我是《硅谷101》的特约研究员麻花。这期节目是《硅谷101》和《商业就是这样》的串台节目，我们将讨论一个非常昂贵的话题——爱马仕。12月初，爱马仕的第五代继承人之一尼古拉斯·皮埃奇将LVMH集团和其董事长伯纳德·阿尔诺告上了法庭，状告对方夺走了自己手中的天价爱马仕股份。皮埃奇手中原本有600万股爱马仕股份，大概占到了爱马仕总股本的6%，按照现在爱马仕的市值估算，大概价值140亿欧元。他也因此一度是爱马仕最大的个人股东。但从2023年开始，他发现这些价值连城的股票不翼而飞，很可能早在多年前就被转移到了LVMH那边。失去财富的皮埃奇，从富可敌国落魄到出行只能坐廉价航空的经济舱中间狭小座位。这个惊天奇案的开头源于皮埃奇身边的两个人：一个是认识了40年的好朋友兼私人财富顾问埃里克·弗雷蒙德，另一个是皮埃奇在疫情后找到的精神寄托，他十分想收为养子的51岁摩洛哥园丁。但事情之后的发展，却牵扯进了两个最大的奢侈品集团爱马仕和LVMH。它们上一次产生巨大交集还是在2010年，那一年LVMH突然宣布已持有接近20%的爱马仕股份，而爱马仕家族则聚集起散落在世界各地的52名家族成员，将零散股份注入同一个实体，保住了家族对爱马仕的控制权，赶走了“门口的野蛮人”。

豪门继承人：尼古拉斯·皮埃奇

尼古拉斯·皮埃奇是爱马仕家族的第五代继承人之一。爱马仕家族发展到第四代时已没有男丁，只剩下三个女儿，所以现在的家族继承人中没有一个姓爱马仕，都是招婿入赘。爱马仕后来培养了这三位女婿参与公司日常运营，因此现在的家族继承人分别姓皮埃奇、杜马斯和盖朗。尼古拉斯·皮埃奇正是皮埃奇这一支的。他的母亲是爱马仕家族第四代长女的儿子，但他不是长女的长子。他的哥哥曾在爱马仕担任高管职务，但皮埃奇本人不喜欢在家族企业中工作，他的生活风格与家族其他人不一致，喜欢玩乐。在欧洲，爱马仕三个家族分支的行事风格略有不同，盖朗一支常被认为比较纨绔，而尼古拉斯·皮埃奇则是皮埃奇家族中一向低调勤奋的异类。1990年代末，他决定离开法国移居瑞士，一方面是为了避税，另一方面是为了逃脱家族的管教。从1990年代中后期开始，他主要靠自己在外面的一些房产租金以及爱马仕的股息生活。

皮埃奇的股票数量不少，他从母亲那里继承了一部分，约4.77%，之后又从姐姐那里继承了一部分，加在一起大概有5.7%左右。所以，我们开头提到的他消失的600万股爱马仕股票，相当于整个爱马仕股份的不到6%，这是一个非常大的比例。他也因此曾是爱马仕最大的个人股东。由于他离开了家族范围，是一个独立在外的个体，爱马仕财报中不会将他与其他家族成员放在一起，他在爱马仕体系中不被算作家族成员，而是一个脱离家族的异类。

巨额股息与资产失踪

爱马仕在1990年代中后期股息并不多，但之后逐渐增多，尤其是最近两年，每年每股派发25-26欧元的股息，这是一个非常大的数量。爱马仕公司很乐意将赚到的钱分给家族成员。根据爱马仕在2011财年披露的皮埃奇持股总量——约608万股，以及当年的派息水平，可以算出他当年的股息收入就高达4200万欧元。这还不算他的其他收入，仅股息部分就如此之高。如果从2011年算到现在，假设他手上仍持有这些股票且爱马仕持续派息，他这段时间的实际收入应该有7.32亿欧元。

皮埃奇这样一个富可敌国的爱马仕最大个人股东，是如何发现自己的净资产和财产不对劲的呢？这要引出两个关键角色：皮埃奇的园丁和他的财务顾问。这几个人捆绑在一起，出现在2022年夏天。当时，皮埃奇希望将100万瑞士法郎转给他的园丁一家。这笔钱对普通人来说很大，但对皮埃奇而言可能只是“零花钱”。然而，他的财务顾问埃里克·弗雷蒙德不喜欢园丁一家，认为他们“赖”在家里太久，所以表面答应转账，实际并未操作。园丁一家未收到钱，感到生气，便去找皮埃奇，建议他请审计团队清点资产，看看弗雷蒙德是否动手脚。结果清点后果然发现问题，皮埃奇因此解雇了弗雷蒙德。

