经济周期为何总是失控？

[Speaker 1]: 嗯，今天这期节目啊我们聊一聊经济周期，你肯定会很好奇啊，为什么每次经济都管不住呢？你看一九二九年大萧条到零八年金融海啸，再到二零二零年疫情之后啊，全球通胀，他隔个十几二十年呢，全世界经济啊都要出点问题。每次崩了之前呢，虽然都说啊这次不一样，每次崩了之后，大家都说为什么没有有人提前发现问题？

[Speaker 1]: 是啊，明明有这么一群人，他们的职业啊就是干那个的。你听说过这群人啊，美联储主席、欧洲央行行长、中国人民银行行长各国的财政部长，他们手里有印钞机，有税收权、有利率的调控权。开会的时候呢，新闻都能上头条。这些人啊理论上工作就只有一件，不能让经济周期跑的太极端了。经济太热，他们要踩刹车，经济崩了之后，他们要踩油门这件事情听上去很简单，对吧？但是问题是啊，我们看到的现实呢是经济周期照样剧烈波动，该崩还是崩，该吹泡沫还是吹泡沫？那这群人到底在干嘛呢？他们的工具是不是不好使呢？还是说啊他们自己也看不清楚路。今天这期节目呢我们就来好好讲一讲政府呢是怎么管经济周期的，又为啥呢总是也管不住。

央行的工具箱：印钞与利率

[Speaker 1]: 霍华德·马克斯给大家介绍第一个角色呢叫做央行啊，美国的央行呢叫做美联储啊，我们中国呢叫做人民银行啊，欧洲那边呢叫做欧央行，日本呢叫日本银行。但是呢全世界央行干的事情啊，骨子里都差不多。央行这个机构最早干嘛的呢？很简单，印钞票的发行国家货币。要注意啊，央行最早的权利就一项印钞票。钞票上面呢写着中国人民银行，那就是他的招牌。那更早的年代呢，央行印出来的纸币啊背后呢还得有真金白银备着啊。你拿一个纸币去银行啊，应该可以兑换出对应的黄金或者白银，这叫做金本位或者银本位。

[Speaker 1]: 后来呢这件事情就慢慢变味了。因为有了印钞权呢，央行就背上了一个越来越大的责任，管经济的冷热。你想啊印多了经济就过热，钱印少呢经济就过冷，这在印钞机啊慢慢变成了调控经济的一个总阀门。到了今天啊，央行手里的工具早就不止印钞了，它能够定基准利率，能够买卖国债，能够给商业银行设规矩。说白了今天央行呢是全世界最有权利的一群经济管理员啊，我们还专门做过关于美联储的一系列节目啊，大家感兴趣的可以去了解一下。你存款的利息是多少，你的贷款利息多少，你手里的钱啊，明年还能够买几斤猪肉，背后呢其实都在央行拍板。

央行的最大敌人：通货膨胀

[Speaker 1]: 那么央行行长坐在屋子里头到底盯着什么呢？世界各国央行眼里头最大的一个敌人叫做通货膨胀。为啥盯着他呢？因为人类历史上出过几次特别吓人的事情啊，最经典的就是一战之后的德国啊，那时候他还叫魏玛共和国啊。那时候通胀夸张到什么程度呢？一九二三年最高峰的时候，德国马克的物价一个月翻几倍，那都是小意思。德国老百姓啊推着独轮车啊，装着钞票去买面包，车里装的不是面包，是钱。推着一车的钱，就为了换一个面包。

[Speaker 1]: 这件事情听着耳熟吗？我们近代谁也有啊这个民国末年的金圆券啊。到了一九四八年到一九四九年那一年呢，金圆券贬值了几百万倍，老百姓领了工资之后得马上花掉。因为到了下午啊，就不止上午那个钱了，扛了一麻袋钞票，上街呢买不到一斤米。通胀一旦失控，整个社会就崩了。储蓄变成废纸，工资呢追不上物价，谁也不敢做长期打算。所以呢从二十世纪开始啊，各国的央行就背上了一个新的责任，盯住通胀。

[Speaker 1]: 但是要注意我用的词啊不是消灭通胀，是盯住。为啥不消灭它呢？因为温和的通胀其实是件好事。你想想啊，东西每年涨个百分之二百分之三，老百姓呢就有动力把钱拿出来花，企业呢就有动力啊，投资扩产，整个经济就转动。要是物价一年比一年低，那大家都把钱压在床底下，谁来消费啊，谁来投资啊，这就是日本失去的三十年。所以呢央行目标从来不是把通胀给打死，而是把它驯服在一个合理的区间里。一般国家定的目标呢就是百分之二左右。

