美股牛市的终结与AI泡沫的警示

美国股市出现动荡时，不少人会提心吊胆。自2009年道琼斯指数（Dow Jones Industrial Average: 美国股市的重要指数之一）从6600点的低点以来，已达到46000点高位，持续16年的牛市会不会有一个结束的时候呢？事实上，最近几个月，“回调”、“泡沫”、“崩盘”、“买黄金”、“降低风险敞口”这些术语出现的频度在增加。现在有一种感觉是，美国股市只靠几根顶梁柱撑着，尤其是英伟达（Nvidia: 全球领先的图形处理器和人工智能芯片制造商）。

英伟达可以说正在创作一部宏大的史诗。它的重要性到了什么程度？哈佛著名经济学家Jason Furman说，如果去掉所有用于建设数据中心的支出，也就是将所有流向英伟达的钱去掉，美国的经济增长率大概只有0.1%，基本上是零增长。这个状况足以说明美国经济的未来多么依赖英伟达，也说明目前的AI泡沫或增长率可能掩盖着、遮蔽着经济运行中的其他问题。万一目前人工智能的超级军备竞赛中出现的泡沫瞬间破裂，美国股市会出现什么样的状况？历史上最著名的股市崩溃，也就是1929年的灾难，有没有教训可以吸取呢？马克·吐温据说说过这么一句话：“历史不会重复，但是常常押韵。”那么美国股市会不会重蹈1929年金融危机和大萧条的历史覆辙呢？美国现在是不是处在一个非理性的繁荣（Irrational Exuberance: 资产价格严重脱离基本面的状况）期呢？

不管钱多钱少，在中国或者在美国都需要关注这个议题。如果出现股市崩盘或者大幅度回调之类的“押韵”，钱肯定只会更少。而且美国股市跟很多中国人有直接关系，最保守的估计是，有1000万中国人是美股的活跃投资者。

安德鲁·罗斯·索尔金的《1929》：历史的回响

美国记者安德鲁·罗斯·索尔金（Andrew Ross Sorkin）最近出的一本书提供了非常有价值的参考，书名叫《1929》，副标题很长，叫《有史以来华尔街最大崩盘的内幕》以及《它如何击碎了一个国家》。这本450页的书，他写了整整八年，极为深入，特别好读。索尔金跟影视作品有非常成功的合作经验，这本书写得同样具有电影感，以场景为基础的叙事，所有的故事归根结底其实都还是人的故事。他是Showtime频道热播剧《亿万》（Billions）的联合创作人。他的第一本书是关于2008年金融危机的《太大而不能倒》（Too Big to Fail），这本超级畅销书也由HBO改编成了电影。刚刚出版的《1929》是他的第二本书。

索尔金可以说是美国目前财经媒体界的头号故事讲述者和访谈者，相当于华尔街的一种奇怪的司马迁跟罗振宇的混合物。索尔金是《纽约时报》的财经专栏作家、财经频道CNBC的主播，也是每日财经通讯Dubuque的创始人，拥有数以百万计的读者。他主持的年度Dubuque峰会也非常有影响力，2025年的参与者包括美国财长、加州州长、AI在军工领域的领军者Palantir的CEO Alex Karp和YouTube上拥有数千万订阅的网红MrBeast。索尔金可以说广交美国财经界的巨头，商业世界里的权力强者，他的影响力达到了足以影响美国政策的程度。比如他公开批评所谓的导致并购（Inversion Merger: 一家美国公司通过并购低税国小公司，将合并后母公司注册地设在低税国以避税的行为），说对经济运行造成了负面影响，联邦政府后来采取了措施，这些意在避税的商业行为变得更难操作了。

咆哮的二十年代：信贷与投机的狂潮

1929年的金融危机，我当然一直会有印象，通过学英语、阅读观影、听播客节目。那个时候有了不起的盖茨比、禁酒令之下仍然坚持营业的地下酒吧，还有剪短发、穿短裙、听爵士乐、跳爵士舞、抽烟喝酒、挑战传统道德的年轻女性叫Flappers。但最经典的画面应该就是华尔街的交易商从高楼的窗子里往下跳。美国人讲述20年代的时候会用到Roaring Twenties的说法，奔腾咆哮、高歌猛进。20年代应该说是20世纪美国最具变革性的时代了，汽车开始普及，电话开始出现，电台开始了广播，农民前往大城市。