园丁与遗产纠纷

皮埃奇本人非常喜欢这位园丁，据说是一种“一见钟情”的状态。这位摩洛哥园丁与西班牙妻子带着两个孩子居住在皮埃奇的庄园里，皮埃奇视如己出，长期与他亲密共处，园丁成了他唯一的身边人。在他们后来的纷争中，财务顾问弗雷蒙德曾向瑞士福利机构提供一份报告，指控园丁夫妻对皮埃奇施加了巨大影响，以至于从皮埃奇那里获得了超过54处房产。皮埃奇的律师反驳称弗雷蒙德的指控“荒谬”，但并非否认赠送房产，而是强调这数十处房产只占皮埃奇财富的1%，不足以证明园丁掌控了皮埃奇。可见，皮埃奇对金钱的概念与常人不同。园丁与皮埃奇的亲密关系，使得皮埃奇愿意将大量金钱赠予他，也因此与长期财务顾问弗雷蒙德产生了嫌隙。

2023年2月，皮埃奇宣布修改此前的遗产分配方案。早在2011年，在弗雷蒙德的主导下，皮埃奇在瑞士设立了一个基金会（Foundation: 瑞士法律实体，常用于遗产规划以避免高额遗产税），主要目的是在他没有子嗣的情况下，继承他的爱马仕股份，以避免大额遗产税。但在2023年，皮埃奇希望取消这个基金会，收回爱马仕股份，自己重新分配。弗雷蒙德告诉他，根据瑞士法律，这种单方面修改条约是无效的，股份无法从基金会撤走。2023年12月，媒体披露皮埃奇想到了另一个方法：以收养方式收养这位园丁。当时皮埃奇约七十来岁，园丁五十多岁。根据瑞士法律，两人长期生活在一起，确实可以走收养流程。收养的好处是，园丁成为继承人后，可以绕开不能从基金会撤走股份的限制，从而获得爱马仕股份。皮埃奇计划将他手上一半的爱马仕股份转给园丁一家。弗雷蒙德自然继续从中作梗，声称皮埃奇受到园丁的精神控制，希望解除计划，但最终失败。在整个纠缠过程中，皮埃奇才发现自己手上那近6%的爱马仕股票消失了。

诉讼与财务顾问的离奇死亡

2023年，皮埃奇在瑞士对弗雷蒙德提起了诉讼，主要指控理由是巨额诈骗，针对爱马仕股票失踪一事。《法国世界报》查到的案件判决结果显示，2024年年终，法院驳回了指控。理由是皮埃奇在24年间自愿将财富管理委托给弗雷蒙德，并签署了大量授权书和空白文件，允许他访问自己的账户。裁决指出，上诉人虽然抱怨存在大规模诈骗，但上诉理由中并未进行任何阐述，因此法院驳回。这实际上是法院认为皮埃奇对自己的财务状况非常不关心，天真地放弃了控制权。如果指控诈骗，就不应事先提供这些空白的、签好字的文件和授权。

弗雷蒙德在瑞士金融圈颇有背景，他的岳父是日内瓦最受尊敬的银行家之一，岳父母的巨大能量促成了弗雷蒙德与皮埃奇在1989年结识，弗雷蒙德因此视皮埃奇为贵人。弗雷蒙德曾在多家公司负责私人财富管理，并于2001年创建了自己的公司，提供瑞士特有的避税服务。皮埃奇是他最大的客户。然而，《华尔街日报》的报道提到，弗雷蒙德早年就有不良职业习惯，如让客户预先签署空白表格以处理业务，且在处理业务时有“手脚不干净”的行为，客户账户资金会莫名减少。他曾多次面临不当行为指控，包括伪造文件、违反信托业务、内部交易等。初代邦女郎等前客户也曾指责他“手脚不干净”。

皮埃奇之所以能长时间信任并雇佣有前科的弗雷蒙德，可能因为两人认识较早，建立了信任。此外，弗雷蒙德能够私自处理大量财产，还有一些客观原因。首先，1999年，弗雷蒙德就建议皮埃奇将爱马仕股份转移到瑞士。瑞士的金融保密工作非常严格，即使司法机关介入，银行也可拒绝配合，使得整个过程极其隐秘。日内瓦的判决也证实，皮埃奇确实签署了许多自愿委托协议，包括空白表格，使得弗雷蒙德处理起来非常方便。瑞士银行出于操作便利，允许代理人使用客户预先签名的空白文件处理交易，这在其他地方看来是诡异之处。弗雷蒙德的代理权或财富管理职权远超一般认知，他基本上可以随意处置客户的钱，是纯粹的代理甲方。

