模式，每一家客户都有一本独立的账本，这需要耗费大量的后台人工成本。但 GMO 只有那么几个人，根本无力应付几十本账本。于是，他们反其道而行之，去说服那些高傲的机构客户：“大家别整那些花里胡哨的专户了，把你们的钱都投进我们同一个公募池子里吧。”

华尔街在当时嘲笑 GMO 异想天开，断言那些挑剔的机构绝对不可能接受和其他人“拼池子”。然而，GMO 用脚投票，证明了华尔街的陈旧观念是完全错误的。在他们的解释下，超过百分之九十的机构客户都同意了这一方案。

这一“拼池子”的举动，在实操中创造了奇迹：GMO 仅仅用三四个后台人员，就干出了一支上百人团队才能干完的运营工作，不仅账目差错率大幅降低，托管和交易成本更是被压缩到了极致。

最妙的是，在这个统一的池子里，新客户流进来的现金，正好可以直接对冲掉老客户赎回时需要变现的股票。这种内部冲抵机制，使得 GMO 在交易成本昂贵的国际股票市场上，每年能帮客户省下整整一百个基点（1.0%）的交易损耗。在资产管理行业，许多基金经理辛辛苦苦折腾一年，其超越大盘的超额收益都拿不到一百个基点，而 GMO 光是在后台架构的创新上，就提前为客户锁定了这笔利润。

一九八七年，这只用美国量化模型进行全球化改造的国际量化基金正式上线。到了一九九四年，其管理规模已经滚到了三十亿美金，占据了整个公司资产的四分之一。

同年，这间“香肠工厂”还在伦敦开张了它的第一家海外分店。当时，格兰瑟姆与来自国际货币基金组织（IMF）的一位资深投资官在伦敦的一家咖啡馆里谈合作。两边的合规律师为了几百条合规条款在会议室里扣字眼，磨磨唧唧谈了好几个钟头也毫无进展。

格兰瑟姆和对方投资官实在受不了了，两人撇开律师，走到泰晤士河边的一张公园长椅上坐下。对方伸了个懒腰，对格兰瑟姆说：“杰里米，咱们别管那些律师了，这笔生意咱们先干起来再说。至于那些细节条款，以后咱们再慢慢谈，你看行不行？”

格兰瑟姆当即伸出手，两人在长椅上紧紧一握，一笔数亿美元的海外合作就此成交。

伦敦办公室在当年十月初，在一间潮湿阴暗的地下室里正式开张。可谁能想到，开张仅仅两个星期后，他们就赶上了一九八七年的全球大股灾。当时的伦敦分部穷得连一套实时的彭博行情终端都租不起，全靠前台秘书在下午和傍晚，一份接一份地去街角买路透晚报，全公司的人围在一张桌子前，通过报纸上的铅字来追踪这场世纪大崩溃的最新进展。

更有意思的是，在伦敦分部成立的早期，为了省下昂贵的国际数据专线租用费，两边的研究数据全靠员工在出差时，人肉把软盘（Floppy Disk）塞进公文包里，坐飞机跨越大西洋来回传送。这导致伦敦团队拿到的美国和国际股票数据，总是比波士顿总部晚了整整半年。

然而，当他们用这套“晚了半年”的数据在伦敦跑模型回测时，跑出来的业绩居然比用实时数据的还要好。

这个在当时看起来有些离谱的学术怪现象，其实揭示了一个极其朴素的投资真理：在资产管理中，过度频繁的交易和操作，绝大多数时候都是净值的杀手。你越是想跟着实时消息频繁操作，最终亏得就越惨。而被迫延迟半年的“慢数据”，反而天然地帮基金过滤掉了市场的噪音，强行拉长了持股周期，这才换来了更好的业绩。

IMF 的错单与成长股的“离场服务”

要理解 GMO 这台量化机器在冰冷的数据之外所具有的独特温度，我们可以看看在公司黄金十年里发生的两个真实故事。这两个故事，与追求利益最大化的华尔街做派形成了鲜明且刺眼的对比。

第一个故事关于一张著名的“乌龙单”（Fat-finger Trade）。

在一次日常的交易中，GMO 的交易员在帮大客户国际货币基金组织（IMF）的账户执行一笔大宗股票买入指令时，不小心把交易代码（Ticker）给敲错了。他们本意是要买入稳健的消费巨头可口可乐（Coca-Cola），结果在系统里买成了康涅狄格州一家规模极小的纺织厂股票。