推动所有这些变化的主要力量之一是信用，个人借贷，公司也借贷。1929年以前，绝大多数美国人认为借钱是一种道德上的罪孽，如果我欠别人的钱，如果我有信用债务，那么很不幸，我差不多就会被看作是处在社会的最底层。就在那一年，通用汽车公司（General Motors）为了更快地卖车，开始推出了贷款买车的做法，主导者叫约翰·J·拉斯科布（John J. Raskob），当时通用汽车的副总裁，也是那个时代美国著名的工业巨头、金融家。不知道什么原因，本来不习惯借债的美国人很快接受了约翰·J·拉斯科布的倡导，他建立起了给消费者借钱购买商品的信贷体系，借贷消费的模式开始推开，从汽车到家电。

约翰·J·拉斯科布是1920年代最接近我们这个时代埃隆·马斯克的人，十项全能选手，什么都参与。他真诚地相信科技进步可以让大多数民众过上富有的生活。他也是美国首先提出五天工作制的人，每周两天休息，民众就会购买更多的汽车、更多的服装、更多的园艺工具。跟马斯克可以相比的还有其他不少地方，约翰·J·拉斯科布养育了13个孩子。他后来深度介入政治，而且跟马斯克相似，他参与政治以后遭到广泛的厌恶。约翰·J·拉斯科布是由共和党转到民主党，他秘密花钱破坏在任的共和党总统赫伯特·胡佛（Herbert Hoover）的名声。

随后，借贷购买商品的做法推广到了股票上，口号叫做“金融大众化”，像卖领带一样卖股票。我只要有一美元，银行可以借给我十美元，每个人都可以获得十倍的杠杆。只要股市上涨10%，我实际拥有的钱就翻一倍，有一美元到两美元。感觉美钞当时就跟免费印刷然后派送一样，这种不可思议的事情持续在发生。当时的证券经纪公司跟今天的星巴克一样遍布纽约街头。当时美国实施禁酒令，所以炒股正好可以取代喝酒，成为每天让自己兴奋起来的合法手段。谈论通过投资从赤贫到富裕的故事成为全美民众最热衷的消遣，公司的CEO们在美国历史上第一次登上了杂志封面。

1929年大崩盘的关键人物与教训

索尔金这本书中的重要角色，除了通用汽车的约翰·J·拉斯科布，还有国家城市银行（National City Bank，即花旗银行前身）的行长查尔斯·E·米切尔（Charles E. Mitchell）。他是纽约联储会的成员，他在当代的对应大概就是摩根大通的CEO兼董事长杰米·戴蒙（Jamie Dimon）。还有来自弗吉尼亚的联邦参议员卡特·格拉斯（Carter Glass），他在当代的对应差不多相当于一直强调金融监管的伊丽莎白·沃伦（Elizabeth Warren）参议员，或者是纽约的年轻众议员亚历山德里娅·奥卡西奥-科尔特斯（Alexandria Ocasio-Cortez，AOC）。1929年的股票交易员杰西·利夫莫尔（Jesse Livermore）在媒体上极具魅力，跟当代的投资人潘兴广场资本管理公司的CEO比尔·阿克曼（Bill Ackman）现在非常相似，他是媒体上的常客，社交媒体上也非常活跃。

我的粗浅理解是，债务跟杠杆差不多说的是同一件事情，但是债务是一个词，带着各种负面的含义，而杠杆（Leverage）好听多了，会让人联想到杠杆原理、支点、力量的放大。杠杆最常用的领域除了金融以外，另外一个当然就是房地产了。任何一个房地产大亨快速积累财富靠的都是杠杆。我们买房子用抵押贷款，也都用到了杠杆，首付20%就是需要5倍的杠杆。对绝大多数的美国买房子来说，这是实现美国梦，让生活向前迈进一步的关键。所以杠杆或者债务这件事情，需要一个刚刚好的合适区间，既能够提前享受到未来消费者，又能够在日后有足够的钱去偿还账单。