不记名股票与悬案

最后，皮埃奇拥有的608万股爱马仕股票，有一个特别之处：它们是不记名股票（Bearer Shares: 一种没有登记持有人姓名的股票，谁持有谁就拥有其所有权，如同现金一般）。不看到股票实物，就不知道它在哪里，它如同现金一般，谁持有谁就能使用。不记名股票与记名股票一样，由公司董事长或董事签署发行，行使的权利也相同，但不记名股票没有名字，只写“持票人”，名字不登记在证书上，也不登记在公司股东登记册上。公司董事、股东大会主席和高管都没有义务去查股票到底属于谁。这种奇特的东西，竟然是法国上市公司的一种惯例，不只爱马仕一家公司使用，LVMH的股东结构中也包括一部分不记名股票。这对于习惯电子交易、易于追踪的现代人来说，确实难以理解。

皮埃奇持有的这些不记名股票，每次他想要兑现股息，理论上需要拿出实物。但实际上，他只需向公司宣告自己拥有这些股票，公司认可后就会按比例派发股息，这是他之后还能拿到股息的原因。可以合理推断，皮埃奇的爱马仕股票主要靠继承，可能是在爱马仕20世纪早期或中叶发行，当时规范不严，已使用了不记名股票。不记名股票转移起来非常方便，你给我我就拥有了。理论上要经历遗产税，但到他手上仍有这么多。最令人好奇的是，如果不记名股票只是纸，如何知道有这些股票？这需要“宣告”你有此物，并且在需要时能拿出来。爱马仕公司本身对股票管理也“草台班子”，直到2011年****皮埃奇接受媒体采访自爆持股比例时，爱马仕才知道他有**6%**的公司股票，才将其写进财报附注。

弗雷蒙德之死与LVMH的牵连

皮埃奇在瑞士对弗雷蒙德的诉讼只是系列诉讼的第一场。2023年、2024年和2025年，皮埃奇在法国又多次诉讼弗雷蒙德，也诉讼了LVMH和其总裁阿尔诺。2025年，皮埃奇甚至在美国作为被告，被一家卡塔尔王室投资机构起诉。原因是弗雷蒙德在2025年2月仍试图将所谓的600万爱马仕股票全部转卖给该投资机构，协议已签但迟迟不兑现，投资机构因此起诉。这让人不解，皮埃奇在2023年就发现股票不见了，弗雷蒙德在2025年还去卖已经丢失的东西。皮埃奇可能仍相信弗雷蒙德只是偷偷藏着股票未卖，想通过诉讼逼他还回。但最终发现确实无法达成交易。

那么，这600万股股票到底去了哪里？在法国，皮埃奇和弗雷蒙德曾有法律争议。2025年年终，弗雷蒙德主动以瑞士公民身份来到法国，接受法国当局询问。期间，他爆出诡异说法，自称是皮埃奇的“情人”。但调查人员对此不感兴趣，只关心钱的去向。他们问及弗雷蒙德是否在2000年代将皮埃奇的股票卖给了阿尔诺和LVMH集团。弗雷蒙德在法国询问中承认此事，并表示皮埃奇对此完全知情。这颠覆了他此前多次否认的说法。在他作证后，法国当局立刻认定此案，开始对他提起初步指控，理由包括伪造文件、使用伪造文件以及严重违反信托义务等。然而，在他作证后一周半，他就在瑞士的铁轨上被火车撞死，官方认定为自杀。这使得600万股股票的去向成为悬案。

皮埃奇仍在起诉LVMH，声称股票被LVMH骗走。《华尔街日报》的报道显示，除了法国法院的调查，皮埃奇自己的法律团队委托的FTI（审计团队）也查出了一些线索。例如，截至2013年底，皮埃奇自己仍持有53万股爱马仕股份，远低于他此前的600万股，当时仍价值1.34亿欧元。但在那之后的十年里，这些股份逐渐从皮埃奇的账户中清零。此外，弗雷蒙德与皮埃奇设立了许多联名账户，皮埃奇曾向其中一个日内瓦银行账户存入3580万欧元。从这些账户转出的资金主要让弗雷蒙德受益，他用这些钱购买了股票和艺术品，据传弗雷蒙德是艺术狂热爱好者。该账户关闭时，还有1500万欧元现金和投资被全部转给了弗雷蒙德。从联名账户一事来看，两人的关系确实非常紧密。

阴谋论与皮埃奇的“天真”

