资本市场回暖与软件板块的估值重构
各位观众大家好，欢迎来到一个不单单只聊新闻的专业美股频道，我是市场分析师小陶。为了大家能够在留言区里面继续开展“人类大战机器人”的精彩对决，今天我再次抽空为大家录制一期视频。当然了，这也是因为最近确实有非常多的干货内容和大家分享，否则在当下的市场环境下，我也很难做出这么高频的更新。还记得上一次连续六天为大家做视频，我自己都已经有些记不清具体的细节了，起码是一两年之前的事情。不得不说，这机器人虽然平时在评论区非常惹人讨厌，但这一次也确实激出了我、激励出了我做视频的无限干劲。今天我为大家准备了非常多的内容，不仅要深度聊一下刚刚公布的大非农数据，而且我相信今天我聊大非农数据的这个视角，大家在其他地方一定看不到。接着我们还会更新一下市场的参与度，探讨在当下市场参与度的这个环境里边，我们应该采取怎样的操作逻辑，是不是像许多人担心的那样，已经没有任何的标的可以去买入。
在正式开始分析前，我们先一起快速地回顾一下过去一周全球资本市场以及各类资产价格的走势。在刚刚过去的一周里，整个资本市场表现得非常亮眼，股市这边迎来了大幅度的反弹。标普500指数大幅上涨了3.6%，纳斯达克指数上涨了5.2%，黄金市场表现异常强劲，大涨了7.3%，而代表软件板块的IGV（iShares Expanded Tech-Software Sector ETF: 软件行业交易所交易基金）更是录得了8.6%的惊人涨幅。与此同时，美债和美元市场方面，美元指数的波动整体并不大，但美债这一块的收益率出现了比较明显的下跌，这在很大程度上也和周五公布的、低于市场预期的大非农就业数据密切相关。
在具体板块方面，芯片板块反弹的幅度不小，整体上涨了7.6%，但相比之下，软件板块的反弹力度还要更大一些。这一周其实还是有很多和软件相关的个股发布了财报，随着这些个股陆续发布完财报，并且拿出了不错的业绩表现，成功把整个软件板块都带出了泥潭。这就是我之前一直强调的“基本面叠加效应”。在上周微软发布财报之后，我就明确表示过，如果整个市场的情绪面想要去到比较高的位置，甚至于说让整个软件板块的估值水平回到以前的历史中枢，是需要持续不断地有公司出来，拿出实实在在的财报去向市场证明：他们的核心业务并没有受到人工智能技术的颠覆或破坏。这种情绪一旦在市场上不断叠加，资金对软件板块的担忧就会逐步消退，从而推动估值倍数重新回归。
此外，在过去一周里，大科技股反弹的幅度同样不小，整体上涨了4.7%，而标普500等权指数相对来说就表现得弱了一些。一个比较有意思的现象是，我们看一下高贝塔的动能指数在上一周仅仅上涨了2.8%。理论上来说，从今年第三季度也就是从7月份到现在，高动能指数由于前期下跌的幅度非常大，理应在上一周的反弹中表现得更加凌厉，但实际情况却并非如此。相反，同样属于高动能范畴的芯片板块反弹得还可以。这说明在上一周的交易中，动能板块内部的标的出现了比较明显的分歧：一部分芯片相关的标的反弹得比较好，而另一些非芯片类的动能标的反弹幅度可能就没有那么理想，最终拉低了整体动能指数的表现。
市场参与度分析与美日干预宏观博弈
接下来，我们必须密切关注市场的参与度指标。经过这一周的强劲上涨，相信许多投资者会比较好奇市场目前的健康状况。由于这周五刚好收盘，我们可以做一个非常及时的更新。首先是纳斯达克指数方面，经历了一波连续的上涨后，股价站在20日均线之上的个股比例已经回升到了56%，而昨天的这个数据还在50%以下，处于一个相对中性的位置。现在这个指标已经来到了中性偏乐观那么一点点。罗素2000指数方面，目前处于20日均线之上的个股比例为64%，而昨天是63%，同样是处于中性偏乐观的位置。至于标普500指数，今天的数据和昨天几乎完全一样，依然维持在65%的水平，其100日均线之上的个股比例则在70%左右，正在逐步接近乐观区间。从整体的市场参与度来看，市场并没有出现极端的超买，但也摆脱了前期的悲观状态，这为个股的后续表现提供了相对温顺的宏观背景。