由于 GMO 的资金量过于庞大，这一笔本该买入可口可乐的资金瞬间涌入那只流动性极差的小纺织厂股票，硬生生地在一天之内把人家的股价给推高了百分之十。一两天后，GMO 的合规团队发现了这个严重的交易失误，赶紧反向操作，把这些股票悉数卖出，纺织厂的股价随即被打回原形。

里外里这一折腾，由于交易损耗和股价波动，GMO 的这笔乌龙交易直接产生了五万美金的净亏损。在二十世纪八十年代，五万美金是一笔巨大的巨款，足以抵得上一个普通美国中产家庭两三年的全部收入。

当时，每天有成百上千笔交易在系统的后台飞来飞去，IMF 作为客户，可能一辈子都不会注意到在他们庞大的账户里，曾经发生过这样一笔仅占万分之几的错误交易。如果放在华尔街的潜规则里，许多机构会选择睁一只眼闭一只眼，或者在后台做账时把这笔亏损悄悄平摊到其他交易成本中。

但 GMO 发现错误后的第一反应，是立刻开具了一张五万美金的支票，并附带了一份详尽的错误说明信，主动寄给了 IMF 的投资委员会。

多年以后，当时在 IMF 负责这笔投资的一位高级官员在退休后，专门对格兰瑟姆说：“杰里米，你知道吗？那张五万美金的支票，是我在整个投资行业里见过的最划算的一笔‘商誉采购’。因为我们看得明明白白，以你们的专业地位和当时的审计手段，你完全可以不认这笔账，我们也不会知道。但你们的选择让我们确信，把几亿美金交到你们手里，我们可以睡个安稳觉。”

第二个故事则更加离奇，它关乎资产管理行业极为罕见的“劝退服务”。

一九八八年底，格兰瑟姆前往加州去拜访几家大型的养老金客户。一到加州，他拿到的客户会议议程表上，第一项议题写着：“解雇加州本土的价值股基金经理”；第二项议题是：“开除成长股基金经理”；第三项依然是开除和解雇。

当时，由于价值风格和成长风格的轮动，成长股已经在市场上连续烂了整整七年，许多成长股基金经理不仅过去七年的业绩惨不忍睹，甚至连拉长到十年的业绩都跑输了大盘。在当时的行业聚会上，这帮做成长股的基金经理甚至连吃饭都躲着人走，生怕被客户撞见。

然而，格兰瑟姆回到波士顿后，立即用 GMO 的估值模型对市场进行了细致的测算。测算出来的结果让全公司都兴奋不已：由于连续多年的暴跌和被抛售，当时市场上的成长股，其价格已经便宜到比其内在价值（Intrinsic Value）还要低了一成（便宜 10%）；而相比之下，常年被捧为安全避风港的价值股，却比其内在价值贵了两成（贵了 20%）。

这两者之间，存在着整整三十个百分点的估值偏离空间。在量化模型眼里，这绝对是一块肥美无比的肉。

格兰瑟姆兴冲冲地跑去找到迪克，提议说：“我们必须马上成立一只‘量化成长股基金’（Quantitative Growth Fund），把这些便宜到地缝里的成长股全买下来。”

迪克作为一辈子的价值投资卫道士，听到这个提议后再次暴跳如雷：“我们是一家骨子里流着价值投资血液的公司，你居然要去买那些华而不实的成长股？这简直是背叛！”

但最终，基于数据的理智战胜了门派之见，迪克同意了这个产品的上线。

这只成长股基金上线后的受欢迎程度，用“卖疯了”来形容一点都不夸张。那些刚刚把成长股经理开除、手里拿着大笔现金无处可去的机构客户，转手就将这些钱的一半，直接投进了 GMO 的这只新基金里。在短短半年时间里，该基金的客户数量直接冲到了全公司的第一名。

GMO 成立这只基金的时机掐得准得就像是科幻小说：一九八九年一月基金正式成立，当年就跑赢了基准三个百分点；一九九〇年跑赢五个百分点；一九九一年再赢七个百分点。格兰瑟姆后来也感叹：“在 GMO 的历史上，能够把入场时机掐得这么准的，就只有这么一回。”

然而，真正让人目瞪口呆的操作发生在一九九一年的三月份。

当时，随着成长股的大幅度反弹，估值偏离的空间已经被彻底抹平。GMO 的量化团队在计算后发现，这只成长股基金已经不再便宜。于是，GMO 的客服人员开始挨个给这只基金的客户打电话，说出了一句华尔街绝对不会出现的话：

