A股市场表现与宁德时代前景分析

截至收盘，沪指（上海证券交易所综合股价指数）上涨0.73%，深成指（深圳证券交易所成分指数）上涨1.78%，创业板指（深圳证券交易所创业板指数）上涨2.55%。板块方面，存储芯片板块全面飙升，锂电池、福建及消费板块亦表现良好。回顾一年前，我对A股在“924新政”后的预判，发现对国家队操盘思路及对A股的调控方向把握得相当准确，尽管在具体点位上不一定精准。

在A股消息面上，国家能源局发布了《关于促进新能源集成融合发展的指导意见》。同时，海博思创与宁德时代签订战略合作协议，约定2026年至2028年采购电量累计不低于200千瓦时。受此影响，宁德时代在陆港两地股价大涨，A股涨幅近8%，创下2018年上市以来新高。摩根士丹利重申对宁德时代A股的“超配”（Overweight: 预期该股票表现将优于市场平均水平）评级，并将其目标价定为490元人民币，同时看好其供应商恩杰股份和天赐材料。

尽管宁德时代在国内已是相当优秀的企业，但作为长期投资者，我对其前景并不特别看好。我认为其未来发展故事有限，且A股市场中难以找到能像美股新巨头那样，让人有信心长期持有的“百年老店”企业。

港股与中国科技巨头财报解析

港股方面，截至收盘，恒生科技指数收涨0.8%，盘中一度涨超1.5%。具体来看，科技股走高，华虹半导体涨超5%，阿里巴巴涨超5%。有消息称，阿里巴巴正向ToC（To Customer: 面向消费者）方向转型，其AI大模型“通义千问”可能向ChatGPT（由OpenAI开发的人工智能聊天机器人）模式迈进，旨在抢占字节跳动“豆包”的市场份额，这被市场解读为积极的扩张信号，推动股价上涨。值得注意的是，Cathie Wood近期持续抛售特斯拉股份，但大量买入阿里巴巴，这可能是一个值得关注的信号。

在近期财报季中，中国几家科技互联网公司的财报值得关注。

首先是腾讯。腾讯三季度业绩全面超预期，核心游戏业务表现强劲，本土游戏收入428亿元，同比增长15%；国际市场游戏收入208亿元，同比增长43%。微信月活跃用户达14.1亿，社交网络收入同比增长5%。然而，腾讯的一大问题是其在AI领域投资规模不大，三季度资本开支（Capital Expenditure: 企业用于购买或升级固定资产的支出）环比下降32%，同比下降24%。尽管AI技术已为其三季度广告收入带来21%的增长（主要归因于精准投放能力），但与阿里巴巴相比，我更看好后者。腾讯的盈利主要依赖游戏，其氪金（通过充值购买游戏内道具或服务）模式在我看来“吃相”难看，缺乏创新，且企业文化不被认同。Jack Ma在阿里巴巴时期曾坚决不做游戏产业，这体现了阿里巴巴更多的人文关怀。此外，阿里巴巴在AI领域至少展现了未来发展的故事，而腾讯在这方面则显得动力不足。

11月13日，有媒体报道称腾讯与苹果达成协议，苹果将负责处理微信小游戏和小程序（Mini Programs: 无需下载安装即可使用的应用）中的支付，并抽取15%的分成。相较于苹果对大多数应用开发者30%的抽成，这对于腾讯来说比例较低，显示出苹果为进入中国市场做出了让步。然而，在中国市场，政策风险远大于业务风险，未来能否顺利盈利仍是未知数。

其次是中芯国际。通过中芯国际的财报，可以了解国内晶圆厂（Wafer Fabrication Plant: 生产集成电路芯片的工厂）与台积电、英特尔之间的巨大差距。中芯国际三季度营收171.62亿元，同比增长9.9%，毛利率（Gross Profit Margin: 销售收入减去销售成本后的利润率）为25.5%，环比增加4.8个百分点，但与台积电仍有差距。其产能利用率高达95.8%，基本满产。然而，公司预计四季度收入增速将放缓，毛利率将下降至18%到20%之间。这主要源于其产品结构问题：最赚钱的工业和汽车领域业务占比仅11.9%，增长缓慢；而利润最低的消费电子业务却持续增长；利润相对可观的智能手机业务占比则下降。这意味着中芯国际的低利润产品大量占用产能，而高端赚钱业务增长乏力，导致利润承压。