政策妥协：美日汇市干预的利率锚定
在探讨具体的大非农数据之前，我们有必要插播一条非常重要、但可能被很多投资者忽略的宏观消息，那就是美国和日本合作去干预外汇市场的这件事情。这件事情本身，在我今天听完了贝森特（Scott Bessent: 美国宏观对冲基金经理，宏观经济学者）的采访之后，我觉得它的意义其实非常巨大，不仅仅是一个彼此之间去合作去影响汇率的表象问题。这件事情背后折射出的核心逻辑是，以贝森特为代表的宏观经济政策制定者，以及当前的美国财政部，对于美国长端国债利率持续在高位运行、甚至于面临失控上涨的这一现状，感到了极大的不安与不舒适。这可以理解为，其底层逻辑与2023年11月1日财政部部长耶伦向整个债券市场妥协的抉择是完全一致的。当时由于美债收益率飙升，偿债成本大幅增加，耶伦选择通过减少长端国债发行比例的政策去压制长端利率。
而这一次美国与日本合作干预汇市，其背后的宏观机制同样深刻。贝森特在采访中提到，许多年以来，日本国债的长端利率一直是全球金融市场资产定价的一个隐性之锚。但凡全球投资者认为日本国债的这个锚如果失效了，或者日本国债收益率出现失去控制的飙升，那么全球的债券市场都将迎来巨大的不确定性。从他的这一表述中我们可以清晰地看出，贝森特认为近期美债长端利率的持续上涨，在很大程度上是受到日本国债利率上升的推动。因为一旦日本国债收益率走高，原本套利于日本低息贷款并投资于美国国债的全球资金就会回流日本，导致美债面临抛售压力，利率被迫走高。因此，如果他们能够通过联合干预的手段保住日元汇率、稳住日本的国债市场，就能在源头上减轻美债长端利率面临的上行压力。
这显然是一个非常明确的鸽派信号，表明政策制定者正在动用工具箱去压制长端利率的持续上涨趋势。这背后的经济账其实非常好算：首先，长端利率压下去之后，直接对美国政府庞大的国债融资成本有极大的削减作用；其次，对于普通老百姓来说，房贷利率是和十年期美债收益率直接挂钩的，最近由于十年期美债收益率不断上涨，房贷利率也水涨船高，这对美国的房地产市场造成了致命的打击。因此，保日元就是保美债，稳日本利率就是稳美国房贷，这一环扣一环的逻辑正是当前宏观政策向市场妥协的真实写照。
大非农与失业率数据背离的底层逻辑
接下来，我们把目光投向周五早上刚刚公布的重磅大非农就业数据。我们先来看最基本的数据表现，然后我会从一个大家在其他地方绝对看不到的独特视角，对这组数据做一个深度的拆解。首先从字面数据来看，市场对于本次非农就业人数的预期是增加8万人，而彭博等专业机构的预期则在5万人到6万人左右。然而，最终公布的实际数据却令人大跌眼镜，录得了负的2.3万人。更糟糕的是，美国劳工统计局对于前两个月的大非农数据也进行了累计高达10万人的下修。这意味着过去两个月美国的就业市场实际状况比我们之前看到的要疲软得多，而本月的数据更是直接陷入了负增长区间。
这时候我们必须要进行第一层拆解。我们平时所关注的非农就业人口（Nonfarm Payroll: 包含政府部门及非农私营企业的所有就业岗位变动），实际上包含了政府部门的雇佣变动。但在衡量宏观经济的实际活跃度时，一个更好的指标是私营部门就业人口变动（Changing Private Payroll: 剔除政府部门后，商业公司实际新增的劳动人口）。如果我们看私营部门的数据，市场预期是增加8.2万人，实际公布的结果是增加了3万人。这虽然明显低于预期，但至少依然维持在正增长状态，并没有像大非农总数那样录得负值。
但无论是负的2.3万还是正的3万，我们都必须站到美联储的视角去思考这个问题。在今年4月份的货币政策会议上，美联储主席鲍威尔就曾明确阐述过一个观点：在未来的经济发展过程中，随着劳动生产率的提升和人口结构的变化，美国就业市场在保持供需平衡状态下的平衡就业增长点（Break-even Payroll Growth: 在不引起通胀或失业率上升的前提下，维持就业市场稳定所需的新增岗位数）可能已经大幅下降至接近于0的水平。在过去，经济学家们普遍认为这个平衡点在5万到10万之间，但现在美联储已经接受了就业增长接近于零的常态。因此，本月疲软的非农就业数据，实际上完全在美联储内部的可接受范围之内。