1920年代的股市真的是持续飞涨，出现了一种非理性的亢奋，然后出现黑色星期四1929年的股市崩盘。非理性的亢奋这个术语是1990年代美联储主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）首先公开表达以后，立即就成为了经典。他用来描述资产价格严重脱离资本面的状况，回过头去用来描述70年以前的1920年代也再合适不过了。接下来美国政府做出了一连串糟糕透顶的政策选择，导致持续多年的漫长经济困境，影响到无数的家庭，全美出现了普遍的贫困。1931年美国的失业率高达25%，到1933年有9000家银行倒闭。

当然，我们最关心的现在作为读者是能够从1929年的灾难中吸取什么样的教训，就是说以1929年为参照，现在的美国股市风险有多高呢？我认为现在在美国，每个人都想要得到“彩票”。1919年美国的乘用车数量是700万辆，到1929年猛增到2300万辆。1922年收音机成品和零配件的销售额是6000万美元，到1929年增长到惊人的8.42亿美元。从1928年初到1929年9月，也就是大崩盘之前，股市上涨了90%，全美的股民都有云中漫步的感觉。当时最热门的股票RCA，就相当于今天的英伟达。美国无线电公司（Radio Corporation of America，RCA），代号就叫Radio，它是20年代科技革命的引领者、创新者。当时的无线电技术就跟魔法一样，彻底改变了人们的生活。RCA的股价从1921年的1.5美元涨到了1928年的85美元，七年成长60多倍。

1929年的乐观氛围是这样的：RCA肯定就是一只一直往上往上再往上涨的股票，道琼斯可以一路攀升到天堂，股市已经到达了永久性的高原，美国的金融状况没有什么值得担心的。股民们对RCA的迷恋来自于对神奇未来的期待，正如同今天对于以英伟达为代表的AI技术的迷恋。这种情绪渗透到全社会，为了大步走向未来而融资的做法达到了疯狂的程度，最后导致不可收拾。

裂缝是怎么出现的呢？首先是1929年春天，华盛顿的管理者们，包括刚刚上任的共和党总统赫伯特·胡佛和美联储成员，非常担心局势失控，一场巨大的辩论在他们中间展开，围绕着联邦政府能做什么、要不要提高利率或者是降低利率这些问题。这些争论在当下确实是在以对应的方式出现。1929年的2月到3月，联邦政府采取过措施，希望刺破市场泡沫，但是成效不大。股市的稳定根本上还是取决于市场信心，当信心出现动摇的时候，很容易酿成恐慌。1929年纽约证交所的技术非常糟糕，交易屏上显示的股价往往会出现严重的滞后，最多可以长达五个小时。这些在关键时刻都会削弱公司的信心，因为股民们根本不知道市场正在发生什么。当时的市场远不如现在自由公正，没有内幕交易法，也没有美国证券交易委员会（SEC: Securities and Exchange Commission，负责监管证券市场）。公司上市连招股说明书也不准备好，投资者能够拿到一张公司简介就算不错了，上面的信息往往是被操纵过的。各种花招骗局可以在光天化日之下横行，比如聚集一群人将股价推上去，然后找到合适的时机抽身。

预言1929年金融灾难的人有一些，但这个时候能够提早在矿井里嗅出瓦斯的金丝雀，不仅要在大体判断上是对的，比如市场高估、资产价格够高，还有很重要的一点就是实际上要对，这是一项非常独特、非常严酷的要求。当时美林证券（Merrill Lynch）的创办人1928年初就劝告大家退出市场，问题是接下来市场又上涨了90%。在一个比较长的时间段，他的预测是正确的，但是投资者什么时候决定卖出手里的股票才是最关键的因素。我们都希望找到那个涨完90%以后市场崩盘以前的时间点，那这几乎是不可完成的使命了。理想状况下，我们最好知道什么时候该上车，什么时候该下车，什么时候该再上车。提出灾难预警的也相当于说该下车了，但是呢，并不告诉我们具体是哪一站下车，麻烦就在这儿。

从1929年的情况看，11月份的股市跌去了将近50%，但是到年底的时候，跟年初相比实际上只下跌了17%。但是就是这样，无数人已经被彻底清零了，因为他们是贷款买的股票，50%的暴跌足以让他们失去一切，股市回调无法挽救他们的命运。1929年的黑色星期四之后还有黑色星期二，接下来的低迷状况一直持续到1932年，股市总共下跌了90%。持续的阴跌到1934年才算最终结束，其中有一些时间点上大家都觉得情况就要好转了，但随之而来的小型反弹之后仍然是持续下跌。美国股市花了25年，到1954年才回到1929年的水平。

