大家好，这里是最佳拍档，我是大飞。
2026年1月8日，智谱在港交所挂牌，发行价116.2港元，市值528亿港元左右。不到半年，6月22日，股价盘中冲到2980港元，市值一度摸到了1.33万亿港元，成了国内第一家市值站上万亿港元的大模型公司。
然而，再往后4个月，股价一路回落，最近一个交易日收盘501.5港元，总市值2445亿港元。5个月涨出了大约1.28万亿，4个月跌掉了超过1.1万亿。
单看基本面，这家公司好像没出什么大问题。GLM-5.2、GLM-5.3接连发布，上市后第一份中报收入同比增长了接近4倍，9个月里完成3轮融资，累计募资超过750亿港元。钱越融越多，模型还在迭代，收入也还在涨，股价却越走越低，市值缩水了8成。
这中间到底发生了什么？今天我们就来聊聊智谱这4个月经历了什么样的估值崩塌，还有它给整个AI行业补上的一课。
有句老话说的好：技术决定一家公司能否入场，商业模式决定它能走多远，而利润决定它的终局。这句话，智谱用超过1万亿港元的代价，给投资者重新讲了一遍。
第一层：稀缺性溢价的瓦解
先塌掉的那一层，叫稀缺性溢价，这是券商给6月那轮上涨起的名字。当时的智谱确实凑齐了一家AI公司拿高估值的几乎全部要素：基础模型、Coding产品、模型即服务（MaaS）平台、开发者生态，再加上一个在中国资本市场上极其稀缺的身份——大模型上市公司。OpenAI没有上市，Anthropic也没有，当时国内以基座大模型为主业的上市公司只有智谱和MiniMax两家，智谱又是体量更大的那家。想投AI的钱四处找出口，最后都集中涌向了智谱。
更关键的是筹码结构。智谱上市初期自由流通股不到总股本的3%。根据统计，7月解禁之前，市场上真正能自由交易的股份只有1174万股。少量资金就能把股价推出数倍的弹性，这是上涨阶段的放大器。
供给的闸门在7月打开。7月8日，11家基石投资者手里大约2568万股解除限售，这是智谱挂牌后的第一道考验。结果解禁当天股价不但没跌，还收涨了13.35%，第二天又涨11.34%，看上去像一次顺利通过的压力测试。7月9日，智谱顺势宣布以每股1588港元配售新股，几天后完成，净募资大约313.75亿港元，6家机构接下了这批货。
但是筹码的性质已经变了。解禁放出了2568万股，配售又新增了接近2000万股，可交易筹码翻了几番。到9月初，市场又传出月之暗面秘密递表的消息，可选的标的越来越多。
稀缺性溢价是这轮下跌里最先塌的一层，也是塌得最彻底的一层。它提醒了一个经常被遗忘的道理：稀缺是一种估值，不是一条护城河。护城河的定义是，即便竞争者涌入，它依然有效；而稀缺的定义恰恰是，竞争者一旦涌入，它就不复存在。把稀缺当护城河定价，本质上是在为时间付费，而时间从来不站在稀缺这一边。
第二层：技术领先保质期的快速轮换
第二塌的，是技术领先的保质期。
7月16日晚上，月之暗面发布Kimi K3，总参数2.8万亿，是当时号称全球参数规模最大的开源模型，上线几个小时就登顶了Arena代码榜，还因为用户的请求增长太快，上线48小时后不得不暂停C端新用户订阅。彭博社把这次发布和之前的“DeepSeek时刻”相提并论。
第二天，被媒体称为港股AI板块的“黑色星期五”，智谱当天收跌28.49%，报1107港元，市值单日蒸发超过2000亿港元。下一个交易日再跌19.56%，股价跌破1000港元。刚以1588港元接盘的配售机构，不到10天账面浮亏3成。股价跌破配售价，这对于市场情绪的伤害远大于解禁本身。