比起非农就业岗位的变动，市场更关心的显然是失业率指标。本月失业率的市场预期是4.2%，而最终公布的实际数据却是4.1%。很多投资者马上就会产生疑惑：为什么非农就业数据如此糟糕，甚至录得负值，但失业率却反而比预期更低、表现得更好呢？这其实是因为大非农就业人数和失业率是来自于两个完全不同的统计口径。非农数据是通过对企业进行调查得到的，而失业率则是通过对家庭进行电话或登门抽样调查得到的。因此，非农就业人数的减少，并不必然导致失业率的上升。
劳动力参与率的统计偏差与行为变迁
为了理清失业率下降的真实原因，我们必须深入拆解劳动力市场的微观结构。本月美国劳动力市场的劳动参与率（Labor Force Participation Rate: 16岁以上有工作意愿的劳动人口占总人口的比例）从上个月的61.8%显著下滑到了61.4%。如果我们仔细看数据，失业人口在绝对数量上确实下降了17.8万人，但这一数字的减少并不是因为这些失业者成功找到了工作，恰恰相反，是因为有高达26.4万人完全离开了劳动力市场。在统计口径中，如果一个人失业了，但他因为长期找不到工作而感到沮丧，从而放弃了继续寻找工作的尝试，那么他就不会再被定义为“失业人口”，而是会被直接剔除在劳动力市场之外。这种由于对前景悲观而主动放弃求职的行为，在客观上反而让失业率这组数据看起来“变好了”，但它背后的经济学含义却是非常负面的。
为了研究这一现象的深层原因，圣路易斯联储近期发布了一份专题研报，专门分析了从2025年底一直到2026年6月份期间，美国劳动参与率持续下降的底层驱动因素。只有找到这些驱动力，我们才能判断劳动力市场的这种降温是暂时的还是结构性的。圣路易斯联储给出的研究结论非常具有颠覆性：
- 约有43%的劳动参与率下降，实际上是由于美国劳工统计局在今年1月份改变了其人口统计和加权方法所导致的人为误差。也就是说，通过统计方法的调整，数据在客观上被“篡改”或“修正”得看起来更加温和，从而使得失业率在数据层面上显得更加健康。
- 约有16%的劳动参与率下降归因于人口老龄化（Aging Population: 战后婴儿潮一代持续达到退休年龄并退出劳动力市场的长期结构性趋势）。这是一个长期的、不可逆的趋势。
- 剩下的41%则源于劳动者实际行为的改变。
为了进一步求证这41%的行为改变是否意味着就业市场的恶化，我们可以将视线聚焦于黄金年龄就业人口（Prime-age Workers: 25岁至55岁之间，劳动参与率最高的黄金年龄段群体）的数据变动。如果这部分核心劳动力的参与率也在持续下降，那说明劳动力市场的基本面确实出现了严重问题。数据显示，在5月份到6月份期间，黄金年龄人口的参与率确实出现了比较明显的下滑。然而，在最新公布的7月份数据中，这一年龄段的参与率与6月份相比几乎持平，并没有出现进一步恶化。这表明，因行为改变导致的参与率下滑可能已经阶段性见底，市场的实际恶化程度并没有大非农负增长所表现出来的那么夸张。
通过上述拆解，我们可以对这份非农就业报告做一个总结：首先，非农数据的负增长主要是受到了一些一次性事件的扰动，例如政府部门雇员单月骤减5万人，以及受世界杯赛事时间安排影响导致休闲与酒店业就业岗位临时减少了4万人。如果把这些一次性影响剔除，就业市场依然是健康的。其次，失业率的下降伴随着劳动参与率的走低，其中很大一部分原因来自于老龄化和年初统计方法的调整，而核心黄金年龄段的就业意愿已经在7月份表现出企稳迹象。
联储决策天平：通胀权重的绝对主导
在昨天的视频中我就提到过，对于当下的美联储而言，大非农就业数据实际上已经没有过去那么重要了。因为在美联储目前的决策框架里，他们的双重法定使命（Dual Mandate: 促进最大化就业与维持物价稳定）正处于一个极度不平衡的状态。鲍威尔及其政策委员会对当前劳动力市场的强韧程度依然持有充足的信心，因此他们几乎将全部的精力都放在了防范通胀反复这一边。
