市场概览与“大美法案”的通过

上周是美国独立日假期，整体市场相对清淡。本周一，美股下跌了0.75%。这一下跌主要受到美国“大美法案”（BBB法案：Big Beautiful Bill，美国一项重要的综合性法案，涵盖去监管、减税等多方面内容）闯关成功以及特朗普政府公布新关税政策的影响。尽管我之前预测该法案还会拖延一段时间，但共和党表现强势，最终在参议院以一票之差、众议院以几票之差使其通过。

“大美法案”内容深度解析

首先分析一下这项法案。法案通过后，许多人，包括Elon Musk，对其诟病较多的是其导致的预算赤字增加（Budget Deficit Increase：政府支出超过收入导致国债累积）。这与共和党内部不主张大政府的理念相悖，因此他们对此表示反对。

我个人认为这并非一个大问题。我们之前反复强调，特别是对于美国进入债务周期，实际上可能是进入一个资产泡沫周期。由于美元在全球经济和金融体系中的特殊地位，美国的债务问题并非根本性问题，对经济体本身影响不大。

该法案中其他几个重要方面包括：

1. 去监管化（Deregulation：放松或取消对特定行业或活动的政府管制）：这不仅针对石油行业，也涉及环保领域。此前，美国在环保方面做得比较极致，例如开采油矿或稀土矿（美国稀土储量丰富但难以开采，因污染严重），都会受到严格限制。法案的去监管化旨在简化包括环保在内的多项审批流程。然而，去监管化是一个漫长的过程，并非几个季度就能完成，因为其中涉及许多根深蒂固的部门和环保评估机制，需要逐步推进。

2. 减税：减税本质上等同于向市场“发钱”。综合BBB法案和关税政策来看，预计明年对经济的负面影响约为0.25%左右，对经济基本面没有特别大的负面影响。但至少它延续了继续花钱的趋势，对法案本身肯定是利好。

去监管化中一个比较重要的方面体现在银行层面，即SLR（Supplementary Leverage Ratio：补充杠杆率，衡量银行资本充足性的指标，要求银行持有一定比例的无风险资本）的解绑。具体来说，它分为几个部分：

• 首先，明确哪些资产可以被视为银行资本（Bank Capital：银行用于吸收损失和支持运营的资金），从而无需纳入杠杆率的考虑。此前，许多国债根据其风险程度和久期，需要计入风险资产。去监管化后，银行购买短期和中短期美债，其处理方式将与现金类似，从而降低其杠杆比率要求。
• 其次，银行资产杠杆比率的整体要求将下降。此前约为6.5%，去监管化后将大幅改善。

据我上周的简单计算，大约有4万亿美元的银行资本将被释放出来；Goldman Sachs则认为约为5万亿美元。这并非指这5万亿美元会直接投入市场，而是指这些原本不可动用、不可用于购买国债或进行其他投资的银行资本，现在可以被用于这些目的。其中一部分资金甚至可能回流到股东手中，例如，如果银行杠杆率高于6.5%，则不能分红或发放奖金。未来，银行的奖金和分红可能会逐渐恢复到2008年以前的水平。我认为许多事情都是一个大的周期，2008年之后，投行并非处于大周期中，但去监管化后，情况可能会有所不同。

债务发行与市场影响

关于BBB法案通过后是否会立即发债以及发债规模，这是市场普遍关心的问题。

这个问题可以分为两部分来看。本周五，财政部可能会发布一份8月份的问卷，提供指导意见和预期。首先，财政部将说明其发行短期国库券（bill）和长期附息国债（coupon）的大致比例。目前比例约为2:3，我预计不会有太大变化。如果美国像之前Donald Trump在推特上所说的大规模发行短期国库券，这将等同于大量印钞，导致严重的通胀，进而影响美联储的行动，特别是降息。这反而会导致市场缺乏资金购买中期或长期国债。