通胀是怎么来的？

[Speaker 1]: 那你可能想问这个通胀这玩意到底怎么来的呢？教科书上说啊主要有三条途径。第一条呢叫做需求拉动性，说白了就是东西不够分了，钱太多了。你想想双十一抢茅台的场景，茅台就那么几瓶，想买的人呢有几百万，价格能不涨吗？把这个场景再放大到整个经济，大家手里都有闲钱，都想买房、买车、买消费品。但是呢工厂的产能啊也就那么大，供不应求，物价就上涨。

[Speaker 1]: 第二条呢叫做成本推动性，这个更简单，做东西的本钱涨了。最典型的例子啊就是原油涨价。原油一涨呢，运输成本就跟着涨，化工产品涨，塑料涨，所有用塑料包装的东西也都跟着涨。二零二二年那一波全球通胀就是这个因素在里头。第三条呢叫做汇率传导型。你想想啊，假如呢你是用人民币的，人民币贬值之后，那进口的牛肉、车厘子、奶粉、芯片全都要用更多人民币才够买回来，物价不就上去了嘛？

[Speaker 1]: 但是有意思的事情在这里啊，这三条路径有的时候呢单独发生，有的时候一起发生，有的时候呢同时发生了通胀也没有起来。霍华德·马克斯说通胀这个东西其实有点神秘，为啥神秘呢？因为它里头还有一个最琢磨不定的东西，人的心理预期。只要老百姓都相信物价会涨，他们就会提前抢购囤货，要求加工资。结果呢通胀就真的涨起来了，这是自我实现的预言。

央行的双重KPI：通胀与就业的矛盾

[Speaker 1]: 但是啊管通胀这个事情过了几十年呢又发生了变化。最近的四五十年啊，世界央行呢又多了一份工作，保就业。你想想啊，光管通胀有什么用呢？通胀压住了，但经济也压垮了，全世界都是失业的人，那不也完蛋嘛。所以今天的央行手里同时拿了两个 KPI。第一个呢，把通胀给撑住，别让他跑出来。第二呢，把就业给撑住，别让大家失业。

[Speaker 1]: 你想想呢，这两件事情骨子里就是矛盾的，是互相打架的呀。通胀什么时候起来？经济过热的时候。怎么压通胀？给经济泼冷水，加息、收钱、卖债券。这些东西干完之后，经济一冷，哎，就业也就跟着完蛋。反过来呢，想保就业得给经济打鸡血啊，降息放水，买债券。打着打着鸡血呢，通胀又起来了。这叫什么呢？这叫一只手要往左拉，一只手呢要往右拉，你说这活怎么干呢？

[Speaker 1]: 那央行行长怎么办呢？圈子里头有两个特别有名的标签啊，一派呢叫鹰派，一派叫鸽派。鹰派啊，他们眼里就盯着是通胀，只要看到经济稍微一热，立马就要加息。鸽派呢他们更关心就业，哪怕通胀有点抬头，他们也愿意啊，先把经济给稳住。所以啊你下次再听到美联储今天表态偏鹰，或者偏鸽，你就知道这两个词背后呢是央行那两份 KPI 在内部打架。真正的悲剧是啊，这场架永远打不完。

鹰派与鸽派的工具对决

[Speaker 1]: 我们先看看鹰派啊，那帮盯着通胀的人，他们眼里头只要看到经济过热，物价飞涨怎么办呢？三个动作一招比一招狠。第一招叫做加息。什么叫加息呢？说白了就是把钱的价格给调高，你去银行里头存钱啊，利息变高了，你去银行借钱呢，要付的利息也变高了。结果呢老百姓更愿意把钱存在银行啊，不愿意花了，企业借钱搞投资啊，变得不划算了，也不扩张了。整个社会的钱呢，就慢慢从消费投资里头抽出来，回到了银行账户上趴着，经济一下就冷下来了。

