华尔街的“异类”：吉姆·查诺斯的做空哲学

在一个宁静的四月下午，康涅狄格州耶鲁大学管理学院门外，一辆沃尔沃轿车缓缓停下。车门打开，走出一名身着休闲西装、牛仔裤和羊毛衫的男子，鼻梁上架着厚厚的无框眼镜。他的打扮像一位平易近人的常春藤老教授，然而，他并非普通的教书匠。这位手中掌握着数十亿美元资金、身家高达数亿的男人，大步流星地穿过迷宫般的走廊，走进A60教室，那里早已座无虚席的学生正翘首以盼。他将要教授的课程名为“历史上的金融欺诈：法医学视角”。

站在讲台上，他轻松地与学生们闲聊，甚至提到下课后要去当地最有名的披萨店请客。但话锋一转，他抛出一句狠话：“如果待会再有人敢问我什么时候打算平掉做空东方大国的房地产的仓位，我就直接把啤酒浇在他头上。” 全班哄堂大笑，但这绝非玩笑。在华尔街，大家都知道，被他盯上的猎物，不死也要掉层皮。

这位主角名叫Jim Chanos。在这个世界上，许多人靠做多发财，有人靠分红养老，但他只靠做空赚钱。从1985年至今，整整三十多年，他是华尔街活得最久、名气最大的纯做空玩家。做空，说白了就是盼着别的公司倒霉，盼着企业破产。因此，他在华尔街名声“臭名昭著”。1985年9月，《华尔街日报》在头版刊登了一篇长达6000字的文章，指名道姓地批评他，形容做空者“比追在救护车后面的流氓律师还要恶劣”。一家上市公司的董事长被他搞得焦头烂额，直接在报纸上痛骂：“这家伙给我们带来了极大痛苦，我们简直恨透他了。” 甚至有公司老板花重金雇私家侦探跟踪他，想挖黑料。结果侦探无奈汇报：“这哥们实在太无聊了，平时就是过着安静体面的生活，就是个雅皮士，没什么好查的了。”

面对铺天盖地的恶意，Chanos本人不仅不生气，反而拿自己开玩笑：“现在人们一看到我，都以为我头上长了两个犄角，跟小龙人一样，走到哪里都会传染梅毒。” 面对这种全世界的敌意，他为何能如此“嚣张”？这还得从他刚入行时吃过的一个大亏说起。

从初出茅庐到“一战封神”：鲍德温联合的覆灭

时间退回到1980年，Chanos刚从耶鲁大学毕业，在芝加哥的潘恩韦伯券商找到一份底层的分析师工作，年薪仅12000美元，每天做着吃力不讨好的脏活累活。有一天，老板交给他一个任务：为麦当劳公司写一份发行债券的商业计划书。这本是走过场的活，但他偏偏是个“死心眼”。他拿着计算器一算，发现麦当劳根本不缺现金，以12%的高利率发债简直是“冤大头”。他得出结论：麦当劳不仅不该发债，反而应该回购股票，这样每股收益会更高。

这个初出茅庐的“愣头青”兴冲冲地将自己的结论告诉老板，建议他们建议麦当劳回购股票。老板听后勃然大怒，破口大骂：“绝对不能把这东西给顾客看！我们公司在这就是为了做成这笔债券交易，赚手续费的。你把这玩意给他看了，我们还赚个屁钱？” 这顿“臭骂”直接把Chanos“骂醒了”。他跑到同事办公室绝望地问：“那我坐在这里头还有什么价值呢？” 他彻底看透了：在这个“名利场”里，投行根本不在乎真相和客户利益，只在乎怎么把包装精美的垃圾卖出去，然后揣着手续费。既然你们都不愿意讲真话，那好，我就专门来戳破你们的谎言。

很快，Chanos跳槽到一家精品投行，开始调查一家名为鲍德温联合的公司。这家公司原本做钢琴，后来莫名其妙转型卖保险，卖一种高收益的年金理财产品，并且越卖越火。查诺斯像个法医一样，钻进极其复杂的法定会计账本里死磕。他越看越不对劲，这家公司根本就是在玩“资金盘”，拿着卖理财产品的钱去填补自家其他亏钱业务的窟窿。