其次，财政部将公布长期国债的回购比例和发行计划。这些最终将决定债务的供应量、供应方式以及期限结构。

市场已经开始对这些变化进行定价。隔夜掉期利率（overnight swap）与有抵押隔夜掉期利率（collateralized overnight swap）之间的利差（即GCOY利差：GC Repo vs. OIS spread，回购利率与隔夜指数掉期利率之间的利差，反映市场对短期资金的需求和质押品充足度）越高，代表银行和整个市场对资金的需求越大，质押品不足。通常，我们认为这与TGA（Treasury General Account：财政部普通账户，美国财政部在美联储的存款账户，用于政府日常收支）账户的变动相关。TGA余额越多，市场上的钱就越少。TGA每增加约1000亿美元，GCOY利差就会上升4到5个基点。目前市场已定价了一半的预期。

市场关注的焦点，包括对周五问卷调查的焦点，是TGA是否会很快回到8500亿美元的需求水平（目前约为4800亿美元）。TGA的上升意味着通过逆回购（Reverse Repo：美联储向金融机构出售证券并承诺未来回购的操作，用于从市场抽走流动性）操作从市场抽水，从而导致GCOY利差上升。目前，GCOY利差已上升一半，市场预期TGA将重建。由于BBB法案已通过，财政部将继续发债，短期内短期国债发行可能会从市场抽走一些流动性，长期国债也将进入发行周期。但具体发行量仍需观察。

这并不意味着许多中国人担心的“美国国债大量发行，十年期国债利率飙升至5%”的情况会出现。因为后续SLR的解绑意味着银行可以购买更多国债。但银行购买国债并非立即发生，SLR解绑也并非即刻生效。银行只有在有利可图时才会购买国债。银行购买国债主要是为了“养券”（Roll Interest：债券市场中通过短期借贷持有长期债券以赚取利差的策略），即短期债利率较低，长期债利率稍高，通过购买短期债来持有长期债。如果这些操作不体现在资产负债表上，其规模可能非常庞大。

那么，什么情况下银行会有更大的动力去养券呢？那就是美联储降息，或者开始温和降息。

美联储政策与降息展望

Donald Trump担心国债问题，同时希望通过指责美联储的高利率政策导致赤字，来为自己“贴金”，以此迫使Jerome Powell降息。

Jerome Powell是否会降息？我个人认为不太可能，至少现在不会。7月份肯定不会降息，9月份可能会观察，但12月份有可能降息。无论如何，Jerome Powell在12月份或明年总会降息。如果12月份降息，明年可能会降3到4次。如果9月份降息，明年可能会降2次。我预计从今年10月份到明年年底，降息幅度将超过1到1.5个百分点。

在此过程中，这将为养券的人提供一定的操作空间，SLR的解绑也为他们提供了便利，他们可以借钱、质押国债，然后不将这些操作体现在资产负债表上，再去购买国债。因此，大家其实无需担心美债的需求问题。

至于Jerome Powell是否会降息，可以关注经济数据。我认为Jerome Powell目前基本上是“任他风吹草动，我岿然不动”，只看经济数据，奉行“不求有功，但求无过”的原则。他即将卸任，所以这种态度是必然的。同时，他也在观察Donald Trump的关税政策。Jerome Powell曾表示，他没有降息就是因为关税政策。因此，Donald Trump在关税方面是否会采取非常大的动作，我个人认为也不太可能。此前年初提到的许多尾部风险（tail risk），目前看来已有所缓和。

美国就业数据分析

上周五是美国国庆假日，市场相对清淡。但仍有一个重要数据公布，即失业率数据。每次公布非农就业数据（Non-farm Payroll：反映美国非农业部门就业人数变化的经济指标）和失业率（Unemployment Rate：劳动力中失业人口所占的百分比）时，市场都会高度关注。

这次的数据我的总结是：看上去很好，但背后暗流涌动，实际情况并非那么乐观。表面上，失业率在4.1%，非农就业数据为14.7万（147K）。我们之前说过，低于12万才会被认为是经济下行，低于8万则美联储会认为失业情况比通胀更严重。这次非农就业数据超过预期，失业率4.1%看上去不错。