从上述叙述来看，一个未经完全证实但相对顺畅的故事版本是：弗雷蒙德与皮埃奇关系紧密，获得了皮埃奇全权的财产管理权。他利用皮埃奇的“大意”或“没脑子”，在过去几十年里一点点转移了皮埃奇的600万股爱马仕股票财富，大部分收益可能归弗雷蒙德所有。在新欢（园丁）取代旧爱（弗雷蒙德）的过程中，事情才东窗事发，皮埃奇发现所托非人，开始起诉。在案件深入调查中，弗雷蒙德自杀。钱已经没有了，成为悬案。

然而，也有旁观者和媒体推断出另一种阴谋论：皮埃奇现在的所有操作，无论是“旧爱”还是“新欢”，无论是给弗雷蒙德钱还是给园丁钱，都是为了逃避大额遗产税，假装自己是“毫不知情的小白兔”。对此，我认为有两点：一是能否逃避遗产税，二是他到底知不知情。关于知不知情，整体仍难判断，但我个人倾向于他不知情的概率稍高。首先，他曾提出希望家族成员对公司有独立控制力，并加入过爱马仕监事会，握有股权吃股息对他更有利，才能保证长期掌控力。其次，一旦被查实股票已出售，他将失去主要的经济收入，每年巨额股息收入就没了，这并非靠“装傻”或“艺高人胆大”就能混过去。最后，假设他真的持有股票，走“领养”路线虽然诡异，但在法律层面是可行的。在已有合法手段的前提下，他没有必要将事情变得如此复杂，让整个事件曝光在公众面前。一旦股票最终拿出来，他仍逃不开遗产税问题。因此，所谓的逃避大额遗产税，我觉得是无法逃避的。至于园丁一家为何出现，确实可能与弗雷蒙德一样，是“为财所爱”。但正如俗话所说，精明和有钱是两件事情。皮埃奇可能就是一个“笨得流黄汤”的超级有钱人。

LVMH的奇袭：期权互换合约

《华尔街日报》的一些花边消息也让人觉得皮埃奇确实“拎不清”，他似乎总是被这伙人或那伙人控制。弗雷蒙德生前称是园丁夫妻控制了皮埃奇。但在2016年，管理爱马仕家族控股公司的人告诉法国地方法官，他认为皮埃奇受到弗雷蒙德的支配。有一次，控股公司的人、律师和心理学家一起拜访皮埃奇，最初觉得他很有兴趣沟通，但当天晚上皮埃奇就不接电话，第二天干脆关机。另一个可疑点是，其他接近皮埃奇的人说，弗雷蒙德和他小圈子里的一位律师对过口径，给皮埃奇制造股票和财产仍在手上的假象。作为财富顾问和法律顾问，两人完全蒙蔽了皮埃奇。这确实是一个虽然非常有钱，但可能不太适合拥有这些钱的状态。

在皮埃奇的“狗血”故事中，LVMH和阿尔诺的名字多次出现。实际上，LVMH收购爱马仕股票或试图收购爱马仕，是一个非常轰动的巨大商业事件，皮埃奇的官司只是其中一小部分。LVMH最多时拿到了爱马仕超过20%的股权，准确来说是23.x%。LVMH获取这些股权是一个漫长的过程，可分为几个阶段。第一阶段是2001-2002年，LVMH通过在卢森堡和美国设立子公司，直接购买了少量爱马仕股份。2006年6月爱马仕拆股后，这些股份被拆分并转移到三家巴拿马公司，总持股数达到530万股，但总持股比例仍小于5%，甚至不如皮埃奇。

第二阶段始于2006年12月，爱马仕公司高管层变动，传奇CEO让-路易·杜马斯（杜马斯家族一支）因身患绝症卸任。LVMH认为爱马仕有机可乘，委托著名投行罗斯柴尔德银行规划收购股权，代号Project Mercury（水星计划），LVMH代号锂（Li）。罗斯柴尔德银行的思路是，爱马仕股权分散在各家族成员手中，只要找到愿意合作的家族购买股权，就能改变爱马仕的股权平衡结构。2008年，方案走到第三稿，考虑从部分爱马仕家族成员收购约10%股份，再从公开市场收购18%，即可改变股权结构，但最终未选择此方案。2007年，法国外贸银行的爱尔兰子公司向LVMH提出期权互换合约（Option Swap Contract: 一种金融衍生品，允许双方交换基于标的资产（如股票）未来表现的现金流或实物，常用于对冲或隐蔽持股）的新方案。LVMH觉得此思路不错，随后在香港设立子公司操作。