某天深夜，他接到一个神秘电话，对方问他是否是打听鲍德温公司的人，并让他去查查阿肯色州保险监管局的公开档案。拿到铁证后，1982年8月，查诺斯果断发布了一个做空报告，当时鲍德温股价24美元，他给出目标价10美元，直接喊大家卖出。然而，接下来发生的事差点让他精神崩溃。在那个狂热的牛市里，根本没人理他，股价不仅没跌，反而一路狂飙到56美元。全华尔街都在嘲笑他，一位极其有名的分析师雷迪尔克斯直接发话：“这小子脑子进水了，这家公司好得很。” 可以想象，那几个月他承受了巨大的压力。

直到那年平安夜，又一个电话打来：阿肯色监管机构刚刚查封了鲍德温的保险子公司。轰的一声，大厦倾覆。第二年，这家公司申请了当时美国历史上规模最大的破产保护，股价直接跌成了废纸。Chanos一战封神。但是，戳破谎言的代价是什么呢？前面提到的《华尔街日报》的批评文章登出后，他当时的老东家德意志银行为了保住企业客户、撇清关系，直接把他给开了。这样一个为老东家赚了很多钱的明星分析师，就这样丢了工作。

丢了饭碗的Chanos并没有选择妥协，他彻底认清了一个现实：在这个市场里，做空从来就不是一项普通的金融业务。就像他的一位老朋友James Smith说的那样：“做空在物理上就是一种极其残酷的折磨，它对你的大脑、情绪、生活方式都会造成极大的磨损。” 你想想，当全世界都在狂欢赚钱的时候，你一个人躲在阴暗的角落里，指着这些明星公司说：“这是假的，那是骗局。” 你不仅要对抗人性的贪婪，还要对抗假公司庞大的公关机器，甚至还得对抗监管的滞后。

犬儒基金的诞生与严冬：逆人性的生存之道

既然如此，查诺斯干脆拉了一支自己的队伍，成立了一家纯做空的对冲基金。他给这家基金起名叫Kynikos，这在古希腊语里是“犬儒学派”的意思，也就是那些宁愿牺牲地位、人缘和财富，也要死死追问真相的怀疑论者。从那一天起，Chanos就定下了一个极其明确的目标：他不找那些普通的、被高估的公司，他专门盯着一种猎物，用他自己的话来说，叫做“从繁荣走向破裂”（boom that go bust）。当泡沫被吹到最大的时候，就是他举起屠刀的时候。

但问题是，在一个长达10年的超级大牛市里，做一个“死空头”，你要怎么活下去？接下来，我们将看到Chanos是如何设计出一种“反人性”的终极杀戮系统。海湾战争结束之后，美国经济触底反弹，股市迎来了疯狂的大牛市。1991年，纳斯达克涨了56%，全华尔街都在开香槟。但是对Chanos来说，这是他职业生涯的黑暗时代。你猜怎么着？查理的基金有一条要命的硬性规定：必须全仓做空，绝不能做多。每天早上，当电脑屏幕一片惨绿（当时绿色代表股价上涨），他连平仓止损的资格都没有，只能眼睁睁地看着钱灰飞烟灭。业绩有多惨烈？连续三年，他的基金分别亏损了31.8%、16.5%和骇人听闻的44.5%。资金管理规模从6.6亿美元，直接腰斩再腰斩，跌到不到1.75亿美元。到了最艰难的时刻，Chanos只能自掏腰包来给团队发工资。

如果要活下去，就必须彻底改变游戏规则。趁着1994年美联储加息、股市横盘，Chanos打了一个翻身仗，狂赚了44.5%，有了喘息的机会。他立刻在办公室里画了几个火柴人，开始重塑公司的基因。你想啊，在传统的对冲基金里，一般是怎么运作的呢？最底层的年轻分析师去挖掘股票，这叫做“创意的知识产权”。如果赚了钱，钱和功劳全是顶层合伙人的；但如果亏了钱，这口黑锅谁来背？那绝对是底层的分析师。这就导致了分析师为了保住饭碗，报喜不报忧，拼命掩盖坏消息。查尔斯觉得这个系统简直是扯淡。他立刻定下铁律：“在我的公司，找猎物、定方向，那是合伙人的事。分析师呢，只负责收集证据。” 他当着所有人的面承诺：“我绝对不会因为一只股票亏了钱就冲着分析师大吼大叫，那是我的责任。但如果你隐瞒信息，我才会发飙。”