然而，这其中有很强的季节性因素。如果拆开看非农就业数据，一半的雇佣实际上来自政府部门。在私营部门（private sector）方面，雇佣增长非常平缓，几乎没有增加。同时，你会看到私营部门的一些雇佣数据，包括之前的ISM服务业/制造业指数（ISM Services/Manufacturing Index：衡量美国服务业和制造业经济活动的指标）、职位空缺（Job Openings：劳工统计局发布的职位空缺数量）以及ADP非农就业数据（ADP Non-farm Payroll：由ADP公司发布的美国私营部门就业人数变化数据），都显示私营部门的雇佣正在放缓。

这其中可能包括之前关税政策的影响，也可能有一部分影响在于美国移民政策（Immigration Policy：国家对移民进入、居住和公民身份的规定）的收紧。移民政策收紧直接影响就业和消费。因此，“暗流涌动”的意思是，尽管这次数据尚可，但第三、第四季度的数据一定会显示出前期政策的影响。经济数据方面将受到影响，美联储也在关注这些数据。美联储知道这两期数据不会持续太久，但短期内不会采取行动，但也会感觉到后续通胀和经济数据下行的压力。具体如何操作，仍需等待数据出来再说。

债券与股票市场展望

回到之前的话题，对于BBB法案和美债，永远无需有任何担心，它有无数的买盘。包括银行SLR解绑后，也会有无数的买盘。但在短期3到6个月内，在美联储不采取行动的情况下，以及SLR解绑要到明年一季度才能实施的情况下，经济增长和资金层面上存在一个“青黄不接”的时间差。也就是说，未来6个月内美债会有不少发行，但美联储可能尚未降息到足以刺激市场的程度，银行的套利交易也尚未完全恢复。这是债券市场的情况。

在资本市场，即股票市场，情况类似。目前标普500指数的估值已经定价了2026年2%的增长。市场似乎不太在乎二季度和今年的业绩增长（预计分别为4%和7%）。大家更关心的是，在“大美法案”的推动下，2026年经济是否会持续良好增长。这确实是一个积极因素，但当存在“青黄不接”的空档期，甚至经济可能面临软着陆时，市场仍会有波动。

我一直认为美股的估值具有“分叉性”。这意味着在未来第三、第四季度，美国许多公司可能会上调其预期，特别是半导体公司、许多AI相关公司以及高科技公司。然而，传统公司的预期可能会下调。这将导致“冰火两重天”的局面。最终，你可能会看到整体业绩增长仍保持在7%左右（Goldman Sachs对2026年业绩增长的预期也是7%），但市场明显认为2026年的业绩增长将超过7%，因为目前市场定价可能包含了GDP增长2%的预期。最终是7%还是9%不好说，但我认为会出现分叉：一些行业将大幅增长，而大多数行业则未必。因此，对于指数而言，我认为指数被高估了，但高科技企业仍有机会。

特朗普关税政策与行业影响

本周一的下跌主要受到Donald Trump对韩国关税政策的影响。他直接致信韩国，表示关税将提高到25%。此前与越南达成的贸易协议关税为20%，因此市场预期其他国家可能情况会好一些。但韩国和日本25%的关税处于预期的上限，导致市场小幅下跌。

Donald Trump还将关税生效日期从7月9日推迟到了8月1日，并提到最终的贸易谈判必须在劳工节前完成。因此，市场普遍认为，无论如何，到9月份这些问题都将尘埃落定。届时，美联储也需要给出明确信号，说明是否降息以及何时降息。同时，关税政策的最终结果也将明确。

我认为在对等关税（reciprocal tariff）方面不会有太多文章。更大的文章应该是在232条款（Section 232）下的特定行业关税。这些特定行业包括半导体、铜、木材等。这些产品的进口关税是否会增加？我认为1%的概率很大。市场目前对这一点的定价可能不够全面，许多调查报告可能要到夏天才会出来，但预计今年都会加上去。