“尊敬的客户，我们很遗憾地通知您，我们的估值模型显示，成长股的超值空间已经全部走完了。现在，请您立刻赎回您在我们这里的基金。”

当时，这只基金里总共管理着三十多个大型机构账户。接到电话后，有三十个账户在震惊之余，听从了建议选择赎回资金；只有三家机构因为流程繁琐或不信邪，坚持不肯走。这只基金的规模在短短几天内，从高达十二亿美元的峰值，被 GMO 主动缩减到了只剩两亿出头的零头。

而在大批客户赎回资金后不久，市场上的成长股果然再次陷入了长达数年的绵绵阴跌之中。

你见过世界上有哪家靠管理费生存的资产管理公司，会主动劝说客户把手里卖得最火爆的基金赎回的吗？GMO 在这只基金的发行备忘录里，白纸黑字地写着这样一句话：“到点之后，我们会主动通知您离场。这种离场服务，其他那些只做成长股的基金经理，恐怕一辈子也提供不了。”

听懂了这只成长股基金的故事，你就能彻底明白，为什么在一九九四年的高盛签约晚宴上，两家公司最终会彻底谈崩。

日本大泡沫与 GMO 有史以来最大的赌注

在二十世纪八十年代末，全球金融市场正在上演一场人类历史上最大规模的资产泡沫狂欢——日本资产泡沫。

当时，泡沫疯狂到了什么程度？东京市区的地价总和，相当于整个曼哈顿地价的三倍。在当时的东京，流传着一个极其耸人听闻的说法：“光是东京日本皇居底下那一块占地仅几平方公里的土地，如果按当时的市价卖掉，其资金量足够买下美国面积最大的加利福尼亚州。”

GMO 的研究员听到这个说法后，出于一种极度较真的职业病，专门花了好几个小时，对照东京的土地登记数据和加州的房产总市值进行了一次核算。核算完之后，全办公室的人都傻眼了——因为这句听上去像是吹牛的传言，在当时的财务数据上，居然是“大差不差”的真话。

在股市方面，泡沫同样令人窒息。一九八六年 GMO 开始推出国际量化基金时，他们只是根据量化模型，稍微调低了日本股市的配置权重。然而，在接下来的两年里，日本股市开启了疯狂的连阳模式，指数天天创历史新高。

GMO 团队越算越心虚。到了一九八七年，日本股市的平均市盈率（P/E）已经冲到了不可思议的四十多倍。而在过去的百年金融史里，无论是在英国、美国还是日本本土，二十五倍的市盈率一直被公认为无法逾越的历史天花板。

“不用再算了，常识已经给出了答案。”一九八七年，GMO 做出了一项震惊业界的决定：他们将国际主动投资基金以及量化基金里的日本股票仓位，直接砍到了——零。

这意味着，GMO 彻底退出了日本市场，不再持有一股日本公司的股票。

要理解这个决定的疯狂程度，我们必须看一下当时的市场基准指数（Benchmark Index）。在当时全球最大的国际股票指数 MSCI EAFE 指数中，日本股市由于市值庞大，其占指数的权重高达百分之四十到百分之四十五。

把一个在基准指数里占比接近一半的国家资产全部清零，这意味着 GMO 在偏离度（Tracking Error）上做出了一个惊天动地的举动。用格兰瑟姆的话来说：“这是 GMO 有史以来下过的最大一笔赌注，恐怕以后在我的职业生涯里，也不会再有第二次了。”

更有意思的是，当时负责国际主动基金的艾克团队，和格兰瑟姆的量化团队，在清仓日本前甚至连一句话都没有沟通过。这两个物理隔绝的部门，在完全没有通气的情况下，各自独立运行着各自的估值模型，最终却在完全相同的时间点，给出了完全相同的决策——清仓日本。

然而，对抗泡沫的道路从来都不是鲜花铺路，而是充满痛苦的折磨。

一九八九年，日经指数疯狂直逼四万点关口。当时，华尔街顶级投行所罗门兄弟（Salomon Brothers）的首席策略师带着他的智囊团，开着直升机在全美各大机构巡回演讲。逢人就用精致的幻灯片和复杂的宏观模型解释：