期权互换：隐秘的收购手段

爱马仕于1993年上市，上市时家族成员占股比例很大，约80%，流通股约20%。后来流通股比例放宽到20%-30%。80%的股份分散在200多位家族继承人手中，如皮埃奇就持有6%多。罗斯柴尔德银行的方案正是“各个击破”，直接向家族成员购买股票。皮埃奇并未完全参与水星计划，因为LVMH最终选择了更隐秘的期权互换方案。

期权互换是一种基于股票价格的赌局。以特斯拉为例，假设当前股价450美元。我和你打赌一年后股价涨跌，涨我赢，跌你赢。如果涨到1000美元，你付我550美元差价；如果跌到350美元，我付你100美元。这是纯赌，手上没有股票。进阶版是，如果我觉得特斯拉股价会涨，我在订立赌约时以450美元买一股实体股票。一年后涨到1000美元，理论上我输了要付你550美元，但我买的股票也赚了550美元，可以卖掉对冲。你空赚一年，我会给你一点服务费补偿。进阶Pro版是，赌约不以现金交割，而是选择实物交割（Physical Settlement: 期权或期货合约到期时，以标的资产本身而非现金进行交割的方式）。一年后特斯拉涨到1000美元，你将手上股票转让给我，我支付服务费和初始股价450美元。这样，我用450多美元买到了价值1000美元的股票。这种将交割形式变为实物交割，就成了一种可以隐匿购买未来股票的办法。在公开市场购买股票超过5%或10%需公告，而通过赌约，可以突然间买入大量股票，让大家措手不及。这正是LVMH的目的。

期权互换方案的灵活之处在于，它是一种场外交易模式（OTC Transaction: 不通过交易所，由交易双方直接进行协商和交易的模式），绕开了监管机构，机构和客户直接交易。机构可为客户量身定制方案，如LVMH的方案中，每笔都对应大量爱马仕股票。以现金结算时，股票放在机构持仓中，银行机构为对冲风险而买入股票，申报持仓变化不会引起注意。在交易结束前，监管机构不会意识到最终可能变成实物交易，因此不被视为收购行动。LVMH后来通过这种逻辑，一夜之间通过期权互换获得了百分之十几的爱马仕股票。对大多数投资者而言，期权互换是一种上杠杆（Leverage: 利用少量资金控制较大价值资产的投资策略）的工具，用少量保证金获得大量股票头寸。但LVMH的目的就是想要这些股票。

LVMH的突袭与爱马仕的防御

回顾LVMH金融互换的阶段：第一阶段是直接买股票；第二阶段是探讨可行性。第三阶段是2008年到2010年6月，LVMH子公司分别与三家法国银行——法国外贸银行（子公司）、法国兴业银行和东方汇理银行——签订了互换合约。法国外贸银行对应500万股爱马仕股票（占4.7%），法国兴业银行对应480万股（占4.5%），东方汇理银行对应320万股（占3%）。这些合约最初都是现金结算。直到2010年6月，爱马仕传奇CEO让-路易·杜马斯去世一个月，爱马仕相对脆弱，LVMH才开始询问三家银行是否可将结算方式改为股票实物结算。

虽然表面上银行并非一开始就与阿尔诺谈好，但法国金融监管局（AMF）报告提到，三家银行在签订现金结算合约时，有一些补充条款，例如要求只能以现金结算，但LVMH在签协议时可能给自己留了修改条款的可能性。2010年10月，三家银行原则上同意修改结算方式为股票实物结算。LVMH在2010年9月还咨询了长期合作的拉扎德银行（塞尚行动），分析不同结算方式。最终结论是股票提前结算最为可行。10月21日，LVMH召开董事会，决定以股票提前结算方式获取爱马仕股票，理由是公司已有部分股票且债务水平下降，更需要股票而非现金。

10月22日，法国兴业银行和法国外贸银行将手中的480万股和500万股股票实物提前结算，转给LVMH子公司，结算价格为每股85欧元，远低于爱马仕后来波动时的120欧元。10月23日，股票交割完成一天后，LVMH发布公告，宣布已持有1501.6万股爱马仕股票，占总股权的14.2%，并披露与东方汇理银行的互换合约（300万股），可能也会兑现为实物股票。10月26日，这部分股票实物进一步兑现，LVMH总持股量达到1801.7万股，占爱马仕总股比的17.1%。之后，LVMH又在公开市场购买了一些。这意味着在2010年10月的几天内，爱马仕整个家族突然收到公开消息，其大量流通股被竞争对手LVMH买走。

爱马仕的反击：H51的成立

爱马仕当时的CEO在度假时接到阿尔诺电话，被告知LVMH已持有大量股份。LVMH善于利用法国金融机构的漏洞获取利益，这次收购比以往更加彻底和极致。虽然LVMH的流程表面合规，但其在爱马仕家族领袖去世后询问股权互换，并在互换后公开市场扫货，表明其一开始就想要股票，而非单纯的现金投资。