半导体行业：AI需求与供应瓶颈

如果半导体行业真的增加关税，例如台积电，影响会有多大？我认为影响很小，也不是特别大。最终承担成本的可能还是美国消费者和使用这些云服务的美国厂商。

为什么会这样？这也是我前两天和朋友吃饭时聊起的一个话题。在AI时代，人们变得“懒惰”后，就很难再变回“勤快”。当你习惯了向ChatGPT或其他AI软件提问后，你认真做研究、查Google的频率就会减少。即使你使用Google，也可能是在使用Google的AI功能进行搜索。这不影响Google的广告收入，因为Google本身就是一家软件公司，其AI也能做得很好。我只是想说，AI的使用量将大幅上升，就像当年大家使用Google后就不去图书馆一样。

关键在于，每一次使用AI时，其Token（AI Token Usage：在AI模型中处理和生成文本等数据时消耗的计算单位）的使用量并非线性增加，而是指数级增加。因此，只要AI持续发展，无论是我们日常活动、医生看病（未来医生也可能使用AI），还是FSD（Full Self-Driving：全自动驾驶）汽车的驾驶，对整体算力Token的需求都是指数级上升，甚至是平方或三次方级的上升。这种上升速度一定会超过当前算力的增加速度。

过去十几年甚至二十年，由于手机受限于电池，我们需要N7N5N3N2（TSMC Process Nodes：台积电制程节点，指代不同代次的半导体制造工艺）等更精密、能耗更好的芯片来满足手机需求。这不是一个以量取胜的时代。但未来Token的需求需要大量的量，需要更大的芯片面积，进行更多的Token计算。然而，台积电的产能是线性的。一个EUV（Extreme Ultraviolet Lithography：极紫外光刻，一种用于制造先进半导体芯片的精密光刻技术）工厂的投入是数百亿美元，涉及数十个变量，其产能是可预测的，例如2025、2026、2027、2028年的排产。在供应线性增长的情况下，需求却是指数级上升，目前已至少是平方或三次方级的上升。这个中间的缺口是永远无法被满足的。所以，芯片市场是一个卖方市场，即使关税再怎么加，也无济于事，不会对他们产生太大影响。

由此引申出来的是，像Intel这样的公司也可能迎来机会。Intel目前表示其18A（Intel Process Nodes：英特尔制程节点，指代其半导体制造工艺）可能主要用于内部使用，18A的良率很好，这是我们确定的。但Intel可能会更注重14A（Intel Process Nodes：英特尔制程节点，指代其半导体制造工艺）的对外开放。18A节点用于GPU或算法芯片的外部开发成本可能较高，所以Intel可能计划用最新的14A进行外部开发，而18A则用于内部PC业务，以提高毛利率。

我们看到的机会是，原本不愿意尝试Intel的客户，现在也愿意尝试，甚至对Samsung也有人愿意尝试。因为这是一个半导体大缺货周期，这个大周期将持续非常长的时间。我在推特上可能也提到过这个问题。有些人认为Intel可能永远做不出来，Samsung没有希望，Samsung的良率一塌糊涂。确实，Samsung良率一塌糊涂，Intel良率不差。但在大缺货周期下，所有能生产的量都将被市场消化。台积电的扩产远远不足。这是我对半导体行业大方向的看法。

因此，我认为美股整体估值过高，但许多细分市场的估值仍具有很大价值。

加密货币市场：RWA与稳定币的批判性评估

最后谈到“大美法案”中提到的稳定币（Stablecoin：一种加密货币，其价值与法定货币（如美元）或其他稳定资产挂钩，以减少波动性）。我之前也提到过稳定币。那么，稳定币和最近大热的RWA（Real World Assets：真实世界资产，将现实世界中的资产（如房地产、股票）代币化，使其可在区块链上交易）是否意味着加密货币市场将迎来牛市？我对此不认同。

