美联储加息：理解核心金融概念的钥匙
投资者经常听到“美联储加息”（Federal Reserve Rate Hike: 美国中央银行提高基准利率以调控经济的行为），但其具体操作原理鲜有清晰解释。许多人误以为美联储调息过程简单，仅通过会议决定利率。然而，实际过程复杂而有趣，涉及至少五种利率，且调息方式在历史上经历过重要变革。理解美联储调息的具体原理和历史演变对投资者至关重要，因为它涵盖了许多常见却不被理解的重要金融概念。掌握此话题有助于理解当代金融体系的核心基础。本文将尝试以最简单语言，深入探讨美联储如何调整利率。
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联邦基金利率（FFR）的定义与核心疑问
日常生活中存在多种利率，如房贷、车贷、信用卡利率等，但这些并非美联储（Federal Reserve: 美国中央银行系统）直接调整的利率。美联储调控的是联邦基金利率（Federal Funds Rate: 银行之间相互借贷的利率）。这是一种短期贷款利率，通常为隔夜借贷，因此又称隔夜利率（Overnight Rate: 银行间隔夜拆借利率）。关于联邦基金利率，人们常有三大疑问：1. 银行为何相互借钱？2. 银行间借贷的是何种资金？3. 联邦基金利率既然是银行间借贷的利率，美联储凭何权力调控？美联储究竟如何控制这一利率？
商业银行与中央银行：准备金的奥秘
要理解美联储利率调控机制，需先明确普通商业银行与中央银行的关系。如同个人将资金以纸币或电子存款形式持有，商业银行亦然。商业银行的现金储备存放于保险柜，而大部分资金以电子形式存入其在中央银行的存款账户。中央银行是商业银行的银行，各银行在央行的账户称为主账户（Master Account: 商业银行在中央银行开设的存款账户）。商业银行存入央行的资金即为准备金（Reserve: 商业银行存放在中央银行的资金），亦称联邦基金（Federal Funds: 存放在美联储的准备金）。银行间相互借贷的正是这些准备金，其利率即为联邦基金利率。为简化表述，下文将联邦基金利率简称为FFR。
银行间借贷的表面与本质原因
银行相互借贷准备金主要有两个原因：表面原因与本质原因。许多国家曾要求商业银行将一定比例的客户存款作为准备金存入央行账户，以满足客户取款需求，此比例即为准备金率。银行按此要求存入主账户的准备金称为法定准备金（Required Reserve: 银行必须存入央行的最低准备金），超出部分则为超额准备金（Excess Reserve: 银行实际持有超出法定要求部分的准备金）。当银行准备金低于法定要求时，便需向其他银行借入准备金，通常来自其他银行的超额准备金。
然而，此解释较为片面，因美国自2020年起已取消准备金率要求，法定准备金和超额准备金的概念在美国已不复存在。尽管如此，银行仍持有准备金并频繁相互借贷。因此，无论有无法定准备金率要求，银行持有准备金的根本原因在于满足客户取款和转账需求，确保银行正常运转。当准备金不足时，银行会通过向其他银行借贷等方式来弥补。至此，前两个问题已解答，接下来将探讨美联储如何调整FFR。
FFR的供需关系与美联储的干预
FFR作为银行间借贷利率，美联储无权直接规定。理解美联储调控方式前，需先明确银行间如何决定FFR。利率本质上是资金的价格，FFR与其他商品价格类似，由供需关系决定。在准备金供需图中，横轴代表准备金数量，纵轴代表利率。准备金需求曲线的右移表示需求增加，左移表示需求减少。准备金供给线为直线，其与横轴交点代表实际准备金供给量，右移代表供给增加，左移代表供给减少。供需曲线的交点即为供需平衡点，其在纵轴上的投影即为FFR。通过调整这两条曲线，可清晰观察供需变化对FFR的影响：若准备金供给不变，需求增加则FFR上升，反之下降；若准备金需求不变，供给增加则FFR下降，反之上升。因此，若美联储能干预公开市场，影响任一曲线的移动，便能控制联邦基金利率。