[Speaker 1]: 第二招呢叫缩表，这个词你可能也听过啊，美联储这几年老说要缩表，什么意思呢？我跟你这么讲吧，央行的手里头囤了一堆国债，缩表呢，就是他把这些债啊，到市场里头卖一卖。债卖出去呢，市场上的钱啊就被他吸走了。市场上的钱少了之后啊，能借出去的钱就少了。第三招叫做提高存款准备金率，这个听起来有点专业，但我给你打个比方，你就懂了。商业银行收了你存款之后呢，得拿出一部分锁在央行那里，不能拿出去放贷。这个比例呢叫做存款准备金率。央行一提高这个比率呢，商业银行能放的贷就少了。

[Speaker 1]: 这三招干上去之后，经济是真的冷。你想想啊，借钱贵了，市场的钱少了，银行放贷收紧了，做生意的资金链就紧张了，扩张的胆子也就小了。搞房地产呢卖不动房，开工厂呢也不敢加产能，慢慢的通胀就压下去了。但代价呢经济也就跟着躺平了。

[Speaker 1]: 那换到鸽派，鸽派一看到经济不行，失业上升，消费萎靡啊，他们动作正好就反过来了。第一招呢，降息，把钱的价格给调低。存款利率没多少了，老百姓存钱不划算了。那贷款利息呢变便宜了，企业就敢借钱扩张，买房，贷款全都变得有吸引力了。整个社会的钱呢，从银行的账户里头被赶出来了，赶到了消费和投资里头。

[Speaker 1]: 第二招呢叫做扩表，也叫放水，跟缩表反过来，央行不卖债了，央行直接掏钱去买债，市场上的债被他买走之后呢，与此同时啊，央行印出来的钱就流进市场了。这里头有个特别有名的词啊，叫做 QE（量化宽松）啊。专门讲美联储的一个系列呢对这个量化宽松啊做了好几次定义啊，大家感兴趣可以去看一看。QE 这个词呢听着挺专业啊，其实就是央行直接印钱，在这个市场上扫货，不光买国债、企业债，什么抵押贷款、债券都买，买的越多呢，市场上钱就越多。零八年金融危机之后啊，美联储这一招用的特别狠。从二零零八年到二零一四年，美联储资产负债表呢从九千亿啊直接膨胀到四点五万亿。第三招啊是降低存款准备金率，让商业银行呢能够拿出更多钱去放贷，这个资金水龙头就哗哗的开了。

[Speaker 1]: 鸽派这三招下去呢，效果立竿见影啊。股市涨，房价涨，就业回来了，但代价呢钱多了，通胀的种子也就埋下了。

财政部的武器：凯恩斯主义的理想

[Speaker 1]: 讲完了央行，我们再讲第二个角色，财政部。财政部跟央行不一样，央行手里的工具是货币，印多少钱，利率多高；财政部手里的工具呢两个字啊，税和钱，收多少税，花多少钱？经济不行的时候，财政部可以减税，让老百姓和企业手里啊多点钱去花去投资，还可以增加政府的支出。比如说搞基建、建高铁、建机场给老百姓发消费券。这动作干完之后呢，经济也就转起来了。经济过热的时候呢，财政部可以反过来加税，削减政府开支，把经济的钱抽走。

[Speaker 1]: 但说到这里啊，必须给大家介绍一个人，他的名字呢叫做凯恩斯啊。英国的经济学家二十世纪三十年代正好赶上了美国大萧条，全球经济一片狼藉。那个时候啊，主流经济学派叫做古典经济学派，他们觉得经济会自己调整，政府呢别瞎插手，等等就好了。可大家都看到了，经济根本调整不过来，失业率百分之二十多，工厂关门，农民倒奶，银行排队。

[Speaker 1]: 这时候凯恩斯跳出来说话了。他说啊经济搞不动了，根本原因啊不是供给不够，是需求不够，老百姓没钱花、没信心花、不敢花。光等市场自己调整，那得等死人。凯恩斯说呢，这时候啊政府必须得出来兜底，你不花我替你花，你不投资，我替你投资，这就是经济学史上著名的凯恩斯主义。

[Speaker 1]: 凯恩斯给政府开了一套完整的方子，这个方子两面用。经济疲软的时候呢，政府要赤字。什么叫赤字呢？说白了就是政府花的钱要比收上的税多。这个差额怎么办？借。借谁的钱？发国债，让老百姓买，让企业买，让外国央行买。借来钱呢？拿去搞基建，发救济、减税让利。你想想啊，政府这么一干，市场上钱就多了，老百姓有活干，有钱拿，他就敢花钱了。企业一看到大家敢花钱呢就敢投资了，经济呢一下就活跃起来，转起来了。凯恩斯原话就是“赤字是刺激性的”。这个话听起来有点抽象啊，但你只要看看这个零八年金融危机之后，各国政府做的事情你就明白了。