既然美联储的视角完全锁定了通胀，那么衡量通胀走势的最核心指标就是核心个人消费支出平减指数（Core PCE Price Index: 剔除波动较大的食品和能源价格后，反映居民实际消费物价变动的指标）。如果我们观察过去四个月的核心PCE数据，其同比读数分别为3.3%、3.3%、3.4%和3.3%，在去通胀的道路上几乎陷入了停滞状态。美联储的法定通胀目标是2%，而目前剔除了能源和商品波动后的核心服务通胀依然顽固地维持在3%以上。这就是为什么在当前的宏观环境下，通胀数据的优先级要远远高于就业数据。只要核心通胀不出现明确且持续的下行，美联储就很难在货币政策上打开大幅降息的空间。
VST 财报解密：算力爆发下的电力缺口
接下来，我们转入个股财报分析板块。首先是许多听众非常关心的电力巨头VST（Vistra Corp: 美国大型独立发电商与能源零售商）的财报。在财报公布后，有人问我：为什么 VST 的营业收入显著低于市场预期，而且低了那么多，股价却依然坚挺？这其实是因为 VST 的商业模式中包含了大量的远期电力套期保值交易。由于会计准则对这些对冲头寸的计量方式，其营业收入无法客观地反映公司的实际经营状况。在分析这家公司的财报时，我们应当完全忽略其营收总额的波动，而将核心关注点放在调整后息税折旧及摊销前利润（Adjusted EBITDA: 扣除非常规项目后，反映企业核心业务获利能力的指标）上。本季度 VST 的调整后 EBITDA 比市场预期高出了7%，这证明其主营业务的盈利能力依然非常强劲。
我们来看一组非常重要的行业背景数据。自从2023年以 GPT 为代表的生成式人工智能大模型落地以来，全球数据中心的建设迎来了解禁式的爆发。在 GPT 问世之前，美国电力市场对于未来电力的需求预期仅为0.6%的年化增长；但在 AI 算力潮爆发后，这一预期被迅速上调至2.4%，而目前的最新预期更是达到了3.0%至3.3%的年化增速。AI 数据中心对电力的极度饥渴，正在彻底重塑电力这一传统公用事业的成长属性。
在 VST 的财报电话会议中，管理层特别提到了一个名为 Helix 的合资项目。这是 VST 与全球顶级私募股权基金 KKR（Kohlberg Kravis Roberts: 跨国私募股权与资产管理机构）以及科威特投资局（KIA: 科威特主权财富基金）联合发起的一个庞大计划，同时由英伟达提供底层的技术支持。这一项目的本质是打造一个全栈式的“数据中心开发商”。在过去，一家科技巨头或云服务商想要建设一座大型 AI 数据中心，需要自己去采购芯片、自己选址、自己去申请电网通电接入，这中间的任何一个环节出现延误，都会导致项目停摆。而 Helix 项目的出现，将 VST 的电力供应能力、KKR的雄厚资本、英伟达的芯片与架构技术以及主权基金的资金完美整合，可以直接向科技巨头提供一站式的数据中心交钥匙服务，这使得 VST 未来必然会成为超大规模云厂商的核心合作伙伴。
然而，我们也不能忽视电力板块在短期内面临的审批瓶颈。以目前数据中心建设最火热的德克萨斯州为例，德州电网目前积压的发电与并网申请体量已经达到了惊人的447吉瓦。这是什么概念？如果按照去年的电网建设和数据中心配套成本进行折算，每建设1吉瓦的算力与电力配套设施，其资本开支大约在500亿美元左右。那么447吉瓦的申请规模，对应的就是接近20万亿至40万亿美元的恐怖天文数字。即便对于全球最富有的科技巨头而言，这也是未来十年都根本无法消耗掉的庞大产能。
因此，这447吉瓦的申请中，存在着大量的重复下单（Double Ordering: 企业为了确保能拿到产能，在多个不同渠道同时提交超出实际需求的申请订单）和倒买倒卖行为。许多投机性的开发商在自身并没有真实数据中心建设需求的前提下，先抢占电网的配额，然后再倒卖给急需通电的云厂商。这导致德州电网审批机构不得不叫停了目前的并网审批，要求对所有在排队的项目进行严格的审计，只有证明了项目的真实性后才会予以放行。