2008年前的调控机制：公开市场操作与渠道系统
2008年之前，美联储主要通过控制准备金供给线来影响利率，即进行公开市场操作（Open Market Operation: 美联储通过买卖政府债券来调节货币供给量的行为）。准备金本质上是货币，而美联储是发行货币的机构。当美联储希望增加市场上的准备金时，会高价购买银行持有的美国国债及其他债券，直接增加银行主账户上的准备金数字，这便是所谓的“印钱”。银行拥有多余准备金后，可借贷给其他银行。反之，若美联储欲减少准备金供给，则会低价向银行出售债券，收回准备金，即“货币销毁”。这是美联储影响FFR的基本市场原理。
然而，实际操作远比原理复杂。美联储影响FFR的方式主要有两大类：一是直接参与市场操作，即公开市场操作，由联邦公开市场委员会（FOMC: Federal Open Market Committee: 美联储内部决定货币政策的委员会）负责；二是动用政策手段。美联储无权直接规定FFR具体数值，但有权控制其说了算的几种特殊利率，通过调节这些利率间接影响银行间借贷利率FFR。美联储的操作手段并非一成不变，不同历史时期有显著差异，其中2008年金融危机是重要转折点。
2008年之前，银行可借贷的超额准备金数量极少，市场属于供给稀缺型。其主要原因是当时美联储不对银行存放在主账户的准备金支付利息。然而，银行因准备金率要求必须持有一定准备金，这相当于一种惩罚性征税。因此，银行倾向于只存够法定准备金，导致超额准备金数量很小。在此背景下，美联储通过公开市场操作微调准备金供给量，便能有效影响FFR。2008年前，FOMC设定的联邦基金利率目标（Federal Funds Rate Target: FOMC设定的FFR调控目标）是一个具体数值。此外，有效联邦基金利率（Effective Federal Funds Rate: 各银行隔夜拆借利率的加权中位数）是衡量美联储调息政策有效性的标准。
在08年前的供需曲线中，FFR的移动范围存在上限，即联邦贴现率（Federal Discount Rate: 商业银行向美联储借入准备金的利率）。由于银行会选择利率更低的借款方，若FFR高于联邦贴现率，银行将直接向美联储借款。因此，放贷银行会竞争性地将FFR压低至联邦贴现率以下，使其成为FFR的上限。FFR的移动还存在一个下限，即美联储向各银行主账户上准备金支付的利息，简称IORB（Interest on Reserve Balances: 美联储向商业银行存放在央行的准备金支付的利息）。理论上，若美联储支付的利息（IORB）高于其他银行的借贷利率，银行宁愿将资金存入美联储赚取利息。因此，FFR不会低于IORB。2008年前，美联储不对准备金支付利息，故IORB为零，即FFR的下限为零。
综上，2008年前美联储调息主要通过公开市场操作调整准备金供给量，并辅以联邦贴现率的调整。美联储通常希望联邦贴现率与FFR之间保持固定差值，因此在调整FFR目标时也会同时调整联邦贴现率。这套系统被称为渠道系统（Channel System: 2008年前美联储通过设定上下限（贴现率和零利率）来调控联邦基金利率的机制），其上下限使得准备金需求曲线在两端无限接近，呈现特定形状。
2008年后的调控机制：超额准备金与次底系统
2008年金融危机彻底改变了这一局面。首先，美联储开始向银行准备金支付利息，使IORB不再为零，FFR的下限随之上移。其次，美联储大规模实施量化宽松（QE: Quantitative Easing: 中央银行通过购买大量政府债券或其他金融资产向市场注入流动性，以刺激经济的货币政策），导致市场上准备金过剩，供给曲线大幅右移。这带来了三个新特性：