此外，中芯国际的资本开支巨大，前三季度高达422亿元，但经营现金流（Operating Cash Flow: 企业通过日常经营活动产生的现金流）仅贡献123亿元。短期借款从10.7亿元增至61.4亿元，长期借款高达562亿元。其现金流与投资强度严重不匹配，每赚一块钱就要花3.4块钱去扩张，折旧摊销（Depreciation and Amortization: 固定资产和无形资产成本分期计入费用的过程）对其利润侵蚀严重。这正是中国晶圆厂的典型陷阱：靠扩张维持增长，靠贷款维持扩张，订单依赖国家政策扶持，高端产能爬坡缓慢，最终导致企业不赚钱，被负债拖垮。因此，我不看好中芯国际，认为其股价完全脱离基本面，存在巨大泡沫。

最后是京东。京东外卖大战烧光了其利润，三季度运营利润率仅剩0.1%。营销费用支出211亿元，较去年同期增加100多亿元，导致利润率大幅下滑。京东最大的问题在于找不到转型出路，其重资产物流布局反而束缚了手脚。与阿里巴巴的轻资产（Light Assets: 资产负债表中固定资产占比较低，更依赖品牌、技术等无形资产）模式相比，京东的重资产（Heavy Assets: 资产负债表中固定资产占比较高，如厂房、设备等）模式使其必须提升资产利用率，从而困于现有商业模式，这也是我认为京东不如阿里巴巴的原因。

美股市场动态与AI产业发展

近期美股事件频出，主要围绕AI、政府开门和流动性三大主题。最近两天，美股出现风格变化：前段时间科技股领涨，但近期道琼斯工业平均指数（Dow Jones Industrial Average: 衡量美国30家大型上市公司股票表现的指数）首次突破48,000点关口，创下今年第17个历史新高，而纳斯达克综合指数（Nasdaq Composite Index: 衡量在纳斯达克交易所上市的所有股票表现的指数）却连续下跌。道指在两日内跑赢纳斯达克2.38个百分点，创下2月份以来最大相对表现优势。医疗保健、工业股等老牌板块崛起，科技股下跌，这可能预示着市场开始转向防御。

近期AI领域有以下新进展：

1. 思科：这家从互联网泡沫中幸存下来的老牌互联网企业，在AI浪潮中焕发新生。其三季度每股收益和营收均超预期，网络业务销售额增长15%，主要得益于超大规模客户的13亿美元人工智能基础设施订单。这表明AI已在很大程度上帮助各行各业创造利润、降低成本。

2. AMD：近期股价大涨，源于Lisa Su（苏妈）释放的重要信号：AMD未来有望抢占两位数的市场份额。这并非意味着英伟达的市场份额会大幅缩减，而是预示未来芯片需求巨大，英伟达即使全力生产也无法满足所有需求，因此AMD将填补市场空白。Jensen Huang（黄仁勋）此前前往台湾抢占台积电产能，也印证了产能不足的现状。Lisa Su的言论表明，未来几年芯片需求将持续供不应求，市场蛋糕将越做越大，AMD无需从英伟达口中抢食，而是共同分享增长。因此，AMD有望达到600美元股价。

3. 英伟达：市场疑问为何英伟达在市场火爆时仍要扶持像CoreWeave这样的公司。这体现了Jensen Huang稳健的公司经营策略：在市场需求旺盛时，英伟达无需额外客户；但为应对未来可能的泡沫破灭或市场回调，提前培养客户是为了给自己寻找退路，确保产能的稳定利用。

关于AMD和英伟达的投资逻辑：股价由利润和估值倍数构成。英伟达股价的抗跌性强，因为其当前利润部分基于已实现的现金流，基础稳固。若股价下跌，主要杀的是估值，基本面无虞。而AMD的利润端定价是基于未来尚未实现的现金流，其股价波动性较大。若市场大跌，AMD可能面临利润和估值双重下跌的风险，因为它尚未完全实现未来预期的现金流。尽管如此，我依然看好整个市场发展逻辑将推动AMD达到600美元，但具体时间未知。从成长性看，AMD优于已实现大部分增长的英伟达，但风险也更高。投资者应根据自身风险承受能力选择。

4. 甲骨文：作为AI科技巨头中杠杆率最高的公司（5倍杠杆），甲骨文近期被巴莱克银行下调债券评级至“减持”，距离垃圾债仅一步之遥。这表明甲骨文对未来两年（2026-2027年）的利润增长充满信心，认为当前的激进支出和高杠杆能迅速带来回报，否则公司将面临巨大风险。这引发了对AI泡沫何时破裂的思考。

5. xAI：xAI宣布投资500亿美元在德州和纽约州建设数据中心，预计2026年投入运营，将创造800个长期岗位和2,400个建筑施工岗位。《华尔街日报》披露，xAI预计2028年可实现收支平衡，早于OpenAI。这反映了两家公司不同的经营方向：OpenAI更像特斯拉，擅长“画大饼”，上限和想象空间巨大，但常受质疑；xAI则稳扎稳打，专注于ToB业务，发展前景可预测，上限相对明确。尽管OpenAI常被质疑，但历史上特斯拉也曾一路被质疑至今，我愿意对这些改变人类未来的伟大科技创新企业抱以期待。