美国股市的崩盘也影响到了英国的温斯顿·丘吉尔（Winston Churchill），他深陷债务。纽约著名的喜剧演员格劳乔·马克斯（Groucho Marx）也不得不抵押房子才能度日。他的股票经纪人跟他说自己当初错了，不该跟他说股市就是会一直继续涨。格劳乔·马克斯说呢，是我错了，说在当初不该听你的。不管是管理者还是投资者，大家都会有一个问题：这场崩盘是不是可以提早预见，得以避免吗？

1929年3月上任的赫伯特·胡佛总统有几个月的时间可以采取措施防止灾难的发生。有人说只要能够达到目的，他愿意“卧轨拦车”，但到底什么样的手段才算“卧轨”呢？崩盘发生以前，美联储可以将利率提高到具有震撼力，从而终结投机的水平，这可能算“卧轨”。但是决策者总会担心其中的政治风险，不愿意背上破坏经济的黑锅，影响经济的民主化进程，所以没有人真的敢“卧轨”。

崩盘发生以后，联邦政府和美联储也有一系列的做法。在第一张多米诺骨牌倒下以后，还有没有办法力挽狂澜？这个时候胡佛当局出现了严重的误判，在急需要向宏观经济大量注资金的时候，他们选择了更为紧缩的路线。经济学家米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）在1963年的著作《美国货币史》中分析说，如果1929年危机爆发之后美联储更积极地提供流动性，更早地降低利率，通货紧缩的螺旋应该可以大大地缓解。就是采取约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）1930年代的主张，政府积极扩大财政支出。这些措施到了富兰克林·罗斯福（Franklin D. Roosevelt）时期才开始实施，这个时候美国经济已经在低谷中挣扎了好几年。当时美国还在金本位（Gold Standard: 一种货币制度，国家货币的价值与黄金挂钩）之下，所以政策工具面临的限制比今天要多一些。但是如果美国愿意放弃金本位，其实也不是说不能这么做。英国是1931年放弃了，美国是胡佛离任、罗斯福担任总统的1933年放弃金本位的，事实证明这个决定是正确的。但是胡佛任上，人们对一旦放弃金本位到底会发生什么充满了担忧。

胡佛总统先是只要靠自己的一张嘴就能带领美国走出危机，他说美国面临的只是一个心理问题，大家梳理信心实行就好办。他在最糟糕的时候提高税收，让企业给员工加薪，但是企业根本无力承担。胡佛最终推动了斯穆特-霍利关税法（Smoot-Hawley Tariff Act: 1930年美国通过的贸易保护主义法案，大幅提高进口关税），这是他在1928年大选期间的承诺，为了争取农民的选票，胡佛已经绝望到只能够通过关税来帮助他们。这个做法跟现在的唐纳德·特朗普（Donald Trump）时代确实也有一点押韵的感觉，虽然效果可能非常不同。胡佛时期通过的这项贸易保护主义法案是导致大萧条加剧的罪魁祸首之一。

当今的泡沫与潜在风险：AI、影子银行与透明度挑战

我浏览这本书的时候一直就抱着一个念头：快速总结出当时的教训，然后决定现在到底该怎么分配手头微薄的资源，股票到底是买还是卖。书里的教训首先是1920年代的监管真空。美国的成长好像一直就存在着这类悲剧元素，就是必须经过一场可怕的灾难才会修补制度，必须撞到墙以后，不同党派、不同群体之间才会达成共识：“哦，确实有这么一道墙存在。”从华盛顿目前的当下运作效率看，美国在形成合力实际做成事情方面确实有太大的改进空间。但是美国的状况往往就是说，只有经历一场毁灭性的火灾之后，才会催生出更严格的建筑安全法规，金融体系和宏观经济管理也是这样。