剥洋葱式调查：安然帝国的崩塌

时间来到2000年，当时的安然公司简直就是休斯顿的神话。我们之前也专门做了一期节目讲查诺斯做空安然的。当时，安然被誉为“能源界的华尔街之狼”。当年9月，查诺斯看到《华尔街日报》上一篇报道，说安然这种能源交易商在使用一种叫做“收益及销售”（revenue recognition）的诡异做账方法。什么意思呢？就是说，一笔可能长达20年的合同，他们居然敢把未来几十年的预估利润直接算到今天的财报里。那时候，安然的股价逼近85美元，市盈率高达60倍。Chanos翻开他们的10K财报，用计算机算了一下，冷汗都流下来了：安然真实的资本回报率只有区区7%不到，而他们的资本成本（也就是借钱的利息和股权的成本）竟然高达9%。说白了，这一家号称是全华尔街最聪明的人的公司，每做一笔生意，其实都在“倒贴钱”。连Chanos团队都忍不住吐槽：“如果是你，你会把钱投给一个回报率只有7%的对冲基金吗？”

查诺斯开始像“剥洋葱”一样，一层层地撕开安然的画皮。他发现，财报里头隐藏着一堆名字花里胡哨的关联方交易，什么“猛禽”、“泰伦”、“森林狼”……其实，这些全都是用来隐藏巨额亏损的“影子壳公司”。就在查诺斯疯狂建立空头头寸的时候，安然的高管们还在“死鸭子嘴硬”。2001年1月，他们甚至在分析师大会上疯狂喊话，说安然的股价应该涨到126美元。他们还到处吹嘘自己搞了新的宽带业务，说光这一项就能让股价多值40美元。更可笑的是什么呢？他们的CEO杰弗里·斯基林是一个彻头彻尾的科技盲，他连电子邮件都不愿意用。

面对这种嘴脸，查诺斯一点也不慌。他常说：“做空不需要像刑事案件那样追求绝对铁证，只要有压倒性证据就可以了。” 果不其然，高管一边在台上喊着126美元的目标价，一边在背地里头疯狂抛售自己的股票。最终，最大转折点来了。2001年8月，一直在疯狂炒作股价的CEO突然以个人原因宣布辞职。Chanos一听：“猎物要跑！” 他立刻下令全线加仓，死死咬住。猎物一旦暴露破绽，闻着血腥味的群狼就会一拥而上。2001年10月中旬，安然突然莫名其妙地宣布了一笔高达6.18亿美元的亏损。第二天，《华尔街日报》两位记者抛出了一颗重磅炸弹，把安然这些影子公司的财务造假底裤扒了个精光。股价直接进入自由落体，月底就砸到了13美元。到了12月2日，这家曾经不可一世的巨头正式申请破产。前CEO因为欺诈内幕交易被判入狱，连给他们做假账的审计巨头安达信也被逼着交出执照，关门大吉。从全球85000名员工，直接裁到了区区200人。你肯定听说过“四大”会计师事务所吧？那么在那个时间，其实是“五大”。正是因为这个安然事件，导致一家彻底倒闭了，所以才变成了“四大”。

这还没完。当时特别有意思的是，有一家叫做Dynergy的跟风公司，居然跳出来说：“哎，我们要收购破产的安然。” 大家都问他们：“你们看懂安然的烂账了吗？” 这家公司拍着胸脯说：“没问题啊，因为我们做账的方法和他们是一模一样的。” Chanos一听：“好家伙，居然还有人上赶子送人头！” 他反手又把这个Dynergy给做空了。结果呢，这家公司后来也毫无悬念地宣告破产。感觉这家公司的CEO也是个“大聪明”。