之后摩根大通重新评估了国内大模型公司的估值框架，把智谱目标价从2400港元下调到1600港元，MiniMax从240港元下调到160港元，同时把智谱2030年的预期市盈率从30倍下调到20倍。理由是：前沿模型的领先位置正在快速轮换，单一厂商长期保持技术领先的确定性低于此前预期。这句话背后的意思是，智谱自己的模型并没有退步，只是竞争对手发了一个更强的模型，就足以让投行重估它的长期价值。
市场原本等着智谱拿出一个重量级回应。8月14日，GLM-5.3发布，参数规模7500亿左右，和GLM-5.2共用同一个基座。按照官方说法，能力提升全部来自后训练。高盛称这是中国AI模型的又一次重大跃升，还上调了收入预期，但评级依然维持了“中性”。大和证券说得更直接，认为这只是一次常规迭代，不是市场期待的更大参数旗舰。发布当天，智谱股价收跌大约3.6%。
一个挺反直觉的事实是，技术领先是一种会随时间自动贬值的资产。一款畅销车型可以给车企贡献两三年的销量，一个最先进模型的领先窗口可能只有几个月甚至几周。大模型是典型的相对性能资产，今天你的模型排在全球前三，不意味着3个月后还在这个位置。用金融术语来说就是，这种技术溢价带有明显的Theta衰减特征，即便标的价格不变，时间价值也会随着下一次发布的临近而流失。
更麻烦的是，大模型公司的估值同时受制于两套产品周期：一套是自己模型的迭代节奏，另一套是所有竞争对手的迭代节奏，而后者完全不在自己掌控之中。
这一幕在新能源汽车行业其实已经演过一遍了。几年前蔚来、小鹏、理想的市值一度相差数倍，如今3家公司的市值差距明显收窄。正所谓爆款会轮换，技术会追平，曾经看起来不可逾越的差距，往往几轮产品迭代之后就重新缩小。市场也正在学会一件事：不再把某一代产品的领先，直接当成可以长期享有的估值优势。
第三层：单位经济模型与算力成本受挤压
再往下挖，是最硬的一层：单位经济模型。
8月31日，智谱发布了上市后的第一份中报。单看增长，这份报表并不难看：上半年收入9.54亿元，同比增长大约400%，半年就超过了2025年全年的7.24亿元。
收入结构的变化更加剧烈。开放平台及API收入达到8.25亿元，占比从去年年底的26.3%升到86.5%，同比增幅超过27倍。曾经贡献7成收入的本地化部署业务，上半年下降了20.5%。相当于一家靠政企本地化部署起家的公司，半年之内把重心切到了按调用量计费的云业务上。API平均售价比年初上涨了约101%，Token调用量增长超过40倍，这块业务的毛利率从去年同期的-0.4%转成24.6%。从卖项目到卖消耗，这是质的转变，这个方向应该说是对的。
但是代价同样写在报表上：上半年综合毛利率从去年同期的50%降到了26.4%，接近腰斩；经调整净亏损19.64亿元，去年同期是17.52亿元，说明亏损还在扩大；期内净亏损20.72亿元；研发投入21.31亿元，是当期收入的2.2倍。粗略折算一下，每1元收入仍然对应着大约2.1元的经调整亏损。
问题其实就出在这门生意和软件生意的根本差异上。传统软件多卖一份几乎不增加什么成本，边际成本趋近于零；而大模型每多接一单调用，都要实打实消耗一份算力。因此收入涨得越快，机房的缺口也就越大。
智谱的经历就是实证。管理层在9月16日的电话会上介绍，2月份GLM-5发布之后，模型调用的需求暴增了10倍，几乎就在发布当周，公司的算力储备被耗尽，主力产品Coding Plan被迫停售。之后一边高价采购算力，一边靠All-in-Infra战略和收购中科加禾，把算力的使用效率提高了两三倍。收入虽然跟着涨起来了，却是始终没能真正爆发。直到7月那笔融资到账，算力才算是得以大规模扩容，Coding Plan重新开卖，销量增长了15倍以上。
所以，对于大模型公司来说，收入的上限很多时候就是机房的容量。