“现在的日本股市虽然市盈率高达六十五倍，但如果考虑到日本极低的利率水平、企业交叉持股的特殊结构以及无与伦比的经济增速，现在的日本股票依然非常便宜！我们的模型预测，日本股市的市盈率应该涨到一百二十倍才算合理！”

面对这种主流的狂热，格兰瑟姆却在客户交流会上直接甩出了一组冷冰冰的反向数据：

• 从一九八六年到一九九〇年，日本股市的市盈率翻了一倍；
• 但与此同时，日本的实际经济增速（GDP）已经从先前的百分之十一路暴跌到了百分之四；
• 日本央行为了抑制通胀，其利率水平正处于持续上调的通道中。

但在当时，任何试图唱空日本的人，得到的回复永远是那一套陈词滥调：“你不懂日本。你不懂日本独特的政治纪律，不懂他们终身雇佣制带来的稳定，不懂日本财务报表的特殊折旧方式，你更不懂这门生意的长远未来。”

看空泡沫最难的，从来不是证明自己是对的，而是如何熬过泡沫破灭前的疯狂黑夜。

在 GMO 彻底清空日本股票后，日本股市头也不回地继续暴涨了整整三年，市盈率最终被推高到了接近六十五倍的历史顶峰。其代价是惨烈的：在整整三年的时间里，由于没有配置这块暴涨了近一倍的资产，GMO 的国际基金每年都跑输基准指数整整十个百分点（10%）。

连续三年跑输基准十个点，这种业绩如果放到今天的任何一家基金公司身上，其客户早就跑光了，基金经理被开除十次都不够，公司甚至得被迫改名以躲避恶名。

然而，诡异的事情发生了——在这极其煎熬的三年里，GMO 竟然没有流失任何一个机构客户，一分钱的管理资金都没有减少。

格兰瑟姆在后来复盘这一奇迹时，总结出了三个至关重要的原因：

1. 距离产生的清醒（Sanity from Distance）：日本的资产泡沫，把身处泡沫漩涡中心的日本投资人迷得神魂颠倒，他们坚信“日本第一”。但 GMO 的客户绝大多数是隔着一个太平洋的美国大学基金会和养老金，他们冷眼旁观，在理智上非常认同 GMO 逻辑严密的判断，愿意陪着这帮波士顿老头一起等泡沫破裂。
2. 巧妙的仓位控制（Position Size Saved Lives）：在那个时代，美国机构虽然配置了国际基金，但国际资产占他们整个大盘子的比例平均只有百分之五。这百分之五的仓位哪怕跑输了十个点，摊到客户总资产的粥里，其实只有微不足道的零点五个百分点（0.5%）的拖累。这种“不疼不痒”的权重，给了客户极大的战略容忍度。
3. 账户里的余粮（Buffer of Past Gains）：这些客户在过去几年跟着 GMO 赚得盆满钵满，账上积累了大量的超额收益，有足够的底气去抵御这三年的业绩回撤。

当然，也不是每一个客户的神经都像钢铁般坚强。当时有一家老牌大学基金会就给 GMO 放了狠话：“如果不给我配置日本股票，我立刻撤资走人。”

为了留住这家多年交情的客户，GMO 违背原则，单独为他们攒了一只特殊的“日本专属投资基金”。但格兰瑟姆在选股时依然较真，他坚决不碰那些几十倍市盈率的日本大蓝筹，只在日股里挑那些几乎没人关注、估值极其便宜的小盘股。而且，GMO 在合同里明确注明：这只基金我们只卖给你一家，绝对不向其他任何客户推荐。

第一年，这只日本小盘股基金表现非常不错，客户尝到了甜头，不听 GMO 的劝阻，继续疯狂往里面加钱。

然而到了第二年，随着泡沫走向疯狂，资金全部涌向大盘股，这只基金跑输了日本东证指数整整十一个百分点。该大学基金会的理事会彻底气坏了。在一九八九年初，日经指数即将见顶的前夕，他们强行指令 GMO 将这只日本基金中三分之二的资金割肉撤回。

结果，就在他们割肉撤资后不久，一九九〇年日本小盘股迎来了绝地反弹。这只被割肉的基金在当年反超日本大盘整整十九个百分点。刚刚割肉就迎来起飞，这个倒霉的剧本，对于今天做投资的朋友来说，显然一点都不陌生。