[Speaker 1]: 经济过热的时候呢，那完全要反过来，政府要搞盈余，收的税要比花的钱多，多出来的钱锁起来，不要放回市场。这样呢市场的钱就少了，消费和投资就降温了。凯恩斯原话就是啊“盈余是收缩性的，它对繁荣经济泼冷水”。你看啊凯恩斯这套方子呢在教科书都显得特别美啊，经济差的时候就刺激，经济好的时候就降温，这一加一减啊，周期呢波动性就被熨平了。

凯恩斯主义的现实困境：单向放水

[Speaker 1]: 但你想一想啊，这套方子在现实里头啊，基本上只能用一半，哪一半呢？只用刺激那一半。为啥只用一半呢？因为另一半政治上做不到。给大家看两组数据啊，美国从一九七零年到现在啊，五十多年，财政盈余的年份呢只有四年。你算一算，五十多年的时间里啊，百分之九十五的时间美国政府都花的比赚的多。剩下的百分之五的盈余年份呢全都集中在一九九八年到二零零一年，克林顿任期的四年，然后呢就再也没有出现过了。第二组啊，美国国债总额从一九八零年的九千亿美元一路飙升到今天的三十六万亿，涨了四十倍多。所以你看教科书里头那个完美对称的凯恩斯模型，现实世界里啊，就是一个永远只往一边倒的跷跷板。

[Speaker 1]: 为啥会这样呢？霍华德·马克斯说的特别毒啊，他说啊：“宴会正酣的时候，谁愿意当那个端走酒杯的人呢？”你品品这句话，经济好，老百姓高兴，企业高兴，股市涨。这时候哪个政客敢出来说啊，我们今天得加税削减开支，给经济泼冷水。这话说出口啊，他下届就别想选了。减税、发福利、搞基建这件事情呢能拉选票，加税、紧缩、降福利这件事情会让你丢掉选票。

[Speaker 1]: 所以你看明白了吗？凯恩斯设计的方子是对称的，但是人性永远是不对称的。教科书是冷的，选举是热的，理论上是双向调节，现实只剩下单向放水。财政盈余这个东西啊，现在在西方国家比熊猫还稀有啊，而每一次啊只放水不收水的代价，最终都是下一次更大的危机。

鸽派工具的极限与滞胀的梦魇

[Speaker 1]: 时间呢就到二零零八年啊，雷曼兄弟倒闭啊，这个故事呢我们已经讲了好多遍了。当时呢美联储主席伯南克啊，专门研究大萧条出身的学者，他呢觉得不下猛药，一九二九年的悲剧就要重演。于是呢他开始降息，从二零零七年九月一路降到了二零零八年十二月呢，联邦的基准利率已经降到了百分之零到百分之零点二五。

[Speaker 1]: 这是美国央行历史上第一次把利率降到零，这就有问题了。你降息这个工具它有个天花板，你最多降到零啊。再往下，你能让人把钱存进银行里头倒贴利息嘛？理论上能，但是呢现实里头没人会这么干。利率降到零之后，鸽派工具箱里头最厉害的一招就此哑火了。可是经济还在往下走啊，失业率还在往上涨，房价还在跌，银行在倒，那怎么办呢？只能逼出那个特别有名的招 QE。美联储一咬牙直接上印钞机，就是我们前面说的那个数据啊，从九千亿直接印到了四点五万亿。

[Speaker 1]: 但是呢当时坐在伯南克那个位置上的人啊，他心里一阵想，我手里最后一张牌打出去，如果还不行，那就真的没招了。QE 这把万能钥匙到底好不好使呢？我跟你这么讲吧，一半好，一半不好。好的那一半呢，金融市场救活了。QE 开闸放水之后啊，美股从二零零九年三月见底之后，一路涨了十几年的大牛市，房价也回来了。美国房价从二零一二年开始反弹，涨了七八年，危机救起来了，股市救起来了，房价也救起来了。鸽派的招数呢在这一层啊确实管用。