可惜，商业模式刚切换完，还没适应，价格战就到了。9月10日，DeepSeek发布V4.1 Flash，再次下调API价格，当天智谱和MiniMax分别收跌10.34%和8.98%。随后国内外头部厂商接连跟进：9月21日，小米开源MiMo-V2.6，把单任务推理成本压到0.13美元；9月22日，OpenAI发布GPT-6 Sol和GPT-6 Luna，API报价较上一代直接减半；同一天，Anthropic发布Claude Opus 5.5，典型负载下的成本也比上一代低了大约4成。全球最顶级的模型集体降价，性价比这个标签就从差异化优势变成了行业的准入资格。
智谱被迫逆势对Coding套餐提价，虽然短期保住了收入，但是也暴露出一个事实：在通用API领域，它的定价权其实很薄弱。
弹药消耗的速度同样超出外界预期。按照智谱7月的配售公告，1月IPO募到的48.96亿港元净额，到6月30日已经动用45.88亿港元，只剩3.08亿港元。按照2025年的亏损规模算，这点钱大概只够撑1个月。7月那笔配售为什么来得那么急，这就是答案。
于是有了两个月内的第二次折价融资。9月13日，智谱宣布了一笔大约50亿美元的融资，其中20亿美元是新股配售，30亿美元是零息可转债，市场管这叫小股大债。据证券时报报道，配售价714港元，比公告前收盘价折让约9.96%，不到7月那轮1588港元的一半。按9月下旬610港元左右的股价算，7月进场的6家机构账面浮亏6成上下。两批机构前后脚进场，成本差了一倍多。
把智谱放到行业里来看，这些钱其实不算多。字节2026年的AI资本开支已经上调到2000亿元以上；阿里三年3800亿的计划，到6月末已经累计投入了大约1900亿元，刚过半程，管理层还表示实际投入会远超这个数字。3次募资累计超过750亿港元的智谱，站在这些大厂旁边，家底依然显得很单薄。单是字节一家一年的投入，就接近智谱上市以来融资总额的3倍。
与此同时，资本市场对大模型公司的关注点，已经从收入能否翻倍，转向了每1元算力究竟能产生多少收入、毛利率能否持续提高、高速增长最终能留下多少现金等等问题，而且这个转变是不可逆的。
第四层：商业模式定位与安全合规边界
还有一层压在商业模式本身的问题：智谱究竟是一家可以规模化、按量付费的云原生公司，还是一家披着AI外衣的IT服务商？
这个问题直接决定了单位经济模型，进而决定估值中枢。私有化部署虽然重，但是毛利率一度接近60%；而API看起来可以规模化，却处在算力成本和同行降价的双向挤压之下。智谱也尝试过向智能体和企业工作流延伸，但是上半年企业级智能体收入只有5556万元，占比很小，交付属性又强，还没体现出经常性收入的特征。
不巧的是，9月的一场风波，给这个问题又加了新的不确定性。9月18日，有开发者发现智谱旗下的AI编程工具ZCode在用户登录状态下，把整个工作区静默打包加密上传到云端，包含完整的Git历史和操作记录，而且加密私钥只存在云端，用户本地无法解密。智谱当天致歉，把原因归结为代码库索引功能默认开启，承诺数据立即销毁。
之后太原承明科技发函追责，指出致歉当天凌晨仍有上传记录。根据中国新闻周刊报道，接近400名开发者组成了维权群。虽然9月21日智谱宣布ZCode正式开源，邀请中国信通院和绿盟科技开展安全审计，并上线数据内容不留存的功能，承诺数据无留存以及从未把相关代码用于模型训练，但是当天股价仍然以显著跌幅回应。对于一家API收入占比已经达到86.5%的公司来说，开发者和企业客户的信任不是公关议题，而是营收的基础，数据边界的争议会直接影响到续费决策。
估值调整给行业带来的启示
好，我们聊完了这四层，回到最开始的问题：这4个月智谱到底给投资者上了什么课？我们来总结一下：