泡沫的终结与“Bezzle”的真相

打赢了安然这一仗，Chanos并没有停下脚步。他的猎枪很快又瞄准了一个新的猎物：英国软件明星公司Autonomy。这家公司号称自己有最牛的搜索引擎，声称利润率高达44%。你想想，连谷歌和甲骨文同期利润率也只有36%。但在Chanos看来，这不就是“吹牛不上税”吗？他算了一笔账，这家公司真实的资本回报率只有可怜的14%。更致命的是，Chanos极其厌恶的一种商业模式叫做“连环收购”。啥意思呢？就是有些公司为了掩盖自己的核心业务烂透的真相，就不停的花现金去买一些没有公开财报的私人小公司。每买一家，就把这些烂账给混进去，做高所谓的“递延收入”，让财报显得特别漂亮。

Chanos在1253便士的价位果断做空。但是，这家公司牛皮实在吹得太大了，股价一路飙升到1788便士。Chanos被逼空了，亏得极其难受。他事后复盘说，这种靠不停收购续命的公司，只有两条路：要么自己炸了，要么赶紧找个“惊天大冤种”把自己给卖掉。结果怎么着？还真有一个惊天大冤种跑来接盘了。2011年8月，美国电脑巨头惠普突然宣布，要以117亿美元的天价（也就是溢价64%）强行买下Autonomy。Chanos看到新闻都疯了，他急忙直接给认识的惠普董事会成员发邮件，疯狂咆哮：“你们到底在看些什么鬼东西啊！这是个灾难！你们是在开玩笑吗？你们有没有看过他们的真实数据？” 惠普根本不听，硬是把交易给做完了。那一年，因为这笔交易，Chanos的全球基金硬生生地损失了近两个百分点的利润。

但是，仅仅过了13个月后，雷就爆了。惠普被迫宣布，因为发现Autonomy存在严重的会计造假，直接计提了高达88亿美元的巨额减值。推动收购的CEO直接“卷铺盖走人”了。Chanos一边发邮件嘲笑华尔街的分析师说：“我早就告诉你们了。” 另一头，他转头就把惠普也给做空了，因为他看透了，这一家只靠2%搞研发，却花几百亿买垃圾公司，就是一个彻头彻尾的价值陷阱。查诺斯也挺惨的，他明明分析的全都对，但是在这一笔交易上，他却亏了很多钱。

斗转星移，几百亿的财富灰飞烟灭。但在华尔街，从来就没有什么新鲜事。让我们回到故事开头，那一个4月的下午，回到耶鲁大学的阶梯教室里。Chanlos正在给学生们讲1719年的法国。当时，有个叫约翰·劳的苏格兰金融家跑去给法国国王当财务顾问。为了解决战争留下的巨额国债，他搞出了一个叫做“债转股”的惊天骗局。他吹嘘，在密西西比河畔有着流淌着黄金的河流，遍地都是绿宝石。老百姓全疯了，公司的股票从500里一路被炒到了1万里。结果呢，有些聪明人想套现离场，谎言瞬间被戳破，无数人倾家荡产，整个法国陷入了长期的经济大萧条。

Chanos在课堂上反复提到经济学家加尔布雷思提出的一个词，叫做“the bezzle”。意思是什么呢？说白了，就是在经济繁荣、牛市冲天的时候，那些被悄悄掩藏起来的贪婪、做假账和欺诈。在这个阶段，每个人都在赚钱，没有人愿意去做那个“叫醒大家的讨厌鬼”。从庞氏骗局的祖师爷查尔斯·庞兹，到后来的火柴大王伊瓦克·鲁格，再到安然，再到现在无数的独角兽……但是故事虽然不同，科技虽然都在进步，但是底层逻辑永远没变。这就是人类对于暴富的渴望，让人主动放弃了常识，心甘情愿去相信那些骗子。

那在这个充满着谎言、假账和情绪暴力的“名利场”里呢？Chanos早就看透了。他说过一句极其清醒的话：“在投资里寻找绝对的100%的确定性，那完全是傻瓜的游戏。你永远不可能得到全知全能的答案。你唯一能做的就是保持剥洋葱的耐心，忍受被全世界孤立的折磨，在财报的阴暗角落里去寻找那些不合逻辑的蛛丝马迹。” 因为在一个不断变换、疯狂追逐泡沫的混沌世界里，不要把任何东西当做是理所当然。在这个市场里，盲从只会让你成为代价，而怀疑，才是生存下去最昂贵的信仰。