指数里的“脏秘密”与耶鲁的终极之问

在死磕日本泡沫的过程中，GMO 的量化团队还通过严密的数据分析，发现了这场世纪泡沫里一个最隐秘的猫腻——交叉持股（Cross-shareholding）。

在当时的日本商业界，企业之间非常流行互相持有对方的股份：A 公司持有 B 公司百分之十的股份，B 公司又持有 A 公司百分之十的股份。当指数编制公司（如 MSCI）在计算日本股市的总市值和指数权重时，并没有剔除这些并没有在市场上实际流通的互持股份，而是将其进行了重复计算。

这导致日本股市在国际指数里的权重，呈现出一种虚胖的病态。

在表面上，日本股市占到了国际基准指数的百分之六十二；但如果把交叉持股的水分挤掉，日本在国际市场上的真实权重其实只有百分之四十四。

格兰瑟姆对这个技术上的“造假”极其愤怒。他专门写了一篇在当时引起轰动的研究报告，标题就叫作《国际投资里那个肮脏的小秘密》（International Investing's Dirty Little Secret）。

不仅如此，GMO 还自己动手，在后台数据库里编制了一个“挤掉交叉持股水分”的自定义基准指数，然后拿着这个指数，挨家挨户地去劝说客户放弃使用 MSCI 的标准指数。格兰瑟姆后来也自嘲道：“这件事情我们在道义上做得很对，但从商业利益上来说，费时费力，完全是一笔不划算的买卖。”

较真叫到了这个份上，一九八九年底，这场世纪大泡沫的终局终于敲响了丧钟。

在清仓日本的第三年，格兰瑟姆和他的研究同事前往耶鲁大学，向投资委员会解释为什么 GMO 一股日本股票都不拿。在听完 GMO 极其详尽、充满历史类比和数据图表的汇报后，台下的一位委员站了起来，问了一个非常客气但极其扎心的问题：

“杰里米，你们的分析非常精彩，令人印象深刻。但我们作为托付资金的客户，必须知道一个底线：既然日本股市现在占到了国际基准指数的一半以上，我想知道，万一你们的分析彻底错了，日本股市真的涨到了所罗门兄弟预测的一百二十倍市盈率，贵公司还能不能活下来？”

会议室里瞬间安静得连一根针掉在地上都听得见。所有人都在看着格兰瑟姆。

格兰瑟姆深吸了一口气，给出了他记了一辈子的回答：

“首先，我们在结构上把公司拆分成了三个独立的业务部，量化团队的这一把下注，并不会从物理上拖死公司的其他部门。但更重要的一点是，这，就是我们拿了管理费之后，必须替客户去下的注。在我看来，在今天这个估值水平下，持有哪怕一股日本的股票，都是对客户资金和受托责任的严重失职（Breach of Fiduciary Duty）。”

听到这个掷地有声的回答，台下的耶鲁大学首席投资官——后来名满天下的大卫·斯文森（David Swensen）眼里闪过了一丝赞许。

第二天一早，斯文森亲自给格兰瑟姆打来电话，兴奋地说道：“杰里米，昨天的汇报太棒了！我们投资委员会的委员们爱死你们这种充满勇气的判断了。我的电话今天一整天都被他们打爆了，大家都对你们的真诚感到由衷的敬佩。”

耶鲁大学与 GMO 绵延数几十年、历经数次危机的铁杆交情，正是从这一天开始奠定的。

一九八九年十二月三十一日，日经指数在历史性的 38,915 点关口见顶。此时，日本在国际基准指数中的权重已经膨胀到了令人咋舌的百分之六十以上。

然后，泡沫破裂，兵败如山倒。

在日本股市往下跌的每一天，都在给坚持清仓日本的 GMO 账上发工资。之前三年积累的落后业绩，在短短几个月内，连本带利一把全部收了回来。

一九九〇年，艾克管理的国际主动基金跑赢基准指数十二点八个百分点；格兰瑟姆的量化国际基金跑赢基准十五点三个百分点。在此之后的五年里，这两只基金开启了横扫华尔街的连胜模式。当年那些在牛市里质疑、嘲讽 GMO 过于保守的客户，在一夜之间全都带着巨大的支票，排队来到了 GMO 的办公室门前。

格兰瑟姆在后来反思日本战役时，指出这是 GMO 历史上最重要的一次里程碑。因为它用事实揭露了量化模型和常识之间的边界：

“如果在一九八七年，你把数据输入任何一台当时主流的量化投资组合优化器（Optimizer）里，系统都会因为‘偏离基准过大’的风险控制警告，判定清仓日本是一个疯狂的冒险，并直接把这个指令拦截下来。但在现实世界里，抱着六十五倍市盈率的泡沫资产睡觉，这才是真正的冒险。机器算出来的，只是数据上的偏离度；而人脑计算出来的，才叫常识（Common Sense）。”