- 首先，稀缺性是最脆弱的护城河。稀缺是时间的函数，会被供给自动抹平。一家公司因稀缺获得的溢价，在竞争者出现、筹码增加的那一刻就开始流失。判断一项优势是不是护城河，只需问一句：如果明天出现3个同样强大的对手，它还在吗？
- 然后，要区分“技术领先”和“持续领先的能力”。一次模型登顶是结果，持续产出领先的模型才是能力。后者由组织、工程体系、数据飞轮、算力自主权和商业化反哺共同构成，市场正在学会只为后者支付长期溢价。摩根大通下调智谱长期估值预期的理由，我觉得值得所有技术型公司铭记，就是如今领先的保质期变短了，所以给领先者的溢价自然要打折。
- 收入增长也不等于价值增长。毛利率为负或者很薄的情况下，增长本身可能是在加速消耗资本。真正要回答的问题，已经从收入能否翻倍，变成了每1元算力能产出多少收入。显然，参数和跑分没法直接兑换成利润，所以Token必须转化为利润，叙事必须转化为续费率和毛利率。
- 还有个信号值得大家注意，就是一级市场和二级市场的定价正在分裂。根据报道，月之暗面也正在推进IPO前融资，估值约500亿美元，相当于大约50倍ARR；DeepSeek新一轮融资的目标估值是5000亿元人民币，按目前约10亿美元年化收入折算，大约是ARR的75倍。而公开市场上的智谱正在被每个季度财报纠正预期。一个行业出现两套价格体系，通常意味着定价逻辑正处在转折点。
- 最后一条，跌幅本身也不能代表一切，关键看跌完之后生意还能不能继续长。互联网泡沫破裂那几年，亚马逊股价从高点跌掉9成以上，思科也跌去接近9成。两家公司后来走出了完全不同的结局：亚马逊靠电商和后来成长起来的云计算业务不断开辟新曲线，从低点算起，此后市值上涨了上千倍；而思科的网络设备虽然照样好卖，股价却在此后20年里都没回到那个高点。
后续观察与行业规则转变
我们再来说说，智谱往后该怎么走呢？
如果我们把6月和9月的智谱放在一起对照，就会看到一个挺耐人寻味的反差：6月冲上万亿的时候，IPO募来的钱已经快花光，主力产品Coding Plan因为算力不足卖不开；到9月底的时候，两轮融资合计700多亿港元已经到账，算力开始大规模扩容，Coding Plan复售后销量涨了15倍以上，年末ARR指引从24亿美元上调到30亿美元，全业务口径ARR已经达到18亿美元，和海内外云厂商的收入分成从10月开始确认，Co-work的行业订单超过10亿元，账本比3个月前厚了不少，而市值却只剩下了高点时的四分之一左右。
机构的态度同样分裂：杰富瑞一边把2026到2029年的收入预测上调37%到119%不等，一边把云业务的估值倍数从50倍ARR压到30倍；里昂7月中旬把评级上调到跑赢大市；而根据智通财经统计，到9月24日港股通持股占比升到14.37%。这些看似矛盾的动作放在一起，说明市场并没有否定这门生意，只是不愿意再为它的未来提前支付那么多钱了。
智谱前方也还有几道坎要过：2027年1月8日，占总股本3成多的原始老股将迎来解禁；ZCode风波之后，开发者的信任需要时间修复。
不过呢，智谱的A股发行方案已在6月获股东会通过，拟在科创板募资不超过150亿元，顺利推进的话，它会多出一个定价市场。
如今智谱手里仍然握着3样东西，分别是：开源榜单第一梯队的模型能力、基于国产集群的算力自主权，以及以API为主导的订阅制商业化路径。
但是对于旁观者来说，智谱这4个月的价值变化，相当于用一种相当激烈的方式确认了AI行业的一条底层规律：过去3年，大模型行业最重要的问题是谁的模型更强；而接下来几年，这个问题会逐渐变成，谁能把智能卖得更贵，同时把算力成本压得更低。
还是那句老话：技术决定一家公司能否入场，商业模式决定它能走多远，利润决定它的终局。智谱用超过1万亿港元的代价，给投资者重新又上了一课。
感谢收看，我们下期再见。