但是提醒大家，这本书里提供的丘吉尔的例子也值得注意，就是低估美国的调整能力往往会犯错误。温斯顿·丘吉尔没有犯这个错误。1929年美国股市崩盘之后，深陷债务当中的他写道：“没有人会怀疑这场金融灾难，无论它多么巨大、多么残酷，数以万计的人因此家破人亡，终究这只是一个英勇而充满任意性的民族前进道路上的短暂插曲。这个民族正以烈火般的试验为人类开辟全新的道路。”丘吉尔差不多赔光了资产，他没有为自己的雪茄威士忌可能出现了严重短缺担忧，而是对美国人开路者般的决心反而产生了更深的敬意。但最后他应该还是从深坑里头慢慢爬了出来。

《1929》这本书的作者安德鲁·罗斯·索尔金一直对金钱着迷，但主要是从叙事者、故事讲述者的角度。他并不直接参与股票交易，他的工作作为记者、《纽约时报》和CNBC的主持不允许他直接参与股票交易。他的钱都在其他类型的投资当中。他认为如果能够理解金钱，就能够理解世界的运作方式，金钱也能够解释政治、体育和艺术，还有社会生活中其他的重要现象。索尔金已经去世的外公活到了91岁，他一辈子没有买过股票。外公11岁的时候跟着在纽约证券交易所当信使的哥哥去看热闹，结果亲眼看到街边的大楼里头有人从窗口跳下去，这种经历留下的心理印记持续终生，这个故事他外公讲了一辈子。索尔金这本书的主题也是我们必须谨慎，我们需要护栏，我们应该收敛。当一件事情变得狂热的时候，大家都需要想一想是不是应该刹车，是不是应该下车。

必须强调，投机本身当然它不是坏事，很多伟大的科技创新的诞生中都有投机因素的推动。总有人对一些看起来荒唐疯狂的想法感兴趣，提前压上赌注，硅谷风险投资因此才催生出了一批成功的高科技企业。所以美国的管理者面对的一个挑战就是，如何创造出一种环境，其中既包括适度的投机，有利于创新和突破，但是又不至于让投机发展到失控的程度，不能够再出现一次灾难性的崩盘和大萧条。这个局面中的平衡点应该说非常难把握，比我们个人决定股票买进卖出的时间点更为困难。

那么我们当下所处的股市到底有没有细节性风险有多高呢？索尔金这本书中认为，大萧条之后，美国已经建立起了一整套规则，比如成立联邦证券委员会（SEC）和联邦存款保险公司（FDIC: Federal Deposit Insurance Corporation，为银行存款提供保险），提出了保证金的要求和银行资本的规定。这些无数的制度，有了证券法，1935年还进一步强化了美联储的权利。所以他认为美股应该不会回到1929年的境地。而且美联储已经认识到，一旦危机出现，必须向经济体系注入更多的流动性，所以他认为不太可能发生一次导致大萧条级别的崩塌。

但是，这个“但是”非常重要，因为参与美股的朋友很多。索尔金认为出现1929年那样的50%的股市暴跌仍然是有可能的，而且会延续一段时间，虽然他并不希望这种事情发生。索尔金提出的警告信号是，人工智能（AI）的繁荣带来的狂热已经席卷了整个经济大环境，而一部分监管的护栏正在拆除。他说因为过度杠杆总有可能成为点燃大火的火柴。透明度是防止失控、避免泡沫溢出的关键因素，但目前的经济体系中出现新的金融产品的时候，全面的透明机制似乎并不存在。风险投资、私募股权、私募信贷、加密货币这些热门领域内并不提供透明机制和信息披露，杠杆率可能会非常高。相比之下，公共市场比如股市和银行贷款要求的披露就非常多，公众可以看到经过审计的财务报表。

现在“金融民主化”的概念重新包装以后推出了不少的新产品，在投资机会民主化的同时，经济体系也可能暴露在巨大的风险之下。1920年代“拉高出货”的游戏很容易发生，实际上在加密货币世界里已经很常见了，比如线上社区Reddit上推动买进导致价格迅速震荡。区块链（Blockchain: 一种去中心化的分布式账本技术）、比特币（Bitcoin: 一种去中心化的数字加密货币）、稳定币（Stablecoin: 一种旨在维持价格稳定的加密货币）这些概念我都非常陌生，可能需要花时间学习琢磨。我以前听说过沃伦·巴菲特（Warren Buffett）对比特币的看法，他说比特币是“老鼠药”。他对目前受追捧的黄金看法也一般。他的观点当然是比较传统，对我来说比较容易理解，就是说应该持有生产性的资产，那些通过实际运作可能产生效益的资产，比方说一座农场，因为我可以耕种的土地和成群的牛羊，这些可以创造产出。黄金除了补牙和做首饰以外，目前我也不知道它能创造出什么价值来。比特币本身也不会创造什么价值。