[Speaker 1]: 但不好的那一半是实体经济根本没有起来。零八到一九年这十年间呢，美国 GDP 年均增长率百分之二点三。这什么水平呢？这是二战以来之后啊，所有经济复苏周期中最弱的一次。工厂没有扩张，工资呢十年没怎么涨，制造业岗位继续往海外跑。这就出现了一个特别诡异的现象：资产涨，但是实体不涨；钱涨，但是工资不涨。谁受益了？手里有股票，有房子的人。谁吃亏了？那些啥也没有的年轻人和工薪族。所以那十年啊，美国底层老百姓的怨气越攒越大。到了二零一六年，特朗普能够当选啊，二零二四年他还能再选上，这背后的民意基础呢，就是这 QE 十年间攒出来的。央行以为自己救的经济，实际上呢是拯救了富人的资产，留下了穷人的怨气。凯恩斯当年的方子是给所有人发活路的，但是 QE 这种放水放着放着就只流进了金融市场。

[Speaker 1]: QE 的麻烦还没完啊。到了二零二一年二零二二年，全世界的央行迎来一个真正的至暗时刻。这时呢有一个专门的名词啊，叫做滞胀。什么意思呢？经济停滞，通货膨胀同时发生。你要知道这种情况呢，在经济学课本中啊是不太可能出现的搭配。按照教科书逻辑呢，经济过热才能有通胀，而经济衰退就没有通胀。所以呢央行的工具是好用的。通胀来了之后，我泼冷水；衰退来了，我打点鸡血。但是滞胀来了，央行就傻眼了。

[Speaker 1]: 为啥你想啊通胀飙到百分之九，按照鹰派的逻辑呢，必须得加息，必须得收水。可是经济本来没有缓过来，你再加息，那不就直接把经济给打趴了嘛。那不加息呢，通胀就继续涨，老百姓存款一天天贬值，工资呢追不上物价，生活会越来越艰难。这呢其实就是央行真正的最困难的时刻，加也错不加也错。二零二二年三月啊，美联储主席鲍威尔咬牙做了选择：加息，然后开启了四十年来最猛的一轮加息周期。一年之内啊利率从百分之零加到了百分之五点二五。四十年都没有见过这么狠的加息，代价是什么呢？二零二三年硅谷银行倒闭，第一共和银行倒闭，连瑞士信贷这种百年老店啊都被瑞银给兼并了。

我们为什么管不住经济周期？

[Speaker 1]: 讲到这里啊，应该看明白了一件事情。所以政府的干预呢，骨子里啊都是在跟周期较劲，经济要崩，我用工具撑住，经济要疯呢，我用工具给压。但周期这个东西啊，你压它它不会消失，它会被推迟，被压缩，被扭曲。然后呢在你想象不到的时候啊，用剧烈的方式反弹回来。所以你看政府的干预从来不是消灭周期，它是把痛苦从这一代转嫁到另一代，把这个时间点呢推迟到下一个时间点。每一次软着陆的承诺啊，最后大多数都变成了硬着陆。

[Speaker 1]: 那回到我们开始问的那个问题，经济周期这个玩意儿为啥每次都管不住呢？啊，讲到这里呢，答案已经摆在你面前了。第一个答案就是工具自相矛盾。央行手里的工具是矛盾的，压通胀就伤就业，保就业呢就推通胀。政府手里的工具是不对称的，只敢放水，不敢收水。

[Speaker 1]: 第二个答案：判断永远滞后。数据出来都要几个月，而央行确认经济过热的时候啊，经济可能已经过热了半年了。等到央行确认衰退的时候啊，可能已经衰退了一年了。霍华德·马克斯说啊：“如果管周期这么容易，那我们就不会看到周期的那些极端情况了。”

[Speaker 1]: 第三个答案也是最深的一层。那些管周期的人啊，他们自己也是周期里的人。他们看不到周期的全貌，他们做的每一个决策呢都受到当时的情绪、政治压力、舆论压力的影响。他们也会乐观，也会恐慌，也会羊群效应，也会觉得“这次不一样”。你以为坐在美联储那个屋子里掌握着印钞机的人，他对周期的判断比咱们高明多少嘛？并没有。可能呢他比我们多一些数据，多一些权利，但他面对的不确定性啊跟我们一模一样。

[Speaker 1]: 这就是我们开头说那句话，开车的人啊自己也看不见路。理解了这一点之后呢，你下次再看到央行有什么操作，什么决议，什么前瞻指引，你心里就有一杆秤了。这帮人不是神，他们呢也在猜。