法国金融监管局（AMF）的报告显示，LVMH与投行签订的股权互换协议中，一部分股权来自爱马仕家族股份，通过其他手段流出，且LVMH事先知晓这些股权的存在，并指示银行从这些地方购买。面对LVMH的突袭，爱马仕家族迅速做出防御。公司CEO联系了52位家族成员，讨论成立一个新的合资实体，将分散的家族股票集中起来，目标是持股比例超过50%，以保证家族对公司的控制权，抵御阿尔诺的收购。

爱马仕的防御核心在2011年1月向法国金融监管局（AMF）报告，计划成立新的实体。该实体最终于2011年11月底正式成立，名为H51（意指Hermès掌握一半以上股份）。当时LVMH持股比例已升至22.3%，市场上可流通的爱马仕股票仅剩7%多。H51计划收购50.2%的爱马仕股票，即家族手中的大部分股份。部分家族成员仍保留了12.6%的爱马仕股票未放入H51，但H51对这部分股票拥有优先购买权。H51还对放入的股权设定了20年锁定权（20-year lock-up period: 股东在特定期限内不得出售其持有的股票），在此期间家族成员不能出售这些股权。这体现了家族成员为大局的付出。在防御期间，爱马仕的特别股息异常高涨，这被认为是家族对成员不能出售股权的补偿。

监管介入与LVMH的退出

H51覆盖超过50%股权意味着可能触发全面收购邀约（Mandatory Takeover Bid: 当某实体收购一家上市公司超过一定比例（通常是30%或50%）的股份时，法律要求其向所有剩余股东发出收购要约），理论上需要收购市面上所有爱马仕股票。但H51同时向AMF申请了豁免，理由是资金不足且剩余20%多股票在LVMH手上无法收购。AMF出于保护中小股东的考虑，同意了爱马仕家族的请求，使得H51成为一个持股比例很大的股东，但无需全面收购。这实际上是监管机构帮助了爱马仕。

在H51筹建过程中，皮埃奇的行为非常奇怪。2011年3月，他在瑞士接受法国**《星期日周报》独家采访，披露自己拥有不到6%的爱马仕股票。当时爱马仕正处于生死存亡之际，才意识到这个人手中握有如此大笔股权。皮埃奇没有加入H51方案，声称其弊端在于剥夺家族股东对公司管理的个人控制，他认为“每个人的自主权才是我们长期团结的最佳保障”。他脱离家族，但又想管理公司，后来凭借手中股票加入了公司监事会**（Supervisory Board: 监督公司管理层和董事会运作的机构）。但自从他发表奇怪表态后，其他家族成员便不再参加他的生日会。

《法国世界报》援引AMF的调查报告明确指出，皮埃奇的股票已出售给LVMH。操作方法是：皮埃奇个人账户中的爱马仕股票转到一个为交易设立的空壳公司。LVMH指示银行从该空壳公司购买对冲风险的实物股票。该空壳公司的法人是LVMH员工，同时也是弗雷蒙德公司的董事，这使得弗雷蒙德更加可疑。但报告中皮埃奇持仓为880万股，与我们一直提到的600万股有280万股的差异，因此报告也存在存疑之处。弗雷蒙德很可能已与LVMH达成交易，将这些股票卖掉。弗雷蒙德后来书面抗辩，以银行保密等理由否认。

爱马仕的财务优势与品牌稀缺性

爱马仕在2016年前的财报中，将皮埃奇的持股记入股东名单。但2016年，皮埃奇没有像往年一样披露持股总数，只表示没有向上或向下穿越任何申报阈值。爱马仕公司出于善意，认定他的持股比例仍在5%到10%之间，并按他前一年申报的608万股总量计入公众持股一列。这表明爱马仕也难以确定皮埃奇的实际持股情况。

2011年，爱马仕首次得知皮埃奇持有大量股份。此后几年，爱马仕管理团队与皮埃奇就持股比例有过对峙。2011年，爱马仕董事长亨利·路易斯·鲍尔飞到皮埃奇豪宅质问他是否将股份卖给LVMH，皮埃奇否认，称股票在日内瓦银行账户。几个月后鲍尔再次询问，皮埃奇称会核实。2014年，爱马仕要求皮埃奇提供银行对账单确认股份，他再次拒绝。2015年10月，爱马仕在巴黎对一名未具名个人（据知情人士透露即皮埃奇）提起刑事申诉，指控其伪造和使用伪造文件说明持股数量。弗雷蒙德也被包括在调查中。皮埃奇否认指控，并在2018年写信告诉法官，他亲自多次核实，持股没有问题。但实际上，2013年底他只剩53万股。这表明皮埃奇对自己的财务状况可能既有所知情，又在很大程度上不完全知情，其股票流向是一锅粥，难以完全理清。