从英伟达看，最近黄仁勋（Jensen Huang）向OpenAI投了1000亿美元，这笔钱拿到以后其实就是用来购买英伟达的芯片。这种向供应商融资的做法，一方面是很有意义，在OpenAI没钱进一步大量购买芯片的时候，这种融资可以让他们继续扩大投入。但是同时这种做法听起来也像是会导致泡沫的循环投资，感觉就是很容易失控。当然黄仁勋跟萨姆·奥特曼（Sam Altman）给这批交易加上了护栏，真正的承诺是100亿美元，未来的支付取决于OpenAI能否达到预设的一个个里程碑。他们采用这样的结构以后，能够避免事情完全失控。OpenAI目前没有能够盈利，而且预计到2030年以前其实都难以实现收支平衡。

谷歌、脸书和亚马逊现在都在投资数据中心和英伟达的芯片，他们手里倒是有真金白银，也确实在赚钱。但是现在他们在数据中心上的支出已经基本将赚到的钱全都投进去了。围绕数据中心供电所需要的能源是一个巨大的建设领域，围绕这一波浪潮冒出了一批房地产公司、能源公司，他们往往需要巨额的贷款来投入到基础设施的建设当中。很多的杠杆或者是债务其实就藏在这些房地产公司、建筑公司、能源公司里头。目前AI行业的总体状况就是这样，无差别的狂撒钱，很难从传统意义上的投资回报率（ROI: Return on Investment，衡量投资收益与成本比率的指标）来衡量这些投入是不是值得，因为大家最主要的担心是不投就会落后。AI肯定改变世界，但是在经济层面的兑现不太可能在同一时间全部实现，所以会出现一个可能比较长的、而且需要资金巨大的投入期，但是在另外一头呢，未必有相应的收入和利润去支撑这一切。这个体系当中当然一定存在着金融的杠杆和泡沫。

那面对AI领域的泡沫，我们作为粗浅的观察者可能有一个担忧就是，会不会出现这样一个拐点：那些承诺要购买芯片、租用数据中心的公司并没有办法赚到足够的现金回报来支付这些成本，然后投资者总会意兴阑珊说“我不想玩了”。这个时候会不会出现多米诺骨牌的效应，从而动摇整个体系的信心呢？就跟海明威说的：“一点一点接近，然后突然全部降临”（gradually and then suddenly）。我们到底会不会面对回调、萧条，甚至是大萧条呢？还有一个问题就是AI会不会再来高失业率？目前对就业市场的冲击，AI已经超出了大多数人的预料之外，那么未来会不会出现像1932年那样25%的恐怖失业率呢？

索尔金的投资建议：保持乐观，谨慎前行

所以这本书的作者索尔金的担忧集中在目前金融系统的部分不透明，影子银行系统中的债务和杠杆状况不透明，然后就是AI领域杠杆率过高。目前不是说处在1929年的边缘，而是说如果没有吸取教训，美国完全可能再走上一条相似的道路。按照这本书里的说法，如果我们回顾过去一百多年，专业乐观主义者最终比专业怀疑主义者赚钱多得多。索尔金到底是什么意思呢？他就是说AI领域可能会出现类似1990年代末期网络经济泡沫破裂的剧情，但是调整过后，网络经济重新开始了强劲发展。

所以索尔金的基本建议就是：第一，我们的确处在泡沫当中，但是还是应该留在市场里头。第二，大家应该大量投资AI，因为最终发展会很好。第三，留足自己可能需要的现金储备，避免在市场低迷的时候被迫卖出，就是说要有忍受煎熬的能力，如果这个煎熬到来的话，熬出头就好了。索尔金自己会在床垫底下留一些现金应急，那读完这本书以后，我立即在床垫底下放了五张一百美元的现钞，这样股市一旦出现震荡的时候，我还有点钱买菜。

好啦，各位，今天这个关于美国股市的1929和2025的话题就先聊到这，感谢大家的收听收看，欢迎大家点赞、评论、转发、打赏，加入会员的方式可以鼓励我们，下期再见。