RWA能做什么？RWA能做的只是绕过KYC（Know Your Customer：了解你的客户，金融机构对客户身份进行验证的程序，以防止洗钱和恐怖主义融资）吗？区块链技术能完成什么？RWA意味着所有东西都可以上市，只要没有SEC（Securities and Exchange Commission：美国证券交易委员会，负责监管美国证券市场的政府机构）的监管，所有东西都可以上链。所有东西都可以上链后，是否会给市场带来流动性呢？币圈已经证明，什么东西都能上链并不能带来流动性，流动性反而会越来越差。这与最近一段时间的币圈情况一致。你可以看到2021年的币圈和现在的币圈根本不一样。

这是我自己的数据库数据。你可以看到，尽管最近比特币一直在上涨，但币圈各类Token的资金费率（Funding Rate：在永续合约市场中，多头和空头之间定期支付的费用，旨在使合约价格锚定标的资产价格）负值非常严重，这是每天的资金费率。这意味着几乎没有正的资金费率，这与2021年不同。2021年大家都在做多，做多的人需要支付资金费率。现在是做空的人需要支付资金费率，甚至一天要支付将近1%。这意味着所有市场现在都在同一方向做空。

除此之外，还有一个特点是，所有加密资产的关联度变得非常低。你可以看到这些小币，包括以太坊和比特币，它们与比特币的关联度都非常高，基本都在70-80%以上。当关联度很高时，意味着小币并没有走出自己的独立行情。大家普遍做空，这就是目前币圈的状况。

背后的原因在于“韭菜死完了”，即那些愿意参与投机的人已经所剩无几。所以，你可以看到现在像Bybit推出原油期货交易，有人推动美股上链进行交易。这些东西最终有意义吗？你最终需要的是这些持有加密资产的人，他们愿意炒作加密资产。但连这种波动率200%的赌场，他们都已经没有钱去赌了，都在做空了。他们怎么可能去购买股票？而且你用加密货币购买Nvidia股票，连分红都没有，因为它不是一个证券（security），它只是一个RWA资产。你为什么不在美股上购买，在IB上购买，有分红，而在链上购买却没有分红，其价值就是零。

因此，我对RWA的认知是，它除了去监管化之外，没有添加任何新的东西。但去监管化之后，是劣币驱逐良币，还是良币驱逐劣币，很难说。监管筛选出了头部资产，使其拥有更大的流量和流动性，例如美股上的资产。币圈随便什么阿猫阿狗都能上链，它最终有流动性吗？我告诉你，它的流动性一直在下降。最近几个月，虽然有些Token会爆发很强的流动性，但它们一直跟着比特币走，关联度基本上都在50%以上，大家统一在做空。因此，我认为RWA和稳定币不会给币圈带来一个山寨币的大牛市，我绝对不认同。

比特币有其独特的逻辑，我之前也讲过。稳定币本身既然被纳入“大美法案”中，它本身是有价值的，而且价值不小，因为它大大扩张了美元（USD：美元）的可持有性。此前，美国金融监管非常严格，资金进出非常麻烦，还需要通过美国银行和SWIFT（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication：环球银行金融电信协会，提供安全金融信息传输服务的全球性网络）结算。但现在，例如进行外贸交易，使用稳定币（如USDT）非常方便。大家不再需要通过中国外汇管理局结汇，也不需要将资金转入美元账户。因此，稳定币确实大大延伸了美元的影响力。

然而，稳定币依附于美元，它并没有增加美元的流动性，也无法解决美国的债务或国债问题。因为美国国债问题无需通过稳定币解决，SLR放开一下就有了。所以，稳定币本身对美国很有价值，但RWA和稳定币对币圈市场的影响，我认为并没有那么大的正面作用，更不会产生山寨币的大牛市。

总结：未来十年大周期在半导体

我认为未来十年的大牛市在哪里？在半导体。半导体的大牛市跨越了此前的手机周期。手机周期是半导体密度要求越来越精的牛市，但对于整体半导体的需求，对于算力Token的井喷式需求，目前我没有看到任何东西可以满足。算法每一次提高之后，其需求仍然是指数级上升，很快又会被填补。因此，我认为这才是真正的、跨越式的大周期。

问答环节

（此处省略问答环节内容）