市场回顾：长周末前的资产定价逻辑

美元指数（US Dollar Index: 衡量美元兑一篮子货币汇率的指标）在周四出现小幅上涨，美债收益率波动并不大。长期美债出现下跌，导致 TLT（iShares 20+ Year Treasury Bond ETF）上涨了 0.6%。虽然周五市场休盘，但将公布重磅的大非农就业数据。当前市场波动主要源于宏观预期的微调，尤其是周三晚上川普针对地缘冲突发表演讲后，由于未给出明确的结束时间表，市场情绪在周四盘前一度非常悲观，期货市场跌幅接近 1.8%。

如果这一波反弹完全不带任何回调，那会非常像熊市中的尬空（Short Squeeze: 空头被迫补仓推高股价）。但我认为，如果在反弹过程中出现下跌或回调，让多头情绪保持谨慎，反而更有可能已经走出了前段时间的最低点。目前的资产表现显示，大科技股走势依然偏弱，而标普 500 等权指数（RSP）表现相对强势，说明市场并非全面崩溃，而是处于风格轮动与估值修复之中。

能源背离：原油期货的倒挂定价

原油价格近期上涨超过 11%，但能源板块 ETF XLE 却表现平平。通过分析期货市场（Futures Market: 买卖双方约定在未来某一特定时间以特定价格交割资产的市场）可以发现，市场正在定价这一波油价上涨是短暂的。

目前原油远期曲线呈现严重的贴水（Backwardation: 现货价格高于期货价格，或近期期货价格高于远期期货价格的现象）。近端 5 月交割价格在 112 美金左右，上涨了 12%；但三个月后 7 月的交割价涨幅仅为 6%，半年后 10 月的涨幅更小。这种坡度极陡的倒挂曲线说明，市场认为地缘冲突引发的油价飙升不可持续。这也是为什么像 XOM（埃克森美孚）或 XLE 这种标的在周四高开低走。我个人认为，考虑到霍尔木兹海峡对全球能源的命脉作用，受影响国家会有极强的动力去通过政治或军事手段调节航道，从而平抑油价。

宏观锚点：五年期远期通胀预期

市场对于降息的预期目前过于悲观。一周前，由于油价上涨和短期利率抬升，市场甚至一度定价了 50% 的加息概率。现在 12 月降息一次的可能性也不足 30%。但我认为劳动力市场趋势正在变差，大非农数据将是验证这一趋势的关键。

在美联储（Federal Reserve: 美国中央银行系统）的视角里，他们更关注长期通胀预期而非短期油价波动。鲍威尔曾明确表示，由于战争引发的油价上涨通常会被“Look through”（看穿，不计入长期政策考量）。衡量长期预期的核心指标是 5-Year, 5-Year Forward Inflation Expectation（五年、五年期远期通胀补偿率：衡量五年之后看未来五年的市场通胀预期水平）。目前该指标正在快速下跌，反映出市场实际上在定价经济衰退（Recession: 经济活动普遍且显著的下降）。在衰退预期下，长期的通胀压力反而会减小，因此当前的降息预期定价可能已经过度超调。

财报前瞻：GPU 租赁价格的信号

比起地缘政治的随机性，我更期待即将到来的 Q1 财报。SemiAnalysis（半导体行业分析机构）的数据显示，过去一个季度 GPU 租赁价格 出现了一百八十度的转弯。在 2025 年底，由于库存充足，租赁价格曾持续下降；但进入 2026 年一季度，价格出现了高达 30% 的反弹。

这种反弹对 NVIDIA 以及 Hyperscale（超大规模云服务商: 如亚马逊 AWS、微软 Azure、谷歌云等）三家大厂是重大利好。H100 芯片虽然已面世三年，但在算力需求大于供给的背景下，其生命周期远超大空头 Michael Burry 的预期。算力需求背后是 Claude 和 OpenAI o1 等大模型的应用落地。微软内部会议也透露，虽然 Copilot 的附加率（Attachment Rate: 购买主产品后加购配套产品的比例）目前仅为 3%，但通过从免费转向付费模式，其一季度的销售目标已经基本达成。这预示着大科技股的 Q1 财报大概率表现强劲。

特斯拉策略：初创化与估值重构

特斯拉（Tesla）正经历从成长股向初创公司的转型。一月份我开始减仓，因为取消补贴后的交付量势必会下滑，不应再将其与普通 EV 公司对比。目前特斯拉交付低于预期，主要是因为市场在没有补贴的情况下对其销售过于乐观。

市场的关注点现已转移至 Robotaxi（自动驾驶出租车）业务。但在奥斯汀和旧金山的进展并不尽如人意，目前真正实现无人在位自动驾驶的车辆仅有个位数，增速缓慢。这意味着 Cybercab 的量产时间点可能需要往后延。从操作角度看，我已将特斯拉仓位控制在 5% 以下。在周线图未出现明显超卖信号、负面消息尚未出尽前，我不会选择加仓，目前的状态是继续持有，等待市场情绪极度悲观时的加仓点。

估值博弈：回归均值后的加仓逻辑

目前 标普 500 指数 的 前瞻市盈率（Forward P/E Ratio: 股价除以预测的未来 12 个月每股收益）已经回归到五年平均数，甚至一度触及十年平均数（19 倍）。市场在过去一个月下调股价的同时，却上调了今年的 EPS（Earnings Per Share: 每股收益）增速预期至 17.4%，这反映了基本面的坚挺。

这种情况非常有趣：PE 下跌快于股价下跌，说明估值正在变得合理。相比之下，纳斯达克指数 的估值比标普更悲观，有些个股甚至跌破了 2020 年的水平。我在年初曾建议降低贝塔（Beta: 衡量资产相对于市场整体波动的风险指标），等待 PE 回调。现在回调已经发生，我不再像年初那样悲观。在这个点位，没有必要继续降低贝塔，反而应该考虑在估值回归合理区间后，分批将贝塔加回来，迎接即将到来的财报季博弈。