这一审批延期虽然在短期内会推迟 VST 等电厂的业绩兑现时间，但在长期来看，反而凸显了稀缺电力资源的价值。基于这一逻辑，我认为在布局 AI 电力板块时，不能将筹码押在单一方向上。我们应该采取双管齐下的策略：一方面布局像 VST 这样依赖电网并网的集中式发电龙头；另一方面则布局像 BE（Bloom Energy: 专注于燃料电池分布式发电的清洁能量公司）这样提供“表后发电”（Behind-the-meter: 不依赖公共电网，在用户侧直接利用燃料电池进行自主供电的分布式能源系统）的独立能源供应商。这种组合能够完美对冲电网审批延迟的风险。目前 VST 的前瞻估值已经回落至13.7倍左右，创下了过去一年以来的新低，对我个人而言，这正是一个非常难得的加仓良机。
非人类流量的崛起与 AI 智能体微支付的兴起
最后，我们来聊一聊Cloudflare（美国云安全与内容分发网络服务商）的财报。这家公司的管理层在财报会议中分享了一个极具震撼力的行业转折点：在 Cloudflare CDN 网络所监测的全球互联网流量中，非人类（即 AI 爬虫、网络机器人和智能体）的访问量首次超过了人类用户的访问量。并且，管理层预测在未来的五年内，AI Agent（人工智能智能体）所产生的互联网访问量将会达到人类访问量的1000倍以上。
这一趋势的底层逻辑非常容易理解。我们可以通过一个简单的行为对比来理解这种几何级数的流量暴涨。在传统的互联网时代，如果我想了解“加拿大温哥华哪家炸鸡店最好吃”，我会在谷歌上进行搜索，谷歌会给我呈现出三到四个网页链接。接着，我会逐一点开这几个链接去阅读，这在这个过程中，我作为人类用户，总共对互联网服务器产生了大约三到四次的页面请求（Requests）。
但如果我使用的是 AI 智能体，我只需要在对话框中输入同样的问题。AI Agent 在后台接收到我的指令后，为了给出一份详尽且准确的对比报告，它会在极短的时间内自动调用搜索引擎，并以极快的速度点开10个甚至20个不同的美食评测网站，对这些网站的内容进行抓取和语义分析，最后只把提炼好的结论呈现给我。在这个过程中，人类只进行了一次交互，但 AI Agent 在后台却对互联网服务器发起了数十倍于人类的访问请求。
随着这种非人类流量成为互联网的主导力量，传统的互联网商业模式将面临彻底的解体。以《纽约时报》等传统新闻媒体或内容创作者为例，他们现有的盈利模式是“注意力经济”：通过优质的内容吸引人类读者点击，读者在阅读文章的同时浏览网页上投放的广告，媒体以此向广告商收取费用。然而，当网页的访问者从人类变成了不需要看广告的 AI Agent 时，这种广告变现模式就会彻底失效。
为了生存，内容提供商必然会走向知识付费 2.0 时代。既然 AI 智能体需要调用我的内容来回答用户的问题，那么你就必须为每一次的调用付费。在前期的模型训练阶段，媒体可以一次性收取版权费；但在推理（Inference）阶段，只要 AI Agent 访问一次网页，就应当支付一次微额的使用费，例如每次访问支付0.001美元。
这种高频次、极小额的结算需求，是传统的信用卡或银行转账等金融轨道根本无法承载的，因为传统支付的单笔手续费就远远超出了交易金额本身。此时，以稳定币（Stablecoin: 锚定法定货币价值的加密数字货币）和区块链智能合约为代表的技术，就成为了唯一的解决方案。Cloudflare 在本次财报中宣布推出专门面向 AI 智能体的托管钱包服务，正是为了顺应这一历史趋势，而亚马逊在个多月前也推出了类似的基建项目。
一旦这种基于稳定币的智能体微支付通道被彻底打通，掌握着互联网最核心、最真实语料与用户数据的平台，如 Reddit 和 Coinbase 等，将迎来巨大的估值重构。因为他们不仅拥有内容层面的绝对护城河，还掌握着未来 AI 智能体之间相互协作与结算的金融基础设施。
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