6. 微软：微软正式推出了AI超级工厂概念，将多个地理分散的数据中心融合成一个虚拟的单一超级计算机。这种一架构（One Architecture: 统一的系统架构）能够集中全国各地的算力资源，大幅加速AI模型训练。微软CEO曾表示，未来AI模型训练所需的算力将是惊人的，单一数据中心无法满足需求，因此必须联合起来。微软已在亚特兰大和威斯康星州设立两个超级AI工厂（Fairwater），并部署了12万英里的专用光纤电缆，构建起全球首个跨洲AI计算机群，实现数据接近光速无拥堵传输。这些实体投资表明AI发展有时超出想象，我们应保持希望和期待。

“大空头”言论解析与市场情绪

“大空头”（Big Short: 指因准确预测2008年金融危机而闻名的投资者Michael Burry）Michael Burry继续炮轰AI产业，并预告11月25日将发布重磅消息。他最新看空科技巨头的理由是“财务造假”，声称英伟达芯片、服务器等硬件产品周期为两到三年，但科技巨头却给出六年折旧年限。然而，折旧年限（Depreciation Period: 资产价值分摊的年限）是可以调整的。早期芯片淘汰速度慢，折旧年限可能较长；随着技术迭代加速，企业会相应调整。此外，小公司为节约成本，也可能延长旧芯片的使用年限。因此，他关于财务造假的指控在我看来相当虚弱，并非一个特别成立的做空理由。

更重要的是，Michael Burry的对冲基金已在美国SEC（U.S. Securities and Exchange Commission: 美国证券交易委员会）注销，原因是他这几年业绩惨淡，基金规模仅1亿多美元。在美国，对冲基金的固定成本很高，1亿多美元的规模难以盈利。他现在成立家族办公室，主要提供咨询服务，已不再是对冲基金管理人。这表明他的市场号召力及认可度很低，其言论更多是为了哗众取宠，利用过去的声望进行炒作。

媒体此前报道他“砸80%到90%仓位做空英伟达和PLTR（Palantir Technologies），价值9亿美元”，让人误以为他在做空正股。然而，他澄清自己仅购买了950万美元的看跌期权（Put Option: 赋予持有人在特定价格卖出资产的权利），最大损失仅950万美元。这并非真正意义上的做空（Short Selling: 卖出不属于自己但借来的证券，希望在未来以更低价格买回以获利），而更像是一笔小额广告费。他通过极小的投入为自己制造了声量，其言论的真实性和动机值得怀疑。

Circle、自动驾驶与能源挑战

近期Circle（USDC稳定币发行方）的财报表现良好，但股价却下跌。我不看好Circle，原因有二：首先，其主要收入来源是赚取利息，但在降息周期中，利息收入将减少。尽管其稳定币（Stablecoin: 一种旨在维持价格稳定的加密货币）发行量持续增长（部分源于美国政府希望通过稳定币形式销售国债的需求），但稳定币市场并非其独有，且最终有规模上限。其次，Circle试图通过“ARC市场”（ARC Market: Circle推出的区块链网络结算平台）帮助银行进行区块链网络结算，并已吸引贝莱德、汇丰、Visa等加入。然而，ARC市场是一个长周期才能兑现的故事，金融业的支付业务需要漫长的公测、监管批准和标准制定，至少需要三年才能看到实际利润和收益，而在此期间仍需大量投入。与AI日新月异的发展不同，传统金融业务的结算流程可预测，三年内难以带来显著回报。因此，我不看好Circle的长期投资价值。

在自动驾驶领域，谷歌旗下的Waymo已在旧金山、洛杉矶、凤凰城提供高速公路无人驾驶出租车服务，其规模已超越特斯拉。尽管特斯拉在自动驾驶技术上可能领先，但行业竞争并非只看技术最高分，80分的技术也足以进入市场并参与竞争，这对特斯拉未来构成较大挑战。

此外，美国面临严重的电力短缺问题。预计到2028年，美国数据中心总电力需求将达到69吉瓦（Gigawatt: 功率单位，等于10亿瓦特），其中10吉瓦来自在建数据中心，但现有电网仅能接入15吉瓦，仍存在44吉瓦的电力缺口，相当于44座核电站的规模。摩根士丹利估计，现有比特币矿场拥有完备接入协议的大型场地，总计可解决20吉瓦的潜在容量，实际可提供10-15吉瓦的供给。其余缺口可能需要燃料电池系统等快速供电方案解决。长远来看，特斯拉、亚马逊、谷歌等公司已在研究去太空建设数据中心以解决能源问题。如果特斯拉能实现太空数据中心，其股价将再次迎来爆发。