第一，由于供给远超需求，市场资金充裕，FFR趋近于零。此时银行无需向美联储借款，联邦贴现率作为FFR上限的意义基本丧失。第二，在准备金过剩时，需求曲线趋于平坦，美联储再调整准备金供给线对FFR的影响微乎其微，08年前公开市场操作的主要作用减弱。这如同在汪洋大海中增减少量水，对海平面影响甚微。这两点特性导致美联储08年前调节FFR的主要工具失效。
第三，理论上FFR不应低于IORB，但实际情况是FFR常低于IORB，这看似不合理。原因有二：一是整体短期利率过低，在零附近波动，银行间借贷产生的费用相对于利息变得显著，使得FFR加上各种费用后的实际收益可能仍高于IORB；二是并非所有机构都能在美联储开设主账户。除了商业银行及少数符合条件的金融机构外，大部分非银行金融机构（如投资银行、投资基金、对冲基金、保险公司等）无权开设主账户。08年后美联储大规模放水，这些非银行金融机构手握大量资金，却无法将钱存入美联储赚取IORB利息。而银行提供的存款利息又很低，导致它们参与到银行间短期借贷市场的竞争中，可能将短期借贷利率压低至IORB之下。这些机构本无法赚取IORB利率，因此更低的利率也不会给它们带来机会成本。
综合以上特性，尽管理论上联邦贴现率仍是FFR的上限，但FFR实际在IORB上下极小范围内波动，IORB成为FFR的锚点。调节IORB利率因此成为美联储影响FFR的最主要政策工具。美联储一贯确保联邦贴现率与FFR之间保持固定差值，故调整IORB时，贴现率也会随之调整。
鉴于无主账户金融机构的参与可能使FFR远低于IORB，为更好控制FFR，美联储引入了新的下限工具：隔夜逆回购协议（ON RRP: Overnight Reverse Repurchase Agreement: 美联储通过向金融机构出售债券并承诺次日以更高价格回购，从而从市场吸收流动性的一种操作）。此工具主要与无主账户金融机构进行交易。本质上，金融机构将资金借给美联储以赚取利息，相当于为这些机构提供了赚取美联储利息的“特殊主账户”，其利率即为ON RRP利率，成为FFR的新底。由于银行和金融系统间的隔夜拆借通常无抵押，而逆回购有债券抵押，风险极低，无主账户金融机构更倾向与美联储进行逆回购交易。其他机构若想竞争，必须提供更高利率。因此，逆回购利率成为FFR的新底。这套新系统称为次底系统（Sub-Floor System: 2008年后美联储通过IORB和ON RRP利率设定新的上下限来调控联邦基金利率的机制），它在原有底部基础上向下拓展了一个新底。逆回购操作也成为美联储影响FFR新的公开市场操作。由于这套新系统调整的利率本身较低，变化微小，美联储难以像08年前那样实现精确调控，因此，当前FFR的目标区间（Target Range: 2008年后美联储设定的联邦基金利率调控目标不再是具体数值，而是一个区间）已从08年前的一个具体数值变为一个范围。
总结与展望
当前美联储正持续加息并大规模进行缩表（Quantitative Tightening: 中央银行通过减少其资产负债表规模，通常通过出售债券或停止再投资到期债券，来收紧货币供给的政策），减少准备金存量。这可能使准备金市场在未来重回08年之前的稀缺性市场，从而再次改变美联储的利率调节手段，尽管这种可能性被认为不大。总结而言，2008年前，美联储调节FFR的工具主要是通过公开市场操作（Open Market Operation）调节准备金供给，并辅以调整联邦贴现率（Federal Discount Rate）。2008年后，主要方法是控制IORB（Interest on Reserve Balances），然后通过公开市场操作控制隔夜逆回购协议（ON RRP）利率作为辅助，并同时调整联邦贴现率。希望本文已清晰阐述美联储调节FFR的机制。