耐心与独立性：GMO 留给时代的常识

现在，我们可以重新回到一九九四年那场高盛的签约晚宴了。

在日本泡沫战役大获全胜后，一九九四年，GMO 的管理规模暴涨超过一百四十亿美金，公司的利润率冠绝整个资产管理行业。也正是在这个时候，高盛的老板科尔金带着十二亿美元的价码和极其性感的收购方案，把格兰瑟姆请到了餐桌前。

在科尔金的脑海里，高盛的销售网络和 GMO 的“香肠机器”是天作之合。但看着餐桌对面高盛投资代表露出的那副“谁拦路就弄死谁”的华尔街狼性嘴脸，格兰瑟姆和他的合伙人们最终彻底明白，高盛要买的，仅仅是一台能高效量产金融产品的机器；而 GMO 的灵魂，却是一个由常识、正直以及把客户捧在手心里的温柔构成的“猫咪社区”。

把一群温和的猫咪，扔进靠狗咬狗法则生存的华尔街斗兽场，其结局注定是悲惨的。

高盛的强项是做交易、做套利，赚的是今天进明天出的快钱；而长期的财富管理，需要的是在看对方向之后，甘愿承受市场三年、甚至五年耳光扇在脸上的耐心。这种耐心，在按季度考核、背负着上市业绩压力的高盛体系里，根本没有生存的土壤。

如果 GMO 在一九九四年接受了高盛的十二亿美金，那么仅仅三年后的一九九七年，他们就将迎来公司历史上最惨烈的一场战役——互联网科技股大泡沫（Dot-com Bubble）。

在那场被称为美股历史上最疯狂的泡沫中，GMO 再次闻到了当年日本泡沫时熟悉的味道，再次做出了和全世界对着干的决定：清空所有的科技股、互联网股票。结果，在互联网概念股涨上天的时期，GMO 连续三年业绩惨不忍睹。这一次，客户没有像当年对待日本泡沫那样宽容，而是成批成批地夺门而逃，几乎要把 GMO 的管理资金彻底抽干。

如果当时 GMO 背后有一个催着要季度利润的母公司东家，格兰瑟姆和他的伙伴们在第一年跑输时，就会被高盛以“管理层不称职”为由，强行免职并更换为顺从市场的经理人。

所以，拒绝高盛那看似愚蠢的举动，在根本上，保住了 GMO 赖以生存的灵魂和底气。独立性不是一种用来装点门面的高尚情怀，它是 GMO 价值投资体系在极端市场环境下能够活下去的唯一抗体。

哈佛商学院在那份著名案例的结尾处，给格兰瑟姆写下了一段极具电影画面感的文字：

“杰里米·格兰瑟姆站在波士顿办公室的窗前，望着港湾里在风中起伏的白色帆船。他的办公桌上，依然堆满了研究不完的、关于全球市场估值偏差的新点子。他正在静静地琢磨着 GMO 的未来，口中喃喃自语：‘我们，为即将到来的熊市做好准备了吗？’”

站在时代的风口浪尖上，那个关于“熊市什么时候来”的问题其实问错了方向。因为在金融历史的演进中，熊市往往只需要几个星期就能出清，而真正考验投资人骨头硬不硬的，是熊市到来之前那场漫长、疯狂、把所有常识都踩在脚下的大牛市。

一九九九年，那个站在高盛上市神话顶端的华尔街对手，在电话里嘲笑格兰瑟姆错过了发财的末班车。但时间最终给出了它的裁判。

那场差点把 GMO 彻底撵出资产管理行业的互联网大泡沫，最终在二〇〇〇年春天的早晨轰然倒塌。那些在泡沫中坚持到底的常识和耐心，再次为 GMO 的客户赢回了无可估量的财富。而那些在一九九九年疯狂出逃、试图寻找赚快钱渠道的资金，则在纳斯达克的废墟里被彻底撕成了碎片。

GMO 的传奇历程告诉我们，在充满诱惑和噪音的资本市场里，耐心并不是一种随处可见的美德，它需要独立的架构作为支撑，需要常识作为底色，更需要你在十二亿美金的支票面前，拥有掀翻桌子走人的勇气。