宏观经济政策与地缘政治

近期，Donald Trump（川总）为打房（控制房价上涨）提出的政策可谓“昏招频出”。他原先通过放松监管、增加供给来打压房价的设想是好的，但由于民主社会政策反应周期长，无法在四年任期内迅速见效。为在明年中期选举中获得选票，他寻求捷径。此前提出的50年房贷已备受诟病，现在又通过美国联邦住房金融局（FHFA）局长提出评估“可转移抵押贷款”方案。这意味着购房者可以将原先2%的低利率抵押贷款转移到新购房屋上，从而规避当前6%的高利率。

这一政策并非打房，反而会导致房价暴涨，并削弱美联储加息的货币政策调控效果。银行资金成本上升，却仍需以旧利率提供贷款，将刺激房地产市场活跃，推高房价。此外，该政策对新上车的年轻人不公平，他们无法享受旧利率，只能承担6%的高利率。因此，Donald Trump的打房政策在我看来做得非常糟糕，只会让房价进一步上涨。

中国方面，中国人民银行（中国中央银行）近期被彭博社抓包“贷款造假”。这种造假方式我此前在节目中已提及：银行通过向企业发放短期贷款冲量，并给予补贴，几天后企业再将贷款还回。这并非新鲜事，但外媒的曝光再次引发了对中国银行贷款数据真实性的讨论。

中国人民银行在三季度货币政策执行报告中提到，未来社融（Total Social Financing: 衡量金融体系对实体经济资金支持的总量指标）增量将不再上涨。这实际上是承认了依靠“冲量”制造虚假贷款数据已无意义，因为长期来看银行难以盈利。这意味着中国信贷下滑的现实将无法再被掩盖。中国人民银行的辩解是政府债券发行过多，对贷款产生了替代效应，这间接暴露了过去银行贷款大部分流向了政府的“白手套”（Front Man: 指代为他人或机构从事不便公开的活动的人或组织）。

目前政府部门的杠杆率（Leverage Ratio: 衡量负债与资产或权益之间关系的指标）已非常高，三季度末同比增长8.8个百分点，达到67.5%。若明后年继续加杠杆，将面临严重风险。

路透社今日爆料，证监会（CSRC: 中国证券监督管理委员会）主席吴清因身体原因想要辞职。我早在2024年2月吴清刚上任时就曾表示不看好他，认为他接手的是一个“烫手山芋”，从事的是得罪人的工作，被最高层利用去得罪各大上市公司和利益集团，因此压力巨大。他干了一年多就想退，绝非身体原因，而是得罪人太多，这是“酷吏”（Cruel Official: 指严酷无情、执法严苛的官员）的下场。这也反映出最高层在金融圈无人可用，技术官僚水平越来越差，不愿为无法提出建设性意见、只能服从指令的领导工作。证监会原本是“又脏又肥”的部门，现在又要整肃，无人敢接此重任。

路透社还爆料，通用汽车正要求其数千家供应商清除供应链中来自中国的零部件，最终目标是将供应链完全迁出中国，以避免地缘政治因素对运营造成干扰。这表明美国与中国之间的经济“切割”正在加速。

投资理念与企业家精神

近期，已移民美国的Duan Yongping（段永平）接受国内采访，其作为投资人的观点相对成熟，值得参考，除了他对特斯拉的评价不太准确。他的价值投资（Value Investing: 寻找被市场低估的股票进行投资的策略）理念与Warren Buffett（巴菲特）的思想较为一致，在中国和美股市场都具有很强的号召力。

然而，Duan Yongping对特斯拉的评价暴露了他的局限性。我一直强调，不应做空特斯拉，并应对Elon Musk（马斯克）抱有期待。评价企业家不应以人品（Moral Character: 人的道德品质）为标准，因为每个人都有缺陷。任何在中国发家的企业家，包括Duan Yongping本人，其起家过程都可能存在争议。评价一个CEO，更应关注其能否经营好公司，能否对世界做出贡献。将投资视为与企业家做朋友的理念是错误的，我将企业家视为“打工人”，只要他们能干好活，把公司经营好，就是优秀的。因此，我们不应进行道德审判（Moral Judgment: 对他人行为进行道德评判），而应关注其商业逻辑和对公司发展的贡献。

关于投资，我主要关注长期投资，深入了解企业及其商业逻辑、未来发展方向、团队构成，以及未来现金流的来源。我不做短线投资，因为在我看来，短线投资看K线图（Candlestick Chart: 一种股票价格图表）和技术分析（Technical Analysis: 通过历史价格和交易量数据预测未来价格走势的方法）没有意义。散户无法与华尔街、对冲基金或AI工具竞争。我们必须了解公司未来的现金流来源，才能进行长期投资。