LVMH收购爱马仕一事最终闹得很大。2013年5月底，AMF制裁委员会召开听证会，并在7月对LVMH开出800万欧元罚单。这笔罚金相对其持有的20%多爱马仕股份来说非常少，因为LVMH整个过程表面合规，AMF难以找到明显漏洞，制裁理由主要是规避透明度规则和未披露准备中的金融操作。2012年起，爱马仕和LVMH多次互诉。2014年9月底，双方达成终极和解协议，LVMH同意放弃其持有的23.2%爱马仕股份中的绝大部分，并承诺未来五年内不再收购爱马仕任何股份。LVMH将这些股票以实物方式分配给公司股东，即特别派息（Special Dividend: 公司向股东支付的额外股息，通常来自一次性收益或非经常性利润）。最终，迪奥和两家阿尔诺家族企业合计仍持有8.48%的爱马仕股票。2017年7月4日，LVMH披露其最大子公司已大幅减持爱马仕股份至1.7%，低于**5%**的强制披露要求，此后不再披露相关持仓。

爱马仕的独特经营哲学

LVMH在这场收购战中并未亏损。在2014-2017年出售股权期间，爱马仕的股票价格比2010年开始行动时已大幅上涨。阿尔诺在2010年底持有超过20%爱马仕股权时曾有“名言”：“我们原本并没有计划成为爱马仕的股东，我们只是进行了一笔投资，但事情的发展却出乎我们的意料。”这番话显得颇为“装腔作势”。爱马仕CEO则公开用“强奸论”比喻LVMH的行为，称“如果你想要引诱一位美丽的女士，你不应该强奸她”，表达了家族的极大愤怒。尽管LVMH未能掌控爱马仕，但其在财务上获得了巨大收益。

爱马仕在整个交易前后，表现一直很好，并未受到股权争议影响，业绩稳定。它是一个非常适合被“门口的野蛮人”盯上的猎物，因为在H51成立之前，其股权相对分散。爱马仕遭遇危机后，及时成立H51堵上了漏洞，使其至少不会被收购。其业绩持续优秀，这引出了一个问题：爱马仕为何能一直保持如此好的业绩？

从财务指标来看，爱马仕表现卓越。2024年财报显示，其销售额首次突破150亿欧元，营业利润率高达40.5%，毛利率超过70%。最夸张的是其净利润率高达30%，远超LVMH（14.8%）和开云（6.6%）。这使其成为名副其实的现金牛（Cash Cow: 产生大量现金流但增长潜力有限的业务或产品），每卖出100元商品，纯利润达30元。其第二个特点是现金流充沛，第三个特点是几乎没有负债，不像LVMH因大量收购而有一定负债率。爱马仕是一个轻资产（Asset-light: 业务运营所需固定资产投入较少的商业模式）的好公司，稳定有现金流，且作为稀缺资产（Scarce Asset: 供应有限且需求持续增长的资产），每年以固定比例提升销售额，产量略低于需求，同时小幅提价，使得营收和利润以稳定可预期的方式增长。它几乎没有负债，对投资者而言，其未来现金流折现（Discounted Cash Flow: 一种估值方法，通过折现未来预期现金流来估算资产的内在价值）是理想的，因此在财务上表现出色。

匠心传承与家族克制

爱马仕不仅在二级市场表现优异，在二手市场（Secondary Market: 已经发行或交易过的证券、商品等资产进行买卖的市场）也同样坚挺。2023年奢侈品时尚转售报告由二手交易平台Rebag发布，统计显示爱马仕手袋连续第四年位居榜首，平均保值率提升至110%左右，远高于香奈儿（85%）和LV（80%-85%）。近年来，只有Goyard和The Row的二手保值率能与爱马仕齐平。在奢侈品行业整体不景气的情况下，例如2024年全球个人奢侈品市场萎缩约2%，爱马仕营收仍按固定汇率计算增长了15%。

爱马仕之所以能如此坚挺，是因为它完全塑造了一套独特的品牌稀缺地位，将稀缺性做到了奢侈品的极致。它自称是“工匠品牌”，而非“奢侈品”。其稀缺性首先体现在产品层面，其包、丝巾等作品都由一个工匠从头到尾制作，并掌握原材料，体现了极致的工匠精神（Artisan Spirit: 专注于技艺、精益求精的职业精神）。其次，它一直控制产品规模和销售渠道，保持稀缺。更核心的是，它在历史长河中建立起“所有人都认为你这样一套是好的，你的东西最稀缺、最需要”的共识，这需要长期的积累。

爱马仕的品牌历史中，有一些重要的里程碑。它最初是专门为贵族和王室制作马具（horse harness），后进入旅行包领域。1950年代后，著名的Kelly包（因摩洛哥王妃格蕾丝·凯利使用而得名）和Birkin包（由第四代掌门人为英国女演员简·伯金手绘草图而生）使其在上流社会和贵族阶层中广受欢迎，地位显赫。这两个案例成为品牌营销的经典，因为它们并非刻意为之。爱马仕从不请代言人，广告中也很少出现产品样式，而是宣传概念、理念、故事或氛围。令人惊讶的是，直到现在，它的每一只包几乎都是纯手工制作，而非流水线生产。

爱马仕的财务可预测性，来源于其每年业绩增长率与产能增长率挂钩，而产能增长率又由工匠增长率决定。每年新增500个工匠，核心皮具产能约增长7%，远低于市场需求增长。顺应产能有限，它每年可适当提价6%到7%。这种产能和定价策略，建立在其品牌绝对稳固的地位之上。横向对比，LVMH像一个“奢侈品ETF”（Luxury ETF: 像交易所交易基金一样，投资于多个奢侈品牌组合），通过收购扩大规模。纵向对比，汽车行业的法拉利与爱马仕类似，限制产量，保持绝对价值，也是“以产定销”。

家族企业的挑战与坚持

其他奢侈品公司为何学不会爱马仕的这套操作？因为一旦“破了功”，就无法回头。爱马仕非常排斥被LVMH收购，因为LVMH收购品牌后常大规模扩展产品线、扩大规模，导致价格体系不稳定，品牌价值和理念被稀释。这种稀释一旦发生，浓度就难以提升。虽然每个步骤似乎都可复制，但建立这套体系需要非常长的时间，将标准定到极致，别人套用时会发现各种困难。最终，超过百年的坚持面临巨大挑战。

爱马仕现在所有的优异表现，都来源于其家族企业文化中的克制。这种克制又与其股权结构相关。大多数上市公司面临短期盈利压力，但爱马仕目前只有**20%**在公开市场流通，受股东业绩压力较小，可以更“任性”地做自己想做的事情。这在大多数做大或上市的奢侈品公司中是难以做到的。通常，上市公司具有家族企业背景并非好事，会被投资者低估，小股东权益受限，公司发展可能是一言堂。爱马仕只能说是一个特例。

既然爱马仕如此家族化、传统、坚持原则，为何当初1993年要上市？不上市就不会有这么多事情。上市是一个很棘手的点。虽然爱马仕是家族企业，但200多位家族成员中，仍有人有套现需求，或对家族企业不感兴趣。1993年上市的主要理由是，为那些对家族企业不感兴趣的成员提供套现选择。这实际上是一个现代化过程。上市前，爱马仕公司结构是股份制，但未公开上市，股票分散但权益对应。这不适合现代企业经营，尤其在全球化业务中，家族内部矛盾可能阻碍决策。当时许多家族成员想出售股票，但未上市导致股票价格不明，私下交易也不合规。因此，上市是最合理的方法。杜马斯家族的意思是，上市后有了明确价格，想套现的套现，想参与的按规则进入董事会、监事会，既保证家族成员获利，也保证公司经营。

爱马仕当年的IPO非常诡异。现在A股或港股上市流通股比例要求至少10%，但爱马仕IPO只额外发行了4%的新股，家族股东和外部股东的股票可借上市机会流通，最终流通股约20%多，符合上市规定。这导致家族比例有所稀释，说明一部分人愿意套现。只不过，这个现代化过程离后来成立H51以防止LVMH这种更高手段的操作，还差一步。这个隐忧直到2010年才完全解决，这是一个“生长痛”。爱马仕上市时市值仅6亿欧元，可能完全想象不到日后能成长到如此水平，以及LVMH会如此钟爱它。

LVMH当时的收购虽然失败，但刺激了大家认识到爱马仕品牌的价值，其后来的增长曲线明显更高。爱马仕抵御收购的措施，与其品牌执着、经营理念、坚持原则是一体的。做包或奢侈品品牌，与金融市场抵御收购，这两件事看似无关，但要每件事都做到位，其实都统摄在一个完整的价值观之下，这本身非常困难。爱马仕的财富奇案到此告一段落。